國(guó)美香港借殼上市過程及策略分析

1、國(guó)美香港借殼上市過程及策略分析一 國(guó)美香港上市的背景（一） 家電零售行業(yè)的背景1. 家電零售市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大中國(guó)改革開放以來，經(jīng)濟(jì)得到迅速的發(fā)展，人民生活水平也有很大的改善，與此相對(duì)應(yīng)人均消費(fèi)也迅速地增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒，中國(guó)電器及零售電子產(chǎn)品零售額從1992年的1340億元增長(zhǎng)到2002年的3940億元。盡管如此，2003年我國(guó)家用電器的整體普及率仍然偏低，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期里，家電零售市場(chǎng)仍將保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。下表顯示1992年到2002年間，中國(guó)電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)率。表1. 1中國(guó)電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品銷售及其增長(zhǎng)率產(chǎn)品類別影音通訊產(chǎn)品冰箱洗衣機(jī)空調(diào)電腦小型電器數(shù)碼產(chǎn)品總計(jì)

2、1992年銷售收入（十億元）76.213.423.513.446.74.0134.01997年銷售收入（十億元）1.8221.92002年銷售收入（十億元）11078.969524138.94393.81992年至2002年間年復(fù)合增長(zhǎng)率4.2%19.4%11.4%14.5%26.2%19.2%25.9%11.4%1998年至2002年間年復(fù)合增長(zhǎng)率0.5%21.2%14.4%13.1%35.4%30.5%16.1%12.7%資料來源:國(guó)家信息中心:消費(fèi)類電子產(chǎn)品零售市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，http:/www. 總體來看，我國(guó)電器及電子產(chǎn)品的銷售收入增長(zhǎng)

3、較快，復(fù)合增長(zhǎng)率（=（現(xiàn)有價(jià)值/基礎(chǔ)價(jià)值)(1/年數(shù)) 1）基本都在10%以上，特別是通訊產(chǎn)品、電腦、小型電器市場(chǎng)，增長(zhǎng)速度非?？?。2. 家電零售連鎖店商逐步占據(jù)主要市場(chǎng)在2004年前后，中國(guó)的家電零售市場(chǎng)比較混亂，流通零售企業(yè)超過3.2萬家。以國(guó)美為首的幾家大型家電零售企業(yè)的規(guī)模及其在中國(guó)所占的市場(chǎng)份額，同美國(guó)、日本的家電零售企業(yè)在其本國(guó)所占市場(chǎng)份額相比，仍有很大的增長(zhǎng)空間，尚未真正達(dá)到規(guī)模性連鎖的需求。但是其市場(chǎng)擴(kuò)張和區(qū)域發(fā)展的潛力十分巨大，發(fā)展速度、經(jīng)營(yíng)模式以及對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)等都充分地顯示出了連鎖經(jīng)營(yíng)組織形式的現(xiàn)代性和優(yōu)越性。 2004年左右，國(guó)內(nèi)家電零售連鎖企業(yè)無論是銷售總額的增長(zhǎng)速

4、度、服務(wù)水平還是經(jīng)營(yíng)績(jī)效，都顯示出強(qiáng)大的生命力。 下表顯示國(guó)內(nèi)頂級(jí)家電零售連鎖企業(yè)于2002年及2003年的營(yíng)業(yè)額及市場(chǎng)占有率：表1. 2中國(guó)頂級(jí)家電零售連鎖企業(yè)的營(yíng)業(yè)額及市場(chǎng)占有率公司名稱2002年2003年銷售額（十億元）占百分比門店數(shù)目銷售額（十億元）占百分比門店數(shù)目國(guó)美集團(tuán)10.92.8%10917.84.1%139上海永樂4.91.2%328.82.0%55蘇寧電器5.91.5%848.51.9%148合計(jì)21.75.5%22535.18.0%342市場(chǎng)總額393.8439.7資料來源:國(guó)家信息中心:消費(fèi)類電子產(chǎn)品零售市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，http:/www. 從上表可以看出，家電零售連鎖企

