論我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束轉(zhuǎn)換

1、論我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束轉(zhuǎn)換摘要：約束性制度安排對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為和互動(dòng)模式產(chǎn)生阻礙，進(jìn)而形成迥異的市場(chǎng)進(jìn)展結(jié)果。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)展滯后的真正本源，就在于政府約束制度對(duì)市場(chǎng)約束制度的替代。為了實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，必需踴躍推動(dòng)政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場(chǎng)參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制。關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)展進(jìn)程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特點(diǎn)超級(jí)明顯，不管是最初的迅猛進(jìn)展，仍是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近顯現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見(jiàn)的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)

2、干與，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無(wú)法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。深切研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是咱們熟悉不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)組成不同阻礙的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)全然性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從全然上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康進(jìn)展。、導(dǎo)論本文的約束性制度分析框架是成立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的明白得基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集緊密相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)體系。

3、本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問(wèn)題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)那么（包括正式的與非正式的）、參與人及其實(shí)施機(jī)制所組成的制度均衡。依照概念，咱們能夠明確約束性制度的組成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象（即被約束的客體）、規(guī)那么（包括正式的與非正式的）、組織或個(gè)人（即實(shí)施約束的主體）和制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同阻礙，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)運(yùn)行效率的不同。就企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)講，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和

4、企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，確實(shí)是能對(duì)企業(yè)的信譽(yù)狀況做出專門好的辨別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要愛(ài)惜投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信譽(yù)良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常進(jìn)展。本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)那么（包括正式的與非正式的）、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進(jìn)而形成的不同制度實(shí)施機(jī)制，將企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場(chǎng)約束制度。至于是不是存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深切探討。同時(shí)，本文的研究有兩個(gè)大體的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對(duì)債權(quán)人愛(ài)惜的法律能夠取得嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債

5、主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即若是顯現(xiàn)超期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對(duì)稱而顯現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，這一假設(shè)是為了排除政府多元目標(biāo)對(duì)模型研究的可能阻礙。二、企業(yè)債券的政府約束制度分析企業(yè)債券市場(chǎng)的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對(duì)稱所致使的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制的充分有效。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過(guò)制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府治理手腕對(duì)發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價(jià)錢和發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制，從而對(duì)可能的高違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)組成市場(chǎng)進(jìn)入限

6、制，以愛(ài)惜投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，和由政府、企業(yè)、投資者和信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體組成的動(dòng)態(tài)博弈進(jìn)程，就形成了政府約束制度的實(shí)施機(jī)制。市場(chǎng)參與主體依據(jù)各自不同的鼓勵(lì)和約束條件來(lái)選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。自1987年企業(yè)債券治理暫行條例發(fā)布實(shí)施以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施嚴(yán)格的政府審批制和年度發(fā)行額度打算。同時(shí)，對(duì)發(fā)債主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格限定，非國(guó)有或國(guó)有控股公司幾乎沒(méi)有資格發(fā)行企業(yè)債券，而且從1994年開(kāi)始，地址企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制方法的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行價(jià)錢和數(shù)量也做了相應(yīng)的

7、限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價(jià)錢不得高于相同期限銀行按期儲(chǔ)蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必需通過(guò)相關(guān)政府部門的審批并指定用途。政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的行政性規(guī)那么約束，對(duì)發(fā)債企業(yè)、投資者和信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要阻礙。依照一樣的財(cái)務(wù)理論，阻礙企業(yè)融資方式選擇的大體決定性因素是融資本錢，企業(yè)依照不同的融資本錢對(duì)可供選擇的融資方式進(jìn)行排序，進(jìn)而選擇本錢最低的融資方式。理論和體會(huì)研究都已證明，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，債券的融資本錢低于股票融資本錢。因此，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模一般是股票市場(chǎng)融資規(guī)模的310倍。可是在我國(guó)，由于政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施繁瑣的行政審

8、批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財(cái)務(wù)本錢，比如時(shí)刻本錢和由于不確信性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)本錢。盡管政府對(duì)債券發(fā)行價(jià)錢的管制，降低了企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)本錢，但由于非財(cái)務(wù)本錢的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)本錢與非財(cái)務(wù)本錢之和大大高于股票融資的本錢。這就使得大部份企業(yè)盡管對(duì)債券融資有內(nèi)在的強(qiáng)烈需求，可是在太高的融資本錢眼前不能不畏縮去尋求新的融資途徑。政府通過(guò)嚴(yán)格的行政審批，對(duì)發(fā)債申請(qǐng)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的挑選，而其挑選的標(biāo)準(zhǔn)卻是選擇那些國(guó)有獨(dú)資或具有市場(chǎng)壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束目標(biāo)，即降低了債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，愛(ài)惜了投資者利益?？墒?，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻是以捐軀資本的運(yùn)用效率為

