從國外實踐看風(fēng)險投資的運作與發(fā)展

1、從國外實踐看風(fēng)險投資的運作與發(fā)展張承惠風(fēng)險投資是一種將資金投向風(fēng)險較大、具較高技術(shù)含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動。近年來，在政府的積極推動下，許多國家的風(fēng)險投資事業(yè)得到了迅速發(fā)展。一、外國政府為什么積極推動風(fēng)險投資發(fā)展風(fēng)險投資是一種將資金投向風(fēng)險較大、 具較高技術(shù)含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊 商業(yè)性投資活動。近年來，在政府的積極推動下，許多國家的風(fēng)險投資事業(yè)得到了迅速發(fā)展。 促成這種發(fā)展的重要原因是風(fēng)險投資具有較強的外部經(jīng)濟性，主要表現(xiàn)在：第一，促進科研成果的商業(yè)化。 風(fēng)險資本的基本作用方式是： 用籌集來的資金支持科研 成果的商品化和創(chuàng)新型小企業(yè)的興辦， 最終達到獲取巨額利

2、潤的目的。風(fēng)險投資家的這種追 逐高利而甘冒風(fēng)險的投資行為，客觀上起到了將大學(xué)和實驗室里的新思想、 新發(fā)明快速推廣 到社會的作用。第二，幫助創(chuàng)新型企業(yè)成長。根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會的調(diào)查, 業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)建時僅依靠風(fēng)險資本作為唯一的創(chuàng)業(yè)資本。業(yè)中，有40%的企業(yè)認為若沒有風(fēng)險資本的支持企業(yè)早已消亡,持將發(fā)展緩慢。除了對企業(yè)提供資金支持以外，風(fēng)險投資家還主動參與經(jīng)營，以其特有的經(jīng)驗和人際網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)成功，這就使得由風(fēng)險資本支持而發(fā)展起來的企業(yè)（以下稱風(fēng)險企業(yè)）的成長速度遠遠高于同類公司。19931997年間，加拿大風(fēng)險企業(yè)年銷售額平均增長31%,遠遠高出全國平均水平。澳大利亞在19921996年

3、的四年中，風(fēng)險企業(yè)銷售額平均每年增長42%,利潤平均每年增長59%,而同期澳大利亞前100家大公司分別只增長了6%和27%。19911995年，美國風(fēng)險企業(yè)的研究開發(fā)資金以年均33%的速度增長，而前500家大型企業(yè)的增長幅度僅為12%。在風(fēng)險投資的支持下，一大批包括英特爾、微軟、蘋果等在內(nèi)的名牌高技術(shù)企業(yè)迅速成長起來，帶動了整個行業(yè)的增長甚至造就了新的產(chǎn)業(yè)。第三，支持經(jīng)濟增長和社會發(fā)展。人們普遍認為，美國科技水平和經(jīng)濟競爭實力的提高得益于大批高科技企業(yè)的成長。而風(fēng)險投資活動則是支持這類企業(yè)的重要力量。1991年-1995年，美國風(fēng)險企業(yè)的增長占到GDP增長的4.3%，超出了前500家大企業(yè)3.

4、5%的增長 幅度。在增加出口和政府稅收方面，風(fēng)險企業(yè)的表現(xiàn)也十分突出。加拿大風(fēng)險企業(yè)出口額年均增長36%，上繳利稅平均增長39% ;澳大利亞、美國、英國風(fēng)險企業(yè)的出口增長分別達 到27%、23%和29%，均遠遠高出平均水平。此外，風(fēng)險企業(yè)還創(chuàng)造了大量的就業(yè)機會， 澳大利亞風(fēng)險企業(yè)雇傭人員平均每年增加20%，而前100家大公司僅增加2%;加拿大高科技風(fēng)險企業(yè)的年均就業(yè)增長率為34%，而全國平均就業(yè)增長率僅為1.7%。美國風(fēng)險企業(yè)每在被調(diào)查的464家風(fēng)險企澳大利亞被調(diào)查的風(fēng)險企47%的企業(yè)若沒有這種支年雇員增加3%，而500家大型企業(yè)年均裁員4%。90年代以來，在經(jīng)濟全球化進程加快、國際競爭日益激

