對(duì)賭協(xié)議里的法律陷阱

1、 對(duì)賭協(xié)議雙方中,公司與公司大股東一方處于相對(duì)弱勢(shì)的地位,只能簽訂不平等條約,業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾和上市時(shí)間約定是協(xié)議中的重要條款,而對(duì)賭協(xié)議,這是 PE、VC 投資的潛規(guī)則。當(dāng)年,蒙牛 VS 摩根士丹利,蒙牛勝出,其高管最終獲得價(jià)值高達(dá)數(shù)十億元股票。反之,也有中國(guó)永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對(duì)賭,永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán),被國(guó)美收購(gòu)。作為舶來品,對(duì)賭在引進(jìn)中國(guó)后,卻已然變味。企業(yè)方處于相對(duì)弱勢(shì)地位,簽訂不平等條約。于是,越來越多投融資雙方對(duì)簿公堂的事件發(fā)生。而當(dāng)你與PE、VC 簽訂認(rèn)購(gòu)股份協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議時(shí),一定要擦亮眼睛,否則一不小心你就將陷入萬劫不復(fù)的深淵。本文總結(jié)出了對(duì)賭協(xié)議中常見的 18 種條款,也可

2、以說是 18 個(gè)陷阱。18 條,我們將逐條解析。一、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)這是對(duì)賭協(xié)議的核心要義,是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因?yàn)闃I(yè)績(jī)是估值的直接依據(jù),被投公司想獲得高估值,就必須以高業(yè)績(jī)作為保障,通常是以凈利潤(rùn)作為對(duì)賭標(biāo)的。某家去年5 月撤回上市申請(qǐng)的公司A,在2011 年年初引入PE 機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議時(shí),大股東承諾2011 年凈利潤(rùn)不低于5500 萬元,且2012 年和2013 年度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均達(dá)到25% 以上。結(jié)果,由于A 公司在2011 年底向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng),PE 機(jī)構(gòu)在2011 年11 月就以A 公司預(yù)測(cè)2011 年業(yè)績(jī)未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進(jìn)行業(yè)績(jī)賠償。另一家日前剛拿到

3、發(fā)行批文的公司B,曾于2008 年引進(jìn)PE 機(jī)構(gòu),承諾2008-2010 年凈利潤(rùn)分別達(dá)到4200 萬元、5800 萬元和8000萬元。最終,B 公司2009 年和2010 年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)僅1680 萬元、3600 萬元。業(yè)績(jī)賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N,一種是賠股份,另一種是賠錢,后者較為普遍。業(yè)績(jī)賠償公式T1 年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額(1-公司T1 年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1 年度承諾凈利潤(rùn)T2 年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1 年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額1-公司T2 年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1 年度實(shí)際凈利潤(rùn)(1+公司承諾T2 年度同比增長(zhǎng)率T3 年度補(bǔ)償款金額=(投資方投

4、資總額-投資方T1 年度和T2 年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù)1-公司T3 年實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T2 年實(shí)際凈利潤(rùn)(1+公司承諾T3 年度同比增長(zhǎng)率在深圳某PE、VC 投資領(lǐng)域的律師眼中,業(yè)績(jī)賠償也算是一種保底條款。業(yè)績(jī)承諾就是一種保底,公司經(jīng)營(yíng)是有虧有賺的,而且受很多客觀情況影響,誰也不能承諾一定會(huì)賺、會(huì)賺多少。保底條款是有很大爭(zhēng)議的,如今理財(cái)產(chǎn)品明確不允許有保底條款,那作為PE、VC 這樣的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)更不應(yīng)該出現(xiàn)保底條款。此外,業(yè)績(jī)賠償?shù)挠?jì)算方式也很有爭(zhēng)議。作為股東,你享有的是分紅權(quán),有多少業(yè)績(jī)就享有相應(yīng)的分紅。所以,設(shè)立偏高的業(yè)績(jī)補(bǔ)償是否合理?在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí),需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)

