研究我國央行票據(jù)利率對長期利率的影響

1、研究我國央行票據(jù)利率對長期利率的影響                        摘要： 目前,我國發(fā)行的央行票據(jù)大多是三個月期或一年期的短期票據(jù),而影響經(jīng)濟(jì)實體的資本成本進(jìn)而影響資產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長期利率,因此中央銀行能否通過調(diào)節(jié)央行票據(jù)的發(fā)行利率來對經(jīng)濟(jì)實體產(chǎn)生影響,其關(guān)鍵在于央行票據(jù)利率作為貨幣當(dāng)局可控制的短期利率,其與長期利率之間的關(guān)系如何

2、只有長期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定才能保證中央銀行能夠通過調(diào)節(jié)短期利率來影響長期利率進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運行因此,研究我國央行票據(jù)利率對長期利率的影響,具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義   一文獻(xiàn)綜述    理論上,描述長期利率與短期利率關(guān)系的經(jīng)典理論是預(yù)期理論其主要內(nèi)容是:本期的長期利率是本期短期利率與未來預(yù)期短期利率的平均值用公式可簡單表示為:  Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+Etrr+n)公式(1)  其中,Rt(n)為t時點的長期利率,rt為t時點的短期利率,Etrr+1Etrr+2Etrr+n為t時點對未來短期利率的預(yù)期值

3、  貨幣政策可以控制短期利率,但進(jìn)而如何對長期利率產(chǎn)生影響,取決于人們對未來貨幣政策的預(yù)期,即預(yù)期未來短期利率的變化方向和程度例如,貨幣當(dāng)局針對通貨膨脹,在t時點上調(diào)本期的短期利率,即rt增加時,如果市場預(yù)期未來短期利率不變或繼續(xù)上調(diào),則按公式(1)都會導(dǎo)致本期長期利率Rt(n)的上升,這種情況主要發(fā)生在通貨膨脹期及貨幣緊縮期的開始而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹期及貨幣緊縮期的末端時,市場預(yù)期在本期短期利率rt上調(diào)之后,通貨膨脹會消除,甚至經(jīng)濟(jì)衰退,為此貨幣當(dāng)局在未來將降低短期利率,即Etrr+1Etrr+2Etrr+n下降根據(jù)公式(1),本期的長期利率Rt(n)將有可能下降因此,綜合看來,短

4、期利率的調(diào)整對長期利率的影響如何,取決于短期利率調(diào)節(jié)處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一部分,進(jìn)而人們對未來貨幣政策的預(yù)期如何  關(guān)于短期利率對長期利率影響的定量研究,傳統(tǒng)方法是:將短期利率作為解釋變量,將長期利率作為被解釋變量,建立回歸模型如Cook and Hahn(1989)用美國聯(lián)邦基金利率對10年期國債和20年期國債利率進(jìn)行回歸,結(jié)果表明在1974至1979年間,聯(lián)邦基金利率每上調(diào)1個百分點,將使得10年期國債和20年期國債利率上升0.13和0.10個百分點后來,一些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu),如Miller and Russek(1991)國際清算銀行(1994

5、)等,引入某些宏觀變量,如GNP政府赤字未預(yù)期的通貨膨脹率等,與短期利率變量一起,建立對長期利率的回歸模型,并且還采用了一些新的計量方法,如協(xié)整向量自回歸誤差修正模型Granger因果檢驗等等,得出的結(jié)論大部分仍然是短期利率與長期利率之間存在正向的影響關(guān)系,短期利率上調(diào)1%,長期利率平均會上升0.1%至0.3%左右近期的研究,則將短期利率對長期利率影響的研究,擴(kuò)展到貨幣政策對整個利率期限結(jié)構(gòu)的影響,如Peter Kugler(2002),Braun and Shioji(2006)等  關(guān)于我國的情況,盧遵華(2005)利用回歸協(xié)整及因果檢驗等方法研究了

