關(guān)于土地還原利率的若干思考

1、關(guān)于土地還原利率的若干思考眾多的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格評(píng)估方法中收益還原法是一個(gè)常用的方法，但要運(yùn)用好它卻并非易事。還原利率是難以確定且影響不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格評(píng)估精度的最重要的因素。本文擬就還原利率的本質(zhì)及其影響因素做一番思考。一、還原利率的本質(zhì)所謂還原利率就是把不動(dòng)產(chǎn)純收益還原成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)比率，并用馬克思的地價(jià)公式加以表示，即v=ar，式中v一不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格；a一純收益；r一還原利率。由此看來(lái)土地還原利率就是土地利率，那么，土地利率又何以存在呢?看來(lái)要解決這個(gè)問(wèn)題得從利息的本質(zhì)人手。關(guān)于利息的本質(zhì)，幾乎有建樹的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都有論述，擇其要者簡(jiǎn)述于后。配第的“使用權(quán)報(bào)酬”說(shuō)。威廉·配第(WilliamPe

2、tty，16331687)是英國(guó)古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人。他認(rèn)為，利息是“因暫時(shí)放棄貨幣的使用權(quán)而獲得的報(bào)酬”。同時(shí)，還以地租的存在及其合法性來(lái)反證利息存在的合理性，他認(rèn)為，既然出現(xiàn)土地可以收租金地租，那么出租貨幣也同樣應(yīng)該收取租金利息，否則，貨幣所有者就不會(huì)貸出其貨幣，而寧愿將其貨幣用來(lái)購(gòu)買土地，然后出租以獲取地租，由此可知，地租只不過(guò)是一種變形的利息罷了。洛克的“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與分配不均”說(shuō)。約翰·洛克(JohnLook，16321704)是17世紀(jì)英國(guó)著名的哲學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他認(rèn)為，利息是貸款人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而得到的報(bào)酬，其報(bào)酬的數(shù)額與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大小相適應(yīng)，利息之所以存在是由于貨幣分配不均

3、而引起的。貨幣少的人向貨幣多的人借貸后經(jīng)過(guò)精心運(yùn)作，就會(huì)創(chuàng)造出財(cái)富，他將其中一部分作為報(bào)酬還給貸款人。龐巴維克的“時(shí)差利息”論。歐根-逢·龐巴維克(EngenVor1Bohm-Bawerk，1851-1914是奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他以人的主觀評(píng)價(jià)和時(shí)間因素來(lái)解釋利息，倡導(dǎo)一種“時(shí)差利息論”，認(rèn)為利潤(rùn)、利息和地租等收人都視作為利息的不同形態(tài)，從資本家和消費(fèi)者的心理出發(fā)，把社會(huì)上的物品區(qū)分為直接滿足當(dāng)前需要的“現(xiàn)在財(cái)貸”和滿足了將來(lái)需要的“未來(lái)財(cái)貸”，而人們對(duì)“現(xiàn)在財(cái)貸”的評(píng)價(jià)通常大于“未來(lái)財(cái)貸”的評(píng)價(jià)，這是由于人們?cè)诮?jīng)濟(jì)不佳時(shí)急需現(xiàn)金或消費(fèi)品，從而高估現(xiàn)在，對(duì)未來(lái)捉摸不定而低估將來(lái)，因此現(xiàn)

4、貸比未來(lái)財(cái)貸更具有高的價(jià)值。這種由于現(xiàn)在和未來(lái)不同時(shí)期的主觀評(píng)價(jià)不同而帶來(lái)價(jià)值上的差異，即所謂時(shí)差。由于時(shí)差的存在，未來(lái)財(cái)貸所有者必須向現(xiàn)在財(cái)貸所有者支付相當(dāng)于價(jià)值時(shí)差的“貼水”，即利息。從上述理論可知，投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償和人們主觀上對(duì)未來(lái)收益的貶值，都構(gòu)成了投資收益率。如果地價(jià)代表土地購(gòu)置者對(duì)土地的一種投資，那么.所付出的地價(jià)就是投資的資本。這筆投資每年會(huì)帶來(lái)一定的收益，這項(xiàng)收益就是不動(dòng)產(chǎn)的純收益。用于把純收益還原成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的比率就是還原利率。正如把這筆投資存人銀行，每年所得到的純收益即利息，而能把利息還原成本金的比率就是利率由此看來(lái)，土地還原利率與銀行利率本質(zhì)相同，具有相同的性質(zhì)，均為投資收