5、烈的背景下，科學(xué)技術(shù)的作用 益發(fā)突出。由于政府的支持和推動，一些國家和地區(qū)的風(fēng)險投資活動進入了一個新的旺盛時 期。1998年，美國新投入的風(fēng)險資本達到160億美元，支持投資項目1824個；歐洲現(xiàn)有風(fēng)險投資基金168個，風(fēng)險資本72億歐元；日本風(fēng)險資本余額達到8500億日元，累計支持風(fēng) 險企業(yè)1萬家以上；澳大利亞風(fēng)險投資業(yè)的規(guī)模超過17億澳元（11億美元），人均風(fēng)險投資達500多美元。加拿大風(fēng)險資本約有84億加元，其風(fēng)險投資業(yè)務(wù)還在以兩位數(shù)的年增長率增長；即便在德國、英國等相當(dāng)傳統(tǒng)和保守的國家，也開始重視發(fā)展風(fēng)險投資。此外，一 些新興國家和地區(qū)如以色列、新加坡、臺灣，近年來風(fēng)險投資活動也十分活躍

6、。二、國外風(fēng)險投資的運作方式科研成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力一般要經(jīng)過研究開發(fā)階段、成果轉(zhuǎn)化階段和工業(yè)化三個階段。從客觀上形成的分工來看，風(fēng)險投資主要介入第二階段，傳統(tǒng)投資通常進入第三階段。第一階 段由于不確定性過強和距成果過于遙遠，基本上是由政府、企業(yè)和科研人員自己出資進行研究開發(fā)。在這三個階段中，風(fēng)險的性質(zhì)和程度是不同的。第一階段面臨的主要是技術(shù)風(fēng)險， 第三階段主要是經(jīng)營風(fēng)險和競爭風(fēng)險。而在第二階段，不僅技術(shù)風(fēng)險尚未消失（一些具體的研究成果如樣機、樣品、新工藝、新方法的價值和可靠性還需要進一步檢驗），而且還增加 了市場風(fēng)險、經(jīng)營管理風(fēng)險、政策風(fēng)險等系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風(fēng)險，因而相對于第三階段的投資來說，風(fēng)險

7、投資的失敗率極高。美國的一般統(tǒng)計概率是：10%很好，30%一般，30%在兩年內(nèi)倒閉，30%兩年后倒閉。與這種高風(fēng)險相對應(yīng)的是風(fēng)險投資的高回報。在美國，風(fēng)險投資的回報率平均每年在35%以上（意味著在投資37年之后，一次回報率在100%-1000% 以上）。在歐洲，回報率年均至少20%。上述高風(fēng)險特性使得風(fēng)險投資活動明顯有別于傳統(tǒng)的投資活動，例如采用股權(quán)投資方式而不是固定回報率的信貸方式；以企業(yè)價值最大化而不是紅利最大化為投資目標(biāo)；須由專職風(fēng)險投資家操作并直接進入企業(yè)決策層等等。相應(yīng)地，風(fēng)險投資也需要一套獨特的運作方式來支持其發(fā)展。根據(jù)國外經(jīng)驗，這套運作方式的核心是一個風(fēng)險收益對等的、能夠促使風(fēng)險

8、投資家付出極大熱情和艱苦努力的動力機制，一個有效約束風(fēng)險投資家行為、降低代理成本和代理風(fēng)險的約束機制，以及一套強有力的支持體系。1風(fēng)險資本的來源從各國情況來看，風(fēng)險資本的來源渠道是多種多樣的。其中包括：富有的個人資本、機構(gòu)投資者資金（主要是養(yǎng)老基金、保險基金）、大公司資金、政府財政資金、銀行等金融機 構(gòu)資金等等。因國情的不同，風(fēng)險資本的結(jié)構(gòu)也差別很大。例如歐洲風(fēng)險資本的來源構(gòu)成大體是：養(yǎng)老保險金25%、人壽保險金15%、投資銀行25%、增值再投資20%、政府資金2%、 其他10% ;澳大利亞風(fēng)險資本的結(jié)構(gòu)是：退休基金72%、銀行3%、保險公司1%、個人投資者3%、大公司18%;日本風(fēng)險資本的主

