十年磨一劍談?wù)勛罴冋尼t(yī)藥高成長(zhǎng)股

1、十年磨一劍談?wù)勛罴冋尼t(yī)藥咼成長(zhǎng)股在成長(zhǎng)股高企之下，應(yīng)當(dāng)尋找什么樣的投資機(jī)會(huì)呢？摩爾撰稿人阿望選十倍股認(rèn)為只有兩個(gè)邏輯：一是高成長(zhǎng)抹平高估值；二是反轉(zhuǎn)。本篇，阿望選十倍股為大家介紹一只純純的醫(yī)藥高成長(zhǎng)股京新藥業(yè)（002020.SZ），只為展示投資的邏輯，授人以漁。一、十年磨一劍，基本成功轉(zhuǎn)型?？浦苿┚┬滤帢I(yè)是一家總部位于浙江新昌的原料藥生產(chǎn)企業(yè)，前身 為浙江京新制藥廠。公司自成立至上市之初，一直以經(jīng)營(yíng)喹諾酮類抗感染藥物 原料藥為主要業(yè)務(wù)，目前是國(guó)內(nèi)最大的喹諾酮類藥物生產(chǎn)企業(yè)。受原料藥市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)加劇、環(huán)保壓力加大等影響，公司原料藥業(yè)務(wù)遭遇發(fā)展瓶頸，積極謀求轉(zhuǎn) 型。自2006年起，公司逐漸進(jìn)入制劑

2、轉(zhuǎn)型的快車道，先后通過(guò)資本手段收購(gòu) 兩大制劑品種，康復(fù)新液和地衣芽抱桿菌活菌膠囊（京常樂(lè)），同時(shí)成功研發(fā)重磅新藥瑞舒伐他汀鈣片（京諾），另外隨著在研藥物的逐漸獲批和項(xiàng)目推進(jìn)，公司已經(jīng)形成了較為豐富的制劑產(chǎn)品梯隊(duì)。2013年制劑收入首次超過(guò)原料藥，成功轉(zhuǎn)型 制劑生產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)公司“做大成品藥，培育大品種”的方針，未來(lái)其成品藥銷售比重甚至將占到90%以上。轉(zhuǎn)型制劑使業(yè)績(jī)進(jìn)入快增軌道，成品藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利潤(rùn)。2008年，受金融危機(jī)影響，公司原料藥收入大幅下滑，雖然公司身處原料藥行業(yè)，但轉(zhuǎn)型意愿一直強(qiáng)烈，積極布局制劑領(lǐng)域，轉(zhuǎn)型帶來(lái)收入和利潤(rùn)增速加快，2013年公司收入和凈利潤(rùn)增速分別為14%和103

3、% 。2013年公司成品藥收入規(guī)模首次超過(guò)原料藥，占比達(dá)到49%，對(duì)毛利的貢獻(xiàn)為71%。公司整體毛利率一直維持在 20%以上，2012年以來(lái)毛利率持續(xù)提升，到 2014年上半年已經(jīng)達(dá)到45%，毛利率大幅上升的主要原因?yàn)楣靖呙善匪帢I(yè) 務(wù)收入結(jié)構(gòu)占比逐年提高。主力制劑品種高速增長(zhǎng)，基藥產(chǎn)品線受益新一輪招標(biāo)推進(jìn)。公司制劑轉(zhuǎn)型成功，成品藥業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)我們認(rèn)為依然具備持續(xù)性，兩大主力制劑品種瑞舒伐他汀和康復(fù)新液2013年銷售過(guò)億，且依然處于快速成長(zhǎng)期，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)有保障。基藥產(chǎn)品線包括地衣芽抱桿菌、辛伐他汀及環(huán)丙沙星等，將大幅受益于基藥推進(jìn)，為業(yè)績(jī)帶來(lái)彈性。由于公司在研品種較為豐富，后續(xù)仍將有匹

4、伐他汀、左乙拉西坦等新品上市，有望為成品藥業(yè)務(wù)帶來(lái)新一輪的爆發(fā)。京新藥業(yè)存在以下5大催化劑，如下圖所示：二、主力品種快速增長(zhǎng)仍然是成長(zhǎng)的核心邏輯瑞舒伐他汀是公司2009年上市的重磅他汀類調(diào)脂藥，上市后一直保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，目前已成為公司第一大制劑產(chǎn)品?？祻?fù)新液是公司 2007年收購(gòu)的一種以美洲大蠊（蟑螂）干燥蟲體為原料而提取的中藥制劑，能夠提高免疫力、改善微循環(huán)。這兩個(gè)藥2013年銷售收入分別約1.2億和1億，收入46% 。瑞舒伐他汀：是2013 ACC/AHA新指南*人群使用的兩個(gè)強(qiáng)效他汀類藥物之一，由于該品種兼顧了藥 物的療效不安全性，是心血管治療領(lǐng)域的一線用藥。公司瑞 舒伐他汀過(guò)去三年是

