第十債券評價與債券投資組合管理

1、1第十章第十章債券評價與債券投資組合管理債券評價與債券投資組合管理 2章節(jié)大綱章節(jié)大綱一、債券評價的概念一、債券評價的概念 二、債券的評價二、債券的評價 三、債券利率風(fēng)險與存續(xù)期間三、債券利率風(fēng)險與存續(xù)期間 四、利率的決定四、利率的決定 五、利率的期限結(jié)構(gòu)理論五、利率的期限結(jié)構(gòu)理論 六、債券投資組合管理六、債券投資組合管理 3債券評價的概念債券評價的概念 採用採用折算現(xiàn)金流量折算現(xiàn)金流量的方式求得的方式求得債券的現(xiàn)金流量較股票容易預(yù)測債券現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率，尤其是流通性高的債券，通?？梢匀〉闷鋱髢r債券的評價相對於股票來說較為可靠4債券的評價債券的評價 名詞介紹名詞介紹 面值(par value)

2、 票面利率(coupon rate) 債息(coupon) 到期日(maturity date) 到期收益率(yield to maturity, ytm) 當(dāng)期收益率(current yield)5評價模式評價模式 假設(shè)某公司債之現(xiàn)金流量分布如下：假設(shè)某公司債之現(xiàn)金流量分布如下： t 0 1 2 3 .n 現(xiàn)金流量 i i i i+m nnkdmkdikdikdip)1 ()1 ()1 ()1 (2n1tnt)kd1 (m)kd1 (i)nkd(pvifm)n,kd(pvifai6評價模式評價模式 (1)若市場利率票面利率，則債券會折價發(fā)行。若市場利率票面利率，則債券會折價發(fā)行。(2)若市場

3、利率票面利率，則債券會溢價發(fā)行。若市場利率票面利率，則債券會溢價發(fā)行。(3)若市場利率票面利率，則債券會平價發(fā)行。若市場利率票面利率，則債券會平價發(fā)行。(4)一年後，折價發(fā)行的債券市價會上升，也就是資一年後，折價發(fā)行的債券市價會上升，也就是資本利得為正。（假設(shè)本利得為正。（假設(shè)kd不變不變)(5)一年後，溢價發(fā)行的債券市價會下跌。一年後，溢價發(fā)行的債券市價會下跌。(6)一年後，平價發(fā)行的債券市價不變。一年後，平價發(fā)行的債券市價不變。(7)利率與價格呈反向變動。利率與價格呈反向變動。7評價模式評價模式其價格與時間的關(guān)係其價格與時間的關(guān)係 債券價格 市場利率市場利率6% (每年會有負的資本利得率每

4、年會有負的資本利得率) 市場利率市場利率8% 票面利率票面利率8% 市場利率市場利率10% (每年會有正的資本利得率每年會有正的資本利得率)債券價格 票面利率票面利率6% (每年會有負的資本利得率每年會有負的資本利得率) 票面利率票面利率8% 市場利率市場利率8% 票面利率票面利率10% (每年會有正的資本利得率每年會有正的資本利得率)時間時間8到期收益率到期收益率本文例題中，從債券評價公式，可得到：本文例題中，從債券評價公式，可得到：kd:：到期收益率：到期收益率表示投資人持有至到期日的平均報酬率?？衫迷囌`法和excel等軟體以irr函數(shù)求得 1919)kd1 (000, 1)kd1 (1

5、2)kd1 (12)kd1 (12384, 1p)19,kd()19,kd(pvif12pvifa129贖回收益率贖回收益率 贖回收益率贖回收益率(yield to call, ytc) 若債券未到期前，由於市場利率走低，公司執(zhí)行贖回條款提前將高利率債券回(即執(zhí)行換券操作，refunding operation)，則其持有期間之平均報酬率10債券利率風(fēng)險與存續(xù)期間債券利率風(fēng)險與存續(xù)期間 利率風(fēng)險利率風(fēng)險 ：因利率變動而引起債券價格變動的風(fēng)險 因素：因素：到期期間：到期期間愈長者，其利率風(fēng)險愈高。票面利率：票面利率愈低者，其利率風(fēng)險愈高。n0)r1 (1因長期的折現(xiàn)因子較大，故較敏感11存續(xù)期間

