高財作業(yè)201804

1、實用標準文案上市公司股利分配情況分析精彩文檔實用標準文案財管 10-02向瑜學號： 311010040217現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展，離不開股票市場的健康發(fā)展，這是世界上所有經(jīng)濟發(fā)達國家和地區(qū)的共同經(jīng)驗。自1990 年 12 月 19 日上海證券交易所成立，我國證券市場在經(jīng)過短短十幾年的發(fā)展，取得了巨大的成就， 在國民經(jīng)濟中占有舉足輕重的地位。從局部試點發(fā)展成為全國性的大市場，上市公司從剛開始的幾十家增長到 2004 年的 1388 家，我國證券市場在籌集建設(shè)資金，分散金融風險，優(yōu)化資源配置等方面， 發(fā)揮了重要的作用。 但是我們也要看到， 與國外成熟的證券市場相比較，我國證券市場仍然存在許多問題， 而這

2、些問題如果不能得到及時、 恰當?shù)慕鉀Q，將會嚴重影響我國證券市場的健康發(fā)展。 其中，上市公司的股利政策就是一個值得關(guān)注的領(lǐng)域。股利政策作為上市公司利潤分配的核心問題， 是現(xiàn)代公司財務(wù)理論三大核心內(nèi)容之一，一直受到各方面的密切關(guān)注。 股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，又關(guān)系到公司的未來發(fā)展， 同時它又對公司形象、 公司的交易成本以及代理成本等都有密切的關(guān)系。 如果支付較高的股利， 股東可獲得當期收益， 但是過高的股利， 將使公司留存收益大量減少，公司或者將增發(fā)新股， 或者將大量舉債，這勢必增加資本成本。最終影響公司的未來發(fā)展。而較低的股利，雖然使公司留存有較多的發(fā)展資金， 但將導致公司形象

3、受損。 而對于市場而言， 穩(wěn)定的股利支付政策將有助于減少市場投機，減小市場的波動性， 有助于建立穩(wěn)定的投資精彩文檔實用標準文案者群體，這對于股票市場健康持續(xù)的發(fā)展都有著重要的意義。正因為股利政策在公司財務(wù)領(lǐng)域的重要作用， 對于股利政策的研究一直是學者們研究的熱點。但對于股利政策，理論界多有爭論， 至今仍無一個理論能概括所有上市公司的股利政策，正如同著名財務(wù)學家Fischer Black（1976 ）年所言，“我們越是深入地考究股利政策，越覺得它像一個謎。”，“股利之謎”（the dividend puzzle）至今仍懸而未決。 因此，如何制定股利政策， 使股利發(fā)放與股東收益和公司未來發(fā)展相均衡

4、對公司管理當局而言十分重要。但我國關(guān)于股利政策的理論研究和實證分析尚末引起人們的足夠重視， 我國上市公司管理層也很少真正重視股利政策對公司財務(wù)的影響，制定股利政策的自目性和隨意性較大，股利政策波動多變，缺乏連續(xù)性，更不要說運用現(xiàn)代股利分配的原則和力一法指導和操作公司股利分配實務(wù)。制定一個正確、 穩(wěn)定的股利分配政策具有非常重要的意義。由于我國資本市場還不完善， 上市公司不合理的股利分配現(xiàn)象還普遍存在，因此研究我國上市公司股利分配政策影響因素具有非常重要的理論價值和現(xiàn)實意義。一、股利及股利政策1、股利及股利的支付形式股利是指企業(yè)的股東從企業(yè)所取得的利潤，以股東投資額為分配標準， 包括股息和紅利。股

5、息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營收益；紅利則指普通股股東在分派股息后從公司提取的不定期收益。股息和紅利都是股東的投資收益，統(tǒng)稱為股利。股利的支付形式包括現(xiàn)金股利，股票股利，財產(chǎn)股利， 負債股利以及股票回購。其中最常用的是現(xiàn)金股利，股票股利以及股票回購。精彩文檔實用標準文案（1）、現(xiàn)金股利所謂現(xiàn)金股利， 也稱派現(xiàn)，是指公司用現(xiàn)金向股東分配的股利。它是股利支付的主要形式。大多數(shù)投資者認為，現(xiàn)金股利是“實實在在”的東西，是在公司持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上于本期收到的， 因此許多公司經(jīng)理便投其所好， 分配現(xiàn)金股利。公司支付現(xiàn)金股利會導致公司未分配利潤減少，股東權(quán)益相應(yīng)減少， 在股本不變的前提