5、益率的不同表現(xiàn)形式。不動(dòng)產(chǎn)投資者付出地價(jià)期待將來(lái)獲得收益.而將來(lái)的收益是具有風(fēng)險(xiǎn)性的.這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以折扣.土地還原利率就代表這種折扣率。土地投資者在對(duì)土地估價(jià)時(shí)，必須考慮這塊土地將來(lái)的收益是否可靠?風(fēng)險(xiǎn)程度如何?管理上是否方便?這些條件均構(gòu)成土地還原利率的基礎(chǔ)。若其將來(lái)收益可靠，且有遞增的趨勢(shì)，則利率可選用低些，地價(jià)則高反之風(fēng)險(xiǎn)大、收益不穩(wěn)定，且具有遞減的風(fēng)險(xiǎn)，則須選用較高的利率，所估地價(jià)將低些。此外，由于地價(jià)是未來(lái)收益的折現(xiàn)值，人們對(duì)未來(lái)的收益，不同于現(xiàn)有的等量財(cái)物，因?qū)?lái)的收益一則有風(fēng)險(xiǎn)，未必可靠即投資具有風(fēng)險(xiǎn)性，二則還要等待.投入資金不能立即變現(xiàn)也就是投資的流動(dòng)性；流動(dòng)性越差，忍受痛苦或

6、犧牲就大，收入的價(jià)值就具有更大貶值。在這種情況下，土地還原利率就是對(duì)這種將來(lái)收入的貶值率。認(rèn)清土地還原利率的本質(zhì)有助于分析影響還原利率的各項(xiàng)因素。二、影響土地還原利率的因素影響土地還原利率的因素眾多，擇其要者加以分析。1.銀行利率對(duì)土地還原利率的影響從本質(zhì)上講.土地還原利率并不完全等同于銀行利率，但在土地市場(chǎng)發(fā)育不完善的條件下，借用銀行利率作為土地還原利率應(yīng)該認(rèn)為是較合理且現(xiàn)實(shí)的。如上所述，土地還原利率就是投資收益率，它的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)性大小成正比。風(fēng)險(xiǎn)大，收益率就高；風(fēng)險(xiǎn)小，則收益率就低，因此，這種土地投資的收益率理論上應(yīng)等同于具有同等風(fēng)險(xiǎn)的銀行資本收益率。正如馬克思指出“土地價(jià)格.實(shí)際是指

7、土地所有者在出賣他的土地時(shí)，要考慮出賣土地所得的貨幣，如果存入銀行其利息要與失去的地租數(shù)量相等，或者在他買進(jìn)土地時(shí)，其付出的地價(jià)如存入銀行，其利息要與所獲地租額相等。若不如此，他寧愿保留資金收取利息，既不買進(jìn)也不賣出土地?！笨梢姡y行利率是影響土地還原利率的重要因素。問(wèn)題在于何種利率與土地投資風(fēng)險(xiǎn)性相同即以那種利率為計(jì)算依據(jù)。(1)以銀行長(zhǎng)期存款利率或可靠的國(guó)庫(kù)券利率為標(biāo)準(zhǔn)。理由是就安全性而言，房地產(chǎn)投資在社會(huì)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期只會(huì)增值，投資人到期不愁收不回本息，這點(diǎn)同以國(guó)家信譽(yù)為擔(dān)保的國(guó)庫(kù)券投資相同，所以可依據(jù)其利率高低而確定還原利率。但是，這種隨時(shí)容易兌現(xiàn)的國(guó)庫(kù)券投資，又與不能隨時(shí)兌現(xiàn)的房地產(chǎn)投

8、資存在著差異，因而也用可以長(zhǎng)期投資的收益率作為還原利率的條件，因?yàn)樵撻L(zhǎng)期投資物與投資的房地產(chǎn)之間具有同一性質(zhì)。但是這種以普通利率為基礎(chǔ)并不能反映由于通貨膨脹和投資風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的差異，因此常修正為用實(shí)質(zhì)利率。(2)以實(shí)際利率為標(biāo)準(zhǔn)。在通貨膨脹、物價(jià)上漲的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，利率便有了名義利率和實(shí)際利率的區(qū)別。實(shí)際利率就是考慮了通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率而得的。因此，實(shí)際利率更貼近現(xiàn)實(shí)的房地產(chǎn)投資，但由于投資土地和房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，所以，還原利率的選取也便有了差異，對(duì)于土地來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定繁榮的環(huán)境里由于土地總量的有限性，它不會(huì)貶值，甚至可能增值，安全性很強(qiáng)，所以土地的還原利率，可以純粹的貨幣報(bào)酬率或銀行

