上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析_來自廣西上市公司的證據(jù)

1、·綜自從20世紀(jì)50年代開始資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的研究就一直成為學(xué)術(shù)界研究的熱點之一。對資本結(jié)構(gòu)的研究視角是多樣化的，有的學(xué)者從資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值、公司治理、績效等的影響進行研究；有的學(xué)者從盈余管理、產(chǎn)品競爭等與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行研究；也有許多對資本結(jié)構(gòu)自身影響因素的研究，學(xué)者們分別選擇不同樣本進行實證研究，從中得出許多積極的結(jié)論來，但是從目前的研究來看，所選擇的研究樣本大都是我國A 股市場或者B 股市場，或者選取整個中國股票市場進行研究。然而針對具體某個省份或者地區(qū)研究相對較少，到目前為止，對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析比較少，特別是實證分析方面。針對某個省份或者地區(qū)（華南、

2、華中、華北等）范圍內(nèi)的上市公司進行研究也是非常有必要的，因為不同的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展水平和文化習(xí)俗等各方面會有很大的差別，因此，經(jīng)營模式也就各具特色，如果針對特定領(lǐng)域的上市公司進行分析那么可能會從中獲得一些新的發(fā)現(xiàn)、新的結(jié)論。本文根據(jù)影響資本結(jié)構(gòu)的主要公司特征因素的理論研究和經(jīng)驗檢驗的分析，兼顧廣西上市公司的實際情況以及這些上市公司的信息披露情況，選取以下幾個影響廣西所有上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、成長性、非負(fù)債類稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價值等典型的影響上市公司資本公司特征因素進行實證分析。一、文獻綜述（一）國外文獻國外許多學(xué)者通過實證分析來研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。Titman an

3、d Wessels(1988研究表明，可能影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：盈利能力；企業(yè)規(guī)模；資產(chǎn)擔(dān)保價值；成長性；非負(fù)債稅盾；變異性；獨特性；工業(yè)分類。結(jié)論表明：獨特性因素有很大的負(fù)的參數(shù)估計值，表明具有相對較大的研發(fā)費和高銷售成本的企業(yè)，其雇員有較低的退出率，因此，傾向于保持低負(fù)債比率；企業(yè)規(guī)模參數(shù)估計表明：短期負(fù)債比率和企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。Harris 和Raviv （1991）總結(jié)了許多實證研究指出：杠桿隨著固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾、成長性和公司規(guī)模的增加而增加，隨著變動性、廣告費用、破產(chǎn)可能性、獲利能力和產(chǎn)品獨特性的增加而減少。Rajan 和Zingales （1995）通過對主要工業(yè)化國家公

4、眾融資決策的分析研究公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，運用四個變量（有形資產(chǎn)比率、成長機會、公司規(guī)模和盈利性）調(diào)查了法國、德國、日本、英國和美國等國家公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。（二）國內(nèi)文獻國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究始于20世紀(jì)90年代，具有代表性的早期研究有：陳小悅與李晨（1995）選擇了1993年以前在滬市上市的A 股進行分析，并以1993年7月至1994年3月作為分析時間段。通過計算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進行多元線性回歸后，得出結(jié)論：上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與BETA 正相關(guān)。陸正飛和辛宇（1998）則先采用基本統(tǒng)計分析方法，對滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組，計算其資本結(jié)構(gòu)的

5、有關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)并進行比較，以分析行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。然后，控制行業(yè)因素選取了機械及運輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進行回歸分析，得出結(jié)論是：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異；獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著；獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等四個因素對長期負(fù)債比率的影響均不甚顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995年至1997年在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司進行TCHI.SQUARE 檢驗后發(fā)現(xiàn)：企業(yè)規(guī)模、盈利能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響；公司權(quán)益和成長性這兩個因素都不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；行業(yè)因素不因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)