6、下，會直接降低每股凈資產(chǎn)，提高凈資產(chǎn)收益率。（2）、股票股利股票股利是指公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票，我國通常稱為 “紅股”。與現(xiàn)金股利不同，股票股利只是資金在股東權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移。即將公司的末分配利潤或盈余公積金轉(zhuǎn)化為股本。它不會導致公司現(xiàn)金的流出， 也不增加公司的資產(chǎn)， 股東權(quán)益賬面價值的總額也不發(fā)生變化。但發(fā)放股票股利將增加發(fā)行在外的普通股股票數(shù)量.導致每股股票所擁有的股東權(quán)益賬面價值的減少。不過由于股東所持有的股票數(shù)量將相應(yīng)地增加，每位股東的持股比例不變， 每位股東所持有股票所代表的權(quán)益賬面價值也不變。由于我國對股票股利的會計處理與國際上通行的做法不同，在國際上股票股利不像我

7、國那樣具有普遍性。（3）、股票回購股票回購是指股份公司出資將其發(fā)行的流通在外的股票以一定價格購買回來予以注銷或作為庫存股的一種資本運作形式。股票回購產(chǎn)生于公司規(guī)避* 對現(xiàn)金股利的管制。 股票回購使流通在外的股票數(shù)量減少，每股收益相應(yīng)提高， 市盈率降低，從而推動股價上升或維持合理價格。對于投資者來說， 與現(xiàn)金股利相比，股票回購不僅可以節(jié)約稅收，而且具有更大的靈活性，需要現(xiàn)金的股東可選擇賣出股票， 而不需要現(xiàn)金的股東可繼續(xù)持有股票。對于公司管理層來說，股票回購有利于實現(xiàn)精彩文檔實用標準文案其長期的股利政策目標，防止派發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)。因為一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力，而回

8、購股票屬于非常股利政策，不會對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力。雖然我國公司法規(guī)定禁止上市公司除因減少公司資本外不得回購本公司的股票，但是在 1999 年 5 月 12 日滬市云天化公布回購公告后，股票回購成為我國證券市場新的股利形式。2.股利政策股利政策是以公司發(fā)展為目標，以穩(wěn)定股價為核心， 在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)上， 對于凈利潤在提取了各種公積金后如何在股利支付和留存盈余之間分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。股利政策的內(nèi)容主要包括以下五個方面：股利支付率的高低，即確定每股實際分配盈余于可分配盈余的比率高低；股利支付具體形式的選擇，即確定合適的分紅形式。 常見的包括： 現(xiàn)金股利、股票股利或者

9、回購股票等； 股利支付率增長政策， 即確定公司未來股利的增長速度，它將限制某一時期股利支付率的高低；股利發(fā)放政策的選擇， 是采取穩(wěn)定增長股利政策、固定股利政策還是剩余股利政策； 股利發(fā)放程序的策劃，如發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定等。由于不同的上市公司面臨的市場環(huán)境、生命周期、業(yè)績狀況、控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別，因而不同上市公司的股利政策也各不相同。股利政策一般分為以下幾種類型：（1）剩余股利政策，是指上市公司將稅后利潤首先用于再投資，剩余部分才用于股利發(fā)放。 當上市公司擁有獲得豐厚利潤的投資機會時，這種股利政策就會成為上市公司的理智抉擇。 因

10、為上市公司用于再投資的這部分內(nèi)源融資，既不需對外支付利息和股利， 也不需像外源融資那樣耗費融資交易成本。顯然，這種精彩文檔實用標準文案股利政策可以降低總資本成本， 有利于實現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和企業(yè)利潤最大化。（2）穩(wěn)定股利政策， 是指在一定時期內(nèi)公司保持每股股利金額的相對穩(wěn)定，公司的股利支付呈線性向上的趨勢。其優(yōu)越之處表現(xiàn)在： 其一，有利于增強公司對投資者的凝聚力。 因為保持穩(wěn)定且略有增長的股利水平，無疑會增強投資者的投資信心和對公司未來發(fā)展的信心。其二，有利于穩(wěn)定公司的股價， 樹立公司良好的市場形象。 其三，有利于吸引風險厭惡型的個人投資者和實行謹慎投資策略的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險公

