醫(yī)藥行業(yè)行業(yè)策略報告

1、成長引領(lǐng)，價值防御2005 年 11 月 29 日投資要點1.2005 年中國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)在變革中前進(jìn)，行業(yè)高位運行同時整體效益增幅趨緩，延續(xù)了2004年以來的調(diào)整趨勢；國有重點企業(yè)表現(xiàn)不佳，行業(yè)整體虧損面增大；2.2005 年，醫(yī)藥行業(yè)倍受成本高企的困擾；人 民幣匯率上升對出口產(chǎn)生不利影響；藥品再次 降價等政策性因素對醫(yī)藥生產(chǎn)、流通和醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域都產(chǎn)生了深層次的影響；3.中成藥行業(yè)穩(wěn)定增長，整個行業(yè)創(chuàng)新提速， 但嚴(yán)重的仿制可能會引起短期競爭升溫； 化學(xué) 制劑藥行業(yè)自 2004 下半年以來逐漸回暖， 仍 然籠罩在醫(yī)改新政策的迷霧中，自主創(chuàng)新和差資異化成為發(fā)展的主方向；化學(xué)原料藥行業(yè)內(nèi)外料部競爭壓力

2、增大，高端品種“生命周期”縮短，來產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級迫在眉睫； 醫(yī)藥商業(yè)競爭源格局散亂，行業(yè)尚需整合；生物制藥、醫(yī)療器:械行業(yè)發(fā)展水平有待提高；國. 國內(nèi)需求和出口貿(mào)易是醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的雙驅(qū)動：泰老齡化、城鎮(zhèn)化加速和醫(yī)保推進(jìn)將打開藥品的君國內(nèi)需求空間；在世界醫(yī)藥生產(chǎn)外包向發(fā)展中安國家轉(zhuǎn)移的趨勢下，醫(yī)藥出口貿(mào)易持續(xù)增長，證成為重要的外部推動力；5.深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革、強(qiáng)化價格管制、加研強(qiáng)分類管理、頒布新藥典和外包格局變化、貿(mào)究易壁壘提高等國內(nèi)外因素將在未來極大影響所醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的發(fā)展格局，醫(yī)藥行業(yè)處于機(jī)遇、壓 力交織的環(huán)境中；6.綜合考慮國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長和上市公司與國際領(lǐng)先企業(yè)在研發(fā)、盈利能力方面

3、的 差距，我們認(rèn)為 20 倍左右的市盈率基本反映 了國內(nèi)優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。我們認(rèn)為一線股如中成藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢化學(xué)制劑 藥可以享受 1820 倍的市盈率 （動態(tài)） 、 特色 原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受 1518 倍 PE 二線股 如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)， 給予 14 16 倍 PE,其余企業(yè)不應(yīng)超過13 倍；具備高成 長性的發(fā)展期中小企業(yè)適當(dāng)溢價，給予 15 22 倍的 PE。7.行業(yè)投資線索方面堅持價值主線， 分享行業(yè) 優(yōu)勢企業(yè)的長期收益；市場投資線索一方面尋 找成長性線索，策略性參與成長突出、 具備“大 公司潛質(zhì)”的發(fā)展期企業(yè)，另外一方面關(guān)注全 流通過程中業(yè)務(wù)重組和并購帶來的定價

4、重估 機(jī)會。報告目錄股票研究中性細(xì)分行業(yè)中成藥中性化學(xué)制劑中性化學(xué)原料中性生物制藥中性醫(yī)藥商業(yè)中性醫(yī)療器械減持重點公司云南白藥謹(jǐn)慎增持天士力謹(jǐn)慎增持廣州藥業(yè)謹(jǐn)慎增持哈藥集團(tuán)中性恒瑞醫(yī)藥增持華海藥業(yè)謹(jǐn)慎增持雙鷺?biāo)帢I(yè)增持孫亮陳希怡醫(yī)藥行業(yè)同仁堂謹(jǐn)慎增持行業(yè)指數(shù)走勢1.2005 年醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)變中趨穩(wěn).4.行業(yè)高位運行，效益增速放緩.4.行業(yè)虧損面增大，重點企業(yè)表現(xiàn)不佳.5.2005 醫(yī)藥行業(yè)影響因素偏空.52.主要子行業(yè)運行情況.6.化學(xué)制劑行業(yè)謹(jǐn)慎穿越政策迷霧.7.化學(xué)原料行業(yè)機(jī)遇、挑戰(zhàn)并存.8.中成藥創(chuàng)新提速，競爭升溫.9.醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)尚需整合.10.生物制藥行業(yè)技術(shù)、市場能力雙不足.10.醫(yī)療器

5、械行業(yè)發(fā)展水平有待提高.113.醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)雙驅(qū)動：國內(nèi)需求和出口貿(mào)易.11.國內(nèi)需求保持旺盛.11第一終端醫(yī)院市場快速增長.12第二終端藥店市場日漸活躍.13第三終端農(nóng)村市場逐漸顯現(xiàn).13.出口貿(mào)易持續(xù)增長.144.影響因素前瞻：變革的力量.14.國內(nèi)因素政策是主線.14價格管制加強(qiáng).15加強(qiáng)藥品分類管理.15新藥典頒布增大成本.15流通領(lǐng)域模式潛變.15.國際市場格局變化.15外包格局改變.15貿(mào)易摩擦增多.16人民幣匯率.165.行業(yè)公司財務(wù)分析和估值.16.前三季度行業(yè)板塊分析.16板塊整體增收不增利.16中藥板塊苦樂不均.17原料藥板塊陷入困境.17制劑藥板塊兩級分化.17醫(yī)藥商業(yè)、生物

6、制藥業(yè)績不佳.17中小板企業(yè)成長性體現(xiàn).17.公司估值.186.行業(yè)公司投資策略.19.板塊行情回顧.19.行業(yè)投資策略.20價值線索：長期分享行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的收益.20成長性線索：策略性參與成長性突出的發(fā)展期企業(yè).20并購重組線索.21圖表目錄圖 1 中國醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)總值和增速（不變價格）.4圖 2 中國醫(yī)藥工業(yè)年利潤值和增速 .4圖 3 醫(yī)藥制造業(yè)毛利率、銷售收入和利潤總額增速趨勢 .5圖 4 藥品零售價格指數(shù)走勢 .6圖 5 醫(yī)藥制造業(yè)主要子行業(yè)毛利率變動趨勢 圖 6 醫(yī)藥制造業(yè)主要 子行業(yè)三項費用比率變動趨勢 7圖 7 2005 年前三季度主要子行業(yè)銷售收入和增幅 圖 8 2005 年前

7、三季 度主要子行業(yè)利潤總額和增幅.7圖 9 2004 年化學(xué)藥品零售價格指數(shù)降低幅度.8圖 10 VC 月度出口均價走勢（美元 /Kg ）圖 11 青霉素工業(yè)鹽月度出口均價走勢（美元 /BOU）.8圖 12 我國歷年取得 DMF 證書數(shù)量圖 13 中印取得 COS 認(rèn)證情況對比.9圖 14 中藥工業(yè)總產(chǎn)值完成情況和增速圖 15 2005 年前三季度中藥出口情況.10圖 16 國內(nèi) GDP 增速、醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值增速和世界醫(yī)藥市場增速對比.11圖 17 中美衛(wèi)生費用占 GDP 比例對比圖 18 中國衛(wèi)生費用支出構(gòu)成.12圖 19 醫(yī)院用藥總體銷售金額季度變化（億元） .12圖 20 中國 OTC 市

