案例解析分析河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)重組

1、ii目錄1 合并的動(dòng)因及背景 .11.1 合并背景分析.11.2 合并的動(dòng)因.11.2.1 整合集團(tuán)鋼鐵主業(yè)，提高融資效率 .11.2.2 理順管理體制、充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng) .11.2.3 增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力 .12 并購(gòu)的優(yōu)勢(shì).22.1 規(guī)模優(yōu)勢(shì).22.2 資源優(yōu)勢(shì).22.3 其他優(yōu)勢(shì).23 并購(gòu)換股價(jià)格/比例分析. 23.1 換股價(jià)格與歷史交易價(jià)格對(duì)比 . 23.2 合并雙方盈利能力和估值水平比較 . 33.3 換股價(jià)格與同行業(yè)可比公司估值水平比較 .43.4 合并的盈利指標(biāo)比較如下 .54 河北鋼鐵并購(gòu)換股與攀鋼并購(gòu)換股比較 .64.1 現(xiàn)金選擇權(quán)的不同 .64.2 現(xiàn)金選擇權(quán)的行使保障

2、 .64.3 現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn) .74.4 兩者操作方式相同 .75 并購(gòu)的成本.76 收益分析.107 并購(gòu)協(xié)同效應(yīng) .111河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)重組1 合并的動(dòng)因及背景1.1 合并背景分析自2001年至2008年上半年，受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的影響， 全球鋼鐵產(chǎn)量快速擴(kuò)張。2008年下半年以來(lái)， 受全球金融危機(jī)的影響， 全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)衰退跡象， 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 速度亦大幅下滑，鋼鐵需求顯著下降， 鋼鐵產(chǎn)量受到較大影響。 我國(guó)鋼鐵行業(yè)平均毛利率一路 下滑，從2007年6月份的11%左右下滑至2009年初的6%以下，并出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象。隨著 鋼鐵行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了的諸多問(wèn)題

3、，如鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、技術(shù)水平較低、創(chuàng) 新能力不強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)集中度低以及資源控制力弱，鐵礦石過(guò)度依賴進(jìn)口等。1.2 合并的動(dòng)因1.2.1整合集團(tuán)鋼鐵主業(yè)，提高融資效率 河北鋼鐵集團(tuán)擬通過(guò)唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家上市公司各自優(yōu)勢(shì)，行業(yè)地位、 市場(chǎng)占有率和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的整合， 打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的特大型鋼鐵集團(tuán)， 并通過(guò)后續(xù)鋼鐵主業(yè) 資產(chǎn)逐步注入實(shí)現(xiàn)集團(tuán)鋼鐵主業(yè)整體上市， 提升上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。 本 次換股吸收合并完成后， 三家上市公司將形成統(tǒng)一的資本市場(chǎng)平臺(tái)， 根據(jù)公司的資金需求進(jìn)行 更加有效的融資管理，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率。1.2.2理順管理體制、充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng) 本

4、次換股吸收合并完成后，存續(xù)公司將通過(guò)資源的統(tǒng)一調(diào)配，理順內(nèi)部的資金、人才、采 購(gòu)、生產(chǎn)、銷售體系， 發(fā)揮品牌、 研發(fā)優(yōu)勢(shì)，針對(duì)不同市場(chǎng)合理安排產(chǎn)品生產(chǎn)布局和銷售戰(zhàn)略， 提高運(yùn)營(yíng)和管理效率，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，為公司做強(qiáng)做大、持續(xù) 發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。1.2.3增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力2008年下半年以來(lái)， 我國(guó)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了需求和價(jià)格急劇下跌、 企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的局面， 本 次交易將唐鋼股份、 邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家上市公司納入統(tǒng)一的平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)， 存續(xù)公司資 產(chǎn)規(guī)模和盈利規(guī)模均實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富， 其在鋼鐵行業(yè)調(diào)整時(shí)期的整體抗風(fēng) 險(xiǎn)能力得以增強(qiáng)。2 并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)2