5、CAGR超過(guò)200%，未來(lái)局良好，有望保持60%以上增長(zhǎng)。（一）瑞舒伐他汀替代弱效他汀，擠壓老品種強(qiáng)效他汀的市 場(chǎng)瑞舒伐他汀是阿斯利康公司原研的強(qiáng)效他汀類調(diào)脂藥， 2003年獲美國(guó)FDA的上市批準(zhǔn)，商品名“于其降脂效果好且副作用小，迅速成為全球最暢銷的調(diào)脂藥 ，2013 年全球銷量達(dá)到 60億美元，我國(guó)CFDA 于2007 年批準(zhǔn)其上市，商品名“可定”。公司的瑞舒伐他汀鈣片 年上市銷售，市場(chǎng)需求量迅猛增長(zhǎng)，2013元大關(guān)，成為公司首個(gè)銷售額超億元的產(chǎn)品。我們堅(jiān)信該品 種未來(lái)依然會(huì)保持高速增長(zhǎng)的主要原因有：調(diào)血脂大市場(chǎng)，他汀類雄踞調(diào)脂藥市場(chǎng)心血管類疾病是國(guó)內(nèi) 第一大疾病種，根據(jù)南方所統(tǒng)計(jì)，心血管

6、系統(tǒng)藥物 在醫(yī)院終端化學(xué)藥市場(chǎng)中的份額位居第三。由于高膽固醇血 癥是引起心血管疾病最重要的因素之一，因此治療心血管疾占公司成品藥大部分他汀獲益2-3年競(jìng)爭(zhēng)格CRESTOR ”，由2009年銷售額突破億2013 年病最普遍使用的是調(diào)脂藥物，從南方所樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)來(lái)看,高達(dá)27%，未來(lái)增長(zhǎng)前景看好。 如果按照5倍放大保守推算， 調(diào)脂藥終端實(shí)際規(guī)模至少100 億。他汀類藥物在國(guó)外大型臨床試驗(yàn)的推動(dòng)下，已應(yīng)用于心血管疾病的一級(jí)預(yù)防，并成為 高血壓、糖尿病、肥胖癥和有心臟病史的高危群體的輔助治 療藥物，占據(jù)國(guó)內(nèi)調(diào)脂藥八成以上市場(chǎng)份額。替代弱效他汀，擠壓老品種強(qiáng)效他汀的市場(chǎng)盡管他汀類藥物 具有相同的作用機(jī)制

7、，但其降脂強(qiáng)度不同，在2013ACC/AHA 新指南*大部分他汀獲益人群的高中低強(qiáng)度三種不同治療斱案中， 明確了兩個(gè)強(qiáng)效他汀藥物，卲瑞舒伐他汀和阿托伐他汀。由于增強(qiáng)降脂的療效 需要上調(diào)劑量，藥物不良反應(yīng)也可能會(huì)相應(yīng)增加，因此臨床更偏向使用可以獲 得更多心血管益處的強(qiáng)效他汀，卲在注重降脂作用的同時(shí)，兼顧用藥安全性。 考慮瑞舒伐他汀這樣的強(qiáng)效他汀比弱效他汀有明顯臨床優(yōu)勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)份額持 續(xù)擴(kuò)大是大趨勢(shì)。老版強(qiáng)效他汀藥物阿托伐他?。⑵胀祝┰?2011年與利到期后，大量仿制藥開(kāi)始 進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，銷量急速下降，然而不考慮與利過(guò)期的影響，在2011年之前立普妥就已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，反觀另 一強(qiáng)效他汀藥物瑞

