歐洲債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生和影響

1、歐洲債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生和影響摘要：作為全球金融危機(jī)的延續(xù)和深化，歐洲債務(wù)危機(jī)的深層次原因在于歐元區(qū)財政貨幣 政策二元性、歐盟內(nèi)外部的結(jié)構(gòu)性矛盾和各國經(jīng)濟(jì)失衡，國際投機(jī)炒作也加速了危機(jī)的爆發(fā)。此次事件使國際金融市場、歐元地位、歐元區(qū)穩(wěn)定和主要經(jīng)濟(jì)體退出策略受到?jīng)_擊，但對全球經(jīng)濟(jì)的長期影響有限。中國所受影響較小，但其所暴露的問題值得我們關(guān)注。關(guān)鍵字：債務(wù)危機(jī)；全球經(jīng)濟(jì)；歐盟一體化2009年10月，希臘政府宣布 2009年財政赤字將達(dá)到 GDP的12. 7%,且遠(yuǎn)高于歐盟規(guī) 定的3%的上限，希臘債務(wù)危機(jī)由此拉開序幕。12月全球三大評級公司下調(diào)希臘主權(quán)評級，希臘危機(jī)隨即愈演愈烈，歐洲其它國家不斷陷入危機(jī)，

2、歐元區(qū)正面對成立11年以來最為嚴(yán)峻的考驗。從希臘到愛爾蘭，從意大利到西班牙，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的巨額債務(wù)問題，就像慢性發(fā)展的惡性腫瘤”侵蝕著尚未全面復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)。因此，必須深刻認(rèn)識本次歐洲債務(wù)危機(jī)背后的結(jié)構(gòu)性問題和深層次原因，認(rèn)真分析全球經(jīng)濟(jì)受到的的影響和沖擊，獲取有益啟示，為化解危機(jī)的不利影響與恢復(fù)經(jīng)濟(jì)中長期平衡提供理論依據(jù)和決策支持。、歐洲債務(wù)危機(jī)的原因首先，主權(quán)債務(wù)問題實際是本次金融危機(jī)的延續(xù)和深化。一般來說，經(jīng)濟(jì)繁榮期， 私人部門的負(fù)債相對較高，而每次危機(jī)之后，政府的財政赤字都會出現(xiàn)惡化。美國次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，也點燃了歐洲暗藏于風(fēng)平浪靜海面下的巨大債務(wù)風(fēng)險。各國為抵御經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險

3、的救市開支巨大，部分國家多年財政紀(jì)律松弛、控制赤字不力，使得目前歐元區(qū)16國平均赤字水平超過 6%，各國財政赤字過高和債務(wù)嚴(yán)重超標(biāo)直接引發(fā)了本次債務(wù)危機(jī)（見下 表）。表1 2009年部分歐洲國家政府財政狀況國家/地區(qū)財政余額/GDP政府負(fù)ffl/GDP希蠟-12,7113愛爾蘭-12.566西班牙-11.254法國-8.376葡萄牙-e77意大利-5.3115德國-3.473歐元區(qū)-6. 485英國-12 169美國-1056其次，歐元區(qū)財政貨幣政策二元性導(dǎo)致了主權(quán)債務(wù)問題的產(chǎn)生。一方面，歐元區(qū)財政政策的溢出效應(yīng)干擾了統(tǒng)一貨幣政策的運作，分散的財政政策和統(tǒng)一的貨幣政策使得各國面對危機(jī)沖擊時，過

4、多依賴財政政策，而且有擴(kuò)大財政赤字的內(nèi)在傾向1;另一方面，歐元區(qū)長期 實行的低利率政策，使希臘等國能夠盡享獲得低廉借貸， 促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，掩蓋了其勞動 生產(chǎn)率低但勞動成本高等結(jié)構(gòu)性問題。 經(jīng)濟(jì)危機(jī)下這些問題日益凸顯， 希臘和西班牙等國越 來越難越履行債務(wù)，最終引發(fā)大規(guī)模違約。再次，歐元區(qū)各國（如 PIIGS國家，即希臘、愛爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙）內(nèi)部經(jīng)濟(jì) 失衡是引發(fā)債務(wù)問題的深層原因。如希臘長期財政預(yù)算超支，公務(wù)員隊伍龐大，偷公共事業(yè)占總GDP的40%，稅逃稅嚴(yán)重，私人部門赤字過大，經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成的政府收入下降使得情 況更加嚴(yán)重；葡萄牙的經(jīng)濟(jì)增長在本世紀(jì)的前十年迅速回落，其人均GDP只有