8、場規(guī)模.13圖 21 我國基本醫(yī)療保險參保人數(shù)和保費支出圖 22 我國城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民醫(yī)療保健支出情況.14圖 23 我國醫(yī)藥商品進(jìn)出口情況圖 24 我國醫(yī)藥商品月度出口情況.14圖 25 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市盈率對比圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對比.18圖 27 最近 12 個月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢對比 .19附圖 1 全球醫(yī)藥外包情況分析.21表格 1 2005 年 19 月醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo).5表格 2 2005 年前三季度 23 戶醫(yī)藥行業(yè)國有重點企業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo) .5表格 3 中美醫(yī)藥商業(yè)狀況對比 .10表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計對比 .16表格 5 主要

9、醫(yī)藥上市公司國際估值對比.19 表格6政策和市場因素對醫(yī)藥子行業(yè)影響評價.20 附表1 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對比.21 附表2重點公司及中小板盈利預(yù)測及投資評級.231.2005年醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)變中趨穩(wěn)1.1. 行業(yè)高位運行，效益增速放緩2005 年，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在調(diào)整和競爭中穩(wěn)步增長，但是受產(chǎn) 業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境的影響，行業(yè)增幅整體趨緩。從國家 統(tǒng)計局 2005 年 19 月份全行業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，行業(yè)的 發(fā)展?fàn)顩r要好于 2004 年，工業(yè)總產(chǎn)值、增加值、銷售收 入的增幅均達(dá)到 25%以上。但根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所 的預(yù)測，2005 年醫(yī)藥工業(yè)總值將達(dá)到 4300 億元以上（按 現(xiàn)價計算），增長率僅為

10、18%左右， 而2006年這一數(shù)據(jù) 將放緩到17%我們預(yù)計2005年利潤總額增幅將達(dá)到 16%左右，雖然高于 2004 年但是增速較前幾年要大大降低。同時南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測2006 年藥品的銷售額將達(dá)到 2500 億元人民幣，同比增長 14%。圖1中國醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)總值和增速（不變價格）醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在調(diào)整和競爭 中穩(wěn)步增長，受產(chǎn)經(jīng)環(huán) 境影響，工業(yè)總產(chǎn)值增 幅整體趨緩數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥工業(yè)統(tǒng)計年鑒，南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，國泰君安研究所收集整理圖 2 中國醫(yī)藥工業(yè)年利潤值和增速元億值總產(chǎn)生業(yè)工7500600045003000150001%醫(yī)藥工業(yè)利潤總額在經(jīng) 歷高速增長后明顯回 落，行業(yè)延續(xù)了 2004

11、年 以來的調(diào)整發(fā)展態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理表格 1 2005 年 19 月醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2004 年2005 年 19 月完成值億元同比增幅完成值億元同比增幅總產(chǎn)值366316 %322826%工業(yè)增加值123119 %122126%銷售收入347417 %303026%利潤總額30611 %25117%數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)；國泰君安證券研究所整理從月進(jìn)度數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入增幅穩(wěn)步升高，利 潤總額在經(jīng)歷了 2004 年的低谷后也逐漸回暖，但是受到政 策性限價、原材料能源價格上升等因素影響導(dǎo)致毛利率下 滑，利潤總額的增幅并不是很穩(wěn)定。圖 3 醫(yī)藥制造業(yè)毛利率、銷售收

12、入和利潤總額增速趨勢數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究所收集整理1.2 .行業(yè)虧損面增大，重點企業(yè)表現(xiàn)不佳2005 年前三季度行業(yè)虧損總額億元，同比增長18%。按行業(yè)分，虧損最多的是制劑藥行業(yè)，其次是化學(xué)原料和中成 藥；從虧損企業(yè)所有制分布看，股份制企業(yè)的虧損額最 大，重點公司表現(xiàn)也不佳，2005 年前三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示23 戶醫(yī)藥行業(yè)國有重點企業(yè)利潤較全行業(yè)的指標(biāo)有較大差 距。這些數(shù)據(jù)部分佐證了醫(yī)藥上市公司利潤增長落后于行 業(yè)整體表現(xiàn)。表格 2 2005 年前三季度 23 戶醫(yī)藥行業(yè)國有重點企業(yè) 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)%率長增受成本上升、 價格下降 影響， 醫(yī)藥制造業(yè)毛利 率呈現(xiàn)下滑趨勢2005 年前三季度

13、行業(yè)虧損面增大，股份制企業(yè) 虧損額占據(jù)首位，國有 重點企業(yè)表現(xiàn)不佳199819992020012。22。32。42005E.7全國醫(yī)藥工業(yè)利潤總額億元增長率o o o O4 3 2 1元億額總潤利業(yè)工藥醫(yī)完成值同比增幅總產(chǎn)值億元422%銷售收入億元898%主營成本億元719%利潤總額億元%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整理1.3. 2005 醫(yī)藥行業(yè)影響因素偏空成本居高不下。2005年，原料和能源價格居高不下；GMP GSP 認(rèn)證增大了企業(yè)的營運成本；日益提高的環(huán)境保護(hù) 標(biāo)準(zhǔn)和安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)也提高了企業(yè)營運成本。再次降低藥價。2005 年 9 月，22 個品種 400 多個劑型規(guī) 格的

14、藥品實施新的限價方案，涉及金額達(dá)到 40 多億人民 幣。這是 1997 年以來有關(guān)部門對藥品進(jìn)行的第17 次降價，歷次降價波及最多的是化學(xué)制劑藥領(lǐng)域，發(fā)改委表 示藥品降價仍將是今后一段時期藥品監(jiān)管的主題。圖 4 藥品零售價格指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整理；模擬指數(shù)以1995 年為基期醫(yī)改調(diào)整方向。三季度國務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)表報告稱 前期醫(yī)療體制改革不成功，衛(wèi)生部報告指出“今后的醫(yī) 改方向?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)橐泽w現(xiàn)社會公益性為主的政府主導(dǎo)模式”。隨著國家新醫(yī)改方案的推進(jìn)，針對藥價、醫(yī)院藥品 加價、藥品回扣等問題的政策將陸續(xù)出臺，藥品生產(chǎn)、 流通、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域?qū)⒚媾R新的變革。中國最大的

15、資料庫下載匯率變動考驗出口。 2005 年 7 月匯改后人民幣的實際升 值幅度達(dá)到，目前仍然存在一定的升值壓力。人民幣 升值對以國內(nèi)市場為主的中藥、化學(xué)制劑和生物藥行業(yè)基本無影響，但是削弱了原料藥和醫(yī)療器械行業(yè)的出口 競爭力。相關(guān)出口型企業(yè)可以通過降成本以及產(chǎn)品議價 部分抵消小幅度升值的負(fù)面影響， 但是長期升值趨勢對 醫(yī)藥產(chǎn)品的出口仍會形成相當(dāng)?shù)膲毫Γ?特別是毛利率較 低、 成本轉(zhuǎn)嫁能力差的大宗原料藥。禽流感考驗衛(wèi)生防疫體系。禽流感一方面考驗我國的公 共衛(wèi)生防疫體系，另一方面增加了對相關(guān)藥物和疫苗的 需求。我國醫(yī)療體系較不完善，一旦發(fā)生人群之間相互 傳染，預(yù)防和治療更為困難，因此國內(nèi)預(yù)防形勢更

