IPO首日超額收益_基于抑價和溢價的研究綜述

1、年月第卷第期當代經(jīng)濟管理首日超額收益：基于抑價和溢價的研究綜述汪宜霞，夏新平（華中科技大學管理學院，湖北武漢，）摘要從一級市場抑價和二級市場溢價兩個角度對首日超額收益的相關研究進行了綜述，并為我國首日超額收益提供了新的解釋?；谛畔⒉粚ΨQ，一級市場抑價解釋認為首日超額收益是發(fā)行抑價的結果，是對投資者面臨的風險或者提供私有信息的補償；在對稱信息下，抑價是股權選擇的一種均衡機制，也是發(fā)行人和投資者行為偏差的影響結果；基于行為金融，二級市場溢價解釋認為噪聲交易者的存在使上市首日交易價格偏離了內(nèi)在價值，產(chǎn)生了二級市場溢價。和長期弱勢的并存。關鍵詞；首日超額收益；抑價；溢價中圖分類號文獻標識碼（）文章編

2、號“噪聲交易者參與下的基金項目：國家自然科學基金溢價研究”（）的資助。圖、：基于一級市場抑價的解釋一、引言首日超額收益（，）是指新股上市首日交易價格遠高于發(fā)行價格而產(chǎn)生的收益。世紀年代以前，一級市場發(fā)行抑價（），即發(fā)行價格低于股票內(nèi)在價值，是學術界廣為接受的對首日超額收益的解釋（如圖所示）。但是，（）要弱于可比公司和大盤指數(shù)，等學圖、：基于二級市場溢價的解釋者的研究表明，在上市以后三至五年的表現(xiàn)即通常所說的在發(fā)行量較高長期弱勢現(xiàn)象。同時，首日超額收益隨著市場狀況的不同而出現(xiàn)大幅的波動，的火爆市場時期，的首日超額收益也異常之高。這些異?，F(xiàn)象是基于信息不對稱的一級市場抑價無法解釋的。行為金融的引入

3、極大地豐富了領域的相關研究，也提出了首日超額收益的二級市場解釋，該解釋認為首日有限）溢價（首日超額收益究竟來自于抑價還是溢價？或是兩者兼而有之？國際上的研究尚無定論。對于中國市場而言，這一問題具有重要意義。早期研究者對我國首日超額收益的解釋主要集中于信息不對稱和發(fā)行市盈率管制（陳工孟和高寧，；李博和吳世農(nóng)，；韓德宗和陳靜，），并將首日超額收益等同于一級市場發(fā)行抑價。但是，研究者們（宋逢明和梁洪昀；朱南和卓賢，也發(fā)現(xiàn)，；李翔和陰永晟，）放開市盈率管制以后的首超額收益是股票市場暫時“失靈”的結果，其內(nèi)在價值，日超額收益不但沒有下降反而更高。從現(xiàn)實來看，高發(fā)行價和高首日超額收益同時出現(xiàn)的雙高現(xiàn)象在放

4、開市盈率管制期間更是頻繁發(fā)生。甚至，詢價制這種市場化的發(fā)行方式也沒有顯著降低我國理性的噪聲交易者使上市首日收盤價格高于從而產(chǎn)生了首日超額收益（如圖以所示）。在長期內(nèi)，隨著價格回落到真實水平，上市首日交易價格購得新股的投資者的收益為負。這兩者的結合能夠較好的解釋首日超額收益市場的首日超額收益：以年詢價制實施至年月間發(fā)行的家為樣本進行作者簡介汪宜霞（），女，湖北崇陽人，博士，華中科技大學管理學院講師，研究方向：公司金融；夏新平（），男，湖北武漢人，博士，華中科技大學管理學院教授、博士生導師，研究方向：公司金融。汪宜霞，夏新平：首日超額收益：基于抑價和溢價的研究綜述統(tǒng)計，詢價制實施后的平均首日超額收

5、益仍（）則基于行為金融的相關理論，分高達。這表明，僅僅從發(fā)行抑價來解釋我國首日超額收益并不全面。本文對首日超額收益基于抑價和溢價解釋的相關理論進行了綜述，機理。二、基于抑價的解釋（一）非對稱信息下的一級市場抑價解釋一級市場抑價解釋認基于信息不對稱理論，并詮釋了我國首日超額收益的形成別從發(fā)行人和投資者的行為偏差來解釋抑價。股權結構與一級市場抑價（）提出了“增強的流動性假設”（），認為發(fā)行抑價是為了吸引一定數(shù)量的潛在投資者的興趣。他們認為，由于上市以后會有更廣泛的股發(fā)行公司必須將東群，從而股票的流動性增強，公司的價值上升。但是為了獲得更廣泛的股東群，股票的發(fā)行價格定得足夠低，付的成本。以吸引大量的