5、業(yè)占據(jù)家電零售市場(chǎng)份額以較快速度上升，并且占前幾位的大型家電零售連鎖企業(yè)的份額增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)集中度有日趨提高的趨勢(shì)。面對(duì)國(guó)外零售企業(yè)進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的威脅，國(guó)內(nèi)大型家電零售連鎖企業(yè)紛紛加速在全國(guó)范圍內(nèi)的零售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。3. 家電零售連鎖企業(yè)融資需求巨大家電零售連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)最顯著的特征和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是通過充實(shí)資金，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，跨地域連鎖經(jīng)營(yíng)來掌握龐大的市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)。由于我國(guó)家電產(chǎn)品呈現(xiàn)買方市場(chǎng)，能否掌握家電零售終端成為家電生產(chǎn)和銷售流程中的關(guān)鍵因素。為了在新一輪的加速擴(kuò)張中取得先機(jī)，國(guó)內(nèi)家電零售連鎖企業(yè)首先必須解決擴(kuò)張帶來的融資需求問題。由于國(guó)內(nèi)大型家電零售企業(yè)主要利用商業(yè)信用進(jìn)行融資，其優(yōu)點(diǎn)是資金成

6、本非常地低，可以大大提高凈資產(chǎn)收益率。但是隨著企業(yè)的加速發(fā)展，大量的商業(yè)信用融資導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，再加上商業(yè)信用屬于短期債務(wù)，用于支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)內(nèi)家電零售連鎖企業(yè)在進(jìn)入新一輪的發(fā)展階段之前，首先必須面對(duì)的是如何在滿足巨額的融資需求的同時(shí)改善其融資結(jié)構(gòu)。（二） 國(guó)美電器概況1. 國(guó)美簡(jiǎn)介國(guó)美集團(tuán)的創(chuàng)立，始于黃光裕先生1987年在北京開設(shè)的首家電器門店。1993年，國(guó)美集團(tuán)當(dāng)時(shí)經(jīng)營(yíng)的全部門店開始采用“國(guó)美電器”的名稱，以家電零售連鎖企業(yè)的形象經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。國(guó)美集團(tuán)自從1999年開始將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至北京以外的地區(qū)。首先在天津設(shè)立門店，隨后陸續(xù)在中國(guó)其他主要城市如成都、重慶及西

7、安等地設(shè)立門店。根據(jù)國(guó)家信息中心的資料，按2002年及2003年的銷售額計(jì)算，國(guó)美集團(tuán)是中國(guó)最大的家電連鎖零售企業(yè)。2. 國(guó)美電器的業(yè)績(jī)表現(xiàn)國(guó)美電器擁有良好的業(yè)績(jī)，銷售收入和純利潤(rùn)增長(zhǎng)十分迅速。國(guó)美電器2001年、2002年、2003年的銷售收入分別為38.7億元、66. 1億元及93.4億元。與上年度比較，2002年增長(zhǎng)70.9% ,2003年增長(zhǎng)41.2%。國(guó)美電器2001年、2002年、2003年扣除稅收及少數(shù)股東權(quán)益后的純利潤(rùn)分別為人民幣1650萬元、6920萬元及1.78億元。與上年度純利潤(rùn)比較，2002年增長(zhǎng)約319.4%，2003年增長(zhǎng)157.9%。以下將國(guó)美電器的主要盈利能力指

8、標(biāo)列表如下：表1.3國(guó)美電器主要盈利能力指標(biāo)盈利能力指標(biāo)2001年2002年增長(zhǎng)率2003年增長(zhǎng)率銷售收入（百萬）3873661970.9%934641.2%凈利潤(rùn)率0.43%1.05%1.91%投入資本周轉(zhuǎn)率凈資本收益率10%30%29%國(guó)美電器2003年的銷售增長(zhǎng)率下降主要由于該年度全國(guó)爆發(fā)非典型肺炎所致。投入資本周轉(zhuǎn)率的下降，一方面由于非典的影響，另一方面由于加快擴(kuò)張的速度所致，因?yàn)樾麻_張的門店往往需要投入大量資本，但數(shù)月后才能正式投入營(yíng)運(yùn)。二國(guó)美香港上市的原因 正如前文所分析的，隨著數(shù)年的高速發(fā)展，以國(guó)美電器為代表的國(guó)內(nèi)家電零售企業(yè)已經(jīng)發(fā)展進(jìn)入到一個(gè)新的階段，在該階段