16、為嚴(yán) 峻。國家對國內(nèi)重大疾病預(yù)防控制的重視，對疫苗等生 預(yù)防性物制品的研發(fā)生產(chǎn)和市場化將產(chǎn)生長期促進(jìn)。主要子行業(yè)運行情況由于上游原材料和能源價格不斷上漲，而下游產(chǎn)品競爭 性降價，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)主要子行業(yè)的毛利率從2003 年開始就不斷下滑，降幅最大的是原料藥產(chǎn)業(yè)。業(yè)內(nèi)企業(yè)應(yīng)對毛 利下降的主要手段是通過研發(fā)創(chuàng)新進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行挖潛降耗，通過管理和營銷創(chuàng)新提升 企業(yè)運轉(zhuǎn)效率，控制費用支出。2005 年醫(yī)藥行業(yè)影響因素整體偏空；成本居高 不下，藥品再次降價， 人民幣升值等都增大了 醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營壓力 今后醫(yī)療體制改革將轉(zhuǎn) 變?yōu)橐泽w現(xiàn)社會公益性 為主的政府主導(dǎo)模式， 新醫(yī)改方案出臺將對藥

17、品生產(chǎn)、流通、醫(yī)療服 務(wù)等領(lǐng)域產(chǎn)生重大影響為應(yīng)對毛利下滑影響,行業(yè)內(nèi)公司不斷創(chuàng)新,并加強(qiáng)了費用控制圖 5 醫(yī)藥 制造業(yè)主要 子行業(yè)毛利 率變 動趨 勢 圖 6 醫(yī)藥制造業(yè)主要子行業(yè)三項費用比率變動趨勢數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究所收集整理圖 7 2005 年前三季度主要子行業(yè)銷售收入和增幅 圖 8 2005 年前三季度主要子行業(yè)利潤總額和增幅數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理化學(xué)制劑行業(yè)謹(jǐn)慎穿越政策迷霧2005 年前三季度化學(xué)制劑藥行業(yè)收入和利潤增幅分別 達(dá)到 21和 23

18、，整體運行情況平穩(wěn)。 月度行業(yè)數(shù)據(jù)顯 示，化學(xué)制劑行業(yè)整體毛利率較為穩(wěn)定，但是銷售費用 比率有上升趨勢，說明在變革的過程中，多數(shù)企業(yè)通過 加大流通環(huán)節(jié)的投入來確保收入和利潤水平。中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示， 2004 年化學(xué)藥品零售物 價總指數(shù)比 2003 年下降個百分點， 其中國產(chǎn)藥品指數(shù)下 降幅度最大，下降個百分點；合資藥品類指數(shù)下降個百 分點；進(jìn)口藥品類指數(shù)下降個百分點。 2005 年新一輪的 藥品降價方案出臺，化學(xué)制劑仍然受影響最大。隨著醫(yī) 療體制改革的推進(jìn)，今后幾年內(nèi)藥品限價的力度還將加 強(qiáng)，范圍也將擴(kuò)大，化學(xué)制劑以仿制為主，缺乏有效專 利保護(hù)，作為臨床常用的藥品，未來仍將處于降價風(fēng)暴

19、中心。目前形勢下，化學(xué)制劑行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新顯得尤為 重要，只有通過自主創(chuàng)新和推出差異化品種，才能穿越 政策迷霧，在激烈競爭中勝出。圖 9 2004 年化學(xué)藥品零售價格指數(shù)降低幅度數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會，國泰君安研究所化學(xué)原料藥行業(yè)競爭加劇大宗原料藥轉(zhuǎn)型調(diào)整求發(fā)展 。2005 年大宗原料藥延續(xù)了 激烈的競爭態(tài)勢， 以青霉素、 維生素為代表的大宗原料 藥市場持續(xù)低迷。產(chǎn)能擴(kuò)張讓企業(yè)陷入無休止的競爭 （擴(kuò) 規(guī)模價格戰(zhàn)擴(kuò)規(guī)模）循環(huán)中。華北制藥、魯抗 醫(yī)藥、東北藥、新華制藥等老牌企業(yè)陷入困境，積極調(diào) 整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及引入戰(zhàn)略投資者成為企 業(yè)擺脫困境的選擇。圖 10 VC 月 度 出 口 均

20、 價 走 勢 （ 美 元 /Kg ） 圖 11 青霉素工業(yè)鹽月度出口均價走勢（美元/BOU）數(shù)據(jù)來源：健康網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：健康網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理特色原藥要警惕“平民化”傾向 。在國際分工日益細(xì)化 和產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移的背景下，我國的原料藥產(chǎn)業(yè)面臨較大的 外包生產(chǎn)機(jī)遇。隨著國際、國內(nèi)市場環(huán)境的變化，特色 原料藥經(jīng)歷了 2003 、2004 年的輝煌后， 正步入調(diào)整鞏固 期。調(diào)整的誘因一方面在于國內(nèi)跟進(jìn)入者增多，加劇了化學(xué)制劑藥運行態(tài)勢平穩(wěn)， 但是要長期面對醫(yī) 改帶來的諸多政策性變 數(shù)，自主創(chuàng)新和產(chǎn)品差 異化是穿越政策迷霧的 保證大宗原料藥市場持續(xù)低迷， 老牌企業(yè)紛紛通過 調(diào)

21、整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和引入戰(zhàn) 略投資者來擺脫困境內(nèi)部競爭；另外來自印度的競爭也逐漸加大，領(lǐng)頭的特 色原料藥出口企業(yè)，則承受更多的壓力。 特色原料藥明 星“他汀”的市場劇變已經(jīng)顯示了整個行業(yè)面臨的內(nèi)外 部環(huán)境變化，很多品種的“生命周期”明顯縮短，出現(xiàn) “平民化”傾向。圖 12 我 國 歷 年 取 得 DMF 證 書 數(shù) 量 圖 13 中印取得 COS 認(rèn)證情況對比數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理歐美藥廠大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合仍在進(jìn)行之中，其并購將降低 委托生產(chǎn)的需求，給整個外包市場帶來急劇的變化。而 印度領(lǐng)先的企業(yè)已經(jīng)介入到規(guī)范市場通用名藥和創(chuàng)新藥 物研發(fā)領(lǐng)域，借助較為完整的產(chǎn)業(yè)

22、鏈條，他們向上下游 進(jìn)行擴(kuò)張。 20 世紀(jì) 90 年代，印度領(lǐng)先企業(yè)Ranbaxy、 Sun 制藥就通過并購進(jìn)入了歐美市場， 通過積累已經(jīng)建立了 海外制造體系，2005 年他們加快了進(jìn)軍規(guī)范市場的步 伐， Sun 制藥擴(kuò)大其在匈牙利和美國的工廠規(guī)模， 而 Ranbaxy 則準(zhǔn)備收購 Roche 在墨西哥的原料藥基地。 而 在中國市場， Ranbaxy早在 1993 年就建立了廣州南新公 司， Aurabindo 、Orchid、Dr Reddys等公司也紛紛進(jìn) 入中國市場，最近又傳出了印度 Matrix 有意收購廈門邁 克藥業(yè)集團(tuán)的消息。印度企業(yè)在中國的投資傾向于利用 國內(nèi)的低成本優(yōu)勢，而其在