6、投資為二級市場是充分有效的，首日超額收益是一級市場中參與各方（發(fā)行人、承銷商和投資者）在信息不對稱存在情況下進行博弈的均衡結果，發(fā)行人或者承銷商將發(fā)行價格定得低于股票的內(nèi)在價值，以對投資者面臨的投資風險或者投資者提供的私有信息進行補償?；诎l(fā)行人和投資者之間的信息不對稱，者參與申購。發(fā)行抑價是獲得更高流動性所要支（）認為發(fā)行抑價與公司的最優(yōu)股權結構相關。一方面，大股東，發(fā)行公司在提升公由于具過程中要積極地尋求具有潛在控制權的外部以對公司管理者進行有效監(jiān)督，司價值。發(fā)行抑價是發(fā)行公司為了吸引外部大股東的加入而實施的價格折扣。另一方面，因而在出售具有控制權的股份時，抬高這一部分的股票價格，因此，有

7、潛在控制權的大股東能夠攫取控制權私有收益，發(fā)行公司應該從而減少抑價水平。（）認為，發(fā)行抑價是對投資者面臨的投資不確定性所做出的補償。而（）、（）以及（）認為一級市場抑價程度是公司質量的一個均衡信號，只有高質量公司才會采用較因為只有高高的抑價程度作為公司質量的信號，者接受其真實價值，對具有潛在控制權的外部大股東是否實行質量的公司才能通過上市以后的良好運作讓投資從而可以在增發(fā)新股過程中以更高的發(fā)行價格來彌補發(fā)行抑價的損失。價格折扣取決于與該大額股份相關的公眾利益和私有收益的相對重要性。與（）相反，（）和（）將承銷商的聲譽視為傳遞公司質量的一個信號?；谕顿Y者之間的信息不對稱，（）認為，（）提出了“

8、減少的控制權假設”（）。該假設認為，發(fā)行抑價是為了保證發(fā)行公司的股票被超額申購，通過超額申購，公司的管理者能夠靈活決定股票從而減少產(chǎn)生外部大定價的準確性可能一級市場抑價是對非知情投資者面臨的逆在不同投資者之間的分配，選擇風險所做出的必要補償。市場上非知情投資者被分配到定價偏高的新股的可能性更高。這種“贏者詛咒”（）問題的存在必然導致非知情投資者向下修正對新股的價值預期，如果不能夠對其在配售中面臨的偏見進行必他們就會減少新股認購量，因此，甚至會退發(fā)行抑價是對非知情投資者要的補償，的補償。基于承銷商和投資者之間的信息不對稱，股東的可能性，使現(xiàn)有管理層能維持其控制權。上述研究者的觀點表明，不是發(fā)行公

9、司管理者考慮的惟一目標，是公控制權尤其司由私有變?yōu)楣姵止傻囊粋€重要過程，是實施全流通以后，的轉移在這個過程極有可能發(fā)生。在我國，衡也是公司管理者應該關注的問題。發(fā)行價格和控制權結構的均出發(fā)行市場，前景理論與一級市場抑價前景理論（，是定性描述不確定性條件下的行為選擇理論，理論認為，最大化財富變化的價值函數(shù)實現(xiàn)的，擇。（）（）思想是，）（）認為，詢價方式（）使承銷商能夠從知情投資者（通常指機構投資者）處獲得關于定價和需求量的私有消息，（二）一級市場的發(fā)行抑價是對擁有信息的知情投資者提供的補償。對稱信息下的一級市場抑價解釋研究者認為管理該個人在不確定性條件下的選擇是通過而不是像預用前景理論期效用函

10、數(shù)那樣根據(jù)預期效用的絕對量來排列選來解釋的抑價程度。其基本這種相對的在對稱信息的市場設置中，發(fā)行公司管理者會權衡發(fā)行抑價的損失層會由于流動性的提升、控制權的分散等因素而影響發(fā)行價格。（）和和上市后價格上升帶來的財富增加，財富增加會直接影響發(fā)行公司管理者控制抑價的汪宜霞，夏新平：首日超額收益：基于抑價和溢價的研究綜述動機。的首日超額收益現(xiàn)象。由于公司的發(fā)行在時間上會有一定的連續(xù)性，忽略了自己的私有消息，買行為。可以預期，重的問題，后來的潛在投資者會從從而樂觀地則并模仿早期投資者的購早期投資者的購買決策中學習經(jīng)驗，過程中，發(fā)行人的損失是指由于發(fā)行抑價而“留在桌面上的錢”（）。以詢價價格區(qū)間的中間值