6、三月期央票和一年期央票發(fā)行利率與中期利率(銀行間五年期國債利率)之間的關(guān)系;而牛玉銳(2006)則考察了央票發(fā)行數(shù)量與貨幣市場利率之間的關(guān)系本文的研究,不但檢驗央票利率對銀行間國債長期利率的影響;還檢驗了央票利率對交易所國債利率的影響因為盡管中央銀行票據(jù)是在銀行間債券市場上發(fā)行,但交易所債券市場的流動性和活躍程度都要高于銀行間債券市場,其對信息的反應(yīng)狀況要快于銀行間市場(袁東,2004),因而考察央票利率對交易所國債利率的影響,有助于我們更深入地認(rèn)識長期利率對短期利率的反應(yīng)    二數(shù)據(jù)和方法    中央銀行發(fā)行的央行票據(jù)有三月期六月期一年期及三年期等品

7、種其中三月期和一年期票據(jù)發(fā)行頻率最高,目前基本上是每周二發(fā)行一年期央票每周四發(fā)行三月期央票由于三月期央票的發(fā)行利率和一年期央票的發(fā)行利率高度相關(guān)(相關(guān)系數(shù)經(jīng)計算達(dá)到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之間暫停發(fā)行,而三月期央票自2003年4月底以來,基本上每周發(fā)行一次,因此為保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性和充分性,我們選擇三月期中央銀行票據(jù)為研究對象,研究周期從2003年5月6日開始,自2006年5月11日結(jié)束,共129期樣本數(shù)據(jù),依次收集各次的發(fā)行利率,作為模型的解釋變量  關(guān)于作為被解釋變量的的長期利率指標(biāo),我們分別選擇銀行間債券市場和上海證券交易所國債市場的10年期國債

8、利率利率數(shù)據(jù)來自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng),該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù),被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商另外,我們還選擇了銀行間債券市場和上海證券交易所國債市場的5年期國債利率數(shù)據(jù)作為中期利率指標(biāo),研究央票發(fā)行利率對其的影響,以便與長期利率的反應(yīng)進(jìn)行比較  回歸模型的形式為:R(n)t+1=+·rt+t  其中,rt為三月期央票的發(fā)行利率,R(n)t+1為三月期央票發(fā)行日后下一個交易日的長期(10年期)利率或中期(5年期)利率數(shù)據(jù)        

9、;                         三結(jié)果與分析    在樣本期內(nèi),三月期央票利率和銀行間五年期國債利率銀行間十年期國債利率的走勢如圖1所示三月期利率與交易所國債利率的走勢也大致相同,不再另附圖    圖1各期限利率的走勢由圖1中可見,在樣本期內(nèi)的大部分時間里,三月期央票利率與銀行間國債的中期利率和長期

10、利率的運行方向相同,只是在2004年上半年期間,中長期國債利率與央票利率的走勢明顯背離,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行考察當(dāng)時的市場環(huán)境,正是經(jīng)濟(jì)過熱CPI上升,市場普遍判斷會推出加息措施,預(yù)期未來短期利率上升,按照公式(1)所示的預(yù)期理論,導(dǎo)致長期利率走高  用央票利率對銀行間國債和交易所國債的中長期利率進(jìn)行回歸,結(jié)果匯總見表1  表1央票利率對中長期利率的回歸結(jié)果    表1顯示出,總的看來,無論是銀行間國債還是交易所國債,央票利率對五年期和十年期利率的回歸系數(shù)都顯著為正,央票發(fā)行利率每上調(diào)1個百分點,銀行間和交易所的五年期國債利率

11、分別上升0.63和0.55個百分點;十年期國債利率則分別上升0.296和0.39個百分點央票利率對中期(五年期)國債利率的影響要大于對長期(十年期)國債利率的影響不同模型的R2表明,央票利率對中期國債利率變化的解釋程度在0.17以上,而對長期國債利率變化的解釋程度則最高只有0.09左右,說明長期利率的變化除了受央票利率的影響之外,具有更大的不確定性    參考文獻(xiàn):  1Vance Roley and Gordon Shellon,“Monetary Policy Actions and

12、0;Long-Term Interest Rates”,Working Paper,Feder Rescue Bank of Kansas City,1995  2Cook Timothy and Thomas Hahn,“The Effects of Changes in the Feder Funds Rate Target on Market 

13、;Interest Rates in the 1970s”,Journal of Monetary Economics,November,1989,331-335  3Peter Kugler,“The term premium,time varying interest rate volmility and central bank policy reaction”,Economics Letters(76),2002,31 -316  4Branun & Shioji,“Monetary Policy and the Term Structure of Interest Rates in Japan”