9、要來源是證券業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)的頂級公司； 美國風(fēng)險資本則大部分來自退休基金，約占總投入的40%，其次是一次性捐贈和其他基金會，約占總數(shù)的23%，此外還有來自大企業(yè)和金融機構(gòu)的資金以及少量政府風(fēng)險基金。盡管資金來源不一，但各國一個共同的特點是， 風(fēng)險資金絕大多數(shù)是通過私募而不是公 募方式籌集，這是由于公募方式必然會將投資者范圍擴展到并不富有、風(fēng)險承受能力低的普通老百姓，有可能帶來巨大的社會風(fēng)險，各國對此都持十分謹慎的態(tài)度。2風(fēng)險資本的組織形式和制度安排經(jīng)驗表明，風(fēng)險資本采用什么樣的組織形式和制度安排，在很大程度上影響著風(fēng)險投資的效益和發(fā)展速度。在美國，直到70年代末風(fēng)險投資還主要由家族、大型企

10、業(yè)和金融機構(gòu)直接經(jīng)營，從80年代起，有限合伙制的組織形式開始興起。1978年，美國企業(yè)投資機構(gòu)、政府支持的中小企業(yè)投資公司、合伙制投資機構(gòu)管理的風(fēng)險資本比例分別為34%、21%和45%，到1989年，這一比例已經(jīng)變成19%、1%和80%。在其他國家，盡管風(fēng)險資本的名 稱、組織形式及相應(yīng)的制度安排因國情而各異，但歸結(jié)起來大體上可以分作三類，即合伙人制、信托基金制、公司制。比較而言，這三種制度中，效率最高的是合伙制，其次是信托基 金制，再次是公司制。如果單從風(fēng)險投資自身效益的角度來看而不考慮其他因素（例如在子母公司體制下，風(fēng)險投資公司作為子公司開發(fā)、轉(zhuǎn)化的技術(shù)對母公司整體技術(shù)結(jié)構(gòu)的效用） 的話，可

11、以認為公司制是失敗的。一般而論，風(fēng)險投資活動包含兩個層面的含義：一是原始投資者向組建風(fēng)險投資基金的專職風(fēng)險投資家提供資金，并由其負責(zé)管理。二是由風(fēng)險投資家向風(fēng)險企業(yè)投資，對風(fēng)險投資項目進行運作和管理。由于原始投資者事實上難以控制第二層面的活動，因而在制度安排上，必須解決好運作成本、代理成本（約束機制）和代理積極性（激勵機制）三個核心問題。（1）有限合伙制的制度特色第一，在法律上承認有限合伙制的國家，合伙人只繳納個人所得稅而不承擔(dān)企業(yè)稅負， 因而對于原始投資者來說，在稅負上相當(dāng)于自己直接進行風(fēng)險投資，稅負成本較公司制要低得多。從日常管理費用的支出來看，由于有限合伙是一種自由合同關(guān)系，當(dāng)事人可以通

12、過協(xié)商約定雙方都滿意的權(quán)利義務(wù)條件，即可以通過合理確定風(fēng)險投資家從基金中抽取的固定比例，來事先固定成本，因而管理費用也是可控的。第二，在代理成本方面，合伙制通常利用以下制度來進行控制:出資及債務(wù)責(zé)任制度。風(fēng)險投資家作為普通合伙人，須出資1%（基金總額）并對債務(wù)負有無限連帶責(zé)任。原始投資者（有限合伙人）則僅在出資（99% ）范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，即為投資者承擔(dān)的風(fēng)險設(shè)置了一個上限。此外，有限合伙人通常不是一次支付而是分批支付承諾資金，為其控制風(fēng)險留出了回旋的余地。合同期限與有限合伙人的違約規(guī)定。風(fēng)險投資基金的持續(xù)年限通常設(shè)計為810年,到期即告解散，使得管理者不能永遠控制基金，必須到期交還控制權(quán)。同時

