資本結(jié)構(gòu)影響因素綜述

1、資本結(jié)構(gòu)影響因素綜述徐小玲內(nèi)容摘要公司的資本結(jié)構(gòu)不僅反映公司的資本成本和融資風險,還影響著公司的融資能力和經(jīng)營能力,影響著經(jīng)理人和其他利益相關者的平衡關系。本文闡述了國內(nèi)外所主要研究的幾種影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。經(jīng)營Manage資本結(jié)構(gòu)又稱為融資結(jié)構(gòu),是企業(yè)取得長期資金的各項來源、組成以及相互關系。資本結(jié)構(gòu)問題不僅僅是一個財務理論的研究課題,已成為我國股份制企業(yè)所面臨的決策問題。1958年M odigliani和M iller在“資本成本、公司財務和投資理論”一文中提出M M 資本結(jié)構(gòu)理論,揭示了融資構(gòu)成的意義,標志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生并成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的基石。繼M odiglian

2、i和M iller之后,資本結(jié)構(gòu)理論得到不斷發(fā)展,一批豐富的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果相繼誕生,探尋在企業(yè)實踐中的債務融資和權(quán)益融資等資本結(jié)構(gòu)受哪些因素的影響。由此,一大批學者也分別從企業(yè)戰(zhàn)略、管理、產(chǎn)品市場競爭等多種角度對資本結(jié)構(gòu)進行研究分析。在資本結(jié)構(gòu)理論不斷發(fā)展的同時,大量的實證研究為理解資本結(jié)構(gòu)理論提供了更多的證據(jù),并進一步促進了理論的發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關系。公司的治理結(jié)構(gòu)對于企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)有密切的關系,治理的效率直接影響企業(yè)作為“理性個體”假設的有效性(李善民,2003,優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)和治理機制可以有效規(guī)范經(jīng)理人的行為,防止經(jīng)理人“敗德”行為的發(fā)生,對

3、于優(yōu)化資本機構(gòu),實現(xiàn)公司價值最大化有重要的作用。同樣,融資結(jié)構(gòu)對于公司治理結(jié)構(gòu)具有反作用,具體表現(xiàn)在不但可以通過股權(quán)融資或債務融資對公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生影響,還與股權(quán)融資和債券融資的比例有密切關聯(lián)。激勵機制的有效性直接影響公司高管層行為,進而作為公司高管決策的一種結(jié)果,公司融資、投資、風險管理等財務政策的決策或?qū)嵤┍厝粫艿郊顧C制的影響(吳曉求。公司治理主要體現(xiàn)在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上,公司的大股東、投資者、管理經(jīng)理人等都對公司的治理起著重要的決定作用(zingales,2000;張兆國,2001。我國學者認為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對減少上市公司的代理成本,具體來說就是在減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移、控制經(jīng)理的在

4、職消費以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用(晏艷陽,陳共榮,2001。也有研究證明:經(jīng)營者持股比例與股權(quán)代理成本呈顯著負相關;負債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權(quán)代理成本呈不顯著負相關;國家股比例和流通股比例與股權(quán)代理成本呈較顯著正相關,這些表明資本結(jié)構(gòu)對股東、經(jīng)營者和債權(quán)人之間的契約關系有著直接的影響(張兆國,宋麗夢,張慶。公司績效與資本結(jié)構(gòu)關系。資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟效益到底有多大聯(lián)系,是怎樣的聯(lián)系,資金使用效率以及固定資產(chǎn)占用是否對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響,負債的時限是否對資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生影響等,圍繞這些問題,我國通過實證方法,突出考察資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟效益及經(jīng)營效率的相互關系。獲

5、利能力對長期負債比率的影響均不甚顯著(陸正飛,辛宇。工業(yè)部門資產(chǎn)負債率或者說負債水平與企業(yè)經(jīng)濟效益存在較強的相關關系,而且是負相關關系;資產(chǎn)負債率或負債水平與資金占用和使用效率以及債務期限的相關關系不顯著,或者只有微弱相關。研究還發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟效益越好的類型,資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)濟效益的相關性表現(xiàn)越強烈;反之,經(jīng)濟效益越差,相關性則越弱。正常情況下,資產(chǎn)負債率與經(jīng)濟效益呈負相關關系;非正常情況下,資產(chǎn)負債率與經(jīng)濟效益的相互關系不明確。研究表明,工業(yè)部門的資產(chǎn)收益率變動很可能是資產(chǎn)負債率變動的原因之一,但研究結(jié)果并不支持其資產(chǎn)負債率變動是資產(chǎn)收益率變動的原因這一因果關系(胡援成,2002。李義超,將振