11、為財富基準點（參考中值），發(fā)行人的收益是指股票上市后價對于發(fā)行公司的第個管理其留存股份價格上漲帶如果有無窮多的投資者，格上漲使管理者留存的股份價值上漲而帶來的財富增加。一般而言，者，當下列條件滿足時，投資者之間的這種連續(xù)性的學習過程會是一個嚴發(fā)行籌資的成功與否取決于投資者之他們能影響后面所有投資者的決間的信息順序。如果早期的很少幾個投資者認為股票定價過高，策，從而很快地使該次新股發(fā)行陷于失敗。相反，如果早期很少的幾個投資者認為該股定價偏低，值得購買，則會引起該股的無限需求，新股發(fā)行就會獲得成功。因此，發(fā)行抑價是發(fā)行公司為吸來的財富增加就會超過發(fā)行抑價的損失：（）×（）×（）

12、（）（）（）其中，：發(fā)行公司管理者留存的股份數(shù)；：發(fā)行公司所有管理者留存的股份數(shù)；：發(fā)行公司管理者在發(fā)行過程中出售的股份數(shù)；引早期的投資者加入所做出的價格折扣。：發(fā)行公司在過程中發(fā)行的新股份數(shù)（不含發(fā)行公司管理者出售的部分）；，（）用以色列特拉維夫（）股票市場的年月至年月間的只為樣本對首日超額收益進行了檢驗，結果發(fā)現(xiàn)，的超額申購率要么特別高，間狀況，了實證支持。三、基于溢價的解釋要么申購不足，而很少出現(xiàn)中這種有趨勢的分布為瀑布效應假說提供：的發(fā)行價格；：上市首日的收盤價格；：參考中值，以詢價價格區(qū)間的中間值來衡量，代表管理者預定的發(fā)行價格。（）式中左邊表示管理者的收益，其中第一項是指由于發(fā)行價

13、格高于管理者預定的發(fā)行價格而帶來的收益，高于發(fā)行價格，來的損失。第二項是由于上市首日收盤價格管理者留存股份的價值上升所帶世紀年代后期，長期弱勢現(xiàn)象和網(wǎng)絡泡沫期間較高程度的首日超額收益引起了對一級市場抑價解釋的質疑。（）建議，將研究的重點轉移至行為金融會引起這即發(fā)行來的財富增加值；右邊是指發(fā)行抑價給管理者帶一領域的更大進步?；谛袨榻鹑诘南嚓P理論，研究者們提出了二級市場溢價解釋，價格的定位是準確的，場中，在一個存在賣空限制的市（）悲哀，提出，發(fā)行公司他們通常還比管理者為什么對留在桌上的數(shù)百萬美元并不感到而且上市以后價格上升時，較滿意呢？其原因就在于管理者相對的財富增長。通常情況下，凈增加越多，新

14、股上市后的價格上漲帶來的財富他們能接受的抑價程度越高。作為增加會超過發(fā)行抑價的損失。管理者的這種財富對前景理論的間接支持證據(jù)，有限理性的噪聲交易者使股票價格偏離了其內(nèi)在價值，產(chǎn)生二級市場溢價。賣空限制、意見分歧與溢價經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型有一個關鍵的假設，即投資者有同質預期，但是，（）指出，在實際中，在未來不確定且很難做出預測時，投資者對資產(chǎn)價值的估計是存在意見分歧的。且市場中實際上是存在賣空限制的，此時，悲觀的投資者無法通過賣空操作表達其看跌的意愿，此股票價格由樂觀投資者決定。因，發(fā)行公司并不將（）的研究表明，“留在桌面上的錢”視為在再融資過程中選擇承銷商所考慮的重要因素（如果過程中抑價程度

15、過高，疑，發(fā)行人應該對承銷商的定價準確性表示懷因而會在再融資過程并對其服務有所不滿，（）提出了一個簡單的模型來分析賣空限制下投資者的意見分歧對股票價格的影響（如圖所示）。當每個投資者愿意擁有的股份數(shù)為時，曲線表示投資者的需求曲線，為股份的供給數(shù)量，的數(shù)目，此時，部分樂觀投資者，也是在該價位上的累積投資者即那些將“投資的收益想得足需求曲線變?yōu)?，均衡的購買價格為。當某一小中更換承銷商），大多數(shù)公司在再融資過程中都保留了過程的承銷商，發(fā)行以后的潛在財富增前景理加才是其關注的重點。在全流通市場中，借鑒意義。論對解釋我國的首日超額收益現(xiàn)象具有一定瀑布效應與一級市場抑價（）用信息瀑布流假設來解釋夠高而將其