5、歐盟平均的2/3 ;愛爾蘭經(jīng)濟(jì)在過去的兩年陷入衰退，其房地產(chǎn)泡沫破滅嚴(yán)重影響了政府稅收和民眾消 費能力；意大利經(jīng)濟(jì)近年來發(fā)展緩慢，并為高失業(yè)率、高稅收所困擾；西班牙的經(jīng)濟(jì)在高于歐盟平均值之上增長十多年之后陷入了嚴(yán)重的衰退之中，失業(yè)率在過去的一年里大幅上升， 其財政赤字也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歐盟所允許的上限2。第四，歐盟內(nèi)外部的結(jié)構(gòu)性矛盾是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的制度性因素。一方面，由于歐元區(qū)內(nèi)部勞動生產(chǎn)率和競爭力差異的擴(kuò)大，德國、荷蘭等出口大國與希臘等危機(jī)國之間存在巨額經(jīng)常項 目失衡。德國和荷蘭基本一直處于經(jīng)常項目順差，兩國去年經(jīng)常項下盈余仍咼達(dá)GDP的5%（見下圖），而希臘、西班牙等危機(jī)最為嚴(yán)重的國家則出現(xiàn)了巨額

6、貿(mào)易赤字和經(jīng)常賬戶赤字。0 希脂 煙爾竺回班牙決國 筒翻牙 倉大利歐元區(qū) SSIEI 赤字比亟圖1部分歐洲國家經(jīng)常項目盈余占GDP比重（單位：%，數(shù)據(jù)來源：同表 1）另一方面，迫于政黨和工會組織的壓力，希臘等國多年來過度提高工資和養(yǎng)老金等社會福利 待遇水平，隨著人口老齡化加速， 這不僅給政府帶來巨大的財政壓力，也提高了單位勞動成本，使希臘在與亞洲低成本國家的競爭中不斷處于劣勢，長時間的積累導(dǎo)致政務(wù)債務(wù)和對外債務(wù)不斷攀升。我們用1999-2008年部分歐洲國家的單位勞動成本和財政赤字占GDP比重的散點圖，結(jié)果發(fā)現(xiàn)勞動力成本相對較高的國家，財政赤字也較高（見圖2）。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和貿(mào)易一體化進(jìn)程的

7、加速，面對亞洲市場的競爭，以往傳統(tǒng)的勞動密集型制造業(yè)優(yōu)勢盡失。相對勞動力成本圖2單位勞動成本與財政赤字占比散點圖（數(shù)據(jù)來源：同表1）歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策使得這種歐元區(qū)內(nèi)外的結(jié)構(gòu)性矛盾和不平衡無法通過貨幣貶值等手段來糾正和調(diào)節(jié)，政府只能采用財政政策來刺激和維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，加劇了財政赤字和債務(wù)的產(chǎn)生，成為本次危機(jī)的導(dǎo)火索。最后，國際炒家的投機(jī)炒作加速了本次債務(wù)危機(jī)。10年前，高盛公司幫助希臘政府掩蓋真實債務(wù)問題而加入歐元區(qū)，2002年起，誘使希臘購買其大量CDS等金融衍生產(chǎn)品，導(dǎo)致當(dāng)前債務(wù)危機(jī)。危機(jī)后，大肆沽空投機(jī)歐元，在金融衍生品的助漲下，希臘貸款成本飆升，危 機(jī)被放大蔓延至整個歐元區(qū) 3。、歐洲