23、全球的擴(kuò)張步伐加速意在擴(kuò) 大規(guī)范市場的份額，對于國內(nèi)原料藥行業(yè)來講，由于產(chǎn) 業(yè)鏈條不完整，無法有效延伸到規(guī)范市場制劑藥領(lǐng)域， 印度企業(yè)對市場控制的加強(qiáng)會增大行業(yè)發(fā)展的阻力。盡管外包市場的增長趨勢和原料藥生產(chǎn)向中印等低成本 國家發(fā)展的趨勢未變，但是中短期國內(nèi)原料藥行業(yè)仍然 需要面對內(nèi)外部諸多不確定因素的困擾。在目前的形勢下，國內(nèi)原料藥企業(yè)積極提升技術(shù)創(chuàng)新水平，尋求產(chǎn)業(yè) 鏈延伸，進(jìn)行產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級已經(jīng)刻不容緩。中成藥創(chuàng)新提速，競爭升溫2005 年前三季度中藥工業(yè)收入、 利潤同比增幅分別達(dá)到 22和 1 6，兩個數(shù)據(jù)均低于醫(yī)藥工業(yè)整體水平。 2003 年非典以來，中藥工業(yè)增速明顯放緩，但是整體發(fā)

24、展較 為穩(wěn)定。2004、2005 年的藥品限價都未涉及到中藥品種，部分企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢進(jìn)行了提價，中成藥工業(yè)受 國家政策和成本上升壓力相對較小。近年來隨著國家推 進(jìn)中藥現(xiàn)代化工程，行業(yè)創(chuàng)新開始加速，中藥新藥技術(shù) 含量不斷增加，種植提取制劑整個流程的認(rèn)證實施 和中藥指紋圖譜使行業(yè)逐漸建立起整套規(guī)范。 業(yè)內(nèi)企業(yè) 市場意識不斷增強(qiáng)，開始積極探索品牌建設(shè)和營銷創(chuàng)新 之路，為中藥行業(yè)的發(fā)展注入動力。但是值得注意的是由于歐美藥廠的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合和印度領(lǐng)先企業(yè)的上下游擴(kuò)張， 世界 范圍內(nèi)醫(yī)藥外包格局產(chǎn) 生動蕩，加上國內(nèi)競爭 加劇，原料藥的“生命 周期”有縮短趨勢， 國 內(nèi)原料藥企業(yè)積極提升 技術(shù)創(chuàng)新水平

25、，延伸產(chǎn) 品鏈，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級已 經(jīng)刻不容緩中藥行業(yè)憑借品牌議價能力獲得了穩(wěn)定增長，隨著中藥現(xiàn)代化推進(jìn)，產(chǎn)品創(chuàng)新提速， 企業(yè)市 場意識也不斷增強(qiáng)； 但 是中藥行業(yè)相對寬松的 競爭環(huán)境也引來了大量 的仿制， 短期內(nèi)行業(yè)競 爭有加劇的可能中藥行業(yè)產(chǎn)品仿制現(xiàn)象也較為嚴(yán)重，由于較少受到國家 限價和 OTC 營銷效果明顯，多數(shù)企業(yè)加速了中藥產(chǎn)品的 申報。南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所統(tǒng)計 2005 年中藥申報已經(jīng)到了 553 件，超過了化學(xué)藥，仿制藥申請份額從原來的 21 % 增長到 57%，短期內(nèi)中藥仿制品種的增多會在一定程度 上加劇市場競爭。圖 14 中藥工業(yè)總產(chǎn)值完成情況和增速 圖 15 2005 年前三季度中

26、藥出口情況數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：醫(yī)保商會，國泰君安研究所收集整理2004 年我國中藥出口億美元，增速，扭轉(zhuǎn)了長期徘徊 不前的局面。2005 年上半年中藥出口維持高增長態(tài)勢， 完成出口額億美元，同比增幅但是從中藥出口構(gòu)成看， 資源性、附加值較低的中藥材比例最大，植物提取物則 增長最快，高附加值中成藥出口困難，目前出口市場主 要面向亞洲國家，得到歐美國家市場的認(rèn)可還需要一個 較長的時間。24 醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)尚需整合我國藥品零售企業(yè)有 17 萬家（萬家通過 GSP 認(rèn)證），藥 品零售連鎖企業(yè) 1624 家（1410 家通過 GSP 認(rèn)證），藥店 總數(shù)超過 20 萬家。企業(yè)規(guī)模零散

27、、區(qū)域性分割造成競爭 格局較為混亂，市場集中度很低。2004 年我國醫(yī)藥流通前 10 位的企業(yè)所占市場份額只有30%而美國的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)前十家大約占 96%，日本的前十名占 70%。在醫(yī) 療改革推進(jìn)過程中，藥品降價和招標(biāo)采購對流通企業(yè)造 成較大的壓力， GSP認(rèn)證加大了企業(yè)運營成本， 而零售 藥店的低價競爭策略更是極大壓縮了企業(yè)的盈利空間。物流配送水平不足和激烈的競爭已經(jīng)使醫(yī)藥商業(yè)步入“微利時代”，如果不進(jìn)行有效的行業(yè)整合，這種情況難以改觀。表格 3 中美醫(yī)藥商業(yè)狀況對比市場規(guī)模（億美元）批發(fā)企業(yè)家數(shù)配送費率凈利中藥出口增速提高，出口結(jié)構(gòu)需要改善我國醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)市場集中度較低， 缺乏規(guī)模 效應(yīng)

28、， 同時物流配送技 術(shù)水平低， 造成行業(yè)進(jìn) 入微利時代，有待整合潤率數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會，國泰君安研究所收集整理2.5.生物制藥行業(yè)技術(shù)、市場能力雙不足2005 年前三季度生物制藥產(chǎn)業(yè)收入和利潤同比增幅分 別為31%32%顯示行業(yè)發(fā)展形勢良好。目前我國的生物工程藥物以仿制為主，在技術(shù)上接近于國際水平，但 是獨立研發(fā)能力較弱。前期產(chǎn)品重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重， 國內(nèi)市 場競爭非常激烈， 銷售過億的企業(yè)屈指可數(shù)。 許多企業(yè) 的生產(chǎn)能力過剩，儲備產(chǎn)品明顯不足， 嚴(yán)重阻礙了發(fā)展。 SARS 和禽流感事件，引發(fā)了對干擾素、疫苗等生物醫(yī)藥 產(chǎn)品的關(guān)注，行業(yè)投資逐漸上升，部分企業(yè)多年的研發(fā) 積累也開始顯現(xiàn)成效。但是我