5、.1 規(guī)模優(yōu)勢(shì)存續(xù)公司即河北鋼鐵集團(tuán)2008年總資產(chǎn)達(dá)到894.50億元，鋼材產(chǎn)量達(dá)到1,939萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè) 總收入達(dá)到1,132.62億元，按照產(chǎn)量和收入計(jì)算，為國(guó)內(nèi)第二大鋼鐵上市公司，市場(chǎng)地位和 規(guī)模優(yōu)勢(shì)迅速彰顯。巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)一方面有助于存續(xù)公司在更大范圍內(nèi)合理配置資源，深化專業(yè)化分工合作，優(yōu)化企業(yè)物流、資金流和信息流；另一方面有助于存續(xù)公司提高市場(chǎng)影響力， 增強(qiáng)議價(jià)2能力，在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。2.2 資源優(yōu)勢(shì)冀東地區(qū)鐵礦石、煤炭等礦產(chǎn)資源豐富，是我國(guó)三大鐵礦帶之一和著名的煤炭生產(chǎn)基地； 承德地區(qū)釩鈦資源豐富，高品位釩鈦磁鐵礦累計(jì)探明儲(chǔ)量2.6億噸，此外，存續(xù)公司還將繼續(xù)通過(guò)對(duì)外投資、簽

6、署中長(zhǎng)期供礦協(xié)議等方式鎖定境外資源，保證穩(wěn)定的資源供應(yīng)。2.3 其他優(yōu)勢(shì)鋼鐵產(chǎn)品的銷售具有較強(qiáng)的區(qū)域特性。存續(xù)公司所在的華北地區(qū)包括京、津、冀、晉等省 市，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)完善，是我國(guó)主要鋼材消費(fèi)市場(chǎng)之一；另外存續(xù)公司的前身 唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦有幾十年、甚至近百年的發(fā)展歷史，技術(shù)力量雄厚，培養(yǎng)了一 大批富有經(jīng)驗(yàn)的鋼鐵行業(yè)工程技術(shù)和管理人才，在新產(chǎn)品開發(fā)方面具有較明顯的智力優(yōu)勢(shì)。3 并購(gòu)換股價(jià)格/比例分析3.1 換股價(jià)格與歷史交易價(jià)格對(duì)比根據(jù)唐鋼股份合并邯鄲鋼鐵與承德釩鈦的相關(guān)條款：邯鄲鋼鐵的換股價(jià)格為4.10元/股，換股比例為1：0.775,即每股邯鄲鋼鐵股份換0.775股

7、唐鋼股份的股份；承德釩鈦的換股價(jià)格為5.76元/股，換股比例為1：1.089，即每股承德釩鈦股份換1.089股唐鋼股份的股份。邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的換股價(jià)格與其各自停牌前一段時(shí)間的股票交易均價(jià)比較如下：表 1 換股價(jià)格與股票交易均價(jià)比時(shí)間唐鋼股份邯鄲鋼鐵承德釩鈦前1個(gè)交易日116.78%109.04%106.86%前5個(gè)交易日114.25%104.86%109.92%前10個(gè)交易日112.08%103.02%110.77%前15個(gè)交易日107.30%102.76%106.67%3由上表可以看出，三家上市公司換股價(jià)格與停牌前1個(gè)交易日、前5個(gè)交易日、前10個(gè)交易日、前15個(gè)交易日的均價(jià)相比，均有一

8、定幅度的溢價(jià)，能夠較好地維護(hù)股東的利益。3.2 合并雙方盈利能力和估值水平比較表 2 營(yíng)業(yè)收入說(shuō)明公司2008年2007年唐鋼股份營(yíng)業(yè)收入（億元）576.97417.92邯鄲鋼鐵營(yíng)業(yè)收入（億元）372.59261.12承德釩鈦營(yíng)業(yè)收入（億元）183.05146.09表 3 唐鋼股份財(cái)務(wù)摘要唐鋼股份2008年2007年凈利潤(rùn)（億元）20.6324.26歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（億元）17.2421.45凈利潤(rùn)率3.58%5.81%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-14.97%72.13%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.10%21.55%每股收益（元/股）0.480.59換股市盈率（倍）11.028. 97表 4 邯鄲鋼

