骨科植入物醫(yī)療器械公司創(chuàng)生控股與康輝醫(yī)療

1、骨科植入物醫(yī)療器械公司：創(chuàng)生控股與康輝醫(yī)療2011年11月23日 14:20摘要：創(chuàng)生控股和康輝醫(yī)療年?duì)I業(yè)額都將近3億人民幣，毛利率在70%以上，凈利潤(rùn)均有1億人民幣，營(yíng)收及利潤(rùn)增速均在30%左右，二者的不同主要體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理上有些許差別，創(chuàng)生控股創(chuàng)始人家族持股達(dá)61.72%，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于康輝醫(yī)療，主要依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，優(yōu)點(diǎn)精打細(xì)算節(jié)約成本，缺點(diǎn)短期內(nèi)增速慢于康輝醫(yī)療，康輝醫(yī)療創(chuàng)始人持股7.1%，在內(nèi)生增長(zhǎng)的同時(shí)收購擴(kuò)張，優(yōu)點(diǎn)發(fā)展快速，近期值得期待的是2012年推出關(guān)節(jié)產(chǎn)品，缺點(diǎn)有可能收購價(jià)格過高、存在整合困難或公司后勁不足。二者差別不大，而截止2011年11月1日收盤，創(chuàng)生控

2、股的市值為13.74億元，是康輝醫(yī)療市值23.24億元的一半多，創(chuàng)生控股的市盈率為11.52倍，年均增速30%，PEG為0.38，市凈率為1.44倍，康輝醫(yī)療的市盈率為22.29倍，年均增速30%，PEG為0.74，市凈率為2.43倍，從估值角度創(chuàng)生控股更值得投資。過去幾年，中國(guó)骨科植入物醫(yī)療器械市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率超20%，預(yù)期仍將維持較快的增長(zhǎng)速度，原因包括：1、人口老齡化，人口老化往往導(dǎo)致骨科疾病發(fā)病率的提高；2、收入增長(zhǎng)和醫(yī)保覆蓋范圍擴(kuò)大導(dǎo)致病人支付能力的上升；3、政府對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域不斷推進(jìn)的改革與財(cái)政投入，使更多的醫(yī)院能進(jìn)行骨科手術(shù)；4、生活方式的變化，例如隨著中國(guó)近年來汽車數(shù)量快速增加，

3、因車禍而導(dǎo)致的創(chuàng)傷植入物器械的手術(shù)量也會(huì)同步增長(zhǎng)。我國(guó)以骨科器械為主業(yè)的上市公司有2家，香港上市的創(chuàng)生控股（325）和美國(guó)紐交所上市的康輝醫(yī)療（KH），此外香港上市公司威高股份也在銷售骨科器械，其脊柱產(chǎn)品市場(chǎng)占有率較高，2009年數(shù)據(jù)顯示其市場(chǎng)占有率為8.1%，僅次于美敦力和強(qiáng)生，但威高2010年銷售24.6億人民幣，骨科材料及工具銷售1.75億元，占總銷售比為7.1%，主營(yíng)業(yè)務(wù)為一次性使用醫(yī)療耗材及原料，銷售19.8億元，占總銷售比80.5%。1、概況2、成長(zhǎng)性二者增速都很快，平均30%左右?？递x醫(yī)療的增長(zhǎng)略快于創(chuàng)生控股的增長(zhǎng)是因?yàn)榭递x醫(yī)療2008年年中收購了北京理貝爾，北京理貝爾7月30日

4、后的收入包含在了2008年報(bào)中，所以2008年及2009年康輝醫(yī)療的增速都會(huì)高估，按可比推算，2008年康輝醫(yī)療收入增長(zhǎng)了44%，利潤(rùn)只增長(zhǎng)了23%；2009年康輝醫(yī)療收入增長(zhǎng)了16%，利潤(rùn)增長(zhǎng)了10%。3、盈利能力兩家公司毛利率都在70%以上，銷售凈利率都在30%以上，盈利能力較高，康輝醫(yī)療的銷售凈利率高于創(chuàng)生控股是由于康輝醫(yī)療其他收入高而有效所得稅率低，如2010年康輝醫(yī)療的有效所得稅率為6.7%，創(chuàng)生控股的有效所得稅率為18%。凈資產(chǎn)收益率方面，2010年兩家公司發(fā)行股融資，創(chuàng)生控股融了6個(gè)多億，康輝醫(yī)療融了將近4個(gè)億，所以凈資產(chǎn)收益率都大幅下降，估計(jì)在募集資金投入產(chǎn)生效益后凈資產(chǎn)收益還

5、會(huì)上升的。創(chuàng)生控股2010年前的凈資產(chǎn)收益率明顯高于康輝醫(yī)療，主要是因?yàn)榭递x醫(yī)療資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的原因是2008年收購北京理貝爾商譽(yù)無形資產(chǎn)等大幅增加。4、費(fèi)用率創(chuàng)生控股的總費(fèi)用率低于康輝醫(yī)療，銷售費(fèi)用率明顯低于康輝醫(yī)療，管理費(fèi)用率有時(shí)高有時(shí)低于康輝醫(yī)療，研發(fā)費(fèi)用率明顯高于康輝醫(yī)療。5、研發(fā)對(duì)于骨科植入物醫(yī)療器械上市公司研發(fā)能力非常重要，如康輝醫(yī)療2008至2010年推出12個(gè)新產(chǎn)品，這些新產(chǎn)品的營(yíng)收占2009年總營(yíng)收的11.6%，占2010年總營(yíng)收的25.9%。兩家公司在研發(fā)上的思路不同，創(chuàng)生控股投入較多的人力財(cái)力自己研發(fā)，截止2010年12月31日，研發(fā)人員共有72人，占員工