8、債務(wù)危機(jī)對國際金融市場的影響（一）恐慌情緒在全球蔓延，金融市場動蕩加劇28日，道瓊斯指數(shù)大跌近 3%，6%和5%,反映亞太地區(qū)股指的摩根士丹利亞3%的平均水平。受穆迪關(guān)于希臘爆出債務(wù)危機(jī)后，全球主要金融市場大幅動蕩。截至3月 西班牙和葡萄牙的藍(lán)籌股指數(shù)分別下跌了近在歐洲債務(wù)問題的拉動” 2月份，歐元兌美元匯率下PIIGS各國的主權(quán)信用 CDS太指數(shù)已從1月中旬的高位下跌 6.5%，跌幅超過同期全球股市 美國國債AAA評級壓力的警示，道瓊斯近日跌回萬點之下。 全球匯率市場動蕩也進(jìn)一步加劇。美元一改此前的頹勢強(qiáng)勁反彈,下，美元指數(shù)從11月底以來升值近10%，而歐元則大幅走跌， 跌1.7%，兌日元下

9、跌3.2%。信貸市場的反應(yīng)也非常迅速和激烈， 息差在短期內(nèi)大幅上升， 其中希臘、葡萄牙和西班牙的息差已經(jīng)超越金融危機(jī)最嚴(yán)重時期的 水平，創(chuàng)下了歷史新高。 債務(wù)問題還波及到大宗商品市場，原油價格大幅下挫，基本金屬紛 紛收跌。（二）多國金融機(jī)構(gòu)在此次危機(jī)中受到波及以希臘為例，我們從其國債的持有國和地區(qū)的分布可以看出（見圖3），2005-2009年歐盟地區(qū)（不包括希臘）占比達(dá)50%，是受希臘債務(wù)問題影響最深的地區(qū)，而美國和亞洲地區(qū)因為持有的債權(quán)很少，所以受到的直接影響將非常小。此外，歐盟地區(qū)的銀行也認(rèn)購了希臘絕大多數(shù)的債券。希臘對國外銀行發(fā)售的3000億歐元的公司和銀行債中，歐洲地區(qū)的銀行持有的債券

10、規(guī)模超過90%，法國、瑞士和德國認(rèn)購規(guī)模較大。希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)使得歐盟各國及其銀行將受到直接沖擊。2005 2009 : GGB ALLOCATJO忖 BY COUNTRY i REGIONScaihdin/ia 尹>GeiiiiiiySvvitzerrind Auti ta 9 %USA 3、S<lln Pulliljdl T%BetiehtxHanceUK It eland 23 Crtl let29%圖3 2005-2009年希臘國債的持有地區(qū)分布（資料來源：申萬研究）90圖4各國銀行認(rèn)購的希臘債權(quán)規(guī)模（單位：十億歐元）二、歐洲債務(wù)危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響（一）世界經(jīng)濟(jì)受影響有

11、限，不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險歐洲債務(wù)問題將深刻影響金融市場、市場預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來全球經(jīng)濟(jì)仍存在較大不確定性。但總的來說，本次危機(jī)不會對全球金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生致命沖擊，不大可能出現(xiàn)大范圍加速衰退的系統(tǒng)性風(fēng)險，全球經(jīng)濟(jì)受其影響有限。其一，此次債務(wù)國經(jīng)濟(jì)總量占?xì)W元區(qū)比重還不到10%，而且歐元區(qū)預(yù)算赤字占 GDP的比例平均為6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國和日本兩位數(shù)的赤字水平4。其二，本次債務(wù)危機(jī)與金融衍生產(chǎn)品導(dǎo)致的次貸危機(jī)不同，其杠桿率較低，傳染性不強(qiáng)。希臘債務(wù)的主要債權(quán)方一西方發(fā)達(dá)國家，在處理債務(wù)危機(jī)上有比較成熟的經(jīng)驗。 而且由于全球 寬松的貨幣政策，歐洲的商業(yè)銀行不缺乏流動性，歐洲銀行不太可能出現(xiàn)巨大損失