5、績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度;最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu),降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC 與公司方的糾紛起因就是大股東對(duì)將來形勢(shì)的誤判,承諾值過高。二、上市時(shí)間關(guān)于上市時(shí)間的約定即賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認(rèn)為上市時(shí)間的約定一般是股份回購(gòu)的約定,比如約定好兩到三年上市,如果不能上市,就回購(gòu)我的股份,或者賠一筆錢,通常以回購(gòu)的方式。但現(xiàn)在對(duì)這種方式大家都比較謹(jǐn)慎了,因?yàn)橥ǔ２皇枪敬蠊蓶|能決定的。公司一旦進(jìn)入上市程序,對(duì)賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面的協(xié)議須要解除。但是,解除對(duì)賭協(xié)議對(duì)PE、VC 來說不保險(xiǎn),公司現(xiàn)在只是報(bào)了材料,萬一不能通過證監(jiān)會(huì)

6、審核怎么辦?所以,很多PE、VC 又會(huì)想辦法,表面上遞一份材料給證監(jiān)會(huì)表示對(duì)賭解除,私底下又會(huì)跟公司再簽一份有條件恢復(fù)協(xié)議,比如說將來沒有成功上市,那之前對(duì)賭協(xié)議要繼續(xù)完成。方源資本合伙人趙辰寧認(rèn)為上市時(shí)間的約定不能算是對(duì)賭,對(duì)賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績(jī)承諾一樣,最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。三、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相對(duì),對(duì)賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī),包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。一般來說,對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確,最好能有一定的彈性空間,否則公司會(huì)為達(dá)成業(yè)績(jī)做一些短視行為。所以公司可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款,而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控,比如財(cái)

7、務(wù)績(jī)效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。四、關(guān)聯(lián)交易該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易,公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。上述A 公司的對(duì)賭協(xié)議中就有此條,若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易,大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的10% 向PE、VC 賠償損失。不過,華南某PE 機(jī)構(gòu)人士表示,關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送,但是對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償行為,也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績(jī)補(bǔ)償是相矛盾的。五、債權(quán)和債務(wù)該條款指若公司未向投資方披露對(duì)外擔(dān)保、債務(wù)等,在實(shí)際發(fā)生賠付后,投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償。啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款,基本每

8、個(gè)投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)和責(zé)任的實(shí)際賠付總額投資方持股比例六、競(jìng)業(yè)限制公司上市或被并購(gòu)前,大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方,或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)。毛圣博表示,競(jìng)業(yè)限制是100% 要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)外,毛圣博還提醒另外兩種情況:一是投資方會(huì)要求創(chuàng)始人幾年不能離職,如果離職了,幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情,這是對(duì)中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競(jìng)業(yè)禁止條款。七、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制該條款是指對(duì)約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件,僅當(dāng)條件達(dá)到

9、時(shí)方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。如果大股東要賣股份,這是很敏感的事情,要么不看好公司,或者轉(zhuǎn)移某些利益,這是很嚴(yán)重的事情。當(dāng)然也有可能是公司要被收購(gòu)了,大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購(gòu)了,出價(jià)很高,投資人和創(chuàng)始人都很滿意,但創(chuàng)始人有好幾個(gè)人,其中有一個(gè)就是不想賣,這個(gè)時(shí)候就涉及到另外一個(gè)條款是領(lǐng)售權(quán),會(huì)約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。毛圣博這樣解釋道。但這里應(yīng)注意的是,在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對(duì)于被限制方而言僅為合同義務(wù),被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任,并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。因此,通常會(huì)將股權(quán)限制條款寫入公司章程,使其具有對(duì)抗第三方的效力。實(shí)踐中,亦有案例通過原股東向投資