16、納入投資組合的投資者”，愿意在更高的價格購買相同的股份數(shù)時，汪宜霞，夏新平：首日超額收益：基于抑價和溢價的研究綜述愿意以較高價格購買投資者的數(shù)量較多，資者之間的意見分歧增加，格從上升到；相反，分歧程度減少，資者數(shù)目減少，此時，表明投意見分歧程度，益則越低。作者發(fā)現(xiàn)，投資者之間的意見分而長期收市場的出清價歧程度越大，首日超額收益越高，如果投資者之間的意見市即愿意以高價購買股票的樂觀投則此時的需求曲線變?yōu)?，如果市投資者情緒轟動與溢價傳統(tǒng)的金融理論并未對樂觀投資者的情緒轟動（）所產(chǎn)生的影響進行描述。場出清價格從下降到。到極限情況，場上不存在意見分歧，同的價格持有一股，則每個投資者都愿意以相只有在這種

17、情況下，但是，賣空限制的存在（，產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響。）以及套則需求曲線為水平線，利活動的有限有效性使投資者的行為偏差能對資這時市場的出清價格為，市場的出清價格才由所有潛在投資者預期估價的均值決定。的模型表明，異質預期下，賣空限制能對股票的均衡價格和預期收益產(chǎn)生顯著影響：投資者之間的意見分歧使股票價格高出了股票的內(nèi)在價值，分歧程度越大，離程度越大。樂觀投資者和悲觀投資者的意見股票價格越高，與內(nèi)在價值的偏，（）和（）（）認為，一部分投資者對公司的前景特別樂觀，非理性的樂觀投資者使上市首日的收盤價格偏離其內(nèi)在價值，產(chǎn)生了首日超在背景中，額收益。（）象，以德國的市場為研究對檢驗了投資者的情緒轟動對散戶

18、投資者的需散戶投資者和機構投資者在新股正式的通常稱之為求以及股票價格的影響。德國市場的特殊之處在于，官方上市交易之前就可以開始交易，預發(fā)行市場（）。從本質上其而言，在預發(fā)行市場的交易是遠期交易，章的結果表明，散戶投資者確實過于樂觀，交易的價格反映了投資者對未來價格的預期。文他們在預發(fā)行市場的交易價格比發(fā)行價格高出，比正式官方交易開始時的開盤價高出。散戶投資者在預發(fā)行市場總是支付過高的價格，甚至（）賣空限制的市場，應量被限制，承銷商，的；其次，認為市場是一個存在嚴格在上市之初，高于二級市場的交易價格，這一點顯然不能解釋二級市場首先，的供但是除了為“在二級市場上獲得股份較為困難，者對新股有過于樂觀

19、的預期，賣空操作需要借入股票，上的交易成本更高”，合理的解釋是這些散戶投資情緒轟動使他們支他們的買賣價付了過高的溢價。投資者情緒轟動的受益者是處于賣方的機構投資者以及經(jīng)紀人，文章還表明，差通常比二級市場上的買賣價差大得多。同時，個人投資者的情緒轟動的確推動了股票價格在短期內(nèi)超過它們的內(nèi)在價值。前和后的總購買量與首日超額收益顯著正相關，但是隨后的收益卻下降了。個人投資者積極購買的上市以后的表現(xiàn)顯著弱于那些個人投資者拒絕的，而且一年以后的收益比德國股票市場上規(guī)模和配比的投資組合的收益低。上市首日可供借入的新股量是相當有限承銷商會用綠鞋配售等方式來穩(wěn)定市承銷商對大的機構投資者有長達這在一定程度上阻止

20、了機構投場價格；再次，六個月的鎖定期，資者進行賣空。在存在嚴格賣空限制的市場中，上市首日的交易價格由樂觀投資者決定，對公司前景充滿預期的樂觀投資者成為上市首日的邊際購買者，他們使的價格偏離了內(nèi)在價值，產(chǎn)生了二級市場溢價。投資者的意見分歧程度通常隨著時間的推移而減少，意見分歧程度減小，隨著時間的推移，有關真實價值的信息越來越多，投資者之間的市場出清價格越來越趨近于（）也以德國市場中的這種預發(fā)行市場進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，當預發(fā)行市場中的交易價格高于股票的內(nèi)在價值時，承銷商會調整發(fā)行價格以使其接近預發(fā)行市從而出現(xiàn)定價偏高；當預發(fā)行市承銷商將在真實價值附近的范預發(fā)行市場是觀場的交易價格，股票的內(nèi)在價值