6、差異。二、研究設(shè)計（一）研究假設(shè)一般情況下，企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于實施多元化經(jīng)營，從而可以分散財務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)經(jīng)營效率，保證穩(wěn)定的收益。尤其在我國，企業(yè)的規(guī)模往往代表企業(yè)的實力，因而，大企業(yè)能夠較小企業(yè)獲得更多的負(fù)債。在本文研究中，以企業(yè)總資產(chǎn)表示其規(guī)模，回歸分析時，為了增強模型的擬合優(yōu)度，對總資產(chǎn)取自然對數(shù)。因此提出假設(shè)：假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)來自廣西上市公司的證據(jù)93唐菁菁賴泳杏陸水秀：上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析表1解釋變量的定義變量企業(yè)規(guī)模獲利能力成長性非負(fù)債稅盾比例資產(chǎn)擔(dān)保價值比例符號定義期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)凈利潤平均凈資產(chǎn)（本期末總資產(chǎn)上期末總資產(chǎn)）上期末總資產(chǎn)（期未累

7、計折舊費用期初累計折舊費用）期末總資產(chǎn)（期末存貨期末固定資產(chǎn)）期末總資產(chǎn)平均數(shù)中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差觀察值表2變量的描述性統(tǒng)計量表3資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間統(tǒng)計表區(qū)間值以下以上合計戶數(shù)比例戶數(shù)比例戶數(shù)比例年年年戶數(shù)比例年戶數(shù)比例年表4相關(guān)系數(shù)矩陣表5多元回歸分析結(jié)果（）根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資順序是：先內(nèi)部籌資、然后發(fā)行債券、最后才是發(fā)行股票。當(dāng)企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，就可更少地發(fā)行債券；相反，如果企業(yè)獲利能力不足沒有足夠的盈余，只能依賴于債券融資。因此提出假設(shè)：假設(shè)2：獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)企業(yè)成長性越強，即意味著在一定時期內(nèi)所需投入的從而所需融通的資本就越多。此外，成長

8、性強的企業(yè)往往有著良好的未來前景，因而通常不愿過多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權(quán)。因此提出假設(shè)：假設(shè)3：成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)由于負(fù)債可以得到免稅優(yōu)惠而提高公司價值，故公司較傾向于負(fù)債融資，而非負(fù)債稅盾與負(fù)債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以相互替代的。因此，如果公司有較多的非負(fù)債稅盾時，負(fù)債的動機便會削弱。因此提出假設(shè)：假設(shè)4：非負(fù)債稅盾比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)有形資產(chǎn)對負(fù)債能提供更可靠的抵押保證，企業(yè)舉借有形資產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)可以降低其籌資成本。公司資產(chǎn)中適于擔(dān)保的有形資產(chǎn)所占的比例越大，則企業(yè)的信用越強，故可以較多地負(fù)債。因此提出假設(shè)：假設(shè)5：資產(chǎn)擔(dān)保價值比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本

9、文的研究對象是廣西的上市公司，因此本文選取的樣本就是廣西所有的上市公司。截至2007年1月5日廣西共有22家上市公司，剔除被ST 的三家公司（北生藥業(yè)、南方控股和桂林集琦），最終選出19家上市公司。本文考察了這19家公司2004年至2008年等五年的數(shù)據(jù)。共獲得了95個有效數(shù)據(jù)樣本。研究所用數(shù)據(jù)由巨潮資訊網(wǎng)(和證券之星(）兩個網(wǎng)站公布的廣西上市公司的年度報告整理計算而得。本文的數(shù)據(jù)分析全部借助于EViews3.1軟件完成。（三）變量定義本文選取被解釋變量和解釋變量如下：（1）被解釋變量。本文選用資產(chǎn)負(fù)債率來反映公司資本結(jié)構(gòu)。用公式表示為資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債賬面價值/總資產(chǎn)賬面價值。以其作為被解釋

10、變量，用Y 來表示。（2）解釋變量。解釋變量的定義如（表1）所示。三、實證結(jié)果分析（一）描述性統(tǒng)計由（表2）可知，2004年至2008年五年時間廣西上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.37，總體來說還是偏低的，因為這個數(shù)字還是低于我國的全國平均水平(2005年為57.78 。另外，最大值（83.42）和最小值（16.28）之間存在著巨大的差異。同時，由（表3）可以看到廣西上市公司2008年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的公司數(shù)只有2家，占全體樣本公司數(shù)的10.53%；2007年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的公司數(shù)只有4家，占全體樣本公司數(shù)的21.05%；2006年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的

