論美國次債危機

1、論美國次債危機 美國次債危機的爆發(fā)和引起全球重視是在 2008 年的 9、10 月份。再度回首，依然難免產(chǎn)生眼花繚亂的感覺。 高峰期恍若過山車 2008 年 9 月 7 日，美國財政部宣布向美國兩大住房抵押貸款公司 房利美和房地美提供多達 2000 億美元的資金， 并提高其信貸額度；同時 兩房 的監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)邦住房金融局將接管兩家公司的管理。 9 月 14 日，在美國聯(lián)邦儲備無法提供政府擔保的前提下， 美國銀行和巴克萊銀行宣布退出對美國第四大投資銀行雷 曼兄弟控股公司的收購談判，隨即有著 158 年歷史的雷曼兄弟公司向法院申請破產(chǎn)保護。 公司。 美國財政部長保爾森宣布可能對救市方案進行調(diào)整，同時

2、美國新當選總統(tǒng)奧巴馬的經(jīng)濟顧問團隊成立， 在 9 月、 10 月近兩個月的次債危機爆發(fā)高峰期， 所有金融領域的專家、相關(guān)的政府官員、廣大的投資者甚至普通 消費者， 都恍如坐過山車一樣的感覺， 對危機的爆發(fā)和發(fā)展感到震驚、手足無措甚至恐慌。當在全球倡導推廣自由化 經(jīng)濟的主角 -美國政府開始以救市方式對私有企業(yè)進行國有化， 當華爾街曾赫赫有名的 4 大投資銀行或直接或變相的迅速 從純投資銀行角色中消失，我們不禁要問：是什么原因引發(fā)了這場導致美國甚至全球的金融體系大范圍崩潰的次債危機 呢？ 美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司宣布破產(chǎn)后員工離開時的情形 次債危機的形成路徑 首先讓我們來看一下什么是 次

3、債 ： 所謂次債 全稱叫做 次級房地產(chǎn)抵押貸款債券 。次級房地產(chǎn)抵押貸款指的是由貸款公司針對資信和還款能力低下 的人群所設計的房地產(chǎn)抵押貸款品種。和房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)抵押貸款相比，次級抵押貸款存在著風險較大、壞賬率較高、但由 于貸款利息較高所以給放貸者會帶來更高的利潤等特點。出于分散風險的目的，美國放貸者在金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中還 以房地產(chǎn)次級抵押貸款做為擔保， 設計了很多種房地產(chǎn)次級抵押貸款證券化產(chǎn)品，從而將次債的影響力擴大到更多的 金融機構(gòu)和投資者。 美國的信用評級公司 (FICO) 般將個人信用評級分為五等： 750 分以上為優(yōu)等，660-749 分為良好，620-659 分 為一般， 350-6

4、19 分為差， 350 分以下屬于不確定。 據(jù)此，住房貸款被劃分為多個類別：優(yōu)質(zhì)貸款市場、 ALT-A 貸款 市場，和次級貸款市場。 優(yōu)質(zhì)貸款市場是針對信用分數(shù)在 660 分以上的人， ALT-A 貸款市場是針對信用分數(shù)在 620660 分 之間， 而次級貸款市場則是針對信用分數(shù)在 620 分以下的人群。 根據(jù)美國抵押貸款銀行協(xié)會的調(diào)查， 90% 以上的次 級抵押貸款借款人是拉美移民和美籍非洲人，這些少數(shù)族裔的居民基本上既無信用史料，也無收入證明文件。由于信用 的缺失和償付能力的低下，這部分貸款的違約風險較高。而我們談到的次級房地產(chǎn)抵押貸款恰恰指的就是 620 分以下的 這種住房抵押貸款。9

5、月 15 日， 美國銀行收購美林銀行，已有 94 年歷史的美林不復存在。 9 月 21 日， 華爾街僅存的兩大投資銀行高盛和摩根士丹利發(fā)布公告， 將接受美國聯(lián)邦儲備監(jiān)管， 轉(zhuǎn)型成為銀行控股 9 月 25 日， 華盛頓互惠銀行被美國聯(lián)邦存款保險公司接管，成為美國歷史上倒閉的最大規(guī)模的銀行。 10 月 3 日， 美國眾議院投票表決通過 2008 年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案， 7000 億美元救市方案獲批準。 11-12 月， 并開始逐步形成新一屆政府的救市思維。 在過去 5-10 年間，美國房地產(chǎn)市場一直保持著上升增長的勢頭，尤其在 回報率的推動下，美國各大房地產(chǎn)貸款公司和受理房地產(chǎn)貸款業(yè)務的商業(yè)銀行,