9、一般利率為標(biāo)準(zhǔn)。而對(duì)于建筑物來(lái)說(shuō)，由于可能遭受物價(jià)上漲成本提高各種災(zāi)害而毀壞的風(fēng)險(xiǎn)以及本身存在的折舊或可能拆除的風(fēng)險(xiǎn)等，以及經(jīng)營(yíng)管理和市場(chǎng)銷售等方面的問(wèn)題，所以，建筑物的還原利率應(yīng)當(dāng)高于土地的還原利率。(3)以安全利率加上風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值為基礎(chǔ)安全利率盡量選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資，一般可選用銀行的定期存款利率。而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值則根據(jù)當(dāng)時(shí)影響房地產(chǎn)價(jià)格的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，以及投資該對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性、管理的困難性等出發(fā)，加以量化而得出。還原利率就等于安全利率加上風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。2.房地產(chǎn)的供求態(tài)勢(shì)對(duì)還原利率的影響首先從土地供給總量有限性來(lái)說(shuō)，即使價(jià)格再如何上漲，也不能再增加土地的供給。因而總體上講，土地的還原利率要

10、確定高一點(diǎn)。其次從特殊的土地需求上講，土地購(gòu)買者把工、商、住宅用地當(dāng)作投機(jī)對(duì)象，購(gòu)買的目的就是為了以后再出賣，對(duì)于投資回報(bào)率低的土地，如遠(yuǎn)郊土地即使價(jià)格低廉，需求者也不多，所以還原利率要定低。而對(duì)于收益高，即使價(jià)格高昂的地區(qū)，如城市中心，需求者還是很多，所以還原利率要定高。 3.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度對(duì)還原利率的影響在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期，投資增加，利潤(rùn)增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)趨于頻繁，頻率加快，房地產(chǎn)投資量與交易量隨之而增加，市場(chǎng)活躍，對(duì)資本需求上升，利率上調(diào)，此時(shí)，還原利率要相應(yīng)提高相反，在經(jīng)濟(jì)回落或低速增長(zhǎng)時(shí)期，對(duì)房地產(chǎn)的需求大大減少，房地產(chǎn)價(jià)格和租金下跌，投資和交易量減少，市場(chǎng)萎縮，企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)悲觀，投資信

11、心不足.需求下降，利率下調(diào)，還原利率則要降低。4.城市土地的區(qū)位差異性對(duì)還原利率的影響城市的土地價(jià)值是由城市基礎(chǔ)設(shè)施的綜合價(jià)值來(lái)表現(xiàn)的。因?yàn)楝F(xiàn)代城市是眾多配套的基礎(chǔ)設(shè)施所裝備的土地，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)是為了滿足城市工商業(yè)生存和發(fā)展的需要。城市土地價(jià)值具有綜合性，所以大城市擁有高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施，大城市土地的價(jià)值就提高。又由于城市中心擁有較高密度的基礎(chǔ)設(shè)施，則城市中心土地價(jià)值相對(duì)地也就提高。相反，對(duì)于中小城市或城市邊緣的地區(qū)，由于級(jí)差性，地產(chǎn)價(jià)值也不同。那么在確定這類土地還原利率時(shí)，就要相應(yīng)低一些。而對(duì)于位于城市中心或大城市的地產(chǎn)則還原利率要相對(duì)提高。5.通貨膨脹對(duì)還原利率的影響通貨膨脹

12、使物價(jià)上漲，貨幣貶值，在通貨膨脹期同，投資者除了希望得到真報(bào)酬之外，還要收回具有與投資相同購(gòu)買力的資金，作為對(duì)通貨膨脹的補(bǔ)償。因此，在通貨膨脹時(shí)期，還原利率要高。此外，通貨膨脹還影響到一般利率和行業(yè)平均利率，這些都是影響還原利率形成的因素基礎(chǔ)。所以，一些估價(jià)人員認(rèn)為在房地產(chǎn)評(píng)估中，延遲的還原利率要提高12，以反映未來(lái)收入增加的不確定性。他們認(rèn)為租期內(nèi)的過(guò)高估價(jià)正好能補(bǔ)償剩余時(shí)間的過(guò)低估價(jià)。6.真實(shí)報(bào)酬對(duì)還原利率曲影響在組成還原利率的各項(xiàng)因素中，真實(shí)報(bào)酬是重要的一項(xiàng)。它是房地產(chǎn)投資者追求的真正收益。當(dāng)投資者投資于房地產(chǎn)時(shí)，他希望通過(guò)投資得到回報(bào)，那么，估價(jià)者在對(duì)不動(dòng)產(chǎn)收益進(jìn)行估價(jià)時(shí)，首先要知道房