8、舒伐他?。啥ǎ┑匿N售則穩(wěn)步增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)瑞舒伐他汀銷 售規(guī)模相較阿托伐他汀仍然偏小，未來(lái)在兩個(gè)強(qiáng)效他汀藥物的同類型競(jìng)爭(zhēng)中，瑞 舒伐他汀必然綆續(xù)擠壓阿托伐他汀的市場(chǎng)。國(guó)，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩三年的前期培育開(kāi)始迅速擴(kuò)容，和引入國(guó)內(nèi) 多年的原研藥品種相比，瑞舒伐他汀市場(chǎng)成長(zhǎng)性好，依然處 于高速成長(zhǎng)期。2013 年樣本醫(yī)院銷售達(dá)到3.1億，如果按照5倍放大保守推算，實(shí)際終端規(guī)模至少15億，過(guò)去5年的CAGR 高達(dá)115%，增長(zhǎng)遠(yuǎn)超其它他汀品種。（二）康復(fù)新液一一適應(yīng)癥廣泛，多科室推廣市場(chǎng)潛力巨大康復(fù)新液要含有多元醇類和肽類、粘糖氨酸兩類物質(zhì)。多元醇類和肽類中的EFG （表皮生長(zhǎng)因子） 具有改善創(chuàng)面微循環(huán)，加速

9、機(jī)體病損組織 修復(fù)的功效，仍而促進(jìn)血管新生，消除炎癥；同時(shí)另一類要有效成分粘糖氨酸具有增強(qiáng)免疫力的作用。相較于成分單一 化藥，復(fù)合有效成分的產(chǎn)品適應(yīng)癥更加廣泛，康復(fù)新液可廣泛應(yīng)用于胃及十事 指腸潰瘍、食管炎、口腔潰瘍、慢性體表潰瘍、燒燙傷、宮頸糜爛、腫瘤術(shù)后 恢復(fù)等疾病，科室覆蓋面非常廣，包括消化科、婦科、燒傷科、內(nèi)分泌科等眾 多科室。未來(lái)依托寬科室覆蓋面，康復(fù)新液有望成長(zhǎng)為臨床大品種。2010年上市后迅速放量，2013 年銷售過(guò)億， 是公司兩個(gè)過(guò)億主力品種之一?？祻?fù)新液過(guò)去三年CAGR 77% ，在今年新一輪招標(biāo)中，新進(jìn)2-3 年延續(xù)50%歷了 5個(gè)省份的基藥增補(bǔ)目錄，預(yù)計(jì)未來(lái)史的高增長(zhǎng) 二

10、、基藥品種漸入佳境公司以優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品地衣芽抱桿菌、辛伐他汀等品種為核心， 形成了基藥系列的產(chǎn)品線，大多均獲得海外認(rèn)證，具有招標(biāo)優(yōu)勢(shì)，新老基藥品 種有望受益于新一輪招標(biāo)，基藥產(chǎn)品線在基層的放量將為公司快速增長(zhǎng)提高勱 力?；幭盗校? ）地衣芽抱桿菌活菌膠囊，一種用于治療急慢性腸炎、腹瀉、腸道菌群失調(diào)的微生態(tài)制劑，2013年迚入新版基藥目錄。 公司該產(chǎn)品2013年上市銷售，2014年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5000萬(wàn)元銷售額，考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上 具有地衣芽抱桿菌活菌膠囊生產(chǎn)資質(zhì)的公司只有兩家，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，我們認(rèn)為隨著新一輪基藥招標(biāo)的推進(jìn)，地衣芽抱桿菌膠囊有機(jī)會(huì)進(jìn)入各省基藥市場(chǎng)迅速放量，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年有望保持80%以

11、上增速。2）辛伐他汀是他汀類的降血脂藥物，國(guó)家新版基藥目錄品種，公司將該品種定位為輕微病癥或預(yù)防用藥來(lái)推廣，走低端市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)較多，之前幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，新版基藥目錄調(diào)整規(guī)格和劑型后競(jìng)爭(zhēng)壓力有所緩解，再加上公司擁有新版GMP和海外出口認(rèn)證在新一輪招標(biāo)中具備優(yōu)勢(shì)，有望提振銷售，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年該品種增速提升，保持30%左右。四、原料藥開(kāi)始反彈，不再拖累公司業(yè)績(jī)公司為全國(guó)喹諾酮類原料藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，已占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先位置，原料藥業(yè) 務(wù)主要由全資子公司上虞京新和廣豐京新負(fù)責(zé)生產(chǎn)，其中最大的品種為左氧氟沙星,約占原料藥業(yè)務(wù)一半的收入2008年后左氧氟沙星價(jià)格一路下滑，近年來(lái)一直在200多元/千克的

