貨幣銀行學(xué)第六章

1、CHAPTER 6利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)(THE RISK AND TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES)在第5章的供求分析中，我們只考察了一種利率的決定。在本章中我們將考察不同利率之間的聯(lián)系，從而對(duì)利率有一個(gè)完整的了解。理解不同債券之間利率差異的原因，可以幫助企業(yè)、銀行、保險(xiǎn)公司和個(gè)人投資者決定購(gòu)買(mǎi)或者出售哪種債券。在本章中我們要分析兩個(gè)問(wèn)題：1. 為什么到期期限相同的債券有著不同的利率？ 這些利率之間的聯(lián)系被稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(RISK STRUCTURE OF INTEREST RATES)。2. 為什么具有不同到期期限的債券之間的利率不同？ 它們之間的利率

2、聯(lián)系就被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)(TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES)。1. 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(RISK STRUCTURE OF INTEREST RATES)A. 違約風(fēng)險(xiǎn)(Default Risk)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)陌l(fā)行人無(wú)法或不履行其之前承諾的利息支付或債券到期時(shí)償付面值的義務(wù)。這是影響債券利率的一個(gè)重要因素。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium)有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)債券之間的利差被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它是指人們?yōu)槌钟酗L(fēng)險(xiǎn)債券所必須賺取的額外利息。具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總是正的，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升而上升。B. 流動(dòng)性(Liquidity)影響

3、債券利率的另外一個(gè)因素是其流動(dòng)性。流動(dòng)性較高的資產(chǎn)可以在必要的時(shí)候以較低的成本迅速地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。所以，資產(chǎn)的流動(dòng)性越高（所有其他條件相同），其在市場(chǎng)上受歡迎的程度越高。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)債的交易范圍、交易量和交易成本遠(yuǎn)勝于公司債券， 因此，公司債券的流動(dòng)性較差。這樣看來(lái)，公司債券與國(guó)債之間的利差（即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）所反映不僅是公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，還反映了它的流動(dòng)性，這樣看來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更準(zhǔn)確地稱呼應(yīng)當(dāng)是“風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性溢價(jià)”，但通常人們?nèi)匀涣?xí)慣將其稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。C. 所得稅因素(Income Tax Considerations)在美國(guó)市政債券利息是免稅的，但卻有違約風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性也不如國(guó)債。其免稅特征使得其

4、利率低于流動(dòng)性極高、幾乎沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債的利率。D. Summary到期期限相同的債券利率之所以會(huì)有差異，原因有三：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和所得稅政策。2. 利率的期限結(jié)構(gòu)(TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES)具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征的債券，由于距離到期日的時(shí)間不同，其利率也會(huì)有所差異。利率的期限結(jié)構(gòu)理論除了要回答收益率曲線為什么在不同的時(shí)點(diǎn)有不同的形狀，還要解釋下列三個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：1. 不同到期期限的債券利率隨時(shí)間一起波動(dòng)。2. 若短期利率較低，收益率曲線很可能向上傾斜；若短期利率高，則收益率曲線很可能向下傾斜。3. 收益率曲線總是向上傾斜的。目前有三種理

5、論解釋利率的期限結(jié)構(gòu)，即收益率曲線的形狀所反映的到期期限不同的債券之間的利率聯(lián)系，它們是預(yù)期理論（可以解釋前兩個(gè)事實(shí)，卻難以解釋第三個(gè)事實(shí)）、分割市場(chǎng)理論（可以解釋第三個(gè)事實(shí)，卻難以解釋前兩個(gè)事實(shí)）和流動(dòng)性溢價(jià)理論（可以解釋所有三個(gè)事實(shí)）。A. 預(yù)期理論(Expectations Theory)預(yù)期理論提出了下面的常識(shí)性命題：長(zhǎng)期債券的利率等于其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值。這一理論的關(guān)鍵的假定是：債券投資者對(duì)于不同到期期限的債券沒(méi)有特別的偏好，因此，如果某債券的預(yù)期回報(bào)率低于到期期限不同的其他債券，投資者就不會(huì)持有這種債券。具有這種特點(diǎn)的債券被稱為完全替代品。在實(shí)踐中，這意味著如果不