29、國生物制藥企業(yè)規(guī)模普遍 較小，創(chuàng)新投入不足，導(dǎo)致缺乏核心技術(shù)和支柱產(chǎn)品， 企業(yè)在技術(shù)產(chǎn)品、生產(chǎn)管理和銷售等方面還需要進(jìn)一步 積累。2.6.醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高2005 年前三季度醫(yī)療器械行業(yè)收入增速 26%但是利潤 總額同比下滑 18%顯示行業(yè)狀況不容樂觀。配合醫(yī)療 衛(wèi)生防疫體系建設(shè)和基層醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)，政府加大 了相關(guān)投入，醫(yī)療器械行業(yè)商機(jī)初顯。但是國內(nèi)醫(yī)療器 械行業(yè)發(fā)展水平仍然較低，難以在中高端產(chǎn)品市場有出 色表現(xiàn)。缺乏技術(shù)開發(fā)能力和自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品儲備是 阻礙行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)雙驅(qū)動：國內(nèi)需求和出口貿(mào)易國內(nèi)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平雖然較落后，但是在中國巨大 的市場潛力和充滿

30、活力的經(jīng)濟(jì)載體上顯示出了高成長速 度。 從全球市場看， 隨著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整， 外包業(yè) 務(wù)向中國等發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，協(xié)議生產(chǎn)、協(xié)議研發(fā)等為 國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了進(jìn)軍國際市場的機(jī)遇。圖 16 國內(nèi) GDP 曽速、醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值增速和世界醫(yī)藥市 場增速對比數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理國內(nèi)需求保持旺盛國內(nèi)人口老齡化、城鎮(zhèn)化加快和醫(yī)療保健意識的加強(qiáng)造 就了對醫(yī)藥產(chǎn)品的巨大需求，但是醫(yī)療保障覆蓋不完善 等原因造成了“看病難、看病貴”的現(xiàn)象，在一定程度 上抑制了需求釋放。2004 年我國城鄉(xiāng)居民醫(yī)療保障總體 覆蓋率依然很低，高達(dá)的人口沒有任何醫(yī)療保障，農(nóng) 村地區(qū)尤其嚴(yán)重。為了改善這種狀況，2003 年以來政府

31、加大了對醫(yī)療衛(wèi)生體系和醫(yī)療保險體系的投入，政府預(yù) 算在衛(wèi)生費用支出中的比例開始上升（見圖18）。生物制藥企業(yè)規(guī)模普遍較小， 創(chuàng)新投入不足，行業(yè)在技術(shù)產(chǎn)品、 生產(chǎn) 管理和銷售等方面還需 要進(jìn)一步積累由于前期醫(yī)療改革不成功，衛(wèi)生部表示下一步改革方向 將轉(zhuǎn)向體現(xiàn)公益性為主的政府主導(dǎo)模式。在這種形勢下，醫(yī)保推進(jìn)將面臨加速，新方案試點工作擬在 2006 年初展 開，以基本醫(yī)療系統(tǒng)覆蓋90%的人群，并為其至少負(fù)擔(dān) 一半的醫(yī)療費用為整體目標(biāo)。在拓寬醫(yī)保覆蓋面同時，國家也對醫(yī)保藥品目錄不斷增加調(diào)整，將帶動藥品需求。圖 17 中美衛(wèi)生費用占 GDP 比例對比 圖 18 中國衛(wèi)生費用支出構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究

32、所收集整理 數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)生部，國泰君安研究所收集整理第一終端一一醫(yī)院市場快速增長由于藥品的特殊性，消費者的選擇權(quán)力受到限制，國內(nèi) 藥品消費大部分仍然產(chǎn)生在醫(yī)院市場，大約占 70%80%比例。數(shù)據(jù)顯示全國醫(yī)院用藥銷售金額呈現(xiàn)快速增長趨 勢，2005 年上半年全國醫(yī)院購藥的總金額達(dá)到573 億元， 同比增長24%預(yù)測 2005年全國醫(yī)院購藥總金額將 達(dá)到 1200億元以上， 較 2004年增長 20%以上。在醫(yī)保 覆蓋面擴(kuò)大和就醫(yī)保藥品目錄增加的情況下，預(yù)計醫(yī)院 市場將保持 20%30%的增長。圖 19 醫(yī)院用藥總體銷售金額季度變化（億元）數(shù)據(jù)來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，國泰君安研究所收集整理第二終

33、端一一藥店市場日漸活躍隨著醫(yī)療保健意識增強(qiáng)和自我診療增多，藥品銷售第二終 端藥店市場日漸活躍，零售藥店的藥品銷售比例已經(jīng)從過 去的 10 %上升到 20%30%左右。2005 年我國藥品零售額 將達(dá)到 800 億元左右，其中 OTC 藥品比例占到 65 %左右。 國務(wù)院要求 2006 年初藥品分類管理基本達(dá)到初步目標(biāo)，將 對零售藥店的處方藥銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，但是長期看醫(yī)療 保健意識的加強(qiáng)，自療市場擴(kuò)大以及處方藥物向OTC 的轉(zhuǎn)化都給零售業(yè)發(fā)展帶來機(jī)遇。圖 20 中國 OTC 市場規(guī)模（億元）第二終端藥店市場份額 得到不斷提升，在自療 市場擴(kuò)大和處方藥向 OTC 轉(zhuǎn)化的帶動下，藥店市 場日漸活躍

34、人口老齡化、 城鎮(zhèn)化加 速和醫(yī)療保健意識加強(qiáng) 造就了醫(yī)藥產(chǎn)品的增量 市場； 醫(yī)保覆蓋面的擴(kuò) 寬和醫(yī)保目錄品種增加 將釋放對藥品的需求藥品消費第一終端醫(yī)院 市場將保持 20%30%勺 增長數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理第三終端農(nóng)村市場逐漸顯現(xiàn)第三終端是近幾年逐漸興起的市場，農(nóng)村市場是第三終端 主要部分。政府十分重視農(nóng)村醫(yī)療衛(wèi)生體制建設(shè)，今年 8 月國務(wù)院常務(wù)會議研究加快建立新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度， 決定進(jìn)一步加大中央和地方財政支持力度， 2006 年將試點 的縣 （ 市、區(qū) ） 由目前占全國的 21%擴(kuò)大到 40%左右， 2008 年基本鋪向全國。中央財政的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)在原有每人每年 10 元的基礎(chǔ)

35、上再增加 10元，將中西部部分地區(qū)納入中央財政 補(bǔ)助范圍，同時要求地方政府也要加大財政投入。隨著建 設(shè)“新型農(nóng)村合作醫(yī)療保障制度”的實施和“農(nóng)村兩網(wǎng)” （ 農(nóng)村藥品監(jiān)督網(wǎng)和供應(yīng)網(wǎng) ） 建設(shè)工程的開展，以農(nóng)村為主 要區(qū)域的第三終端市場地位將愈發(fā)重要。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2003 年我國城市居民人均醫(yī)療保健支出與 農(nóng)村居民人均年醫(yī)療保健支出費用比約為4： 1；城市人均藥品消費與農(nóng)村人均藥品消費比約為7： 1，仍然存在較大差距。 2004 年全國農(nóng)村醫(yī)藥商品銷售額達(dá)到 245 億元人民 幣，同比增長 10左右。中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會預(yù)測， 2005 年 若農(nóng)村人均藥品消耗每年增加 20 元，農(nóng)村藥品市場將增加