9、企業(yè)要做大做強(qiáng)，目前的融資渠道已經(jīng)不能滿足要求。 首先，由于2005年國(guó)內(nèi)零售業(yè)要對(duì)外資全部放開，由此帶來的競(jìng)爭(zhēng)格局的變化將迫使國(guó)內(nèi)家電零售企業(yè)在最短的時(shí)間內(nèi)盡可能地?cái)U(kuò)大規(guī)模，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。而這將使得國(guó)內(nèi)家電零售企業(yè)面臨著巨大的融資需求，單純依靠目前的融資渠道很難滿足巨大的資金需求。其次，國(guó)美電器大量采用商業(yè)信用進(jìn)行融資，以便通過財(cái)務(wù)杠桿大幅度提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。但是由于過多地使用負(fù)債，特別是短期負(fù)債，使得企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，一旦市場(chǎng)條件或企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生波動(dòng)，將很可能導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈危機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)的講一步發(fā)展?，F(xiàn)將國(guó)美香港借殼上市的原因總結(jié)如下：1、可以為企業(yè)發(fā)

10、展提供充足的資金香港資本市場(chǎng)融資效率高，加上其對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的認(rèn)知度和認(rèn)可度較高，在港上市可以融資企業(yè)下一步發(fā)展所需的資金。2、有利于擴(kuò)展融資渠道、改善融資結(jié)構(gòu)上市融資可以擴(kuò)展企業(yè)的融資渠道，改變目前以短期債務(wù)為主的融資結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的資信度，有利于企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)張。3、有利于引入戰(zhàn)略投資者，為走向國(guó)際化做準(zhǔn)備。 香港資本市場(chǎng)開放性和國(guó)際化程度高，可以吸引來自世界知名的機(jī)構(gòu)投資者，有利于國(guó)美電器引入戰(zhàn)略合作伙伴，加強(qiáng)自身實(shí)力，為走向國(guó)際市場(chǎng)作好準(zhǔn)備。4、有利于擴(kuò)大企業(yè)影響力，提升企業(yè)品牌。 在香港上市面向國(guó)際市場(chǎng)融資，有利于企業(yè)擴(kuò)大影響力，提升企業(yè)的品牌價(jià)值。5、有利于改善公司治理，實(shí)施期權(quán)激

11、勵(lì)。 在香港借殼上市，股票可以實(shí)現(xiàn)全流通，有利于改善公司治理，實(shí)施對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。6、有利于風(fēng)險(xiǎn)資本退出。在香港借殼上市，股票可以實(shí)現(xiàn)全流通，有利于控股股東的資本退出。7、有利于規(guī)避監(jiān)管。在香港借殼上市，可以規(guī)避國(guó)內(nèi)大部分的監(jiān)管及審批程序，在當(dāng)時(shí)（2003年4月至2004年10月）基本上只要受國(guó)內(nèi)外商投資政策的限制。而且企業(yè)借殼上市對(duì)企業(yè)的信息披露要求也沒有直接上市即申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票的要求嚴(yán)格。三國(guó)美借殼上市過程（一）控制殼公司中國(guó)鵬潤(rùn)1. 進(jìn)入“殼”公司中國(guó)鵬潤(rùn)中國(guó)鵬潤(rùn)于2002年7月以前的名字是京華自動(dòng)化，在香港聯(lián)交所上市。上市時(shí)，公司主要從事制造及銷售電腦輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)及機(jī)器。其

12、業(yè)務(wù)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，股價(jià)也長(zhǎng)期在低位徘徊。公司從2001年起，開始發(fā)展其他業(yè)務(wù)。2000年12月6日黃光裕通過關(guān)聯(lián)公司China Sino向鵬潤(rùn)集團(tuán)購(gòu)買鵬潤(rùn)大廈1388平方米的房產(chǎn)。與此同時(shí)，京華自動(dòng)化以公司打算發(fā)展收入穩(wěn)定和不間斷的物業(yè)租賃業(yè)務(wù)為由停牌發(fā)布公告。2000年12月19日京華自動(dòng)化收購(gòu)China Sino的全部股份，具體支付方式：1200萬港幣以現(xiàn)金支付，其余1368萬港幣以向賣方China Sino發(fā)行代價(jià)股 代價(jià)股，是上市公司最常用的并購(gòu)支付方式，即收購(gòu)某一資產(chǎn)時(shí)，不以現(xiàn)金支付，而以增發(fā)的本公司股份支付，該股份的價(jià)格，原則上以當(dāng)時(shí)該公司股票市場(chǎng)交易價(jià)為準(zhǔn)，經(jīng)買賣雙方討價(jià)還價(jià)