12、水平，未來(lái)大概率不會(huì)有大量廠家進(jìn)入該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格平穩(wěn)趨勢(shì)將會(huì)綆續(xù)維持。2014 年公司公告原料藥銷售收入5.54 億元，同比增長(zhǎng)22.56%。我們預(yù)計(jì)喹諾酮類原料藥保持10-20%的增長(zhǎng)，原料藥業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)的提升主要得益于左氧氟沙星的增長(zhǎng)及他汀類制劑行業(yè)的 高增長(zhǎng)帶動(dòng)他汀類原料藥快速放量。隨著整個(gè)原料藥供求關(guān)系的反轉(zhuǎn)，我們 認(rèn)為公司原料藥基本可以維持穩(wěn)定生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，不再拖累公司業(yè)績(jī)。五、聚焦心血管大病，產(chǎn)品梯隊(duì)不斷豐富（一）聚焦心血管用藥，同時(shí)布局消 化系統(tǒng)、抗感染、精神等多個(gè)用藥領(lǐng)域從治療領(lǐng)域來(lái)看，公司在研及已有成藥 品種主要集中在心血管、消化系統(tǒng)、抗感染、精神類用藥四大領(lǐng)域，其中心血 管是

13、公司重點(diǎn)布局的治療領(lǐng)域，基本覆蓋了幾類常用他汀類藥物，心血管是國(guó) 內(nèi)的第一大疾病種，公司的布局符合疾病譜發(fā)展趨勢(shì)。布局多個(gè)用藥領(lǐng)域。重 點(diǎn)拓展消化系統(tǒng)、抗感染及精神類治療領(lǐng)域。公司本身是做抗感染原料藥出身， 抗感染領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)，有沙星和頭孢類制劑，另外通過(guò)并購(gòu)中藥制劑康復(fù)新液 和微生態(tài)制劑地衣芽抱桿菌活菌膠囊形成消化系統(tǒng)產(chǎn)品線，精神類則擁有舍曲林和明年即將上市的左乙拉西坦。根據(jù)公司新產(chǎn)品研發(fā)規(guī)劃，未來(lái)可能將進(jìn)一步涉及腫瘤領(lǐng)域、微生態(tài)藥物的后續(xù)開(kāi)發(fā)以及中藥產(chǎn)品的二次開(kāi)發(fā)等方向，為長(zhǎng)進(jìn)發(fā)展儲(chǔ)備新藥。（二）匹伐他汀一一針對(duì)特殊調(diào)血脂人群，2015年有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)匹伐他汀是由日本三共株式會(huì)社開(kāi)發(fā)，200

14、3年在日本首次上市，商品名“ LIVALO ”，目前在全球的銷量超過(guò)30億美元，2008年批準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)，由于上 市時(shí)間短市場(chǎng)規(guī)模相較其它他汀類藥物并不大，2013年樣本醫(yī)院終端規(guī)模1800萬(wàn)，按照5倍保守估算，實(shí)際醫(yī)院終端可能接近1億。（三）左乙拉西坦一一進(jìn)口替代空間大，又一潛力品種左乙拉西坦是比利時(shí)聯(lián)合化工開(kāi)發(fā)的抗癲癇藥物，商品名“ Keppra ” 2006，年批準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)，作用機(jī)制獨(dú)特。除左乙拉西坦外， 其它抗癲癇藥物均沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有與其相同的作用機(jī)制，確切療效和安全性使其 臨床應(yīng)用范圍逐漸擴(kuò)展，從難治性癲癇的輔助治療到外科術(shù)后癲癇發(fā)作的預(yù) 防都可以使用，應(yīng)用前景廣闊。 公司已于2014年6

15、月25日公司和公司全資子公司上虞京新藥 業(yè)有限公司收到國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局批準(zhǔn)簽發(fā)的左乙拉西坦新藥證書。（四）在研品種不乏亮點(diǎn)，即將迎來(lái)新品上市潮公司在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，包括1.1類的新藥EVT201 ，除此之外，近2-3年還有多個(gè)在研產(chǎn)品有望陸續(xù)獲批上市，為業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)驅(qū)動(dòng)力。1）重酒石酸卡巴拉汀有望今年獲批根據(jù)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局（CFDA ）網(wǎng)站的資料，京新藥業(yè)的重酒石酸卡巴 拉汀膠囊于2011年6月申報(bào)獲受理，已歷時(shí)3年有余。目前國(guó)內(nèi)重酒石酸卡巴 拉汀市場(chǎng)由諾華公司一家壟斷。正在進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)的企業(yè)還包括恩華藥業(yè)（002262.SZ ）、華海藥業(yè)（600521.SH）、上海三維