9、鐵財(cái)務(wù)摘要邯鄲鋼鐵2008年2007年凈利潤(rùn)（億元）5.999.62歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（億元）5.999.62凈利潤(rùn)率1.61%3.68%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-37.70%1.43%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率4.93%8.24%每股收益（元/股）0.210.34換股市盈率（倍）19.5212.06表 5 承德釩鈦財(cái)務(wù)摘要承德釩鈦2008年2007年凈利潤(rùn)（億元）0.284.55歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（億元）0.284.40凈利潤(rùn)率0.15%3.07%4凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-93.75%36.62%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率0.81%13.13%每股收益（元/股）0.030.45換股市盈率（倍）19.2012.

10、80可以看出，合并方唐鋼股份的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn) 收益率均高于被合并方邯鄲鋼鐵和承德釩鈦。而邯鄲鋼鐵、承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的2008年及2007年市盈率均高于唐鋼股份，相對(duì)估值水平有利于邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的股東。3.3 換股價(jià)格與同行業(yè)可比公司估值水平比較表 6 可比上市公司估值水平項(xiàng)目最低值最高值平均值中位值可比上市公司市盈率6.5218.189.979.28可比上市公司市凈率0.992.181.401.29邯鄲鋼鐵、承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率分別為12.06倍、12.80倍，均高于A股和國(guó)際可比上市公司的平均水平。邯鄲鋼鐵換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市凈率為0.95倍

11、，低于可比上市公司的平均水平，這是由于邯鄲鋼鐵的凈資產(chǎn)收益率低于A股和國(guó)際可比上市公司的平均水平。承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市凈率為1.54倍，與A股可比上市公司的平均水平相當(dāng)，但低于國(guó) 際可比上市公司的平均水平，這是由于承德釩鈦的凈資產(chǎn)收益率與A股可比上市公司的平均水平基本相當(dāng)，但低于國(guó)際可比上市公司。因此，從國(guó)內(nèi)外可比上市公司的估值水平來(lái)看，被合并方邯鄲鋼鐵和承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率估值水平顯著高于A和國(guó)際可比上市公司的平均水平，市凈率估值水平也與其盈利能力相一致。因此，三家上市公司確定的換股價(jià)格處于同行業(yè)合理估值范圍內(nèi)，以此換股價(jià)格確定的三家公司換股比例可以較好地平衡合并各方股東的利益。

12、53.4 合并的盈利指標(biāo)比較如下表 7 合并財(cái)務(wù)摘要單位：億元2007年度本次交易前本次交易后增加比例營(yíng)業(yè)收入417.9825.197.44%歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)21.435.465.06%每股凈資產(chǎn)（元/股）3.073.8726.11%每股收益（兀/股）0.590.51-12.97%2008年度上半年本次交易前本次交易后增加比例營(yíng)業(yè)收入305.1588.992.97%歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)17.024.946.35%每股凈資產(chǎn)（元/股）3.274.0323.09%每股收益（兀/股）0.470.36-22.83%其中，邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的股東在本次換股吸收合并前后享有的2008年度及20

13、07年度每股收益和每股凈資產(chǎn)如下：表 8 邯鄲鋼鐵合并變動(dòng)情況邯鄲鋼鐵2008年度2007年度合并前合并后變動(dòng)比例合并前合并后變動(dòng)比例每股收益0.210.2623.81%0.340.4017.65%每股凈資產(chǎn)4.343.10-28.57%4.273.00-29.74%表 9 承德釩鈦合并變動(dòng)情況承德釩鈦2008年度2007年度合并前合并后變動(dòng)比例合并前合并后變動(dòng)比例每股收益0.030.371133.33% 0.450.5726.67%每股凈資產(chǎn)3.534.3523.23%3.514.2119.94%注：1、邯鄲鋼鐵股東在合并后應(yīng)享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)按存續(xù)公司每股收益和每 股凈資產(chǎn)分別乘以

