[“資本流向”之謎]資本之謎讀后感

1、 “資本流向”之謎 資本之謎讀后感作者現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授 , 博士生導(dǎo)師。加州大學(xué)洛杉磯分校（ UCLA）博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院， 并獲香港大學(xué)終身教職 在資本跨國流動(dòng)這個(gè)議題上，經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的預(yù)測(cè)是資本應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家向經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)國家流動(dòng)。發(fā)達(dá)國家資本較充沛，資本的邊際收益率較低；而發(fā)展中國家正好相反。 資本從發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家流動(dòng)， 可以給資本提供較高回報(bào)。同時(shí)也使得發(fā)展中國家的投資機(jī)會(huì)得到資金上滿足，有利于發(fā)展中國家的發(fā)展。理論很完美，但實(shí)證研究并不支持這一論斷。曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的盧卡斯在 1990 年一篇極短但又極富影響力的文章

2、中指出，資本從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于理論預(yù)測(cè)。 跨國資本流動(dòng)受制于一系列的結(jié)構(gòu)性因素， 包括資本市場(chǎng)全球化程度不高， 資本進(jìn)入的門檻高，交易成本大，大量的發(fā)展中國家對(duì)資本賬戶的管制等。盧卡斯的文章發(fā)表后， 全球化提速。上個(gè)世紀(jì) 90 年代和本世紀(jì)的前十年更是見證了金融體系和金融市場(chǎng)的全球化趨勢(shì)。 隨著全球化的推進(jìn)，資本從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家的程度應(yīng)該大幅提升。 可事實(shí)上，我們看到的卻是完全相反的景象大量的資金在逆向運(yùn)動(dòng)，從傳統(tǒng)的發(fā)展中國家涌向發(fā)達(dá)國家美國， 這個(gè)全球經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)、資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國家， 同時(shí)也是全球最大的債務(wù)國。 中國在實(shí)施了近三十年的出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)政策之后，

3、至xx 年底，累積了超過3萬億美元的外匯儲(chǔ)備。 其中大部分投向美國和歐洲的資本市場(chǎng)。而類似的情況也頻現(xiàn)于其他一些新興工業(yè)化國家。資本的這種逆向流動(dòng)被IMF 前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉贊（ Raghuram Rajan）和他的合作者稱為“資本流向之謎”（ the Paradox of Capital）。他們的跨國研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與外國資本流入該國的程度之間實(shí)際上沒有正向關(guān)系。更多情況下，經(jīng)常賬戶順差同時(shí)儲(chǔ)蓄率又比較高的國家（例如中國）能保持較高的增長(zhǎng)速度。描繪跨國資本流動(dòng)的“資本流向之謎”在中國有兩層含義。一方面，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)、投資機(jī)會(huì)眾多的經(jīng)濟(jì)體，中國還普遍存在較高的投資回報(bào)，還處于

4、資本高速積累的階段。但是，我們大量的資金卻投向美國和歐盟的資本市場(chǎng)。其二，在我們國內(nèi)，在更為微觀的層面，資本應(yīng)該由投資回報(bào)較低的行業(yè)或板塊流向投資回報(bào)更高的地方，而我們看到的卻正好相反。就投資回報(bào)而言，大量研究顯示非國有板塊比國有板塊有更高的投資回報(bào)。從資源配置角度， 更多的資本和投資應(yīng)該投向投資回報(bào)高的非國有板塊。資本合理的流向因而是從國有轉(zhuǎn)向非國有！可我們從xx 年后開始的一系列拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的舉措中，看到的后果卻是大量的投資仍由國有企業(yè)或地方政府在操作。與拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)相配套的信貸擴(kuò)張中，得到大頭、受益最多的也是大型國有企業(yè)。經(jīng)濟(jì)生活中更為迫切地需要資金、也擁有更好的投資回報(bào)的民營(yíng)企業(yè)， 特別是

5、民營(yíng)中小企業(yè)卻被冷落。在過去幾年中國貨幣供給提速、熱錢泛濫的背景下， 民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的資本形成差強(qiáng)人意?！板X多但資本少”，經(jīng)濟(jì)流向之謎在中國多了一層含義。具有 _ 的“資本流向之謎” 形成的最根本原因是制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的薄弱。甚至可以這樣講， 在中國諸多急需大量投資和資本形成的領(lǐng)域中，制度層面上的“資本投入”是缺口最大的一環(huán)。與薄弱的制度基礎(chǔ)設(shè)施密切相關(guān)的是我們國家金融中介體系的低效率、資源配置上的行政干預(yù)、 政府頻頻作為投資主體揮袖上陣、生產(chǎn)要素市場(chǎng)嚴(yán)格的政府管制等現(xiàn)象。 在這些因素的制約下， 銀行體系在將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換成投資的金融中介過程中， 偏好的是那些國家做了隱性擔(dān)保的國有企業(yè)。而投資回報(bào)并不是主要考量。 道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)槔使苤频脑?，存貸利差在不同類型的企業(yè)間并沒有太大的差距，流向國有板塊風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低很多。這樣，大量的銀行資金流向那些國有資本占主導(dǎo)地位的行業(yè)和國有企業(yè)，在這些領(lǐng)域形成資本；而投資回報(bào)高、相對(duì)更需要投資的企業(yè)和行業(yè)，在現(xiàn)有的制度基礎(chǔ)設(shè)施下得不到資金的強(qiáng)有力支持。_ 的“資本流向之謎”的一個(gè)直接后果是，在經(jīng)濟(jì)生活中最沒有活力的領(lǐng)域積累了大量的資本， 這些資本并不能形成很好的投資回報(bào)，在經(jīng)濟(jì)生活中逐漸固化， 進(jìn)一步加深中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題的程度。于是，我們看到的是產(chǎn)能出現(xiàn)過剩的行業(yè)還在不斷出現(xiàn)大量的大額投資，而