13、，也可以在交易價(jià)的基礎(chǔ)上溢價(jià)或折讓，該筆用于購(gòu)買資產(chǎn)的股份稱之為代價(jià)股份。的形式支付，即以停牌公告前一天的收盤價(jià)略微溢價(jià)后的每股0.38元發(fā)行代價(jià)股。這樣，代價(jià)股1368萬港幣折合公司發(fā)行股份的19.2%，恰好不超過20%，避免了停牌和經(jīng)過股東大會(huì)決議過程。因此，黃光裕成為京華自動(dòng)化的第二大股東。在這個(gè)過程中，黃光裕通過將自己手中房產(chǎn)賣給京華自動(dòng)化從而控制其一部分股權(quán)的方式進(jìn)入殼公司。京華自動(dòng)化黃光裕1200萬港幣+代價(jià)股鵬潤(rùn)集團(tuán)China SinoChina Sino全部股份鵬潤(rùn)大廈房產(chǎn)2. 成為第一大股東2001年京華自動(dòng)化的業(yè)績(jī)并沒有因?yàn)橘?gòu)入鵬潤(rùn)大廈的房產(chǎn)而好轉(zhuǎn)，全年虧損，投資者開始失去

14、信心。到了2002年初，京華自動(dòng)化的股價(jià)跌至0.2港元，接近每股凈資產(chǎn)。此時(shí)，黃光裕出手了。2002年2月5日，京華自動(dòng)化發(fā)行新股，黃光裕獨(dú)資擁有的Shinning Crown公司用現(xiàn)金以每股0.1港幣認(rèn)購(gòu)13.5億新股。這個(gè)成交價(jià)創(chuàng)下了京華自動(dòng)化的最低價(jià)格。至此Shinning Crown占京華自動(dòng)化已發(fā)行股本的83.4%，再加上黃光裕個(gè)人已持有的2.2%的股份，共擁有京華自動(dòng)化85.6%的股份。（同年4 月黃光裕獲委任為京華自動(dòng)化的主席兼執(zhí)行董事。并且將公司于2002年7月更名為中國(guó)鵬潤(rùn)集團(tuán)有限公司。）黃光裕85.6%股權(quán)第一大股東Shining Crown京華自動(dòng)化83.4%股權(quán)（二）巧

15、借地產(chǎn)1. 裝入地產(chǎn)2002年1月8日，黃光裕所有的Link Zone公司的全資子公司Artway成立。2月1日，同樣為黃光裕所有的金尊房地產(chǎn)開發(fā)公司在北京成立。成立當(dāng)天金尊房地產(chǎn)開發(fā)公司以2.5億元購(gòu)買了北京市朝陽區(qū)西壩河占地3.5萬平方米土地。其中Artway占有西壩河地塊的39.2%的權(quán)益，其成立的目的就是為了裝入房地產(chǎn)。2002年4月10日，京華自動(dòng)化與Link Zone公司訂立協(xié)議，收購(gòu)其全資子公司Artway的全部股份。其中1.2億以現(xiàn)金支付，其余部分通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券支付。2 . 成功減持 由于黃光裕是京華自動(dòng)化的第一大股東，占股85.6%。根據(jù)聯(lián)交所守則，這一持股比例觸發(fā)無條件

16、收購(gòu)，即要么Shining Crown公司全額收購(gòu)剩余14.4%的公眾股使得京華自動(dòng)化退市，要么黃光裕為了維持京華自動(dòng)化的上市地位使個(gè)人持股比例低于75%。因此黃光裕買入西壩河的土地，就是使京華自動(dòng)化的股價(jià)上升以便于自己向公眾減持。隨后黃光裕對(duì)京華自動(dòng)化進(jìn)行包裝宣傳，宣布買殼的現(xiàn)金支出1.35億港元全部進(jìn)入上市公司發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將逐步收購(gòu)內(nèi)地地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。京華自動(dòng)化的公眾股股價(jià)在這輪利好消息的刺激下連翻了四倍。為了避免觸發(fā)無條件收購(gòu)，2002年4月26日，黃光裕以每股0.425港元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓11.1的股份給機(jī)構(gòu)投資者，將個(gè)人持股比例降到74.5，同時(shí)實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)7650萬港元。（三）順利上市