6、同到期期限的債券是完全替代品，這些債券的預(yù)期回報(bào)率必須相等。預(yù)期理論解釋了利率的期限結(jié)構(gòu)（由收益率曲線表示）在不同時(shí)期變動(dòng)的原因。(1). 收益率曲線向上傾斜說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率將上升。如果長(zhǎng)期利率高于短期利率，說(shuō)明未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值高于目前的短期利率。(2). 如果收益率曲線向下傾斜（翻轉(zhuǎn)的），未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值低于當(dāng)前的短期利率，這說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率將下降。(3). 只有收益率曲線是平坦的，才說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率不會(huì)發(fā)生變化。(4). 預(yù)期理論可以解釋事實(shí)1：隨著時(shí)間的推移，不同期限的債券有同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)。也可以解釋事實(shí)2：如果短期利率較低，收益率曲線傾向于

7、向上傾斜；如果短期利率較高，收益率曲線通常是翻轉(zhuǎn)的。但預(yù)期理論有著致命的缺陷：它無(wú)法解釋事實(shí)3，即收益率曲線通常是向上傾斜的。典型的向上傾斜的收益率曲線意味著預(yù)期未來(lái)短期利率將上升。事實(shí)上，短期利率可能上升，也可能下降。根據(jù)預(yù)期理論，典型的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是平坦的，而非向上傾斜。B. 分割市場(chǎng)理論(Segmented Markets Theory)期限結(jié)構(gòu)的分割市場(chǎng)理論將不同到期期限的債券市場(chǎng)看作是完全獨(dú)立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他債券的預(yù)期回報(bào)率對(duì)此毫無(wú)影響。分割市場(chǎng)理論關(guān)鍵性的假設(shè)條件是，不同到期期限的債券根本無(wú)法相互替代，因此，持有某一到期期限

8、的債券的預(yù)期回報(bào)率對(duì)于其他到期期限的債券的需求不產(chǎn)生任何影響。它與預(yù)期理論的假定完全相反。這樣，根據(jù)分割市場(chǎng)理論，收益率曲線不同的形狀可以由不同到期期限的債券的供求因素來(lái)解釋。分割市場(chǎng)理論可以很好地解釋事實(shí)3，即典型的收益率曲線是向上傾斜的。因?yàn)?，通常投資者意愿持有期限較短、利率風(fēng)險(xiǎn)較小的短期債券，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求較少于對(duì)短期債券的需求。但分割市場(chǎng)理論無(wú)法解釋事實(shí)1和事實(shí)2。C. 流動(dòng)性溢價(jià)理論(Liquidity Premium Theory)期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和，第一項(xiàng)是長(zhǎng)期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值；第二項(xiàng)是隨債券利率供求關(guān)系變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)

9、性溢價(jià)（期限溢價(jià)）。流動(dòng)性溢價(jià)理論關(guān)鍵性假設(shè)是，不同到期期限的債券是可以替代的，但并非完全替代品。投資者傾向于偏好期限較短從而利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的債券，只有當(dāng)正的流動(dòng)性溢價(jià)存在時(shí)，投資者才愿意持有期限較長(zhǎng)的債券。與流動(dòng)性溢價(jià)理論密切相關(guān)的是期限優(yōu)先理論(Preferred habitat theory)，期限優(yōu)先理論假定投資者對(duì)某種到期期限的債券有著特別的偏好，即更愿意投資于這種債券（期限優(yōu)先）。只有當(dāng)其他到期期限的預(yù)期回報(bào)率足夠高時(shí)，他們才會(huì)購(gòu)買(mǎi)它。一般而言，人們更偏好于短期債券，因此，只有當(dāng)長(zhǎng)期債券的預(yù)期回報(bào)率較高時(shí)，他們才愿意持有。它得出了同流動(dòng)性溢價(jià)理論一樣的結(jié)論，即由于流動(dòng)性溢價(jià)或期限

10、溢價(jià)總是為正，且隨著期限的延長(zhǎng)而上升，因此流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限溢價(jià)理論所得出的收益率曲線總是高于預(yù)期理論，且形狀更為陡峭。流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論可以很好的解釋事實(shí)1、事實(shí)2和事實(shí)3。流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論的價(jià)值：我們可以通過(guò)觀察收益率曲線的傾斜度，就可以判斷市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)測(cè)。D. 對(duì)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究(Evidence on the Term Structure)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)收益率曲線形狀對(duì)預(yù)測(cè)短期利率有幫助，但對(duì)中期利率的預(yù)測(cè)效果不好。E. Summary流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論很好地解釋了有關(guān)期限結(jié)構(gòu)的主要經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，因此成為最被廣泛接受的利率期限結(jié)構(gòu)理論。它綜合了預(yù)期理論和分割市場(chǎng)理論的特點(diǎn)，提出長(zhǎng)期利率等于流動(dòng)性（期限）溢價(jià)以及債券到期前短期利率預(yù)