36、約 180 億元的規(guī)模；如果城鄉(xiāng)用藥消費比例縮小為6： 1,農(nóng)村藥品市場也會增加到 410 億元規(guī)模。圖 21 我 國 基 本 醫(yī) 療 保 險 參 保 人 數(shù) 和 保 費 支 出 圖 22 我國城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民醫(yī)療保健支出情況數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整理出口貿(mào)易持續(xù)增長隨著國際醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)外包向低成本的發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移（參 見附圖 1），我國醫(yī)藥代工業(yè)務(wù)興起， 出口貿(mào)易持續(xù)增長。 2005 年前 3 季度，我國醫(yī)藥商品出口總額為億美元，同 比增幅 %，保持了高增長的勢頭。 出口商品中原料藥和醫(yī) 療器械是主導(dǎo)品種，所占比例達(dá)到 40%和 35

37、%，其他的制 劑品種等出口較小， 顯示出口多為低附加值的中低級產(chǎn) 品。 在世界產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，預(yù)計醫(yī)藥商品出口貿(mào)易 仍將保持增勢趨勢， 成為拉動醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)增長的外部力量。 圖 23 我 國 醫(yī) 藥 商 品 進(jìn) 出 口 情 況 圖 24 我國醫(yī)藥商品月度出口情況數(shù)據(jù)來源： 醫(yī)保商會、 健康網(wǎng)， 國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)影響因素前瞻：變革的力量我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處于一個機(jī)遇、 壓力交織的經(jīng)營環(huán)境中，在外部壓力和內(nèi)生需求的推動下，行業(yè)發(fā)展模式將發(fā)生 變革。國內(nèi)因素政策是主線隨著“新型農(nóng)村合作醫(yī)療保障制度”的加速實施和“農(nóng)村兩網(wǎng)”建設(shè)工程的開展， 以農(nóng)村為 主要區(qū)域的第三終端市

38、場商機(jī)顯現(xiàn)全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移為醫(yī)藥產(chǎn)品外包生產(chǎn)帶來機(jī)遇， 拉動我國醫(yī)藥 出口貿(mào)易持續(xù)增長價格管制加強(qiáng)我國是世界上對藥品價格管制較為嚴(yán)格的國家之一， 自 1997 年以來，國家發(fā)改委已經(jīng)先后 17 次對 1000 多種藥 品實施降價。國家有關(guān)部門表態(tài)今后還要陸續(xù)出臺相關(guān) 政策措施，加強(qiáng)藥品價格管制的力度，擴(kuò)大政府定價藥 品目錄范圍。為了阻止部分企業(yè)利用改變劑型規(guī)格、包 裝等手段逃避價格監(jiān)管， 2005 年初，國家發(fā)改委研究制 定了藥品差比價規(guī)則（試行） 。 最近有關(guān)部門醞釀將所有處方藥物列入定價范圍，并且 準(zhǔn)備在藥品包裝上明示藥物價格，而國家發(fā)改委正加緊 制訂藥品價格管理辦法 ，預(yù)計將于今年年

39、底或明年年 初出臺。這些舉措無疑將加強(qiáng)藥品價格管制的范圍和力 度，使藥品定價透明化。發(fā)改委表示今后在藥品價格改 革中，國家會堅持鼓勵創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則，這個表 態(tài)表明創(chuàng)新是今后的發(fā)展方向，具備研發(fā)和管理優(yōu)勢的 企業(yè)將有望脫穎而出。加強(qiáng)藥品分類管理2000 年我國正式建立處方藥與非處方藥分類管理的法 規(guī)體系，2005 年分類管理實施加速，按國務(wù)院的總體要 求，2006 年1月1日基本實現(xiàn)藥品分類管理的階段性目 標(biāo)。目前國家食品藥品監(jiān)督管理局公布的非處方藥共有 4451 種，其中中成藥比例高達(dá) %。嚴(yán)格分類管理后，將 對藥店銷售為主的處方藥產(chǎn)生影響，短期零售藥店的銷 售和盈利也造成較大影響。新藥

40、典頒布增大成本最新修訂的 2005 年版藥典于 7 月 1 日起正式實施。 新藥典做了較大改動，修訂 975 個原有標(biāo)準(zhǔn)，新增 525 個藥品標(biāo)準(zhǔn)，首次將生物制品列入其中，并對相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn) 做了大幅提高。新藥典的頒布將增大企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投 入并提高生產(chǎn)成本。流通領(lǐng)域模式潛變隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)，對流通領(lǐng)域的整頓監(jiān)管 加強(qiáng)，流通領(lǐng)域的盈利模式將發(fā)生漸變。招標(biāo)采購、電 子商務(wù)的推行促使商業(yè)企業(yè)實施變革， 借助物流配送優(yōu) 勢的大型商業(yè)企業(yè)將浮現(xiàn)。而直銷法于 12 月 1 日正式實 施也會生產(chǎn)企業(yè)帶來新的商機(jī)，健康元、哈藥集團(tuán)等企 業(yè)已經(jīng)進(jìn)入這一領(lǐng)域。國際市場格局變化外包格局改變研發(fā)難度增大導(dǎo)致源頭

41、專利新藥數(shù)目減少，通用名市場 競爭趨于激烈，歐美大型藥廠的拆分購并和印度企業(yè)的 擴(kuò)張導(dǎo)致了原料外包業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，出口型原料藥 企業(yè)除了應(yīng)付海外的競爭，還要面對日益增多的國內(nèi)對 手，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急。配合醫(yī)療體制改革將加 強(qiáng)藥品價格管理，發(fā)改 委醞釀將所有處方藥列 入定價范圍，并準(zhǔn)備明 示藥品價格，藥品價格 管理辦法在加緊制定 中，相關(guān)政策措施出臺 將對行業(yè)造成短期沖 擊，加速公司的優(yōu)勝劣 汰加強(qiáng)醫(yī)藥分類管理，將 對零售藥店短期盈利產(chǎn) 生不利影響，但是會促 進(jìn) OTC藥物市場發(fā)展 2005 版新藥店頒布，增 大了有關(guān)企業(yè)的技術(shù)生 產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本 醫(yī)療流通領(lǐng)域改革過程 中

42、，招標(biāo)采購、電子商務(wù)以及直銷立法都將導(dǎo) 致流通領(lǐng)域模式潛變貿(mào)易摩擦增多從青霉素的反傾銷到維生素C 的反壟斷，國內(nèi)企業(yè)要面對越來越多的國際貿(mào)易摩擦；而歐盟實施傳統(tǒng)藥注冊指 令，德國實施新藥品法等，都將抬高醫(yī)藥產(chǎn)品的國際貿(mào) 易門檻，出口企業(yè)非關(guān)稅壁壘將被提高。人民幣匯率人民幣仍面臨升值壓力，出口型企業(yè)特別是大宗原料藥 企業(yè)的壓力將增大。行業(yè)公司財務(wù)分析和估值前三季度行業(yè)板塊分析板塊整體增收不增利醫(yī)藥行業(yè)上市公司前三季度主營收入整體增長15%,低于全體 A 股 25%勺增速。雖然醫(yī)藥股整體凈利潤增速要高于 全體 A 股近 6 個百分點，但是由于受成本上升、產(chǎn)品價格 下滑影響，行業(yè)整體毛利率下滑，凈利