6、聲也認為企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率是負相關的。公司特征與資本結(jié)構(gòu)的關系。Kraus&Litzenberer1973年提出了資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論對M M理論進行補充,即公司的價值不僅要考慮到利息稅盾的收益,還要考慮到負債增加導致的風險的增加。靜態(tài)權(quán)衡理論的提出表明公司可以有價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。公司可以通過發(fā)行債券、股票,債券股票分紅等經(jīng)濟手段獲得更多的利息稅盾,同時避免負債的過分導致的風險性,以實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。有研究表明,公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響明顯存在正相關關系(呂長江,2002;肖作平,2002,陳小悅,李晨,1995。也有不同看法的,規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)

7、的影響不甚顯著,資產(chǎn)擔保價值、成長性等四個因素對長期負債比率的影響均不甚顯著(陸正飛,辛宇,1998。國內(nèi)大多數(shù)學者認為,負債率與企業(yè)規(guī)模正相關。但非對稱信息理論認為大公司可能具有較高的透明度,是眾多投資者關注的焦點之一,因此公司規(guī)模有可能反映出經(jīng)理人與投資者之間信息不對稱的程度,公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間可能存在負相關關系。我國稅法規(guī)定企業(yè)提取的折舊費用可以納入成本費用,而折舊就有抵稅的作用,可以作為一種非負債類稅盾代替負債起到免稅的作用,因此大規(guī)模的固定資產(chǎn)在一定程度上也起到了稅盾的作用。我國有實證研究得出非債務稅盾與負債率呈負相關的結(jié)論,與理論期望一致。成長中的企業(yè)多采用大量投資研發(fā)廣告等無

8、形費用,這種無形費用很難作為抵押品得到銀行更好的投資,另一方面,成長中的新興企業(yè)具有較大的經(jīng)營風險和較高的破產(chǎn)率,使得企業(yè)的債務成本較高,因此企業(yè)的成長性與負債率呈負相關,與資本機構(gòu)負相關,實證研究證實了企業(yè)的成長性與企業(yè)的負債率呈負相關。外部投資者和企業(yè)經(jīng)理之間信息不對稱,使得公司增發(fā)新的股票折價非常嚴重。這一理論是企業(yè)融資存在著偏好順序,公司首先會選擇內(nèi)部融資,如果內(nèi)部融資不足以滿足企業(yè)需要時才會考慮股權(quán)融資。最優(yōu)序融資理論認為內(nèi)源融資成本最低而會被企業(yè)優(yōu)先選擇,其次是利用債務融資,最后才是股權(quán)融資手段。按照這種理論,盈利能力強的企業(yè)應有較低的財務杠桿,因此公司的負債率應與企業(yè)的盈利能力負

9、相關。我國的實證研究證明,企業(yè)的盈利能力與負債率呈負相關性,高獲利能力往往伴隨著低負債率(呂長江,2001。但在現(xiàn)實市場中,EVA的確影響了我國上市公司的資46企業(yè)家天地2009年7月經(jīng)營Manage本結(jié)構(gòu),但影響的程度不大(沈維濤,葉曉銘。M M定理認為,在一個信息完全和稅率為零的市場中,公司的價值和資本結(jié)構(gòu)是沒有關系的;在稅率大于零時,增加債務可以使公司獲得利息稅盾,從而使公司的價值增加。存在稅收時,企業(yè)的負債與企業(yè)價值最大化成正相關,這是因為負債的利息費用在稅前支出,從而產(chǎn)生了利息稅盾的作用,國內(nèi)有人支持這一結(jié)果,認為企業(yè)實際所得稅稅率與賬面的短期負債比率及市值資產(chǎn)負債正相關?，F(xiàn)實市場下

10、的實證研究并不支持這一觀點,權(quán)益資本融資具有風險大、收益不確定的特點,投資者會因為承擔較大的風險而要求得到較高的回報率,企業(yè)發(fā)放給投資者的投資利潤也要從稅后利潤中支付,不具有抵稅作用,企業(yè)的借款利息卻能夠在稅前支出,具有抵稅作用,進而造成權(quán)益資本成本和債務資本成本之間的部分成本差額,因此行業(yè)要根據(jù)自身企業(yè)的特點,認真選擇融資方式。產(chǎn)業(yè)組織與資本結(jié)構(gòu)的關系。隨著資本結(jié)構(gòu)研究的深入和發(fā)展,越來越多的經(jīng)濟學家開始關注產(chǎn)品市場競爭與結(jié)構(gòu)之間的相互關系,認為資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)競爭市場的主要策略手段之一,有助于解釋不同資本結(jié)構(gòu)下的競爭戰(zhàn)略的差異性。不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異,對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行