14、換股比例0.775倍計(jì)算；2、承德釩鈦股東在合并后應(yīng)享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)按存續(xù)公司每股收益和每股凈 資產(chǎn)分別乘以換股比例1.089倍計(jì)算。由上表可以看出，雖然2008年度及2007年度邯鄲鋼鐵的股東在本次合并后享有的每股凈6資產(chǎn)分別攤薄28.57%和29.74%，但享有的每股收益分別增厚23.81%和17.65%。承德釩鈦的 股東在本次合并后享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)均獲得增厚，2008年度和2007年度享有的每股收益分別增厚1133.33%和26.67%，享有的每股凈資產(chǎn)分別增厚23.23%和19.94%。綜上所述， 我們認(rèn)為，本次換股吸收合并的換股價(jià)格和換股比例充分考慮了本次交易對(duì)等

15、 合并的性質(zhì)，并參考合并方與被合并方的盈利能力及財(cái)務(wù)狀況、 可比公司的估值水平， 切實(shí)有 效地保障了各家上市公司和全體股東的合法權(quán)益， 有利于公司整合河北鋼鐵集團(tuán)內(nèi)部資源， 提 升資源使用效率，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，保證公司未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展。4 河北鋼鐵并購(gòu)換股與攀鋼并購(gòu)換股比較4.1 現(xiàn)金選擇權(quán)的不同攀鋼并購(gòu)中，有選擇權(quán)股東可有2次現(xiàn)金選擇權(quán)； 河北鋼鐵并購(gòu)中相關(guān)股東只有1次現(xiàn)金 選擇權(quán)。在攀鋼并購(gòu)案中， 攀鋼鋼釩為吸并方和吸并完成后的存續(xù)方， 擬通過(guò)換股方式吸收合并攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份。攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份的換股價(jià)格分別為9.59元/股、14.14元/股和6.50元/股。同時(shí)，作為對(duì)參加

16、換股的攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份股東的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，在實(shí)施換股 時(shí)給予其20.79%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由此確定攀渝鈦業(yè)、長(zhǎng)城股份全體股東所持股份分別按1：1.78、1:0.82的換股比例轉(zhuǎn)換為攀鋼鋼釩。換股吸收合并攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份后，攀鋼鋼釩將合計(jì)新增95176.68萬(wàn)股，其中換股吸 收合并攀渝鈦業(yè)新增33322.93萬(wàn)股，換股吸收合并長(zhǎng)城股份新增股份61853.74萬(wàn)股。為充分保護(hù)除攀鋼集團(tuán)及關(guān)聯(lián)企業(yè)外攀鋼鋼釩、 攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份全體股東的利益， 這 次并購(gòu)實(shí)行現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施方案。 首次現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)股東可在首次申報(bào)期 （2009年4月9-23日）按9.59元/股、14.14元/股及6.50元/股的價(jià)格全

17、部或部分行權(quán)，同時(shí)將相對(duì)應(yīng)的股份過(guò)戶 給鞍鋼集團(tuán)。于首次現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)期內(nèi)未申報(bào)的有選擇權(quán)股東，有權(quán)于2011年4月25-29日期間分別按10.55元/股、8.73元/股和8.73元/股的價(jià)格行使第二次現(xiàn)金選擇權(quán)。不過(guò)，現(xiàn)金 選擇權(quán)采取賬戶綁定方式派出。4.2 現(xiàn)金選擇權(quán)的行使保障在攀鋼鋼釩（000629）正式完成吸收合并，并給予其流通股股東一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)，可以在2011年4月25日到4月29日期間行使該選擇權(quán)， 以每股10.55元的價(jià)格將股份賣給鞍鋼集團(tuán)。 此間，如果股價(jià)除權(quán)，回售價(jià)格調(diào)整，如果除息，則不做調(diào)整。為了確保將來(lái)有行權(quán)有保障， 攀鋼集團(tuán)提供了不可撤銷的履約擔(dān)保。4.3 現(xiàn)金選擇權(quán)