43、潤增速僅為淪這個數(shù)據(jù)與我們統(tǒng)計的前三季度醫(yī)藥制造業(yè)20%的利潤總額增幅比有較大的差距，顯示出上市公司良莠不齊的質(zhì)量影 響到醫(yī)藥板塊整體收益增長表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計對比主營收入同比增減費用同比增減凈利潤同比增減EPS 增減幅度每股凈資產(chǎn)增減幅度凈資產(chǎn)收益率增 減（百分點）毛利率增減市盈率# 市凈率#（百分點）全體 A 股%全體醫(yī)藥%化學(xué)制劑%化學(xué)原料%中成藥%醫(yī)療器械%+%醫(yī)藥商業(yè)%生物制藥%中小醫(yī)藥%注：數(shù)據(jù)來源，wind資訊，國泰君安研究所收集整理#相關(guān)數(shù)據(jù)計算采用整體法，計算市盈率時每股收益采用（ 三 季 報 每 股 收 益X4 / 3 ） 、 計 算 市 凈 率

44、采 用 三 季 報凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計算市盈率、市凈率均采用11月11日收盤價快速變化的外包業(yè)務(wù)格局， 日益增多的貿(mào)易摩 擦和不斷提高的貿(mào)易壁 壘以及人民幣匯率升值 等都將對醫(yī)藥出口產(chǎn)生 影響， 延伸產(chǎn)業(yè)鏈， 升 級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之 急2005 年前三季度整體醫(yī)藥板塊增收不增利中藥板塊苦樂不均主營收入保持穩(wěn)定增長，但是毛利率較去年同期下降個百 分點，凈利潤增幅只有 11%。 在其他幾個子行業(yè)飽受政策 限制和競爭加劇影響的時候，中藥企業(yè)的產(chǎn)品價格相對穩(wěn) 定，部分優(yōu)勢企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢進(jìn)行了提價，這是中 藥行業(yè)穩(wěn)定增長的重要因素。同仁堂、云南白藥、金陵藥 業(yè)、益佰制藥、片仔癀延續(xù)了穩(wěn)步增長勢頭。與此

45、同時， 整個板塊仍有包括東阿阿膠在內(nèi)的 9 家企業(yè)出現(xiàn)凈利潤下 滑，顯示行業(yè)內(nèi)部公司苦樂不均。原料藥板塊陷入困境受成本升高、價格下降和貿(mào)易摩擦加劇等影響，化學(xué)原料藥行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，整體收入增長只有9，而費用上升幅度達(dá)到 19%，導(dǎo)致整體凈利潤同比下滑 40%。大宗原料 藥情況尤為嚴(yán)重，華源制藥、吉林制藥、華北制藥今年以 來嚴(yán)重虧損，而魯抗醫(yī)藥、新華制藥凈利潤也同比大幅下 滑。特色原料藥龍頭企業(yè)海正藥業(yè)前三季度凈利潤大幅下 降，華海藥業(yè)三季度業(yè)績突變，顯示相關(guān)上市公司經(jīng)營壓 力增大。從經(jīng)營形勢看，原料藥板塊四季度經(jīng)營將持續(xù)低 迷，改變經(jīng)營策略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級已經(jīng)成 為相關(guān)上市公司的

46、當(dāng)務(wù)之急。制劑藥板塊兩級分化制劑類上市公司中兩級分化較為明顯，在統(tǒng)計的 14 家企業(yè) 中，有一半三季度凈利潤同比出現(xiàn)下滑，而白云山、現(xiàn)代 制藥、西南藥業(yè)等 6 家公司凈利潤增幅同比達(dá)到 40%以 上。恒瑞醫(yī)藥、哈藥集團(tuán)通過產(chǎn)品拓展和費用控制也都獲 得 40 以上的利潤增幅。 對于制劑藥企業(yè)， 藥價限制將是 今后幾年內(nèi)面臨的主要問題， 流通監(jiān)管加強(qiáng)也將引致渠道 模式的變化，產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新將是制劑藥行業(yè)面對未 來變革的主要手段。醫(yī)藥商業(yè)、 生物制藥業(yè)績不佳前三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊整體銷售收入和凈利潤同比增幅分 別達(dá)到 15和 27%，個別區(qū)域龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績已出現(xiàn) “見底回升”跡象，但是我們注意到

47、統(tǒng)計樣本中廣州藥 業(yè)、華東醫(yī)藥的利潤增長主要來自于工業(yè)部分，而且廣州 藥業(yè)業(yè)績同比增幅達(dá)到 257 ，對整個板塊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)產(chǎn) 生了較大影響，因此醫(yī)藥商業(yè)板塊的業(yè)績增長數(shù)據(jù)有所失 真。整個醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)仍然處于 “探底階段”，行業(yè)有 待整合。前三季度生物制藥板塊主營增長18%的同時凈利潤下滑48%，顯示行業(yè)上市公司經(jīng)營情況堪憂。中小板企業(yè)成長性體現(xiàn)中小板醫(yī)藥股前三季度整體收入和凈利潤增幅分別為 12% 和 11%,板塊內(nèi)企業(yè)分化較為明顯， G 威爾、G 鑫富、G 京 新業(yè)績同比有不同程度的下滑。而G 華邦、 G 雙鷺、 G科前三季度中成藥板塊苦樂不均，同仁堂、云南 白藥、片仔癀、益佰制 藥等企業(yè)保

48、持增長同時 有 9家企業(yè)利潤下滑原料藥板塊陷入困境，凈利潤大幅下滑； 大宗 原料藥上市公司舉步唯 艱， 期待變革； 特色原 料藥企業(yè)經(jīng)營調(diào)整， 業(yè) 績出現(xiàn)波動制劑藥板塊保持增長， 但是上市公司兩級分 化，近半數(shù)企業(yè)利潤增 長 40 以上；而另有半 數(shù)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥上市公司業(yè)績不佳華、G 華蘭的利潤增幅都達(dá)到 20%以上。上市一年以來，多 數(shù)募集資金項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，效益逐步顯現(xiàn)，如G 新和成、G 京新上虞基地相繼投產(chǎn)，G 華蘭通過收購設(shè)立蘇州華蘭加速募集項目進(jìn)程，G 雙鷺子公司立生藥業(yè)日前獲得生產(chǎn)許可證。預(yù)計今后幾年內(nèi)部分中小企業(yè)將體現(xiàn)岀較為充 分的成長性，而股改實施也使公

49、司具備業(yè)績釋放的動力。 對于中小板企業(yè)，由于規(guī)模較小，公司管理體制和生產(chǎn)銷 售體系建設(shè)尚不完善，發(fā)展過程中將會面對一定波動性風(fēng) 險。52 公司估值11 月 24 日，醫(yī)藥板塊整體市盈率26 倍，為 1997 年以來最低，但是由于大盤整體市盈率處于歷史地位，只有17 倍，醫(yī)藥板塊整體市盈率相對全體A 股溢價 51%，為歷史最高；從市凈率看醫(yī)藥板塊整體市凈率只有倍，較全體A 股溢價 10%,處在歷史較低水平。圖 25 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市盈率對比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對比數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國泰君安研究所收集整理數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國泰君安研究 所收集整理我們比較