9、代價(jià)的。企業(yè)債券市場(chǎng)的價(jià)錢管制，使這些特殊企業(yè)取得了相當(dāng)廉價(jià)的資本，從而造成對(duì)資本的過(guò)度需求。與此同時(shí)，由于這些企業(yè)具有“準(zhǔn)政府”的信譽(yù)背景，因此其自身并非存在硬性的信譽(yù)約束壓力。它們相信，即便顯現(xiàn)企業(yè)信譽(yù)危機(jī)，國(guó)家也會(huì)承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的緣故必然致使資本的低效率運(yùn)用，無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。關(guān)于投資者來(lái)講，由于政府對(duì)企業(yè)的發(fā)債資格實(shí)施嚴(yán)格的審批，而且被獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)事實(shí)上也都具有“準(zhǔn)政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者轉(zhuǎn)達(dá)了如此一個(gè)信息：投資于這些企業(yè)債券是沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)閺谋举|(zhì)上來(lái)講，政府對(duì)企業(yè)發(fā)債資格的審批，實(shí)際上是承擔(dān)了對(duì)債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)若是顯現(xiàn)違約行為，投資者必

10、然以為是政府的審批環(huán)節(jié)顯現(xiàn)問(wèn)題，因此必需由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實(shí)踐當(dāng)中，政府也確實(shí)沒(méi)有讓投資者失望過(guò)，許多發(fā)債企業(yè)無(wú)法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來(lái)。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和辨別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接致使投資者對(duì)市場(chǎng)信息需求不足，信息搜集、分析和辨別能力低下，對(duì)證券市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。由此，政府與投資者之間就形成了一個(gè)彼此畸形依托的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會(huì)穩(wěn)固的壓力就越是要出面愛(ài)惜，政府越是通過(guò)這種方式愛(ài)惜投資者，投資者就越是成熟不起來(lái)。投資者群體的不成熟必然致使不成熟的證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前所顯現(xiàn)的一系列問(wèn)題，從某種程

11、度上正是這種惡性循環(huán)的后果。由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接致使對(duì)信譽(yù)評(píng)級(jí)信息的市場(chǎng)需求不足，嚴(yán)峻限制了信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的健康進(jìn)展。一個(gè)行業(yè)的進(jìn)展必需有持久普遍的需求者作為支撐，而信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信譽(yù)信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。若是一個(gè)行業(yè)不效勞于它的真正需求群體，那么它的進(jìn)展結(jié)果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)，作為信譽(yù)信息產(chǎn)品供給者的信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能效勞于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為效勞對(duì)象。因?yàn)椋ㄟ^(guò)行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債券信譽(yù)評(píng)級(jí)僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序罷了，如此的信譽(yù)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者到

12、底有多大價(jià)值也可想而知。事實(shí)上，投資者也可不能依照信譽(yù)評(píng)級(jí)信息去判定某一企業(yè)債券的潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更何況，政府還對(duì)債券的發(fā)行價(jià)錢實(shí)施管制，信譽(yù)評(píng)級(jí)信息不可能從全然上阻礙企業(yè)債券的定價(jià)。如此所致使的后果確實(shí)是，本應(yīng)效勞于投資者的信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻轉(zhuǎn)變成以效勞于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造本錢應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，此刻卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束職能全然無(wú)法取得發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個(gè)信譽(yù)評(píng)級(jí)行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不可能在債券市場(chǎng)中內(nèi)生地成長(zhǎng)起來(lái)，從而致使我國(guó)的信譽(yù)評(píng)級(jí)行業(yè)的進(jìn)展嚴(yán)峻滯后于證券市場(chǎng)的進(jìn)展。三、企業(yè)債券的市場(chǎng)約束制度分析在企業(yè)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)約束制

13、度分析中，本文假設(shè)市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制有效。之因此作如此假設(shè)，是因?yàn)檫@一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)債券市場(chǎng)存在的前提，若是顯現(xiàn)嚴(yán)峻的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將會(huì)致使企業(yè)債券市場(chǎng)的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。可是在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個(gè)獨(dú)立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情形下，對(duì)發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場(chǎng)主體來(lái)完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三者之間的動(dòng)態(tài)博弈進(jìn)程來(lái)實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)約束制度本

14、身所組成的鼓勵(lì)與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。在市場(chǎng)約束制度下，政府對(duì)發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)挑選進(jìn)程將由市場(chǎng)各參與主體的互動(dòng)機(jī)制來(lái)完成。企業(yè)可否進(jìn)入債券市場(chǎng)，能不能依照既定價(jià)錢順利地發(fā)行債券，完滿是由投資者依照所披露的信息判定以后的購(gòu)買行為決定。市場(chǎng)化的挑選機(jī)制對(duì)試圖發(fā)行債券的企業(yè)可不能組成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場(chǎng)地位。在這種挑選機(jī)制下，進(jìn)入債券市場(chǎng)的企業(yè)，由于沒(méi)有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信譽(yù)擔(dān)保，也就必然面臨更多的信譽(yù)約束。因?yàn)榈托实馁Y本運(yùn)行只會(huì)增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，硬預(yù)算約束機(jī)制能