6、總?cè)藬?shù)比例的8%，2010年研發(fā)費(fèi)用1062萬，占銷售收入比例為3.65%，而康輝醫(yī)療更愿意通過收購企業(yè)來獲得技術(shù)及市場(chǎng)，2008年7月31日1.827億人民幣收購北京理貝爾公司100%股權(quán)，2011年3月3000萬人民幣收購北京維瑞利公司60%的股權(quán)。截止2011年3月31日，康輝醫(yī)療研發(fā)人員共有43人，占員工總?cè)藬?shù)比例的6%，2010年研發(fā)費(fèi)用548萬，占銷售收入比例為2.26%。截止2011年6月30日，創(chuàng)生控股共有專利68項(xiàng)，另有21項(xiàng)專利在申請(qǐng)中，關(guān)節(jié)新產(chǎn)品在臨床試驗(yàn)中。截止到2011年3月31日，康輝醫(yī)療共有專利25項(xiàng)，另有12項(xiàng)在申請(qǐng)中，關(guān)節(jié)新產(chǎn)品將于2012年推出（收購的北京維

7、瑞利就是研發(fā)關(guān)節(jié)植入器械的）。骨科醫(yī)療器械市場(chǎng)三大領(lǐng)域創(chuàng)傷、脊柱、關(guān)節(jié)，關(guān)節(jié)器械的技術(shù)含量最高，目前三級(jí)醫(yī)院大多用的是進(jìn)口關(guān)節(jié)器械。關(guān)節(jié)器械2009年國(guó)內(nèi)的銷售額為18億元人民幣，從2006年至2009年四年的復(fù)合增長(zhǎng)率為22.1%，占國(guó)內(nèi)骨科器械市場(chǎng)的三分之一。在全球市場(chǎng)上，關(guān)節(jié)器械的銷售額占整個(gè)骨科器械市場(chǎng)將近一半。6、銷售兩家公司都是通過代理商的形式銷售，截止2011年6月30日，創(chuàng)生控股在中國(guó)共有代理商約500家，授權(quán)醫(yī)院超過3110家。截止2011年3月31日，康輝醫(yī)療在國(guó)內(nèi)共有269家分銷商。康輝醫(yī)療在銷售方面投入比創(chuàng)生控股大，有72名銷售人員，占員工總數(shù)的10%，2010年銷售費(fèi)

8、用為2823萬，占銷售收入比例為11.63%，創(chuàng)生控股有63名銷售人員，占員工總數(shù)的7%，2010年銷售費(fèi)用為1790萬，占銷售收入比例為6.16%。二者創(chuàng)傷類產(chǎn)品銷售占比差不多，創(chuàng)生控股OEM產(chǎn)品銷售占比較康輝醫(yī)療高，康輝醫(yī)療脊柱類產(chǎn)品銷售及國(guó)際銷售占比較創(chuàng)生控股高。沒有查到康輝醫(yī)療的分類產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)，2010年創(chuàng)生控股分類產(chǎn)品的毛利率數(shù)據(jù)為創(chuàng)傷產(chǎn)品81.49%，脊柱產(chǎn)品80.3%，OEM產(chǎn)品57.99%，其他產(chǎn)品14.69%。創(chuàng)生控股的高毛利產(chǎn)品創(chuàng)傷產(chǎn)品及脊柱產(chǎn)品占銷售收入比為75%，康輝醫(yī)療創(chuàng)傷產(chǎn)品及脊柱產(chǎn)品占銷售收入比為90%，但創(chuàng)生控股的綜合毛利率為72.7%高于康輝醫(yī)療的70.6

9、3%，說明創(chuàng)生控股的創(chuàng)傷產(chǎn)品及脊柱產(chǎn)品的毛利率高于康輝醫(yī)療的，而二者同類產(chǎn)品的售價(jià)差不多，說明創(chuàng)生銷售的產(chǎn)品組合中高毛利產(chǎn)品比重較大。7、股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理上有些許差別。創(chuàng)生控股創(chuàng)始人家族持股達(dá)61.72%，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于康輝醫(yī)療，主要依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)低于康輝醫(yī)療，說明其精打細(xì)算節(jié)約成本，這是優(yōu)點(diǎn)，缺點(diǎn)是短期內(nèi)增速可能慢于康輝醫(yī)療；康輝醫(yī)療創(chuàng)始人持股7.1%，管理層合計(jì)持股18%，運(yùn)營(yíng)策略是在內(nèi)生增長(zhǎng)的同時(shí)收購擴(kuò)張，優(yōu)點(diǎn)發(fā)展快速，2011年3月收購了關(guān)節(jié)器械研發(fā)企業(yè)維瑞利，近期值得期待的是2012年推出關(guān)節(jié)產(chǎn)品，缺點(diǎn)有可能收購價(jià)格過高、存在并購整合困難或公司后勁不足。這兩種模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，但需關(guān)注各模式不同的風(fēng)險(xiǎn)，例如家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是管理水平低、信息不透明；管理層控制的公司風(fēng)險(xiǎn)是管理層利益與股東利益不一致。8、結(jié)論財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面二者差別不大，截止2011年11月1日收盤，創(chuàng)生控股的市值為13.74億元，是康輝醫(yī)療市值23.24億