11、公司數(shù)只有5家, 占全體樣本公司數(shù)的26.31%；2005年的情況與2007年一樣；2004年資產(chǎn)負(fù)債率大于50%小于60%的公司數(shù)有7家，占全體樣本公司數(shù)的36.84%。由此說明廣西大部分上市公司資本結(jié)構(gòu)是不合理的，資產(chǎn)負(fù)債率不是偏低就是偏高，處于比較理想?yún)^(qū)間的公司比例偏低。再者，存貨加固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（X5）較大說明抵押價值大。最后，廣西上市公司的成長性（X3）還是比較低，均值只有15.67%。成長性之間分布非常不均勻，企業(yè)之間差距非常大，總體的增長趨勢也不盡合理。（二）相關(guān)性分析本文首先進行相關(guān)分析，接著再進行多元線性回歸分析。一般而言，相關(guān)系數(shù)的范圍在0.30.5是低度相關(guān)；在0

12、.50.8是顯著相關(guān)，在0.8以上是高度相關(guān)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可知，X4和X5相關(guān)性是0.3949，是所有變量之間的相關(guān)系數(shù)的最高值，但是仍處于低度相關(guān)的范圍之內(nèi)，這證明了變量之間不存在明顯的相關(guān)性，說明各解釋變量間不存在多重共線性。另外，還可知，資產(chǎn)擔(dān)保價值比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)比較強的正相關(guān)關(guān)系，而獲利能力也與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長性、企業(yè)規(guī)模、非負(fù)債稅盾比例與資產(chǎn)負(fù)債率也成負(fù)相關(guān)，但是企業(yè)規(guī)模、成長性與非負(fù)債稅盾比例和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)程度都不顯著。（三）回歸分析本文采用EViews3.1軟件對上述五個影響因素進行多元線性回歸分析，以便提供這些變量如何影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的實

13、證證據(jù)。基本回歸方程：Y=+b1X 1+b2X 2+b3X 3+b4X 4+b5X 5+（其中5個字母的代表含義如表2所述，為常數(shù)項，為隨機擾動項，此外b 1、b 2、b 3、b 4、b 5是各個影響因素的系數(shù)，表示各因素對94·綜表6關(guān)于非負(fù)債稅盾比例的統(tǒng)計描述年份指標(biāo)平均值最大值最小值年年年年年資本結(jié)構(gòu)影響的程度）。實證分析結(jié)果如（表5）所示。由表知，R 2=0.3098，Adj-R 2=0.2710，方程擬合優(yōu)度不高，但多元回歸模型的F 值為7.9902，顯著水平為0.00003，通過了0.05的顯著性水平檢驗，因此，所選擇的解釋變量較大程度地解釋了資產(chǎn)負(fù)債率的變動情況，多元回

14、歸方程有意義。由于常數(shù)項、企業(yè)規(guī)模、成長性和非負(fù)債稅盾比例沒能通過0.05的顯著性水平檢驗，所以最終得出的多元線性回歸方程為：Y=-0.3050X 2+0.4463X5。另外，由于是混合數(shù)據(jù)，有可能存在著序列的自相關(guān)，需進行檢驗。由于變量數(shù)k=2，樣本容量n=95，顯著性=0.05，由（表5）可知D.W=2.2664，查D.W 表得知：dU 2.26644-dU ，說明方程不存在一階序列自相關(guān)，因此，可以用于經(jīng)濟解釋。實證結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模、成長性和非負(fù)債稅盾比例等三個因素都無法通過顯著性檢驗，說明它們對資產(chǎn)負(fù)債率沒有明顯的影響。根據(jù)（表2）的數(shù)據(jù)，計算得，解釋變量X1的標(biāo)準(zhǔn)離差率在所有的變量