11、司等，從而為公司順利融資創(chuàng)造有利條件。（3）固定股利支付率政策， 是指事先確定一個股利占公司稅后利潤的比率，然后長期按此比率對股東支付股利。在這種股利政策下， 股利支付額與公司稅后利潤的關(guān)聯(lián)度明顯為高， 各年的股利支付額隨公司稅后利潤的變化而相應(yīng)發(fā)生變化。但由于股利支付額隨公司的稅后利潤而波動，這種股利政策不利于穩(wěn)定公司股價。波動的股利向市場傳遞公司未來收益不明確、不可靠的信息， 容易給投資者帶來經(jīng)營不穩(wěn)定、投資風險大的不良印象。（4）低正常股利加額外股利政策，指公司在一般每年只支付數(shù)額較低的股利，而在稅后利潤較多的年度， 則在原有數(shù)額基礎(chǔ)上再發(fā)放額外股利。采用這種股利政策，可使公司在股利發(fā)放

12、上具有較大的回旋余地。當公司稅后利潤較少或雖然稅后利潤可觀， 但用于再投資的資金較多時，可發(fā)放數(shù)額較少的股利； 而當公司稅后利潤顯著增加時， 則可適當增加股利， 以便使投資者分享公司業(yè)績增長的好處。二、理論回顧精彩文檔實用標準文案西方關(guān)于股利政策的研究最早是和證券估價分析聯(lián)系在一起的，很少作為一個專門的研究領(lǐng)域進行研究。直到 1961 年，美國芝加哥大學的兩位財務(wù)學專家米勒（ Miller. M. H）和莫迪利安尼（ Modigliani. F）在商業(yè)雜志上發(fā)表題為股利政策、增長和股票股價的著名論文后，股利政策研究得到眾多知名學者的重視，引發(fā)了財務(wù)學界對股利政策理論的全面討論。1.“一鳥在手”

13、理論源于諺語 “雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論認為股利政策和企業(yè)的價值息息相關(guān)，支付股利越高，公司價值越大。后來經(jīng)過威廉斯（Williams）、林特勒（ Lintner ）、華特（ Walter ）和戈登（ Gordon ）等發(fā)展成為“一鳥在手”理論。歸納起來，“一鳥在手”理論的結(jié)論主要有兩點：（1）股票價格和股利支付率成正比；（ 2）權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。所以企業(yè)在制定股利政策時必須采取提高股利支付率政策，才能使企業(yè)價值最大化。 相對于資本利得而言，股利收入是己經(jīng)確定的， 而企業(yè)的收益留存下來用于再投資所產(chǎn)生的資本利得是不確定的。厭惡風險的投資者自然偏好發(fā)放股利。2.MM 股利無關(guān)

14、論1961 年米勒（ Miller， M.H ）和莫迪格萊尼（ Modigliani， F）提出了經(jīng)典的股利政策、增長和股票價值 一文。在完善市場和理性投資者的前提下，在給定企業(yè)的投資政策時， 股利政策對股票價值沒有影響，即股利無關(guān)論。 股利無關(guān)論認為公司派發(fā)股利的高低不會對股東的財富產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，公司決策者不必考慮公司的股利分配方式。因此，在完全資本市場的條件下， 股利完全取決于投資項目需用盈余后的剩余。MM 股利無關(guān)論開創(chuàng)了股利政策研究的新篇章。此后，人們對公司股利政策的探索發(fā)生了顯著變化，MM 股利無關(guān)論的嚴精彩文檔實用標準文案格假設(shè)條件成為現(xiàn)代股利理論研究的主要內(nèi)容和線索，財務(wù)學家

