資金成本在長期投資決策中的合理運用

1、    資金成本在長期投資決策中的合理運用    資金成本是長期投資決策中的一個重要評估參數(shù)。在凈現(xiàn)值法下，以資金成本作為貼現(xiàn)率對投資方案的現(xiàn)金凈流量進行貼現(xiàn)，根據(jù)貼現(xiàn)值的正負判斷投資是否可行；在內(nèi)含報酬率法下，將投資方案的內(nèi)含報酬率與資金成本進行比較，以選擇最優(yōu)投資方案。按照現(xiàn)行財務管理教材介紹的長期投資決策方法，當企業(yè)長期投資的資金來源不同時，應按照各項資金來源的成本及其在投資總額中所占的比重計算加權平均，然后根據(jù)加權平均資金成本進行投資決策。加權平均 某項資金來源在投資 該項資金來源=（ × ）資金

2、成本 總額中所占的比重 的個別資金成本例1：設長城公司擬投資建設C項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%.項目建設期為0，生產(chǎn)經(jīng)營期為10年。每年現(xiàn)金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。加權平均 500 500= ×10% + ×40% = 25%資金成本 1000 1000凈現(xiàn)值（C）= 285×（P/A，25%，10）- 1000= 285×3.571 - 1000= 17.74（萬元）根據(jù)285×（P/A，r，10）= 1000，（P/A r，10）

3、= 3.509，求得項目的內(nèi)含報酬率r = 25.68%.根據(jù)以上計算結果，C項目的凈現(xiàn)值大于0，內(nèi)含報酬率大于加權平均資金成本，故該投資項目可行。筆者分析研究后發(fā)現(xiàn)，以上決策過程和結論是錯誤的，舉例分析如下：例2設上例長城公司的C項目系由A、B兩個配套項目構成，A項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現(xiàn)金凈流量為80萬元；B項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現(xiàn)金凈流量為205萬元。試分別對A、B項目的可行性作出決策判斷。凈現(xiàn)值（A）= 80×（P/A，10%，10）- 500= 80×6.145-500= -8.4（萬元）凈現(xiàn)值（B）= 205 

4、15;（P/A，40%，10）- 500= 205 × 2.414 - 500= -5.13（萬元）500根據(jù)（P/A，r，10）= = 6.250，求得A項目的內(nèi)含報酬率r = 9.62%；80500根據(jù)（P/A，r，10）= = 2.439，求得B項目的內(nèi)含報酬率r= 39.59%.205根據(jù)以上計算結果可知，A、B兩個項目的凈現(xiàn)值都小于0，內(nèi)含報酬率都小于其資金成本，故A、B兩個投資項目都不可行。這與例1的結論正好相反。表1 投資項目決策分析表 單位：萬元項 目 A項目 B項目 C項目投 資 總 額 500 500 1000建 設 期 （年） 0 0 0生產(chǎn)經(jīng)營期（年） 10

5、10 10資 金 成 本 10% 40% 25%每年現(xiàn)金凈流量 80 205 285凈 現(xiàn) 值 -8.4 -5.13 17.74內(nèi) 含 報 酬 率 9.62% 39.59% 25.68%可 行 性 決 策 不可行 不可行 可行為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結論呢？筆者認為，問題出在加權平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權平均資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量完全相同。例3假設上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀

6、行現(xiàn)向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應作何種選擇。（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：甲方案每年支付利息 = 500×10% + 500×40% = 250（萬元）乙方案每年支付利息 = 1000×25% = 250（萬元）兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。（2）如果采用等額本息還款方式，則

7、兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：甲方案每年 500 500= + = 288.5（萬元）還本付息額 （P/A，10%，10） （P/A，40%，10）乙方案每年 1000= = 280.03（萬元）還本付息額 （P/A，25%，10）甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：甲方案到期一次還本付息額= 500×（1+10%）10 + 500×（1+40%）10= 500 ×

8、 2.5937 + 500 × 28.926= 15759.85（萬元）乙方案到期一次還本付息額= 1000 ×（1+25%）10= 1000 × 9.31323= 9313.23（萬元）甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案?？梢姡诘阮~分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權平均資金成本計算的年現(xiàn)金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權計算得到的年現(xiàn)金流出量。表2 籌資方案還本付息現(xiàn)金流量表 單位：萬元年

9、限方 案 1 2 9 10按期付息到期還本 甲 方 案 250 250 250 1250乙 方 案 250 250 250 1250等額分期還本付息 甲 方 案 288.5 288.5 288.5 288.5乙 方 案 280.03 280.03 280.03 280.03到期一次還本付息 甲 方 案 / / / 15759.85乙 方 案 / / / 9313.23加權平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量換算成同一時點的價值（通常為現(xiàn)值）。根據(jù)前面的舉例可知，同一現(xiàn)金流量按照加權

10、平均資金成本計算得到的現(xiàn)值要大于分別按個別資金成本計算得到的現(xiàn)值累加，按加權平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權平均資金成本來判斷投資項目經(jīng)濟上的可行性。一個項目投產(chǎn)后，回收的現(xiàn)金首先要用于償還負債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當企業(yè)長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優(yōu)劣以股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）的大小或股東內(nèi)含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現(xiàn)值（或凈現(xiàn)值指數(shù)）大小或內(nèi)含報酬率高低來判斷。即應采用股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）和股東內(nèi)含報酬率指標來進行

11、投資決策。設Z1為負債投資額，Z2為權益投資額，I1為負債資金成本，I2為權益資金成本，X為每年全額現(xiàn)金凈流量，X1為負債的還本付息現(xiàn)金凈流量，r為股東內(nèi)含報酬率，則：Z1負債還本付息現(xiàn)金凈流量（X1）=（P/A，I1，n）股東凈現(xiàn)值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2Z2根據(jù)（P/A，r，n） = 計算股東內(nèi)含報酬率r.X-X1如上例C項目的股東凈現(xiàn)值和股東內(nèi)含報酬率分別為：負債還本付息 500 500= = = 81.37（萬元）現(xiàn)金凈流量 （P/A，10%，10） 6.145股東凈現(xiàn)值（C）=（285-81.37）× （P/A，40%，10） - 500= 203.63 × 2.414 - 500=