13、有限合伙人有權(quán)以違約受罰的方式撤出已繳納資金。報告制度。管理人須定期向有限合伙人報告基金運作情況；合同的特殊規(guī)定。有限合伙人可以通過合伙人協(xié)議限定普通合伙人的投資活動。如不能獲得被投資企業(yè)股份、 資金不能投入其他基金的項目、 在現(xiàn)有基金投出一定比例前不得籌 集新的基金等等。還可以規(guī)定在一些關(guān)鍵問題上（如合伙協(xié)議修正、 基金提前解散或年限延長、撤銷普通合伙人資格以及給被投資企業(yè)定價等），有限合伙人具有投票表決權(quán)。第三，在利益共享和激勵方面，合伙制一般采用以下特殊制度：分配制度。在投資基金的收益中，通常規(guī)定將20%分配給普通合伙人，80%分配給有限合伙人。這種分配構(gòu)架使得風(fēng)險投資家的投資收益遠遠高

14、出其管理報酬，其激勵作用十分明顯。為了追求自身利益，風(fēng)險投資家將全力爭取投資成功。對于有限合伙人來說，盡管普通合伙人出資較少，但其擁有的專門知識、經(jīng)驗、聲譽、管理才能以及商務(wù)關(guān)系網(wǎng)，事實 上是以無形資產(chǎn)的形式出資入股的，因而這種分配比例也是可以接受的。獨立經(jīng)營制度。有限合伙的制度一般規(guī)定， 只有普通合伙人可以參與管理事務(wù)， 有限 合伙人不得直接干預(yù)經(jīng)營活動。這就保證了風(fēng)險投資家在管理活動中的獨立地位，有利于其不受外界干預(yù)地發(fā)揮自己的經(jīng)營管理才能。（2）公司制失敗的主要原因與合伙制相比，公司制度不成功的原因主要是：第一，公司制的運作成本相對較高。從稅負上看，公司作為納稅主體，必須繳納相應(yīng)的所得稅

15、（高于個人所得稅）。同時根據(jù)普通公司的征稅辦法，一旦公司出現(xiàn)利潤就必須按照規(guī)定比例繳稅。而風(fēng)險投資活動是一種前期無回報、靠后期高額回報彌補前期虧損的特殊投資活動，由于基數(shù)大，風(fēng)險投資公司利潤的很大一部分將被征走，在經(jīng)營中承擔(dān)的風(fēng)險將無法得到補償，這明顯是不公平的。此外在公司制下，投資者得到的利潤分配還須繳納個人所 得稅，由此出現(xiàn)雙重征稅問題。從日常管理費用上看，公司制度也無法對其進行有效控制。 因為在公司法下，股東將無法采用固定費用的方式支付風(fēng)險投資家的報酬。第二，公司制的代理成本十分高昂。首先，與有限合伙制下風(fēng)險投資家任何情況下都必須承擔(dān)無限責(zé)任相比， 在公司制度下，風(fēng)險投資家作為公司的管理

16、者，僅在其行為違反義務(wù)規(guī)定的情況下才承擔(dān)責(zé)任，其責(zé)任同經(jīng)營績效的結(jié)合程度遠不如前者緊密。其次，在信息不對等也難以完全對等的情況下，公司股東是無法有效地控制代理人的道德風(fēng)險的。在這種情況下，唯一有效的解決辦法是加大股東對風(fēng)險投資家的權(quán)力約束，股東親自參與重大事項的決策。但這又會產(chǎn)生抑制風(fēng)險投資家積極性的負面作用，同時還會因決策程序復(fù)雜而難以滿足風(fēng)險投資活動的效率要求。第三，公司制度下的激勵機制是有限的。在公司制下，盡管可以通過利潤分成來激勵風(fēng)險投資家努力工作，但這種分成很難達到20%的比例。因為既然作為經(jīng)理的風(fēng)險投資家和普通員工都是公司的雇員，他就沒有理由或者很難獲得高額分成。(3) 信托基金制