6、策鼓勵居民貸款買房，甚至有些機構(gòu)推出了零首付，一年無利息的策略。于是, 突飛猛進的發(fā)展。然而，因為住房貸款 周期很長，一般為 15-30 年，為了獲得更多的流動性并充分分散風險， 房貸公司和商業(yè)銀行并不會長期持有這部分貸款， 而是對其進行資產(chǎn)證券化運作，將這些貸款打包發(fā)行成住房按揭抵押債券，即商業(yè)術(shù)語上說的 Securities ），并在獲取一定的利差后，將其在證券市場出售。 低信用者- 房貸公司和商業(yè)銀行（其間產(chǎn)生了次級住房貸款 sub prime）； 房貸公司和商業(yè)銀行- 投資銀行（其間產(chǎn)生了住房按揭抵押債券 MBS）; 投資銀行- 對沖基金、保險公司（其間產(chǎn)生了擔保債務憑證 CDOs），

7、 投資銀行- 市場投資者（其間產(chǎn)生了 CDS， ABX 等進一步的金融衍生品）。 在這樣一個信用風險轉(zhuǎn)移的過程中，原本屬于商業(yè)銀行的信用違約風險被轉(zhuǎn)移出來，進而不斷演化為各種其它種類 的金融風險，由此將本來屬于某一個局部或個體市場的風險轉(zhuǎn)移到了本來沒有風險轉(zhuǎn)移通道的不同市場。銀行的放貸行 為因此也產(chǎn)生了本質(zhì)的變化：過去商業(yè)銀行都是先有儲蓄再有貸款，而現(xiàn)在的銀行或貸款機構(gòu)是把貸款打包，轉(zhuǎn)賣給投 資機構(gòu)，后者再將這些貸款賣給世界各地的投資者。過去，如果借款人失業(yè)，他們可以和銀行商量如何還貸。銀行一般 會對貸款進行調(diào)整，希望借款人保留房屋?，F(xiàn)在的銀行卻可以不必管，因為貸款已經(jīng)出售，欠的不是銀行的錢。

8、一旦借 款人不還錢，債權(quán)人也不知道。因為每個投資者購買的只是房屋貸款的一小部分，債權(quán)人成千上萬。借款人不知道2000 年之后，在空前火爆的市場利潤和高 紛紛放低了貸款門檻，采用各種優(yōu)惠政 次級房地產(chǎn)抵押貸款在這一時期得到了 低信用者 貸公閒和S S業(yè)懼行 （其何產(chǎn)生了次級subprime subprime ） I I 投資亍 對沖基金、保公司 （其間產(chǎn)生了把保 債務憑證COOs JCOOs J 市場投資讐 （其間產(chǎn)生TCDS, ABXTCDS, ABX 進一步的金B(yǎng) B衍生品 MBS（ Mortgage-Backed 于是次級貸款危機便經(jīng)過以下路徑逐步形成： 誰是 債權(quán)人，債權(quán)人也不知道是誰借

9、的款。 由于發(fā)達的金融衍生品技術(shù)和其一體化的全球交易市場，在很大程度上將這種美元市場上的信用風險迅速傳遞出 去，演化成歐元、英鎊等其他貨幣市場上的風險。美國國內(nèi)的次債風險和危機，就這樣以鏈條形式地把全球的金融市場 串在一起， 并以鎖定和套牢資金的形式， 將其影響力縱向地從銀行業(yè)向金融業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透，把一個區(qū)域性的次債 危機放大成了一場全球性的金融危機。 系統(tǒng)性危機是怎樣形成的 那么為什么如此多的金融機構(gòu)會對 次債 趨之若騖呢 其實，無論是貸款機構(gòu)還是投資銀行甚至是最終投資者，針對房地產(chǎn)抵押貸款所設計的政策，衍生產(chǎn)品和投資策略 都是基于兩點先決條件：第一，美聯(lián)儲會繼續(xù)減息，并且把利息維持在一個

10、低水平；第二，房價會不斷升高。這兩個條 件在房市繁榮的最初幾年充分地體現(xiàn)了出來，并使參與到 次債 及其衍生品市場的各大金融機構(gòu)賺取到了豐厚的利潤， 從而也更加堅定了他們對這兩個先決條件的信心。 然而， 事與愿違， 從 2005-2006 年起，隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利 率也大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資 變得困難。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，從而引發(fā)了這場 次債危機 。美國的金融 及投資機構(gòu)普遍采用國際上通行的市場定價結(jié)算方式（ Mark to the M