50、了國際上主要的醫(yī)藥企業(yè)估值情況（請參見表5 和附表 1），對比數(shù)據(jù)顯示香港市場醫(yī)藥股估值數(shù)據(jù) 最低，這跟香港市場的特殊性有關(guān)，我們不作具體討 論。從產(chǎn)業(yè)升級趨勢看，站在行業(yè)頂端的是歐美研發(fā) 型大藥廠，其次是通用名藥生產(chǎn)企業(yè)，印度領(lǐng)先企業(yè) 通過進(jìn)軍規(guī)范市場和研發(fā)創(chuàng)新緊隨其后，國內(nèi)醫(yī)藥行 業(yè)較印度還要落后數(shù)年，營業(yè)毛利率也是按此順序降 低。行業(yè)成長性順序是印度制藥企業(yè)通用名藥廠 歐美研發(fā)型藥廠，因此印度制藥企業(yè)享有較高的成長性 溢價，而歐美研發(fā)藥廠雖然實力突岀，但普遍進(jìn)入成 熟期，除非發(fā)生大規(guī)模并購，否則難有較高的發(fā)展速 度，因此估值指標(biāo)都較低。國內(nèi)主要上市公司市凈率 只有（化學(xué)藥）和（中成藥），

51、遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美和印度企 業(yè)；國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè) 2005 年動態(tài)市盈率為 22,高于歐美 研發(fā)藥廠，但是要低于印度企業(yè)；市銷率、價格 /EBITDA 比率和價格/現(xiàn)金流比率的對比也是類似情 況。從分紅指標(biāo)看，國內(nèi)企業(yè)要低于研發(fā)藥廠，但是 明顯優(yōu)于通用名藥廠和印度企業(yè)。表格 5 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對比中小板醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)分化趨勢， 未來幾年內(nèi)部 分企業(yè)具備業(yè)績增長動 力醫(yī)藥板塊整體 PE、PB 較 全部A股有50唏口 10%的 溢價；國際對比數(shù)據(jù)顯 示，與歐美研發(fā)藥廠、通用名藥廠和印度企業(yè) 比，國內(nèi)重點醫(yī)藥上市 公司估值處于合理范圍名稱PB PS PE（2004）PE（2005）價格/EBITDA

52、價格/現(xiàn)金流營業(yè)毛利 銷售增速 12 個月股息率1 年回報%歐美研發(fā)型藥廠通用名藥藥廠印度制藥企業(yè)香港市場醫(yī)藥股主板化學(xué)醫(yī)藥股主板中藥股數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，國泰君安研究所收集整理；具體樣本公司估值數(shù)據(jù)見附表 2綜合考慮國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長和上市公司與國際領(lǐng)先 企業(yè)在研發(fā)、技術(shù)層面的差距，我們認(rèn)為20倍左右的市盈率基本反映了國內(nèi)優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。我們認(rèn) 為一線股如中成藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢化學(xué)制劑藥可以享受1820 倍的市盈率（動態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受15 - 18 倍 PE;二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)給予1416 倍 PE,其余企業(yè)不應(yīng)超過13 倍；具備高成長性的發(fā)展期中

53、小企業(yè)適當(dāng)溢價，給予1522 倍的 PEo行業(yè)公司投資策略板塊行情回顧和上證指數(shù)走勢對比一線股給予 1820 倍市 盈率；二線股給予 14 16 倍市盈率；高成長的 中小企業(yè)給予 1522 倍 市盈率較為合理醫(yī)藥股行情經(jīng)歷了從“價值”向“成長”和“價值重估”的轉(zhuǎn)移過 程回顧最近一年的行情，我們會發(fā)現(xiàn)兩個明顯的階段，2004年 11 月到 2005 年 7 月是一線“價值”醫(yī)藥股 （云南白藥、 同仁堂、華海藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等）的行情；而 2005 年 7 月股改全面鋪開后，以中小板醫(yī)藥股為代表的股改公司和部 分超跌的低價醫(yī)藥股成為行情發(fā)展的熱點，“成長性”和 股改帶來的“價值重估”占據(jù)主導(dǎo)。行業(yè)投

54、資策略從行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境看，國內(nèi)偏空的政策因素居多，加強(qiáng)藥品價格管制對處方藥物產(chǎn)生短期不利影響，藥品降價會從前期的化學(xué)制劑逐漸蔓延到進(jìn)入醫(yī)保目錄的中藥和生 物藥領(lǐng)域；化學(xué)原料藥面臨巨大的外包機(jī)遇，但是經(jīng)營成 本和社會成本壓力日益增大，國內(nèi)外的競爭也日趨激烈， 只有堅持研發(fā)創(chuàng)新，搶先進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級的企業(yè)才能獲得更 多的發(fā)展機(jī)會；加強(qiáng)藥品分類管理對藥品零售業(yè)產(chǎn)生短期 的沖擊，Rx 藥物在藥店的銷售遇阻，而OTC 藥物會籍此獲得發(fā)展空間。價值線索：長期分享行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的收益中藥行業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境相對好于其他子行業(yè)，產(chǎn)品現(xiàn)代 化和品牌營銷是中藥企業(yè)的共識，預(yù)期中藥老品牌穩(wěn)定增 長，新秀公司通過產(chǎn)品和營

55、銷創(chuàng)新將保持增長勢頭；我們 給予同仁堂、云南白藥、廣州藥業(yè)謹(jǐn)慎增持、長期增持的 建議。化學(xué)制劑將長期受到醫(yī)改政策影響，相關(guān)上市公司 兩級分化趨勢將持續(xù)，建議投資具備研發(fā)實力、成本管理 突出、營銷手段創(chuàng)新的公司；長期增持恒瑞醫(yī)藥，適當(dāng)關(guān) 注發(fā)展 OTC 品牌的三精制藥?；瘜W(xué)原料藥面臨內(nèi)外部競爭 加劇困境，具備產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新能力，有望進(jìn)行產(chǎn)業(yè) 升級的領(lǐng)先企業(yè)值得看好，建議謹(jǐn)慎增持華海藥業(yè)、關(guān)注 海正藥業(yè)。而醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療器械行業(yè)仍處于變動期，相 關(guān)上市公司發(fā)展仍具不確定因素，不予推薦。表格 6 政策和市場因素對醫(yī)藥子行業(yè)影響評價化學(xué)制劑大宗原料特色原料中成藥生物制藥醫(yī)療器械商業(yè)流通出口退稅0X

56、XXXXXXXX0限售抗生素XXXXX0000X調(diào)整醫(yī)保目錄V00V0X宏觀調(diào)控、加息XXXXXXXXXX丿息人民幣升值0XXX00XX0社會成本XXXXX0000經(jīng)營成本XXXXXXXXXX藥品分類管理XX000X0X政策性降價XX00XXXX市場化競爭XXXXXXXXXXXXXXX總體評價XXXXXXX00XXX資料來源：國泰君安證券研究所；X 表示負(fù)面影響；表示正面推動；0 表示無影響；灰色字體代表近年曾經(jīng)產(chǎn)生影響的因素成長性線索：策略性參與成長性突出的發(fā)展期企業(yè)部分中小板醫(yī)藥企業(yè)隨著募集資金投入和新項目的陸續(xù) 投產(chǎn)，未來兩年會表現(xiàn)出較好的成長性，而且股改對公 司業(yè)績增長和分紅有一定的承諾，股改后公司具備釋放 業(yè)績的動力，建議給予較多關(guān)注；但是要注意中小板企堅持價值主線，長期持有行業(yè)優(yōu)勢龍頭企業(yè)業(yè)