10、人質(zhì)押其股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。八、引進(jìn)新投資者限制將來新投資者認(rèn)購(gòu)公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購(gòu)時(shí)的價(jià)格,若低于之前認(rèn)購(gòu)價(jià)格,投資方的認(rèn)購(gòu)價(jià)格將自動(dòng)調(diào)整為新投資者認(rèn)購(gòu)價(jià)格,溢價(jià)部分折成公司相應(yīng)股份。九、反稀釋權(quán)該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方,投資方的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。反稀釋權(quán)與引進(jìn)新投資者限制相似。毛圣博表示,這條也是簽訂投資協(xié)議時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)條款。但這里需要注意的是,在簽訂涉及股權(quán)變動(dòng)的條款時(shí),應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對(duì)股份變動(dòng)的限制性規(guī)定。十、優(yōu)先分紅權(quán)公司或大股東簽訂此條約后,每年公司的凈利潤(rùn)要按PE、VC投資金額的一

11、定比例,優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。十一、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC 優(yōu)先于其他股東認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股份。 十二、優(yōu)先清算權(quán) 公司進(jìn)行清算時(shí)，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)。 前述 A 公司的 PE、VC 機(jī)構(gòu)就要求，若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無法實(shí)際履行的， 有權(quán)要求 A 公司大股東以現(xiàn)金補(bǔ)償差價(jià)。此外，A 公司被并購(gòu)，且并購(gòu)前的公司股東直接 或間接持有并購(gòu)后公司的表決權(quán)合計(jì)少于 50%；或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計(jì) 凈資產(chǎn)的 50% 被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為 A 公司清算、解散或結(jié)束營(yíng)業(yè)。 上述三種優(yōu)先權(quán)，均是將 PE、VC 所享有的權(quán)利放在了公

12、司大股東之前，目的是為了 讓 PE、VC 的利益得到可靠的保障。 十三、共同售股權(quán) 公司原股東向第三方出售其股權(quán)時(shí)，PE、VC 以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比 例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。 此條款除了限制了公司原股東的自由，也為 PE、VC 增加了一條退出路徑。 十四、強(qiáng)賣權(quán) 投資方在其賣出其持有公司的股權(quán)時(shí)，要求原股東一同賣出股權(quán)。強(qiáng)賣權(quán)尤其需要 警惕，很有可能導(dǎo)致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。 十五、一票否決權(quán) 6 投資方要求在公司股東會(huì)或董事會(huì)對(duì)特定決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。 這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實(shí)施，公司法第 43 條規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東 會(huì)會(huì)

13、議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外。而對(duì)于股份有限公司 則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是同股同權(quán)。 十六、管理層對(duì)賭 在某一對(duì)賭目標(biāo)達(dá)不到時(shí)由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位， 增加其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制 權(quán)。 十七、回購(gòu)承諾 公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購(gòu)股份。 股份回購(gòu)公式 大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=（投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的 現(xiàn)金補(bǔ)償）（1+投資天數(shù)/36510%）-投資方已實(shí)際取得的公司分紅 回購(gòu)約定要注意的有兩方面。 一是回購(gòu)主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的 PE 投資對(duì)賭原則：對(duì)賭條款 涉及回購(gòu)安排的，約定由

14、被投公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效，但約 定由被投公司原股東承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。 另外， 即使約定由原股東進(jìn)行回購(gòu)， 也應(yīng)基于公平原則對(duì)回購(gòu)所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定， 否則對(duì)賭條款的法律效力亦會(huì)受到影響。 7 二是回購(gòu)意味著 PE、VC 的投資基本上是無風(fēng)險(xiǎn)的。投資機(jī)構(gòu)不僅有之前業(yè)績(jī)承 諾的保底，還有回購(gòu)機(jī)制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳 PE、VC 領(lǐng)域律師表示，這種 只享受權(quán)利、利益，有固定回報(bào)，但不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為，從法律性質(zhì)上可以認(rèn)定為 是一種借貸。 最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答第 4 條第二項(xiàng)：企業(yè)法人、 事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論 盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融 法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對(duì)出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予 收繳，對(duì)另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。 十八、違約責(zé)任 任一方違約的