17、的制度特色國外實踐中還有相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險投資活動是通過傳統(tǒng)的信托基金制度運作的，尤其是在法律不承認有限合伙制度的國家就更是如此。信托基金制度的運作效率介于合伙制和公司制之間，究竟是傾向前者還是后者，則取決于一國的制度安排和政策支持的強度。例如政府可以通過減免基金的資本增值稅、允許投資者從基金取得的收入享受一定稅收優(yōu)惠等方式強化 投資收益的激勵作用，吸引風(fēng)險資本。在代理成本方面，可以通過強化基金托管人作用、規(guī)范和完善信托合同來約束受托人行為，保障投資者利益。同時也可以采用委托人與受托人利潤分配制度來激勵受托人的經(jīng)營積極性等等。3風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)的制衡機制得到風(fēng)險投資支持的企業(yè)往往是沒有任何業(yè)績

18、的新創(chuàng)企業(yè)，而且投資取得的股權(quán)缺乏流動性，必須長期持有。在投資回收以前，投資者往往還必須持續(xù)不斷地增資。由于這些特點，在風(fēng)險資本投入之前，就必須在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)之間建立起有效的制衡機制。這種制衡機制集中表現(xiàn)在兩個方面：(1)風(fēng)險投資家直接參與風(fēng)險企業(yè)的管理風(fēng)險投資機構(gòu)與傳統(tǒng)金融機構(gòu)最大的區(qū)別就在于，風(fēng)險投資機構(gòu)在完成投資后還要直接參與被投資企業(yè)的運作，尤其在一些重大問題上更是如此。為了實現(xiàn)對企業(yè)的控制，風(fēng)險投資家將出任風(fēng)險企業(yè)的董事并盡力擁有比普通股級別高的金融工具，以保持在被投資企業(yè)董事會中的特權(quán)。在企業(yè)業(yè)績惡化或者必要的情況下，這種特權(quán)將使風(fēng)險投資家能夠更換管理者和改造企業(yè)內(nèi)部管理組

19、織機構(gòu)。(2)用優(yōu)先購股權(quán)證建立風(fēng)險企業(yè)的激勵機制創(chuàng)業(yè)者最關(guān)心的問題是：能夠領(lǐng)導(dǎo)他們創(chuàng)建的企業(yè)、保護知識產(chǎn)權(quán)以及從創(chuàng)新經(jīng)營活動中收獲合理的財務(wù)回報。由于創(chuàng)業(yè)者往往只是本專業(yè)的專家，對開拓市場和企業(yè)管理并不在行，尤其是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模以后，管理方式、企業(yè)組織形式都需要進行大變革，因而這類企業(yè)中最需要的就是引進優(yōu)秀的管理人才。但是，由于這類優(yōu)秀人才已經(jīng)被大企業(yè)收羅干凈，如何使其離開高收入、穩(wěn)定的現(xiàn)職位進入待遇低、風(fēng)險大的創(chuàng)新企業(yè)并保持忠誠，是創(chuàng)業(yè)者面臨的棘手問題。 風(fēng)險投資家有責(zé)任幫助創(chuàng)業(yè)者解決這一難題，并作出能夠協(xié)調(diào)創(chuàng)業(yè)者與管理者關(guān)系的制度安排。而用股票期權(quán)這個“金手銬”來建立激勵和約束機制則

20、是一條主 要的解決之道。這一制度的要點是：第一，對公司的組織結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，改變過去創(chuàng)業(yè)者“一把抓”的狀況，建立分工明確、權(quán)責(zé)對等的管理組織體系。第二，將風(fēng)險投資金額的10-20%做成期權(quán)計劃，按照不同層次管理人員的不同比例，分期賦予其用預(yù)定價格優(yōu)先購買股份、并在公司上市時以市價售出的權(quán)利，使職工的未來收益與其努力程度緊密聯(lián)系起來。第三，與職工簽訂若干條約（如服務(wù)合同、保密和不競爭協(xié)議等）作為優(yōu)先購股權(quán)的附加條件，以約束職工行為、保護創(chuàng)新者的知識產(chǎn)權(quán)和保證人才隊伍的穩(wěn)定。4風(fēng)險資本的退出機制吸引投資者從事風(fēng)險投資的最重要原因是其帶來的高回報。為了實現(xiàn)這種遠遠超出一般投資活動所帶來的高收益，風(fēng)險投