18、相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)相關(guān)利益方簽署的關(guān)于提供現(xiàn)金選擇權(quán)的合作協(xié)議，如果第三方未來(lái)因任何原因 不能履行其7承諾，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長(zhǎng)鋼的股東將無(wú)法行使現(xiàn)金選擇權(quán)，其利益可能 遭受損失。另外，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長(zhǎng)鋼的投資者須在現(xiàn)金選擇權(quán)有效申報(bào)期內(nèi)進(jìn)行 申報(bào)，在現(xiàn)金選擇權(quán)有效申報(bào)期外進(jìn)行的現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)均為無(wú)效。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者,其申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的股份將轉(zhuǎn)讓給第三方， 并由第三方進(jìn)行換股。若申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)時(shí)攀 鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長(zhǎng)鋼的即期股價(jià)高于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，投資者申報(bào)將可能使其利益受 損，此外投資者還可能因申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)而喪失未來(lái)攀鋼鋼釩股價(jià)上漲的獲利機(jī)會(huì)。4.4 兩者

19、操作方式相同從操作模式上，鞍鋼和攀鋼合并，和河北鋼鐵團(tuán)體一樣，仍屬于政府主導(dǎo)的“包辦婚姻” 模式。外界分析人士覺(jué)得對(duì)于這樣的合并，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是否真正能夠起到提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)水溫和核 心競(jìng)爭(zhēng)力的作用，是否會(huì)成為“統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)合并”，仍有待觀察。5 并購(gòu)的成本由于此次并購(gòu)采用的是換股吸收合并的方式， 所以要在股票支付方式下計(jì)算其并構(gòu)成本用C來(lái)表示。設(shè)邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東持有并購(gòu)后唐鋼股份唐鋼股份的股票數(shù)量占其總數(shù)量的百分比 為X，則此次并購(gòu)的成本為：C =(XXVABC-VB-VC)+C1 .1該公式中，VABC表示并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值；VB表示并購(gòu)前邯鄲鋼鐵的價(jià)值；VC表示并購(gòu)前承德釩鈦的價(jià)值；Ci表示本

20、次并購(gòu)實(shí)際支付的費(fèi)用(因?yàn)闆](méi)有明確的數(shù)字，所以暫不計(jì)入成本)；XXVABC是唐鋼股份為并購(gòu)邯鄲鋼鐵、承德釩鈦而支付的股票價(jià)值。X的數(shù)值可以按下列公式計(jì)算：錯(cuò)誤!未找到引用源式中：NA為并購(gòu)前唐鋼股份的普通股總數(shù);NB為并購(gòu)前邯鄲鋼鐵的普通股總數(shù);1根據(jù)謝俊企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)模型及成本分析計(jì)算岀并購(gòu)成本。8NC為并購(gòu)前承德釩鈦的普通股總數(shù)；yi為唐鋼股份與邯鄲鋼鐵的換股比率；y2為唐鋼股份與承德釩鈦的換股比率。截至預(yù)案公告之日，唐鋼股份股本結(jié)構(gòu)如下表所示:表 10 唐鋼股份股本結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股）持股比例一、有限售條件股份1,856,241,18551.19%其中：國(guó)有法人持股1,853,409,