17、國(guó)美借殼上市主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一步，資產(chǎn)重組。2003 年，黃光裕首先成立了一家“北京鵬潤(rùn)億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”，由其100控股。并將國(guó)美集團(tuán)下屬的“北京國(guó)美”的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債以及天津、濟(jì)南、廣州、重慶等地共18 家子公司94 家門店的全部股權(quán)裝入“國(guó)美電器”，由北京億?？毓?5，黃光裕則控制余下的35的股權(quán)。之所以由北京億?？毓芍饕菫榱私栌脟?guó)內(nèi)高科技企業(yè)免稅的優(yōu)惠政策，回避出售股權(quán)需要支付的巨額所得稅。第二步，把國(guó)美電器轉(zhuǎn)型為一家中外合資企業(yè)。黃光裕在英屬維爾京群島注冊(cè)成立一家海外離岸公司Ocean Town，并100%控股。該公司可以得到股權(quán)自由交易和免稅的好處。2004 年4 月

18、Ocean Town 收購(gòu)北京億福持有的所有國(guó)美電器股份。Ocean Town 成為控制國(guó)美電器核心業(yè)務(wù)的第一大股東。這一步完成后，國(guó)美電器成為中外合資企業(yè)，享受稅收優(yōu)惠。之所以股權(quán)比例為65:35，主要是為了回避商務(wù)部關(guān)于外商零售企業(yè)，外方股權(quán)比例必須在65以下的限制。這一步完成后，國(guó)美電器被成功打包進(jìn)入境外公司Ocean Town。第三步，中國(guó)鵬潤(rùn)收購(gòu)Ocean Town公司中國(guó)鵬潤(rùn)斥資83億港幣收購(gòu)Ocean Town公司，從而持有國(guó)美電器65%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)美借殼上市的目的。 黃光裕中國(guó)鵬潤(rùn)中國(guó)鵬潤(rùn)Ocean Town國(guó) 美電 器鵬潤(rùn)億?？毓?5%控股65%100%收購(gòu)四國(guó)美借殼上市的

19、策略及成功之處1. 重組過程中充分利用規(guī)則降低成本在國(guó)美電器重組過程中，黃光裕多次巧妙利用規(guī)則，達(dá)到避稅和降低重組成本的目的。首先，將國(guó)美電器主要資產(chǎn)打包，由黃光裕成立的“鵬潤(rùn)億?！背钟袊?guó)美電器65的股份。鵬潤(rùn)億福除了持有國(guó)美電器的股份，沒有任何實(shí)際業(yè)務(wù)，成立的原因就是借用國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)免稅的優(yōu)惠政策，回避出售股權(quán)需要支付的巨額所得稅。這樣，在“鵬潤(rùn)億?！卑压蓹?quán)賣給Ocean Town時(shí)，免掉了巨額所得稅。隨后，北京億福把持有的國(guó)美電器股份全部出售給 Ocean Town，Ocean Town是注冊(cè)于英屬維爾京群島的海外離岸公司，英屬維爾京群島是國(guó)際著名的避稅中心，根據(jù)該島的法律，所有在該島注

20、冊(cè)登記設(shè)立的公司，除了法定每年計(jì)繳非常少的登記費(fèi)用外，所有業(yè)務(wù)收入和盈余均免征各項(xiàng)稅款，所以O(shè)cean Town在該地的設(shè)立也充分運(yùn)用了避稅的資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，享受到了股權(quán)自由交易和免稅的好處。而且交易完成后，國(guó)美電器成為一家中外合資企業(yè)，可以享受國(guó)家有關(guān)稅收優(yōu)惠政策。同時(shí)，外方“Ocean Town”對(duì)國(guó)美的持股比例恰好為65%，成功地規(guī)避商務(wù)部關(guān)于組建中外合資商業(yè)零售企業(yè)外方股份比例必須在65以下的限制。2. 降低借殼成本策略在買殼的過程中最大的問題是成本過高。在香港資本市場(chǎng)上，并購(gòu)高手買殼的一貫手法是先以現(xiàn)金收購(gòu)取得主要控股股東地位，再通過不斷供股供股是指上市公司董事會(huì)受股東大會(huì)之命，定向增