15、中最小，只有0.302388；數(shù)值最大是變量X2，為2.605253；其次是變量X3，為2.481591。X1的標(biāo)準(zhǔn)離差率是0.302388，說明各個公司各年間的數(shù)值相差比較小，徘徊在平均值附近，所以可以判斷出企業(yè)規(guī)模（X1）這一因素未能通過檢驗可能是由廣西上市公司規(guī)模比較接近造成的。解釋變量X3（企業(yè)成長性）的標(biāo)準(zhǔn)離差率為2.481591。在王娟和楊鳳林（2002）的研究中，以深滬兩市非金融類公司1999年至2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，進行資本結(jié)構(gòu)影響因素分析，計算出成長性指標(biāo)之一的總資產(chǎn)變動率標(biāo)準(zhǔn)離差率是1.943785，相比于以廣西上市公司為樣本計算的結(jié)果2.481591略低許多，這說明

16、廣西上市公司之間成長性的差異較之全國顯得更高；需要說明的是，在王娟和楊鳳林的研究中，并沒有把總資產(chǎn)變動率放入回歸模型中，而以托賓Q 值作為成長性的代表性因子在回歸模型進行體現(xiàn)，因為他們的研究發(fā)現(xiàn)托賓Q 值比總資產(chǎn)變動率更能代表公司的成長性；最終經(jīng)過回歸分析他們得出的結(jié)論是成長性對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策影響不大，相對于其他的顯著性影響因子顯得微弱許多。綜合以上的分析，以廣西上市公司近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進行回歸分析最終企業(yè)規(guī)模未能通過檢驗，認(rèn)為導(dǎo)致這一因素?zé)o法通過檢驗的原因有兩點：廣西上市公司之間成長性的差異很大導(dǎo)致無法通過檢驗；在選擇成長性的代表性指標(biāo)時選擇不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致結(jié)果缺乏說服力。同

17、時，從（表6）中可以看到非負(fù)債稅盾比例較低，從2004年到2008年平均值保持在2%左右，并且在2006年均值水平最低只有0.6258%，同時各公司之間相差不大，這些都可能導(dǎo)致無法通過t 檢驗。但是從回歸分析結(jié)果中的回歸系數(shù)，可以看出企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1是一致的；而企業(yè)成長性、非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3不成立，假設(shè)4成立。但是從相關(guān)系數(shù)矩陣看，非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率卻成正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)4卻不成立。四、結(jié)論本文實證結(jié)果表明，獲利能力是影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。這是因為盈利性越高，自由資金越豐富，因而內(nèi)源融資便成了企業(yè)的首選目標(biāo)，這與財務(wù)學(xué)家

18、的觀點是一致的；資產(chǎn)擔(dān)保價值比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，并且其回歸系數(shù)的絕對值最大，說明資產(chǎn)擔(dān)保價值比例是影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素。與假設(shè)5所說的正相關(guān)也是相符合的。由于企業(yè)債券市場的不發(fā)達，公司的債務(wù)融資主要是銀行貸款，因此，抵押價值越高，從銀行獲得貸款的可能性越大、成本越低。在這一點上，廣西上市公司與國內(nèi)的其他上市公司是具有共性的，并且資產(chǎn)擔(dān)保價值比例對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響是最大。從某種程度上講，廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素與理論有一定的差異，比如，非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響理論上應(yīng)是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但在對廣西上市公司的分析中卻得出二者是不規(guī)律的影響關(guān)系；同時，影響廣西

19、上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素是資產(chǎn)擔(dān)保價值比例，而不是獲利能力。但資產(chǎn)擔(dān)保價值比例對資產(chǎn)負(fù)債率有正向影響，企業(yè)規(guī)模和成長性的貢獻相對較小等，這些都是和理論基本相符合。由于受數(shù)據(jù)資料的限制，對影響因素的考察僅限于企業(yè)規(guī)模、企業(yè)獲利能力、成長性、非負(fù)債稅盾以及資產(chǎn)擔(dān)保價值這五個因素，而其他因素比如企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略的多元化對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有較大影響，可是卻沒有加入模型中，這使模型的解釋能力受到一定影響。除此之外，可能影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的所得稅問題、股權(quán)控制度問題、盈利的質(zhì)量問題等等，這些因素較為復(fù)雜，限于資料難以對這些因素一并進行實證分析，這也會在一定程度上影響模型的全面性。盡管該次實證研究存在一定的局限性，但是通過對廣西上市公司近五年數(shù)據(jù)的實證分析，可以讓更多地了解