21、75351.11%境內(nèi)非國(guó)有法人持股2,655,7440.07%境內(nèi)自然人持股175,6880.005%二、無(wú)限售條件流通股份1,769,838,03248.81%三、股份總數(shù)3,626,079,217100.00%截至預(yù)案公告之日，邯鄲鋼鐵股本結(jié)構(gòu)如下表所示:表 11 邯鄲鋼鐵股本結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股）持股比例一、有限售條件股份207,696,2827.37%其中：國(guó)有法人持股207,696,2827.37%二、無(wú)限售條件流通股份2,608,760,28792.63%三、股份總數(shù)2,816,456,569100.00%截至預(yù)案公告之日，承德釩鈦股本結(jié)構(gòu)如下表所示:表 12 承德釩鈦股本結(jié)構(gòu)股

22、份類型股數(shù)（股）持股比例一、有限售條件股份396,752,71040.46%其中：國(guó)有法人持股396,752,71040.46%二、無(wú)限售條件流通股份583,914,33059.54%三、股份總數(shù)980,667,040100.00%根據(jù)以上圖表可知：并購(gòu)前唐鋼股份的普通股總數(shù)為3,626,079,217叱并購(gòu)前邯鄲鋼鐵的普通股總數(shù)為2,816,456,569股;并購(gòu)前承德釩鈦的普通股總數(shù)為980,667,040股。9一般而言，公司的價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和 由公式可計(jì)算得出：V=S+B在此方法下，一般假定債務(wù)的價(jià)值等于面值，股票的價(jià)值可由公式計(jì)算得出其中，股票成本K

23、C采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算，如公式：KC= RF+B（RM-RF）.根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其公式推導(dǎo)，選擇本鋼板材（000671）、寶鋼股份（600019）、首 鋼股份（000959）作為參照企業(yè)，運(yùn)用公式法2消除各參照上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，測(cè)算得 到鋼鐵行業(yè)B系數(shù)為1.5089。公式中，RF取一年期定期存款利率2.25%,RM取行業(yè)銷售利潤(rùn)率2.43%。根據(jù)三家公司2009年三季度報(bào)表計(jì)算得：唐鋼股份并購(gòu)前的企業(yè)價(jià)值為5848120萬(wàn)元；邯鄲鋼鐵并購(gòu)前的企業(yè)價(jià)值為2327774萬(wàn)元；承德釩鈦并購(gòu)前的企業(yè)價(jià)值為2370180萬(wàn)元。根據(jù)河北鋼鐵2009年年報(bào)計(jì)算得：河北鋼鐵并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值為

24、11247607萬(wàn)元。又y1=0.775y2=1.089,所以:r_ 均X曬+論 X%0J75X 28164S6569 + 1.089 K 9606670400.77S X 2816+56569 + 1.089 X 980667040 + 3626079217C =(XXVABC-VB-VC)+ C1=0.4727X11247607- 2327774 2370180=618866萬(wàn)元即河北鋼鐵本次并購(gòu)的成本為618866萬(wàn)元。2根據(jù)徐海成、白武鈺企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)B系數(shù)的計(jì)算方法可以計(jì)算岀行業(yè)B系數(shù)CEBIT-1)(1-T)= 0,4727106 收益分析表 13 合并前后河北鋼鐵集團(tuán)股本結(jié)構(gòu)

25、股份類別換股吸收合并前換股吸收合并后股數(shù)（單位萬(wàn)股）持股比例股數(shù)（單位萬(wàn)股）持股比例唐鋼集團(tuán)及其下屬企業(yè)19532653.87%23957434.84%其中：承鋼集團(tuán)及其下屬企業(yè)470.01%442966.44%邯鄲鋼鐵650.02%8243211.99%社會(huì)公眾持股16721746.12%36567153.17%股份總數(shù)362608100.00%687677100.00%表 14 各利益方財(cái)務(wù)摘要項(xiàng)目邯鄲鋼鐵承德釩鈦唐鋼股份稅后利潤(rùn)9620000004550000002426000000股本28164698066362608每股收益0.340.450.59每股市價(jià)4.15.7625換股比例0