21、發(fā)已發(fā)行總股本20之內(nèi)的新股份，從而使公司實(shí)際控制人不斷增持股份而鞏固控制權(quán)。，逐步鞏固控制權(quán)（之所以要控制在 20以內(nèi)，是因?yàn)椴恍枰?jīng)過停牌和股東大會(huì)決議過程。）而黃光裕在取得殼公司控制權(quán)的操作過程中首先用現(xiàn)金取得幾乎100的控股地位，再逐步減持，但仍然保持絕對(duì)控股地位。黃光裕首先通過在低價(jià)位時(shí)用現(xiàn)金收購(gòu)上市公司增發(fā)的新股實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的絕對(duì)多數(shù)的控股, 當(dāng)時(shí)他僅以每股 0.1 港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)京華自動(dòng)化增發(fā)的新股份，買殼的現(xiàn)金支出僅為1.35 億港元，加上此前控制的部分股權(quán)（13.42），黃光裕此時(shí)實(shí)際控制的京華自動(dòng)化公司股權(quán)達(dá)到 85.6，已經(jīng)取得了絕對(duì)控股權(quán)，成功以低價(jià)買殼。隨后對(duì)上市公

22、司進(jìn)行包裝宣傳，宣布買殼的現(xiàn)金支出進(jìn)入上市公司發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)，京華自動(dòng)化的股價(jià)因此大幅度攀升。此時(shí)，黃光裕為避免無條件收購(gòu)，適度進(jìn)行減持，將部分股權(quán)出售機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)維持上市公司的絕對(duì)控股權(quán)。通過前后的股價(jià)差別，可以大幅度降低其控股成本。另一方面，在此過程中，通過配售套現(xiàn)以及收購(gòu)黃光裕所持另一家公司Artway將京華自動(dòng)化賬面上現(xiàn)金轉(zhuǎn)入了個(gè)人賬戶，解除了買殼時(shí)支付的1.35憶港元的資金鏈壓力，甚至帶來凈現(xiàn)金流入。3. 在反向收購(gòu)中的成功資本運(yùn)作反向收購(gòu)是指在國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外借殼上市的過程中，由境外上市的殼公司收購(gòu)擬上市的境內(nèi)資產(chǎn)或企業(yè)，由于擬上市資產(chǎn)或企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于殼公司的市場(chǎng)價(jià)值

23、，支付手段通常以增發(fā)新股的方式完成。交易完成后，擬上市資產(chǎn)或企業(yè)的原控股股東由于持有上市殼公司增發(fā)的新股，從而成為上市殼公司的控股股東。此后殼公司在資本市場(chǎng)上籌集到的資金就可以轉(zhuǎn)入擬上市資產(chǎn)或企業(yè)，擬上市資產(chǎn)或企業(yè)也就通過這種方式間接實(shí)現(xiàn)了上市融資的目的。黃光裕在此次操作中通過買殼京華自動(dòng)化收購(gòu)Ocean Town從而持有65%國(guó)美電器的股份從而達(dá)到了使國(guó)美成功借殼上市的目的，而其中的細(xì)節(jié)則很好體現(xiàn)了借殼上市策略的成功性：（1）成功繞過香港聯(lián)交所反收購(gòu)條款借殼上市 2004年4月 1日生效的香港交易所主板上市規(guī)則對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的買殼、借殼活動(dòng)造成了很大的打擊，這是因?yàn)樗膶?shí)施對(duì)借殼上市進(jìn)行了限

24、制，主要體現(xiàn)在增設(shè)“反收購(gòu)行動(dòng)”一項(xiàng)，將進(jìn)行反收購(gòu)的上市公司視作新申請(qǐng)人，必須按照 IPO 的程序?qū)徟Ｉ鲜幸?guī)則對(duì)反收購(gòu)的界定是：注入資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的 100，且收購(gòu)事項(xiàng)發(fā)生后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)；在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的 24 個(gè)月內(nèi)，上市公司向取得控制權(quán)的人士收購(gòu)的資產(chǎn)達(dá)到殼公司資產(chǎn)的 100。黃光?？刂凭┤A自動(dòng)化時(shí)間是2002年的4月，到新規(guī)則實(shí)行剛剛好是24個(gè)月。此時(shí)才裝入國(guó)美電器，正好繞過了反收購(gòu)條理的規(guī)定。 而且由于國(guó)美和中國(guó)鵬潤(rùn)的控制權(quán)實(shí)際上都掌握在黃光裕的手中，最終控股的大股東仍然是黃光裕本人，即沒有涉及控制權(quán)變更，因此不作為新上市處理。因此這次實(shí)際上的反向收購(gòu)成功