11、arket ）來對其資產(chǎn)負債進行評估，所以當大范圍的 次級房地產(chǎn)貸款出現(xiàn)違約以及其用作貸款抵押的資產(chǎn)（這里主要指住房）的價格下跌，導致與其相關(guān)的證券衍生品的市 場價格持續(xù)下降，而持有這些金融產(chǎn)品的投資機構(gòu)的帳面資產(chǎn)也隨之嚴重縮水，最終使其資產(chǎn)負債率大范圍上升。由于 次債衍生品的最終持有者中有一大部分為商業(yè)銀行，而美國的商業(yè)銀行必須遵從新巴塞爾協(xié)議所作的保證資本充足率高 于 8% 的規(guī)定，因此在次債衍生品價格不斷下降的情況下不得不大量將其拋售，從而加劇了其價格的下降程度，陷入惡 性循環(huán)（這里提到的商業(yè)銀行持有的次債衍生品，有一部分是其被動持有的。是由于其旗下獨立的 SIV Special Inv

12、estment Vehicle 公司在證券衍生品市場的投資虧損而轉(zhuǎn)嫁在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)負債） 。其中一些金 融機構(gòu)的資產(chǎn)負債率過高，又沒有足夠的資金流可以償還即將到期的債務和利息，最終不得不申請破產(chǎn)。根據(jù)美國聯(lián)邦 存款保險公司 （ FDIC ）發(fā)表的聲明，截至于 2008 年 12 月，美國今年破產(chǎn)的銀行已達 23 家，遠超過之前 5 年的總數(shù)。 更為嚴重的是，這次金融系統(tǒng)內(nèi)部所產(chǎn)生的危機，已通過其在當前困境中所普遍采取的信貸緊縮政策，進一步轉(zhuǎn)化為信 貸危機，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重沖擊。關(guān)于這一點，我們將本系列文章的第二部分加以進一步闡述。 銀行因次債危機而托賣房屋的場景 對于次債

13、危機所產(chǎn)生的根本原因依然是眾說紛紜，但是總結(jié)起來主要有以下幾點： 金融監(jiān)管機構(gòu)對其行業(yè)發(fā)展控制不當監(jiān)管不嚴 由于自布雷頓森林體系解體以來，國際金融市場動蕩不安、石油危 機和通貨膨脹率的不斷升高、來自歐洲和日本的經(jīng)濟復蘇和高速發(fā)展在國際金融市場對美國金融界所造成的壓力， 所 有這些都使得美國政府開始有意識的逐步放松管制， 將監(jiān)管重點放在注重提高金融體系效率、鼓勵金融創(chuàng)新和自由競 爭、加強金融混業(yè)經(jīng)營的風險管理上面。 其中最為顯著的就是前美聯(lián)儲主席， 格林斯潘早期所提倡的 保護華爾街的各大 金融公司 的經(jīng)濟政策。有批評者指出，正是由于他的保護政策，允許了美國金融公司不再受政府監(jiān)管。 盲目追求高利潤

14、 ? 在高利潤的驅(qū)使下， 出現(xiàn)了對風險意識的人為忽略和降低。在危機暴發(fā)前的華爾街， 的 是投資家們引以為豪的名言。 華爾街的銀行和投行大多是上市公司， 為了讓自己的股票在市場上有人追捧， 追求盈利的增長。華爾街人的薪俸也與自己每年甚至每個季度的業(yè)績掛鉤，而要實現(xiàn)利潤的連年增長，僅靠傳統(tǒng)投資工 具是達不到目標的，因此大家就絞盡腦汁，設計出一個又一個新的衍生產(chǎn)品來。最為有利的證據(jù)便是自 2006 年第四季 度以來，美國各大商業(yè)和投資銀行的資產(chǎn)負債表上都存在著大批的三級資產(chǎn)。而所謂三級資產(chǎn)，就是那些既無法用市場 價格來估值（一級資產(chǎn)為可 Mark to Market ），也無法用估值模型來估值（二級