26、.7751.0891設(shè)唐鋼股份以5.29元的價(jià)格換購(gòu)邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的股票，則唐鋼股份的每股收益變?yōu)?（962000000+455000000+242600000）/6876770000=0.56元/股唐鋼股份股東會(huì)遭受損失，邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東收益。同理，可計(jì)算出邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的每股收益，如下表所示：表 15 合并前后每股收益變化情況項(xiàng)目轉(zhuǎn)股后每股收益原每股收益差額邯鄲鋼鐵的每股收益變?yōu)?.190.34-0.15承德釩鈦的每股收益變?yōu)?.250.45-0.20市盈率21.5822.944.74按道理，收購(gòu)方按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的市盈率大于被收購(gòu)方按購(gòu)價(jià)計(jì)算的市盈率，對(duì)被并購(gòu)方邯鄲鋼鐵、承德

27、釩鈦股東不利，肯定不愿接受這一換股比例117 并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，常被表述為“2+24”，其含義是指一家企業(yè)通過(guò)收購(gòu)另一家企業(yè)，使得 企業(yè)的整體業(yè)績(jī)好于兩家企業(yè)原來(lái)業(yè)績(jī)的總和。具體到并購(gòu)問(wèn)題上，協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)集團(tuán)通 過(guò)并購(gòu)運(yùn)作，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行整體性協(xié)調(diào)，使內(nèi)部各職能部門的功能耦合而成的企業(yè)整 體性功效遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出各職能部門的功效之和。就本案例而言，我們以3個(gè)一級(jí)、8個(gè)二級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng) 進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表16所示3：表 16 企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)計(jì)算公式A1償債能力指數(shù)B1股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率股東權(quán)益總額/固定資產(chǎn)總額B2流動(dòng)

28、比率流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)/流動(dòng)負(fù)債合計(jì)A2營(yíng)運(yùn)能力指數(shù)B3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）營(yíng)業(yè)收入/平均應(yīng)收賬款余額B4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）銷售收入/平均資產(chǎn)總額B5存貨周轉(zhuǎn)率（次）產(chǎn)品銷售成本/平均存貨總額A3盈利能力指數(shù)B6主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明率所在行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)種類數(shù)/主營(yíng)業(yè)務(wù)總數(shù)x100%B7主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入x100%B8凈資產(chǎn)收益率凈利潤(rùn)/平均所有者權(quán)益我們主要選取河北鋼鐵集團(tuán)2007年中2009年末的數(shù)據(jù)做評(píng)價(jià)。實(shí)際指標(biāo)值如表17所 示。運(yùn)用均值法將其無(wú)量綱化，得到指標(biāo)的評(píng)價(jià)值（如表18所示），然后將評(píng)價(jià)值綜合應(yīng)用于 幾何綜合評(píng)價(jià)模型，最終得出并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)的綜合評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)（如表19所示

29、）。表 17 企業(yè)并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)際值時(shí)間項(xiàng)目2007年中2007年末2008年中2008年末2009一季度2009年中2009三季度2009年末B180.8884.64287.15983.14583.61686.76288.65969.432B20.8961.0340.980.9870.9760.9540.940.816B3247.93596.86331.905168.57518.63535.18861.496187.927B40.6781.2970.791.4960.2430.4440.6551.2093參考楊志君，曹婷企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其評(píng)價(jià)12時(shí)間項(xiàng)目2007年中2007年末2008年中2008年末2009一季度2009年中2009三季度2009年末B54.1956.8433.6087.3031.2372.4193.9066.127B691.2887.9785.183.2583.2587.587.582.53B712.63211.19910.8337.3054.2934.8525.6415.934B811.9819.314.3314.60.70.82.633.29表 18 河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)指標(biāo)評(píng)價(jià)值時(shí)間 項(xiàng)目2007年中2007年末2008年中2008年末2009一季度2009年中2009三季度2009年末B10.9911.0371