25、地繞過了上市規(guī)則的限制。中國(guó)鵬潤(rùn)收購(gòu)國(guó)美電器也因此成為了此規(guī)則生效后第一家成功借殼上市的公司。（2）支付手段設(shè)計(jì)巧妙國(guó)美電器的借殼上市是以中國(guó)鵬潤(rùn)以83億港元收購(gòu)國(guó)美電器65股權(quán)完成的，出價(jià)很高，但雙方實(shí)際上均不用支付現(xiàn)金。中國(guó)鵬潤(rùn)向黃光裕發(fā)行價(jià)值83億港元的股票和可轉(zhuǎn)換股票據(jù)，來購(gòu)買黃光裕手中的國(guó)美電器的股權(quán)。其中分三個(gè)部分支付：一，中國(guó)鵬潤(rùn)向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價(jià)值2.435億港元的代價(jià)股份，這些股份不受任何禁售期限制；二，中國(guó)鵬潤(rùn)向黃光裕定向發(fā)行第一批價(jià)值70.314億港元的可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時(shí)點(diǎn)隨時(shí)行使，滿三年后強(qiáng)制行使；三，中國(guó)鵬潤(rùn)向黃光裕定向發(fā)行

26、第二批價(jià)值10.269億港元的可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)僅于北京國(guó)美償還所欠國(guó)美電器相關(guān)債務(wù)后方可行使。交易結(jié)束后，黃光裕實(shí)際控制了上市公司972的股權(quán)。由于香港交易所規(guī)定上市公司的公眾持股比例不得低于25，單一大股東在一家上市公司中控制的股權(quán)不得超過75，因此黃光裕采用了代價(jià)股加可轉(zhuǎn)換票據(jù)的方式支付，滿足了香港交易所的規(guī)定。黃光裕持有國(guó)美電器(在2004年9月更名為中國(guó)鵬潤(rùn))749的股權(quán)，其余股權(quán)以可換股票據(jù)體現(xiàn)，但實(shí)質(zhì)與股票并無兩樣。由于中國(guó)鵬潤(rùn)在支付方式上采用股權(quán)和可換股票據(jù)相結(jié)合的方式，所以此次中國(guó)鵬潤(rùn)收購(gòu)國(guó)美電器，將不會(huì)因支付巨額收購(gòu)代價(jià)而面臨現(xiàn)金壓力。黃光裕通過把國(guó)美電器注入香港上市公

27、司中國(guó)鵬潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性。此后，黃光?？梢酝ㄟ^股權(quán)質(zhì)押的方式獲得現(xiàn)金。此外，黃光裕獲得的價(jià)值2.435億港元的新股并沒有任何禁售期，在到手之后馬上就可以拋出套現(xiàn)。即使在換股完成之前，黃光裕也可將可換股票據(jù)通過轉(zhuǎn)讓他人而獲得現(xiàn)金，或者將其質(zhì)押而獲得銀行貸款。同時(shí)，此舉亦可避免中國(guó)鵬潤(rùn)由于公眾股東持股比例降至25%以下而產(chǎn)生的退市風(fēng)險(xiǎn)，可謂一箭數(shù)雕?？傊舜螄?guó)美電器此次上市操作的基本思路與一般借殼上市的思路是一致的，通過買殼取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，通過設(shè)立境外離岸公司實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)化審批手續(xù)，降低上市成本，通過將國(guó)內(nèi)資產(chǎn)打包進(jìn)入上市公司實(shí)現(xiàn)上市目的。但是在具體操作上，國(guó)美此次上市非常成功的克服了成本過高的難點(diǎn)，低價(jià)買殼，并利用各種規(guī)則取得優(yōu)惠降低成本，抓住了時(shí)機(jī)，繞過了香港新例，運(yùn)用了巧妙的支付方式減輕了資金鏈壓力，使得此次國(guó)美在香港成功借殼上市，構(gòu)建了良好的融資平臺(tái)，為未來國(guó)美盈利快速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。五借殼上市未來發(fā)展趨勢(shì)借殼公司大多都是未達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的公