11、實證研究時,應該盡量控制產(chǎn)業(yè)因素(陸正飛,辛宇。產(chǎn)業(yè)集中度的高低對資本結(jié)構(gòu)也有著重要的影響作用,集中度較高的企業(yè),受融資約束較大,在財務杠桿高的時候,很容易因為財務杠桿相對較低的競爭對手發(fā)動價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn),而迫使這些集中度高的企業(yè)面臨財務危機,競爭優(yōu)勢減弱。眾所周知,在產(chǎn)業(yè)面臨經(jīng)濟危機的時候,客戶、供應商、債權(quán)人等都會處于自身利益的考慮對企業(yè)采取控制也限制,內(nèi)外投資能力進一步受到限制,導致企業(yè)的經(jīng)營雪上加霜,銷售下滑,市場占有份額萎縮,最終退出市場(趙蒲。競爭環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的關系。企業(yè)制定資本結(jié)構(gòu)策略是應充分考慮到市場的環(huán)境的因素。當整個經(jīng)濟市場不景氣時,企業(yè)會壓縮負債,減少風險;相反,當經(jīng)濟

12、市場形勢好轉(zhuǎn)時,大多數(shù)企業(yè)又會相應增加負債。經(jīng)濟市場的變化也會影響到銀行利息率、通貨膨脹等,進而通過這些因素影響到企業(yè)的融資行為。企業(yè)在進行財務決策是都會考慮到這些因素的影響。我國的實證研究中也發(fā)現(xiàn),公司財在高動力環(huán)境下,高財務杠桿和創(chuàng)新負相關;而在相對穩(wěn)定的環(huán)境中,高財務杠桿和創(chuàng)新正相關(趙蒲,孫愛英,2003。行業(yè)的競爭環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)的策略有重要影響。在資本市場不完善的環(huán)境中,新進入的企業(yè)較老企業(yè)給為脆弱。新進入的企業(yè)財務杠桿較低,如果新企業(yè)采用較高的財務杠桿,老企業(yè)很容易采取價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)在財務上擠垮新進入企業(yè)。因此市場環(huán)境的穩(wěn)定性對新進入企業(yè)和老企業(yè)的財務杠桿都具有很重要的關聯(lián)性。企業(yè)

13、的資本結(jié)構(gòu)也應采取相應于市場環(huán)境的策略,在相對穩(wěn)定的市場環(huán)境中,采用較高的債務融資比例提高企業(yè)的績效,而在市場環(huán)境動蕩時,采取較低的財務杠桿,即企業(yè)債務融資比例與企業(yè)的績效負相關。行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成也有著重要的作用。一般觀點認為,一個行業(yè)在市場競爭中存在著以下5種競爭威脅:新進入企業(yè)的威脅、行業(yè)間現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭、替代品的競爭威脅、供應商抬高價位造成成本增加的威脅、消費者討價還價壓低價位的威脅等等。這5種競爭威脅的力量決定了企業(yè)競爭的程度。行業(yè)的周期和產(chǎn)品的生命周期一樣密切影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。按照傳統(tǒng)的方法,行業(yè)的生命周期一般分為以下四個階段:引入期、成長期、成熟期和衰退期。在

14、行業(yè)發(fā)展的不同階段,經(jīng)營特點和財務狀況各不相同,企業(yè)也應相應制定適應不同發(fā)展階段的投資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。一般而言,在引入期和成長期,企業(yè)的財務風險較低,經(jīng)營風險較大,企業(yè)融資應以權(quán)益資本為主。而在行業(yè)進入衰退期,財務風險較大,經(jīng)營風險相對較小,可以采取較低程度的財務杠桿,減少競爭壓力(趙蒲。從1958年M M定理的提出,到今天資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)經(jīng)歷了近50年的歷史,在現(xiàn)代關于資本結(jié)構(gòu)的研究仍然是一個理論研究的熱點課題之一。在本文中簡要闡述在資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎上,概述了市場環(huán)境中影響資本結(jié)構(gòu)的幾種主要因素,即從公司治理、公司績效、產(chǎn)業(yè)特征、行業(yè)組織和內(nèi)外部競爭環(huán)境幾個方面概括了其與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

15、的關系。根據(jù)內(nèi)外部的研究結(jié)果可以看出,企業(yè)治理水平、產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營能力、行業(yè)發(fā)展的階段和周期、企業(yè)管理者的風險管理態(tài)度以及企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境等各方面因素對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都具有很重要的戰(zhàn)略意義。企業(yè)所采取的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展階段、產(chǎn)品的特性和所面臨的競爭環(huán)境綜合考慮得出的結(jié)果。由于各個行業(yè)的行業(yè)特征和發(fā)展階段和競爭環(huán)境不相一致,國內(nèi)外對各個理論實證研究的結(jié)果也不同。對于正處于轉(zhuǎn)型期的我國企業(yè)的特殊狀況,面臨著信息化和全球化的機遇和挑戰(zhàn),需要我們繼續(xù)深入研究適合我國企業(yè)融資決策和資本價值最大化的研究理論。作者單位:華南農(nóng)業(yè)大學珠江學院財政會計系參考文獻1Ashiya Masahiro

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