15、資產(chǎn)為可 Mark to Model ）的資產(chǎn)，這些 資產(chǎn)一般是以市場猜想來估值（ Mark to Make Believe ）的，因為這些資產(chǎn)沒有確實的定價依據(jù)，隨時可能由于市場信心 的崩塌變得一文不值。從下圖可以看出， 各大投資銀行三級資產(chǎn)與公司凈資產(chǎn)的比值 2006-2007 年間持續(xù)大幅度 上升，摩根斯坦利的比值在 2007 年第 3 季度甚至高達近 200% ，意味著其資產(chǎn)質(zhì)量可能顯著惡化。貪婪是好 每年都要 的影響，我國的股票市場由 6000 多點跌至不到 2000 點左右，并且一直處于長期的寒冬，廣大股民遭到了慘重的損失。 我國是美國的最大債權(quán)國，我國在美國的很多投資也因投資公司

16、的倒閉，資產(chǎn)每天都在很多程度上縮水。美國的經(jīng)濟因 為次債危機”而引發(fā)市場需求急劇下降，影響了我國以出口為導向的外向型經(jīng)濟地區(qū)的經(jīng)濟，尤其是的沿海地區(qū)的很多 工廠關(guān)門倒閉，如廣東東莞的很多鞋廠已經(jīng)關(guān)門。 經(jīng)濟海嘯對我國的直接影響主要有投資市場和外向型產(chǎn)業(yè) （一）我國投資結(jié)構(gòu)的不合理和安全性存在的問題 公司的籌資順序應當如何？根據(jù)美國羅斯信號理， 公司籌資的最佳順序應當為公司內(nèi)部籌資， 其次是發(fā)行公司債券， 最后是發(fā)行股票。而我國由于 歷史 傳統(tǒng)和投資市場和投資理念不夠成熟，在發(fā)達國家投資市場居于首位的公司債券投 資在我國所占的比例太小，而股票的比例相對公司債券較大。由于風險和利潤是成正比的，很多

17、 中國 股民投資的投機 動機太重，缺少良好的風險和收益判斷預測能力。 當金融風險發(fā)生時，我國的股民就難免受到嚴重損失， 股市一蹶不振。 因此，我國的投資者應當學習資本市場的規(guī)則，把風險降到自己能夠承受的程度。投資者應當更加關(guān)注自己投資的 公司的經(jīng)營狀況，而不是只關(guān)注自己的股票的價值的升降，做一個成熟地投資者。再者，如果把更多的資金投在公司債 或者基金方面，也可以降低投資風險，獲得長期穩(wěn)定的收益。 我國的應對措施 （一） 面對現(xiàn)實，防止經(jīng)濟海嘯進一步破壞我國的經(jīng)濟 美國經(jīng)濟嚴重衰退是最需要擔憂的問題，這將使全球?qū)嶓w經(jīng)濟受傷，并且使 步衰落，將危機推到更深的漩渦。 首先，應當利用經(jīng)濟發(fā)展較冷的時機

18、，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進消費性內(nèi)需增長，推動自主創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級；其次， 在宏觀政策上繼續(xù)保持適度從緊，投資和生產(chǎn)計劃要根據(jù)形式變化及時調(diào)整，使投資需求盡可能不受全球經(jīng)濟衰退的短 期影響而繼續(xù)增長；第三，加強對資本項目下貨幣流動的控制，危機使全球流動性波動加大，我國需要預防流動性再度 泛濫時熱錢對中國市場的 管涌”。要充分利用這個時機，盡量減少金融海嘯對我國經(jīng)濟的影響，使我國的經(jīng)濟有一個高 質(zhì)量的本質(zhì)的飛躍。 （二） 刺激和完善投資市場，規(guī)范股票市場、促進公司債的發(fā)展 完善和規(guī)范證券 法律 和制度建設，嚴格對股票發(fā)行的立法和監(jiān)管，加大對喪失誠信者的懲罰力度。加強政府的導 向和激勵作用，提高投資者對公司債的熱情和信心。進一步優(yōu)化我國的投資市場的融資順序，促進公司債的健康發(fā)展。 培養(yǎng)成熟的投資者和市場，防范金融風險。加 2006年4季 度 2007年1季 度 2007年2季 度 2007年3季 度 摩根斯坦利 118.1% 126.3% 127.3% 193.5% 雷曼兄弟 70.9% 86.7% 98.6% 149.3% 貝爾斯登 71.0% 100.8% 90.7% 131.9% 咼盛 75.1% 87.7% 100.6% 127.7% 美林 13.1% 20.1% 22.9% 30.6% 花旗集團 54.9% 75.2%