15、夠有效鼓勵(lì)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的必然選擇。市場(chǎng)約束制度不僅能夠增進(jìn)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，更有利于形成合理的證券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下，債券的發(fā)行價(jià)錢是由市場(chǎng)依照企業(yè)的信譽(yù)狀況決定的，因此，企業(yè)只是依照不同融資方式的財(cái)務(wù)本錢不同來(lái)選擇債券融資仍是股票融資，或是其他可選擇的融資方式。也確實(shí)是說(shuō)，企業(yè)所面對(duì)的融資本錢一樣都是顯性的，很少存在由于不確信性的人為因素所引發(fā)的隱含本錢。在這種情形下，任何一種融資市場(chǎng)都不可能過(guò)度膨脹，金融市場(chǎng)內(nèi)在的資源配置的價(jià)錢機(jī)制能夠有效抑制單一市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。證券市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)由市場(chǎng)自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定

16、，如此的市場(chǎng)結(jié)果必然是遵循效率原那么的。在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者必需自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，從而有利于增進(jìn)成熟投資者和成熟證券市場(chǎng)的形成。分析到那個(gè)地址，咱們必需強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，任何債券市場(chǎng)都必然存在投資風(fēng)險(xiǎn)，并非是沒(méi)有違約存在的企業(yè)債券市場(chǎng)才是健康的市場(chǎng)，重要的是風(fēng)險(xiǎn)和收益的最終承擔(dān)主體是誰(shuí)。在政府約束制度下，政府實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者只能取得低風(fēng)險(xiǎn)收益。而在市場(chǎng)約束制度下，政府再也不承擔(dān)市場(chǎng)的挑選責(zé)任，債券價(jià)錢也由市場(chǎng)來(lái)決定，這時(shí)的投資者就必需自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能夠取得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。在此種情形下，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券投資時(shí)，就

17、必然時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的動(dòng)態(tài)信譽(yù)評(píng)級(jí)信息，搜集、分析并辨別不斷轉(zhuǎn)變的有關(guān)企業(yè)的各類相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。如此一個(gè)理性的投資決策進(jìn)程，不僅能夠讓投資者深刻熟悉債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而且還能夠不斷提高投資者的信息搜集、分析和辨別的能力，增進(jìn)投資者的投資行為更趨于成熟，進(jìn)而增進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)走向成熟。市場(chǎng)約束制度下的信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)展同步取得內(nèi)生性成長(zhǎng)。因?yàn)?，在市?chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體的動(dòng)態(tài)博弈進(jìn)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將深知市場(chǎng)信譽(yù)對(duì)其生存和進(jìn)展的重要意義。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有向投資者提供獨(dú)立、客觀、準(zhǔn)確的信譽(yù)評(píng)級(jí)信息，

18、才能夠在投資者群體當(dāng)中不斷積存信譽(yù)資本，取得更多投資者的信任，進(jìn)而增加對(duì)其信譽(yù)信息產(chǎn)品的需求。而若是只是一味地知足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場(chǎng)重復(fù)博弈進(jìn)程中就可能全然無(wú)法生存。市場(chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)必然會(huì)形成如此的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽(yù)資本，取得投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，才有可能順利進(jìn)入債券市場(chǎng)，而這本身就組成對(duì)發(fā)債企業(yè)強(qiáng)有力的約束。盡管，這種約束機(jī)制完全不同于政府約束制度，可是，如此的約束機(jī)制會(huì)促使信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者提供更多、更有價(jià)值的信譽(yù)評(píng)級(jí)信息，而且投資者也迫切需要如此的信譽(yù)信息產(chǎn)品，從而促使信譽(yù)評(píng)級(jí)行業(yè)得以快速進(jìn)展和成熟。四、結(jié)論盡管企業(yè)債券市場(chǎng)在我國(guó)的顯現(xiàn)早于股票市場(chǎng)，而且發(fā)行企業(yè)債券的優(yōu)勢(shì)也相當(dāng)明顯，但企業(yè)債券在我國(guó)的進(jìn)展卻并非順利，其本源就在于政府約束制度的長(zhǎng)期存在。政府約束性制度造成了國(guó)家信譽(yù)的過(guò)度傾斜，除國(guó)債之外，中央或地址政府的企業(yè)債券、重點(diǎn)建設(shè)債券、國(guó)家建設(shè)債券等均直接或間接地以國(guó)家信譽(yù)作為擔(dān)保。國(guó)家信譽(yù)過(guò)度傾斜的信譽(yù)制度，使風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制下的市場(chǎng)約束乏力，從而給債券市場(chǎng)的參與主體帶來(lái)一系列的行為扭曲。政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度安排，已經(jīng)嚴(yán)峻破壞了該市