12、。（二）歐元地位和歐元區(qū)穩(wěn)定將經(jīng)受考驗歐元自啟動以來， 憑借雄厚的經(jīng)濟(jì)實力， 已迅速成為僅次于美元的第二大國際貨幣， 金融危 機(jī)為歐元提升國際地位提供了機(jī)遇。 但希臘等國的債務(wù)問題損害了市場對歐元的信心， 如果 不能夠盡快有效解決， 將嚴(yán)重影響歐元的國際地位和歐元區(qū)的整體穩(wěn)定性， 歐元區(qū)貨幣聯(lián)盟 模式也將經(jīng)受嚴(yán)峻考驗。（三）全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)退出策略將受影響 此前，受益于新興經(jīng)濟(jì)體的快速增長和全球經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇， 各國已開始考慮經(jīng)濟(jì)刺激政策 的退出策略。 但目前各經(jīng)濟(jì)體面臨政策兩難， 各國經(jīng)濟(jì)增長趨勢剛剛確立， 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基 礎(chǔ)不牢固， 仍需持續(xù)的經(jīng)濟(jì)刺激政策維系經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)； 另一方面

13、， 新興市場由于資本流 入的增加帶來的通脹或通脹預(yù)期增強(qiáng)而不得不考慮緊縮政策， 歐洲國家持續(xù)擴(kuò)大財政支出又 會惡化債務(wù)問題，債務(wù)危機(jī)短期內(nèi)也難以解決，因此各國退出策略必將受嚴(yán)重影響。（四）中國所受影響不大，但仍需高度重視和警惕首先， 對歐洲出口或受損。 作為中國最大的貿(mào)易伙伴， 歐盟陷入債務(wù)危機(jī)必將嚴(yán)重削弱其購 買力和國內(nèi)需求， 中國對歐洲的出口肯定會受到?jīng)_擊。 而且人民幣升值也會增大出口企業(yè)成 本，減弱我國產(chǎn)品在歐洲市場的競爭力。 不過，中國對歐洲的出口主要集中在一些發(fā)達(dá)國家， 希臘、西班牙、葡萄牙等并非很大的出口市場。其次，歐元危機(jī)給人民幣匯率水平帶來了正反兩方面的影響。一方面，希臘爆發(fā)危

14、機(jī)以來， 歐元對美元的匯率跌幅已經(jīng)超過 10，歐元對美元貶值，而人民幣名義盯住美元，這在一 定程度上緩解了人民幣對美元名義匯率的升值壓力； 另一方面， 債務(wù)危機(jī)可能導(dǎo)致大規(guī)模短 期國際資本流入， 加大人民幣升值壓力， 而人民幣升值又會吸引套利資金流入， 進(jìn)一步增強(qiáng) 升值預(yù)期。 此外，近期美國政府不顧世界輿論反對，堅持要求人民幣升值， 很可能將中國列 為“匯率操縱國 ”?？傊?，人民幣升值的外部壓力會顯著增強(qiáng)。第三， 對金融市場有短期影響。 受投資者對債務(wù)危機(jī)憂慮增強(qiáng)影響， 短期內(nèi)中國資本市 場受沖擊明顯。 但這種影響目前來看僅僅是短期的， 市場下跌后風(fēng)險將自然釋放。 對于中國 銀行業(yè)來說， 由于

15、中國金融體系相對比較封閉， 大型商業(yè)銀行沒有參與希臘等國的融資， 因 此，此次危機(jī)對我國銀行業(yè)的負(fù)面影響也非常小。三、本次債務(wù)危機(jī)的啟示（一）對歐盟各國的啟示 首先，嚴(yán)酷的事實說表明金融危機(jī)并沒有走遠(yuǎn)， 本次歐洲主權(quán)債務(wù)問題的解決仍需要一個過 程。各國應(yīng)提高警惕，嚴(yán)防新一輪的金融危機(jī)的出現(xiàn)，根據(jù)自身不同國情， 推行財政緊縮計 劃，逐步削減財政赤字，摸索出擺脫債務(wù)危機(jī)的不同路徑和模式。其次， 要緩解危機(jī)、 避免危機(jī)再次發(fā)生， 必須從根本上對歐盟各國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。因 此，各國應(yīng)推進(jìn)自由化改革， 通過發(fā)展教育促進(jìn)人力資本積累、 加快技術(shù)創(chuàng)新等提高勞動生 產(chǎn)率， 增強(qiáng)出口競爭力， 同時應(yīng)要改革勞