21、，長期弱勢現(xiàn)象也就出現(xiàn)了。，（）對該理論進行了實證檢驗。以美國市場上年間的個為樣本，以拋售比率（）、開盤價差率（）和首筆交易開始的時間衡量投資者之間的場的價格較低時，圍確定發(fā)行價格。該結果表明，汪宜霞，夏新平：首日超額收益：基于抑價和溢價的研究綜述測投資者情緒轟動的一個窗口，銷商的定價策略。，在預發(fā)行市場所著降低一級市場抑價水平；我國的二級市場內(nèi)存在嚴格的賣空限制，了主要地位，且散戶投資者在市場中占據(jù)使得上市首日的交易抑價和溢價的結一級市場抑價是缺乏信息及專業(yè)背景的散戶投資者表現(xiàn)出來的散戶投資者的情緒轟動會直接影響承特別是在網(wǎng)絡泡沫（）也表明，首日超額收益率主要是由投資者容易對存在過度樂觀，情

22、緒轟動和需求狀況引起的，期間。價格偏離內(nèi)在價值。我們認為，理的解釋（如圖所示），其中，合能為我國首日超額收益的產(chǎn)生提供更為合指由于發(fā)行價格低于股票內(nèi)在價值而產(chǎn)生的收益；二級市場溢價是指由于交易價格偏離股票內(nèi)在價值而產(chǎn)生的收益。正向反饋交易者與溢價，）建立了模型來分析市場（）（簡記為中另一類噪聲交易者，即正向反饋交易者對資產(chǎn)價格的影響。在其模型中包含有三種類型的交易），者：正向反饋交易者（就是那些當股票價格上升就買進，（）；而當股票價格下降就賣出的投資者；信息靈通的理性投機者消極投資者（），他們的交易行為完全依賴于與基礎價值相關的價格變動。正向反饋交易者的出現(xiàn)，使理性投機者可以利用他們而獲得超額

23、收益，從而使價格不是趨于平穩(wěn)而是使之波動更大。假設理性投機者獲知一個利好消息并據(jù)以交易時，他會認識到這一價格的最初變動可能會刺激正向反饋交易者在明天買進，多，因此他會在今天購買更正向反饋交易者理性投機者控從而使今天價格的上漲幅度高于基礎面信息圖、：基于一級市場抑價和二級市場溢價的解釋在放開市盈率管制期間甚是詢價制實施后，一級市場抑價雖然有所降低，溢價的上升，但是由于二級市場但是最終的結果是首日超額收益不所帶來的價格上漲。到了次日，降反升。市場化進程能適度控制發(fā)行抑價，市場溢價。但是，依據(jù)昨天的價格上漲為依據(jù)進行買入從而使價格進一步高于內(nèi)在價值。在市場中，制了正向反饋交易者，從而使價格的波動更大

24、，卻不能控制二級市場內(nèi)噪聲交易者等形成的二級抑價和溢價的進一步的區(qū)分尚需深入的實證研究來加以驗證。并利用后者的交易特征采取相應投機策略而獲利。注釋固定價格發(fā)行方式是我國新股發(fā)行采取的主要方式，價格的確定采用市盈率法，即：發(fā)行價格發(fā)行市盈率×每股收益。但是，新股發(fā)行市盈率一般限定在倍。（）認為市場中的投資者就是典型的正向反饋交易者。正向反饋交易者觀察到上市首日交易價格的上漲，會在隨后積極加入市場，而理性投機者預期到正向反饋交易者的存在，在上市首日加大對新股的需求量，易價格進一步偏離其內(nèi)在價值。四、中國首日超額收益的可能解釋基于抑價和溢價的相關理論雖然能各自解釋會使上市首日交數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。發(fā)行抑價對于發(fā)行公司而言是一種損失，因為發(fā)行公司原本可以以更高的價格發(fā)行股票，通常抑價所帶來的貨幣損失也被稱為“留在桌面上的錢”。在詢價過程中，承銷商通常確定一個價格區(qū)間，前景理論中將該價格區(qū)間視為財富的錨值點或者基準點。領域的某些異?，F(xiàn)象，但是兩種理論暫時缺乏相互融合。我國的首日超額收益來自于抑價還是溢價呢？美國允許公司的原始持有人（通常也是公司的管理者）在發(fā)行過程中出售自己所持有的股票。即在過程中，發(fā)行的股票總數(shù)包含兩部分，一部分是原始持有人出售的股份，另一部分是新增發(fā)行的股份。首