16、制藥、萬(wàn)特制藥等。公開(kāi)資料顯示，重酒石酸卡巴拉汀是乙酰膽堿酯酶抑制劑，是用于治療老年性癡呆的主流藥物，原研廠家為諾華公司。試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，由于不經(jīng)過(guò)肝臟及P450 （細(xì)胞色素） 代謝，重酒石酸卡巴拉汀對(duì) 輕、中度早老性癡呆癥耐受性較好，在歐洲、美國(guó)等45個(gè)國(guó)家進(jìn)行的一項(xiàng)前瞻性、隨機(jī)多中心雙盲研究中獲得了較高的評(píng)價(jià)?？ò屠∮型诮衲戢@批，這又將打開(kāi)公司成長(zhǎng)空間。2）硫酸氫氯吡格雷片氯吡格雷是一種血小板聚集抑制劑，選擇性地抑制二磷酸腺苷（ADP ）與它的血小板受體的結(jié)合及繼發(fā)的 ADP介導(dǎo)的 糖蛋白GP II b/ ma復(fù)合物的活化，因此可抑制血小板聚集。氯吡格雷必須經(jīng)生物 轉(zhuǎn)化才能抑制血小板的聚

17、集。氯吡格雷還能阻斷其它激動(dòng)劑通過(guò)釋放ADP引起的血小板聚集。信立泰單靠硫酸氫氯吡格雷片這一種藥就實(shí)現(xiàn)市值285億，如果未來(lái)公司該產(chǎn)品能夠順利上市，又將是一重磅新業(yè)務(wù)。六、外延整合及持續(xù)并購(gòu)動(dòng)力非常強(qiáng)2013年公司與天堂硅谷合作設(shè)立并購(gòu)基金，專門為京新藥業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合而服務(wù),天堂元金專門從事股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)等業(yè)務(wù)，將成為公司外延發(fā)展的重要平臺(tái)。除此之外，公司本身還有專門的并購(gòu) 部門，已經(jīng)成功收購(gòu)康復(fù)新液和地衣芽孢桿菌這樣的優(yōu)質(zhì)品 種。目前公司一直積極寺求合適的并購(gòu)標(biāo)的，并購(gòu)方向主要 傾向于中藥產(chǎn)業(yè)，尤其是有潛力過(guò)億的品種為主，通過(guò)外延 式發(fā)展幫助公司享受更低的研究與發(fā)展成本，有效增強(qiáng)企業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)

18、力。2013年公司通過(guò)和天堂硅谷合作的收購(gòu)基金1.2億收購(gòu)益和堂100% 股權(quán)，未來(lái)在對(duì)該公司經(jīng)過(guò)一段時(shí)間培育管理，達(dá)到約定條件條件后，京新藥業(yè)將對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)。七、研究結(jié)論及估值綜合上述，我們可以得到以下結(jié)論：（1 ）主力產(chǎn)品方面：瑞舒伐他汀鈣片2014年上半年已經(jīng)銷售1個(gè)億，全年有望超過(guò)2億銷售額，同比增長(zhǎng)80%，預(yù)計(jì)未來(lái)繼續(xù)保持高于行業(yè)的增速，達(dá)到60%以上?？祻?fù)新液2014年預(yù)計(jì)增速為20%，公司該品種定位準(zhǔn)確，營(yíng)銷到位，部分醫(yī)院控費(fèi)因素消除后，未來(lái)有望保持45-50%的增長(zhǎng)。（2）基藥產(chǎn)品方面：地衣芽抱桿菌活菌膠囊 2013年開(kāi)始銷售，2014年基藥招標(biāo) 省份過(guò)半，有望實(shí)現(xiàn)5000萬(wàn)銷售額，未來(lái)隨著基藥招標(biāo)的落實(shí)，且銷售基數(shù)低， 未來(lái)有望達(dá)到80-100%的高速增長(zhǎng)。辛伐他汀受益2012版基藥目弽對(duì)劑型和規(guī)格的調(diào)整，增長(zhǎng)有望提振,2015年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)50%(3)原料藥方面：沙星類原料價(jià)格穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年原料藥業(yè)務(wù)將保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，基本不再拖累公司業(yè)績(jī)。另外，隨著整個(gè)醫(yī)藥原料