16、動力市場，降低名義工資，減小歐元區(qū)外亞洲低成 本國家的沖擊，恢復(fù)歐元區(qū)內(nèi)外部總供求平衡和貿(mào)易平衡，以軟著陸的方式實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 第三，審慎的產(chǎn)業(yè)政策是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，脫離實際的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將隱藏巨大風(fēng)險。 陷入危機(jī)的主要國家都過于依賴某個或者某幾個受危機(jī)影響嚴(yán)重的周期性產(chǎn)業(yè)。 如希臘依靠 旅游和船運業(yè)，西班牙依靠旅游業(yè)、愛爾蘭依靠房地產(chǎn)業(yè)等 5 。各國應(yīng)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展和宏觀 穩(wěn)定上取得有效平衡，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮自身優(yōu)勢，揚長避短，積極發(fā)展特色產(chǎn)業(yè)。最后， 歐盟一體化亟待完善。 本次債務(wù)危機(jī)中， 歐元區(qū)內(nèi)部長期存在的制度性缺陷和政策錯 位迅速暴露。 歐盟各國應(yīng)加快完善歐洲貨幣、 財政及政治一體化

17、機(jī)制， 加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)與溝通， 強(qiáng)化和補充現(xiàn)有機(jī)制，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)作，提高歐盟穩(wěn)定性和危機(jī)應(yīng)對能力。（二）對中國的啟示中國遠(yuǎn)離歐洲債務(wù)危機(jī)， 中期內(nèi)也不可能發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)， 但債務(wù)問題對我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運 行中存在的一些問題仍有重要的啟示作用。第一， 應(yīng)積極制訂相關(guān)政策措施，防止歐洲債務(wù)問題對中國的沖擊。一方面，我國出口企業(yè) 應(yīng)做好應(yīng)急準(zhǔn)備， 將出口萎縮帶來的損失減到最小， 政府也要繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需， 減少對外需的 依賴， 防止經(jīng)濟(jì)增長放緩；另一方面，盡管中國目前的資本賬戶并未完全開放，但不斷涌入 的熱錢已使中國的資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫， 相關(guān)部門也要加強(qiáng)觀測和預(yù)警， 管理資本流入， 采用有效 手段保證化解可能

18、的風(fēng)險。其次，要全面審視中國的主權(quán)債務(wù)問題。 雖然中國財政赤字和公共債務(wù)占比一直處在國家警 戒線之下， 2009 年財政赤字 GDP 占比低于 3% ，總債務(wù)占比低于 20%，遠(yuǎn)低于國際警戒線 的 60% ，安全性明顯優(yōu)于發(fā)達(dá)國家。但中國應(yīng)從外匯儲備、外債負(fù)擔(dān)以及整體債務(wù)狀況等 方面更加全面地審視中國的債務(wù)問題。 同時， 地方債務(wù)問題應(yīng)該引起高度重視。 金融危機(jī)爆 發(fā)以來， 各地紛紛推出大規(guī)模救市措施， 地方政府債務(wù)迅速擴(kuò)張， 有研究估計地方債務(wù)總額 相當(dāng)于 GDP 的 16.5%6 。這些債務(wù)一旦出現(xiàn)違約風(fēng)險，將會影響市場信心甚至國家經(jīng)濟(jì)安 全。當(dāng)然， 國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)等臨時性負(fù)債風(fēng)險仍不容忽視。當(dāng)前， 要明確自身債務(wù)水平，制訂相關(guān)措施，確保債務(wù)安全，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。第三， 歐元危機(jī)為人民幣國際化提供了有益啟示， 創(chuàng)造了新的契機(jī)。 由于缺乏與統(tǒng)一的貨幣 政策制度配套的財政政策制度， 財政方面的自主控制造成了歐元體系的失衡。因此， 人民幣國際化需要完善貨幣、 財政政策的制度建設(shè)。 我國還可利用歐元信譽危機(jī)， 積極推動與以歐 元部分結(jié)算貿(mào)易的國家在雙邊貿(mào)易中使用本幣結(jié)算， 增加