21、資活動需要一個可靠的投資退出機制為之提供安全保障。風(fēng)險資本退出機制的作用主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，補償風(fēng)險資本承擔(dān)的風(fēng)險。 由于風(fēng)險投資的失敗率很高， 如果成功的項目沒有很 高的回報率，投資者損失的資金將無法得到補償，風(fēng)險投資活動也將難以繼續(xù)下去。第二，準(zhǔn)確評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險投資活動的價值。高新技術(shù)具有“新”的特性，惟其新，在市場上很難找到衡量其價值的標(biāo)準(zhǔn)和尺度。而且每一個成功的風(fēng)險投資項目，都是包含知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新思想、技術(shù)訣竅、管理和市場開發(fā)能力等因素的綜合體，無形資產(chǎn)的含量很高；加上成功的風(fēng)險投資項目均具有良好的發(fā)展前景和巨大的市場潛力，即便眼前項目是虧損 的，仍然可能受到投資者的歡迎

22、。因而對創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)不僅要評估其即期的價值，更要評估其成長性帶來的未來價值。而按照傳統(tǒng)的方法，往往也難以進行準(zhǔn)確的評價。第三，吸引社會資本加入風(fēng)險投資行列，促進風(fēng)險資本的有效循環(huán)。風(fēng)險資本一般由職業(yè)風(fēng)險投資家從社會募集而來，而風(fēng)險資本的退出機制則是風(fēng)險投資成功的基本保障。如果沒有可行的資本退出方案，投資者不會將資金投入，風(fēng)險投資活動將因難以籌集到社會資本 而無法進行，投入一一退出一一再投入的風(fēng)險資本有效循環(huán)也就無從建立。風(fēng)險資本退出通常采用公開上市、企業(yè)兼并、出售和清算四種方式。 不同方式的比較作者已有專文論述，這里不再贅述。5風(fēng)險投資的支持體系在風(fēng)險投資活動中，一個有力的支持體系是不可缺少的，包

23、括：（1）創(chuàng)業(yè)文化。創(chuàng)業(yè)文化的核心是鼓勵創(chuàng)新、容許失敗、寬容背叛、專家至上以及敢于冒險。可以說，這種創(chuàng)業(yè)文化是新企業(yè)源源不斷地誕生、高技術(shù)企業(yè)迅速分裂繁衍、企業(yè)新陳代謝加快的重要前提條件。美國硅谷、臺灣新竹的成功，都離不開這種創(chuàng)業(yè)文化的支持。（2）健全的法律制度。保證風(fēng)險投資活動的法律制度包括知識產(chǎn)權(quán)制度、保證資本市場“公開、公平、公正”原則的制度、信用制度以及有關(guān)企業(yè)運作和破產(chǎn)的制度等等。（3）高效運作的風(fēng)險資本市場。資本市場是風(fēng)險資本退出的最重要渠道，風(fēng)險資本無論從支持風(fēng)險企業(yè)公開上市的“二板市場”還是通過私募方式退出，都離不開具有足夠深度 和廣度、運作規(guī)范有序、結(jié)構(gòu)合理、監(jiān)管有力的資本市

24、場。（4）多樣化的中介服務(wù)機構(gòu)。風(fēng)險投資中介機構(gòu)是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務(wù)的專業(yè)性機構(gòu)，包括投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)、技術(shù)咨詢機構(gòu)、專業(yè)市場調(diào)查機構(gòu)、基金托管人等。與風(fēng)險投資公司的一個主要區(qū)別是， 中介機構(gòu)既不代表投資者參與企業(yè)管理，也不進行投資，只提供各類專業(yè)服務(wù)。這種專業(yè)服務(wù)的特點有二：一是由于中介機構(gòu)的獨立性和專業(yè)性，使得這種專業(yè)服務(wù)具有一定程度的權(quán)威地位，在投融資者之間出現(xiàn)利益矛盾時可以發(fā)揮公正裁決的作用；二是這種專業(yè)服務(wù)有助于投融資雙方的信息溝通，減少投資項目的運作成本（包括機會尋找成本、談判成本、運營成本、監(jiān)督成本等等）和道德風(fēng)險。因此