13、地產(chǎn)投資者所期望的報(bào)酬，而這個(gè)報(bào)酬是由投資的回報(bào)率來(lái)決定?；貓?bào)率是投資者進(jìn)行投資每年能得到的收益率。如果扣除通貨膨脹和風(fēng)險(xiǎn)的影響，那么，投資者得到的就是實(shí)際回報(bào)率。它的大小直接影響到還原利率的確定。對(duì)于一個(gè)房地產(chǎn)投資者來(lái)說(shuō)，他預(yù)期的回報(bào)率將通過(guò)諸如保險(xiǎn)、證券等其他形式投資的回報(bào)率進(jìn)行比較，來(lái)評(píng)價(jià)房地產(chǎn)投資可能達(dá)到的回報(bào)率；影響形成的因素很多，諸如成本問(wèn)題。投資其他如政府債券，只需定期兌現(xiàn)就能得到收入，而絕太多數(shù)房地產(chǎn)，則需要進(jìn)行管理方可得到收入。由于成本上升，則投資者期望得到的回報(bào)率就高，那么，還原利率相應(yīng)地也會(huì)提高。此外，不動(dòng)產(chǎn)交易通常需要相當(dāng)長(zhǎng)過(guò)程，其資本的流動(dòng)性差，交易成本高，同時(shí)，這種

14、流動(dòng)性差，使投資者也將承擔(dān)依賴于回報(bào)率的機(jī)會(huì)成本而面臨選擇投資項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)。因而，預(yù)期的回報(bào)率要比其他債券高，還原利率也就相應(yīng)提高。三、確定還原利率的方法實(shí)例1市場(chǎng)比較法在實(shí)際估價(jià)操作中，市場(chǎng)比較法是運(yùn)用較廣的一種。它采用市場(chǎng)上相同或相似不動(dòng)產(chǎn)的年純收益與價(jià)格的比率：這種方法是：若要確定某一不動(dòng)產(chǎn)的還原利率，可在市場(chǎng)上抽取與待估不動(dòng)產(chǎn)具有相似特點(diǎn)的不動(dòng)產(chǎn)的年收益與價(jià)格的比率作為對(duì)比依據(jù)。常用抽取樣本，求其平均值。具體要求是選擇五例以上并且最近發(fā)生在等級(jí)上都與待估不動(dòng)產(chǎn)相似的交易實(shí)例?，F(xiàn)舉側(cè)如下不動(dòng)產(chǎn)交易實(shí)倒資料以上計(jì)算結(jié)果，即可作為待估房地產(chǎn)的還原利率。此外，還可以根據(jù)交易時(shí)間與待估不動(dòng)產(chǎn)時(shí)日的

15、遠(yuǎn)近進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，提供更準(zhǔn)確的依據(jù)。2.綜合利率法由于不動(dòng)產(chǎn)具有較強(qiáng)的地域性特點(diǎn)，全國(guó)各地不可能采用統(tǒng)一的還原利率，可以社會(huì)分類利率綜臺(tái)的方法確定，可借鑒的社會(huì)利率有：存款利率；貸款利率；存款和貸款的平均利息率；社會(huì)平均利潤(rùn)率；資本與其年增殖額的比率即資本增殖率；資本投在有息證券上的利率；實(shí)質(zhì)利率；不動(dòng)產(chǎn)租金和價(jià)格比率。具體方法如下：(1)存款利率。我國(guó)銀行利率經(jīng)常調(diào)整，由于多年利率各異，定期也不同，定期存款的利率也以單利出現(xiàn)。而土地收益是一種永續(xù)的收益，亦用復(fù)利。如：1年期存款利率(單利)為10.08.假設(shè)存款本金為a元.則其八年利息總額為：a*10.08x8=0.8064a(元)假設(shè)按復(fù)利計(jì)算，存款本金為a元的總利息為：a(1+x)8-a由于兩者的利息總額相等，即：0.8064a=a(1+x)8一a，即：(1+X) 8=1.8064，x=7.67，也就是借鑒八年期存款復(fù)利率7.67作為還原利率。(2)貸款利息率。一般采用國(guó)家較低貸款利率為參考，如：溫州市在土地估價(jià)時(shí)采用了最低貸款利率15.3，作為參考數(shù)。(3)實(shí)質(zhì)利率。即以銀行的年度定期存款利率為基礎(chǔ)，運(yùn)用物價(jià)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整而得到的利率修正值，即為實(shí)質(zhì)利率。目前，采用的調(diào)整方法公式為：實(shí)質(zhì)利率=以溫州市為例，1991年物價(jià)指數(shù)為1