企業(yè)并購估值的核心方法

1、對目標企業(yè)價值的合理評估是在進行企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當?shù)脑u估方法是企業(yè)價值準確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。一、企業(yè)價值評估方法的三大體系企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。收益法通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經(jīng)濟學原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折

2、現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCFDCF）、內(nèi)部收益率法（IRRIRR）、CAPMCAPM 模型和 EVAEVA 估價法等。成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。 理論基礎在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參

3、考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。二、企業(yè)價值評估核心方法1 1、注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCFDCF）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。DCFDCF 方法的關鍵在于確定未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。 該方法的應用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預測性。DCFDCF 法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這

4、種投資機會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。2 2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRRIRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有 DCFDCF 法的一部分特征，實務中最為經(jīng)常被用來代替 DCFDCF 法。 它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資,卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)， 當內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時， 企業(yè)適合投資； 當內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)

5、率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應用于單個項目投資。3 3、完全市場下風險資產(chǎn)價值評估的 CAPMCAPM 模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPMCAPM）最初的目的是為了對風險資產(chǎn)（如股票）進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益的風險程度。其性質(zhì)類似于風險投資，二者都是將未來收益按照風險報酬率進行折現(xiàn)。因此 CAPMCAPM 模型在對股票估價的同時也可以用來決定風險投資項目的貼現(xiàn)率。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風險收益率、市

6、場組合收益率還有相關系數(shù)的大小。其中無風險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關系數(shù)表示投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關性。CAPMCAPM 模型的推導和應用是有嚴格前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下，CAPMCAPM 模型的應用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4 4、加入資本機會成本的 EVAEVA 評估法EVAEVA（EconomicValueAddedEc

7、onomicValueAdded）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的重要指標，將 EVAEVA 的核心思想引入價值評估領域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于 EVAEVA 的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份 EVAEVA 的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值= =投資資本+ +預期 EVAEVA 的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰斯特的解釋，EVAEVA 是指企業(yè)資本收益與資本機會成本之間的差額。即：丫人=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本 X X（投資資本回報率-加權平均資本成本率）。EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應用的機會成本。通過將機會成本納入該

8、體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機會成本的把握成為該方法的重點和難點。5 5、符合1+1=21+1=2規(guī)律的重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗， 就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=三單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽（或-經(jīng)濟性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式1+1=21+1=2，認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應和規(guī)模

9、效應。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是1+11+12 2，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。6 6、參考企業(yè)比較法和并購案例比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，乘以適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，從而得出評估對象價值。但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風險和相同結(jié)構(gòu)的標桿對象，因此， 參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價值的相關性強弱確定權重。即：被評估企業(yè)價值= =（axax 被評估企業(yè)維度1/1/標桿企業(yè)維度1+b1

10、+bx x被評估企業(yè)維度2/2/標桿企業(yè)維度2+2+） X X標桿企業(yè)價值。7 7、上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。即：被評估企業(yè)股票價格= =同類型公司平均市盈率 X X 被評估企業(yè)股票每股收益。運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內(nèi)上市公司在股權設置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應用較為成熟。三、國內(nèi)企業(yè)價值評估

11、體系的利弊在企業(yè)價值評估中，由于歷史原因，成本法成為了我國企業(yè)價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價值評估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進行評估然后加和得出企業(yè)價值，簡便易行。不利之處主要在于：一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構(gòu)成的，但卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總。企業(yè)中的各類單項資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營， 成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價值。因此，采用成本法確定企業(yè)評估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價值,無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn)一一商譽。二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。企業(yè)價值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預測來進行評價。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價值，沒有考慮企業(yè)的運行效率和經(jīng)營業(yè)績，在這種情況下，假如同一時期的同一類企業(yè)的原始投資額相同，則無論其效益好壞，評估值都將趨向一致。這個結(jié)果是與市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律相違