15、的研究重點轉(zhuǎn)移到考察放松假設(shè)條件后的不完善市場中的MM 理論，形成了關(guān)于股利政策的不同闡釋。3.稅差理論稅差理論的代表人物是布倫南（Brennan ） ，該理論認為投資者進行投資的目標是在特定風險下使稅后收益最大化，由于在許多國家， 股利收入與資本利得的稅率不同，這使得投資者可以通過股利政策的選擇來實現(xiàn)其稅后收益最大化。一般來說，股利收入的稅率較高，資本利得的稅率較低甚至不納稅，而且投資者可以通過繼續(xù)持有股票來延緩資本利得的實現(xiàn)，從而推遲納稅時間， 享受遞延納稅的好處。 因此，在其它條件相同的情況下，投資者更偏好資本利得而反對派發(fā)現(xiàn)金股利。 這也意味著股利支付率與股票價格成反比，公司可以通過削

16、減股利來提高股票價格。 根據(jù)稅差理論， 企業(yè)在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能提高企業(yè)價值。4.顧客效應(yīng)理論首先提出顧客效應(yīng)概念的是米勒和莫迪利安尼。該學派從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為每個投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高， 有的邊際稅率低，由此引致他們對待股利的態(tài)度不一樣，邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或者不支付股利的股票， 邊際稅率低的投資者則偏好高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望，這樣公司就會將偏好其股利政策的投資者吸引過來。按該學派的觀點， 任何股利政策都不可能滿足所有投資者對股利的需求， 因此，當市場上喜愛高股利投資者

17、的比例大于發(fā)放高股利的公司的比例時， 根據(jù)供求關(guān)系， 發(fā)放高股利的公司的股價就會上漲，直精彩文檔實用標準文案至市場達到平衡狀態(tài)。 而一旦市場處于均衡狀態(tài)， 則股利政策就無法影響股票價格，這也從另一個角度證明了股利無關(guān)論。5.信號理論該理論由法瑪、費雪、詹森和羅爾（Fama ， Fisher ，Jnsen and Roll ， 1969 ）在國際經(jīng)濟評論合作發(fā)表的股票價格對新信息的調(diào)整一文掀起一股研究浪潮。該理論是從放松MM 股利無關(guān)論的管理當局和投資者擁有相同的信息假定出發(fā)，認為管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局知道更多有關(guān)企業(yè)發(fā)展前景力一面的內(nèi)部信息，而股利是管理當局向外

18、界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。 在不對稱信息條件下， 管理當局掌握更多有關(guān)企業(yè)價值的信息時，股利分配政策具有向外界傳遞有關(guān)企業(yè)價值的信息功能。公司采用高股利政策會向股票市場傳遞一種公司盈利能力強，現(xiàn)金流量充足， 發(fā)展?jié)摿薮蟮男盘枺@會促使公司股票價格上揚。代理成本說是二十世紀80 年代興起的關(guān)于股利政策探討的新的理論。該理論放松了 MM 論關(guān)于“公司經(jīng)營者與股東之間的利益完全一致，經(jīng)營者致力于股東財富最大化” 這一假設(shè)，認為現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離， 委托代理關(guān)系引發(fā)了代理成本，而股利的支付能夠有效降低代理成本。代理成本理論認為高股利政策，即發(fā)放較多的股利能有效的降低代理成本。首先股利的支付減少

19、了經(jīng)理人員手頭的自由現(xiàn)金流量， 也就減少了他們利用這些資金為自身謀取私利的機會；其次股利的支付會促使經(jīng)理人員為滿足必要的資金需求而從資本市場籌資，這將增加外部因素對他們的監(jiān)督和檢查， 減少代理成本； 另外，股利的支付還可促使經(jīng)理人員為滿足連續(xù)的股利支付而努力工作，增強企業(yè)的盈利能力，促進公司的發(fā)展。精彩文檔實用標準文案三、我國股利分配政策影響因素實證分析在我國，對上市公司股利政策的研究多集中于市場效應(yīng)的研究上，對于上市公司股利政策影響因素的研究則相對較少，而且對于影響因素研究多限于規(guī)范性分析，實證研究較少。國內(nèi)學者對股利政策影響因素的實證研究主要有以下一些：劉星在 1996 年訪問調(diào)查了深圳和