25、無論是對于風(fēng)險企業(yè)還是投資者和風(fēng)險投資家、也無論在風(fēng)險投資活動的哪個階段，中介服務(wù)機構(gòu)都是必不可少的。（5）風(fēng)險投資的自律組織。 自律組織是聯(lián)結(jié)政府與風(fēng)險投資機構(gòu)、聯(lián)結(jié)國內(nèi)風(fēng)險投資家與外商和外國金融機構(gòu)、 溝通業(yè)內(nèi)信息、規(guī)范同業(yè)經(jīng)營行為的全國性行業(yè)組織。美國的風(fēng)險資本協(xié)會與所有政府機構(gòu)及新聞媒介都有工作往來，通過與政府機構(gòu)和其他組織的積極合 作，在很大程度上推動了美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。三、政府在風(fēng)險投資活動中的作用國外經(jīng)驗表明政府在風(fēng)險投資活動中的作用是極其重要的，尤其是對于后發(fā)國家來說就更是如此。以色列只用了短短6年時間，其風(fēng)險投資業(yè)就發(fā)育成熟并趕上了美國的水平，其中政府的大力支持和推動是最

26、重要的動因。基于以下一些理由，風(fēng)險投資對政府的依賴程度遠遠高于一般的投資活動：第一，風(fēng)險投資是一種高風(fēng)險的投資活動，具有極大的不確定性， 這種巨大的投資風(fēng)險會使投資者裹足不前，造成風(fēng)險資本數(shù)量的不足。為了推動風(fēng)險投資活動的開展，政府除了要通過稅收優(yōu)惠等政策鼓勵風(fēng)險投資活動以外，往往還要親自組織風(fēng)險資本，特別在風(fēng)險投資事業(yè)的啟動階段就更是如此。例如，美國、澳大利亞、以色列等國政府都曾采用財政出資的辦法來組建風(fēng)險投資基金。第二，在某種意義上，風(fēng)險投資是整個國家經(jīng)濟和制度發(fā)展到一定程度以后的產(chǎn)物，只有通過必要的制度安排和法律保障，使資本、知識、人才等資源能夠自由轉(zhuǎn)換和流動，各種交易能夠公平進行，風(fēng)險

27、投資活動才能真正得到發(fā)展。而對于后發(fā)國家來說，制度缺陷往往與經(jīng)濟和科技落后如影相隨。不消除這種缺陷，就無法創(chuàng)造一個公平競爭、風(fēng)險與收益對等 的環(huán)境，風(fēng)險投資事業(yè)就不可能得到規(guī)范發(fā)展。第三，市場環(huán)境和中介組織是風(fēng)險資本運作的必要條件，而只有政府，才能擔(dān)負起建設(shè)良好的市場環(huán)境和行為規(guī)范的中介體系的重任。第四，風(fēng)險投資活動的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實可靠性。在發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、財稅政策、技術(shù)法規(guī)以及基礎(chǔ)設(shè)施條件等方面，都需要政府加以信息引導(dǎo)。在加強基礎(chǔ)研究與應(yīng)用研究、促進大學(xué)和研究機構(gòu)與工業(yè)界之間的合作、發(fā)展科技教育、培訓(xùn)專門人才等方面，也需要政府的大力協(xié)助。第五，如前所述，風(fēng)險投資是一種將科研成果“半成品”或“初期產(chǎn)品”轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)商品的投資活動，因而主要進入科技成果轉(zhuǎn)化階段而很少投資于研究開發(fā)階段。在美國，風(fēng)險投資對產(chǎn)品開發(fā)早期階段的投資一般只占風(fēng)險資本的34%左右，其他國家的情況也大致如此甚至更少。因此在這種“半成品”的設(shè)計和研制階段，就需要政府給予扶植。除了在基 礎(chǔ)研究階段給予財政資金的支持以外，政府往往還通過設(shè)立“孵化器”和政府采購的方式支持新技術(shù)的研究開發(fā)，從而為風(fēng)險投資提供充分的選擇余地。在考察政府在推動風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展方面的作用時，我們注意到一些可資借鑒的教訓(xùn)。美國發(fā)展風(fēng)險投資的最大