20、上海兩個證券交易所的10 家上市公司，發(fā)現(xiàn)影響我國上市公司股利分配政策的因素主要有國有股股東、法人股股東、國家宏觀經(jīng)濟形勢、股利所得稅、當前盈利水平、可動用的現(xiàn)金、資本投資的需求等。呂長江和王克敏對深滬兩市1997 年度、1998 年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司運用改進后的林特勒部分調(diào)整模型進行回歸分析后得出：對于股利分配的公司而言，其支付水平主要取決于其前期支付額和當期盈利水平及其變化。趙國輝和趙春光對深滬兩市1997 年度發(fā)放股利的公司采用多元回歸和單因素法進行實證分析。 他們發(fā)現(xiàn)對現(xiàn)金股利有解釋作用的變量有股票股利、凈資產(chǎn)收益率、利潤增長率和股票市價。 對股票股利有解釋作用的變量

21、有股本總額、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)和在建工程。楊淑娥、王勇和白革萍（ 2000 ）采用逐步篩選法對1997 年純派現(xiàn)的 54 家公司（滬市）、純送股的16 家公司（滬市）和純轉(zhuǎn)增的20 家公司（滬市 9 家，深市 11 家）進行分析，認為上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契約性約束的前提下， 主要受內(nèi)部經(jīng)營狀況、 盈利狀況以及股東意愿諸因素的影響。股東意愿在我國股利分配政策中一度甚至起著重要影響作用。現(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響，并與它們呈正相關(guān)。 而股票精彩文檔實用標準文案股利主要受總股本大小、 流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈

22、負相關(guān)，與其它兩因素呈正相關(guān)。通過上面的介紹， 不難看到由于研究的期間、選擇的樣本不同、 得出的結(jié)論也不同。可以說，以上結(jié)論都只能看作某一時期的影響我國股利分配政策的因素。四、影響因素理論分析影響股利分配政策的因素有很多， 有來自公司外部的約束和來自公司內(nèi)部的約束。公司外部的約束一般有法律限制、契約限制、股東意愿影響、宏觀經(jīng)濟形勢影響等。公司內(nèi)部有關(guān)影響因素主要表現(xiàn)為股利分配政策要受到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司的成長能力、 變現(xiàn)能力、盈利能力、 公司規(guī)模、負債狀況、擁有的現(xiàn)金、資產(chǎn)質(zhì)量、籌資需求和能力等因素的影響，這些被認為是實踐中影響公司股利分配政策的最重要的因素。1.成長能力指公司的發(fā)展前景。

23、成長性能越好的公司， 發(fā)展空間越大， 對外投資的機會越多，資金流出量也越大.對于正處于快速發(fā)展的公司，由于需要更多的資金進行投資，發(fā)放現(xiàn)金股利會減少內(nèi)部留存現(xiàn)金，如不能隨時從外部籌措到所需要的資金，可能影響公司的發(fā)展。因此，在籌資規(guī)模、籌資成本一定的情況下，出于公司長遠發(fā)展的考慮 .，公司管理層傾向于發(fā)放股票股利。通常以主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量公司的成長能力。2.盈利能力指公司創(chuàng)造利潤的能力。 利潤是債權(quán)人收取本息的資金來源，是股東取得投資收益、的基礎(chǔ)，是公司得以生存發(fā)展的根本所在。公司盈利能力越強，可供分精彩文檔實用標準文案配的利潤越多， 公司發(fā)放股利的可能性越大，發(fā)放給股東的股利額也會越多。管理者可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利向外界傳遞公司較強的盈利能力的信息，也不能排除管理者為了達到某種目的而對股利政策進行操縱。通常可以用每股收益、 每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力。3.公司規(guī)模一般地，規(guī)模大的公司競爭能力較強，現(xiàn)金持有量比較充裕， 但交易成本較高，對外擴張的欲望并不強。 而規(guī)模較小的公司交易成本相對要低，為了吸納資金流入、增強競爭能力，有著很強的擴張欲。因此，一般認為小公司傾向于發(fā)放股票股利，而大公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。通?？梢怨镜目傎Y產(chǎn)來衡量公司的規(guī)模。4.公司負債水平假如公司債務(wù)負擔較重， 到期償還債務(wù)的壓力較大，財務(wù)風險也會加大， 這就