6、存續(xù)期間(duration)定義：債券價格變動百分比與利率定義：債券價格變動百分比與利率變動百分比之比值變動百分比之比值存續(xù)期間愈長，利率風(fēng)險愈大；反之，則存續(xù)期間愈長，利率風(fēng)險愈大；反之，則愈小。愈小。0n1tttn1tttn1tttp)kd1 (ct)kd1 (c)kd1 (ct)kd1 (dkdpdpd12修正後存續(xù)期間修正後存續(xù)期間利用存續(xù)期間來計算因利率變動使債券價利用存續(xù)期間來計算因利率變動使債券價格變動的幅度，進而推算債券變動後的價格變動的幅度，進而推算債券變動後的價格。格。存續(xù)期間的公式修正為：存續(xù)期間的公式修正為：若利率變化不大，債券價格的變化等於負若利率變化不大，債券價格的

7、變化等於負的修正後的修正後duration乘上利率之變化，即乘上利率之變化，即每年付息次數(shù)殖利率1ddmodkddppmod13債券價格的凸性債券價格的凸性(convexity)從利率與債券價格的關(guān)係圖從利率與債券價格的關(guān)係圖kd*利率債券價格p0*a債券 b債券duration a和duration b在利率水準為kd*時相同，凸性：債券債券凸性：債券債券價格：債券債券價格：債券債券利率風(fēng)險：債券債券利率風(fēng)險：債券債券14再投資風(fēng)險再投資風(fēng)險(reinvestment risk)結(jié)論：結(jié)論：長期債券持有人，於市場利率上升時，須承擔(dān)利率風(fēng)險。短期債券持有人，於市場利率下跌時，須承擔(dān)再投資風(fēng)險。

8、15利率的決定利率的決定債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素 kk*ipdplpmp k*真實利率(real interest rate) ip通貨膨脹溢酬 (inflation premium) dp違約風(fēng)險溢酬 (default premium) lp變現(xiàn)力溢酬 (liquidity premium) mp到期風(fēng)險溢酬 (maturity premium)16債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素真實利率真實利率無風(fēng)險證券在預(yù)期通貨膨脹率為零時的均衡利率，就是使用負債資金所須支付的價格，由資金之供需雙方?jīng)Q定。影響因素： a.生產(chǎn)或投資機會之預(yù)期報酬率。 b.消費者之時間偏好。

9、通貨膨脹貼水通貨膨脹貼水因為貨幣的購買力會因通貨膨脹而降低，目前的借款要到未來才清償。17債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素流動性貼水流動性貼水以資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的時間的長短和程度來衡量。消費時間偏好真實利率實體資產(chǎn)報酬率名目利率經(jīng)濟景氣貨幣政策影響利率水準的因素影響利率水準的因素18債券的名目利率構(gòu)成要素債券的名目利率構(gòu)成要素違約風(fēng)險貼水違約風(fēng)險貼水為補償債券持有者可能遭受公司違約的風(fēng)險。到期風(fēng)險貼水到期風(fēng)險貼水長期債券利率風(fēng)險較短期利率大，因此到期貼水較高19利率的期限結(jié)構(gòu)理論利率的期限結(jié)構(gòu)理論定義：定義：指某特定日期無違約風(fēng)險證券或違約風(fēng)險相同證券的到期收益率與其到期期限的關(guān)係。

10、通常以收益曲線收益曲線(yield curve)來描述預(yù)期理論：預(yù)期理論：遠期利率為未來即期利率的不偏估計值)f1 ()s1 ()s1 (2110220)f1 ()s1 (2110220)s1 ( 012 0s1：一年期即期利率0s2：二年期即期利率20流動性偏好理論流動性偏好理論認為長期債券的利率風(fēng)險較短期為高認為長期債券的利率風(fēng)險較短期為高 利率對債券價格的敏感性較高利率對債券價格的敏感性較高投資人具有流動性偏好投資人具有流動性偏好投資者對於長期債券會有投資者對於長期債券會有流動性貼水流動性貼水(liquidity premium)的要求的要求收益曲線將會收益曲線將會逐漸上揚逐漸上揚。21

11、市場區(qū)隔理論市場區(qū)隔理論不同到期期間之債務(wù)會有不同的投資者，不同到期期間之債務(wù)會有不同的投資者，彼此替代性不大。彼此替代性不大。各區(qū)隔市場的利率由各區(qū)隔市場的利率由供需雙方供需雙方?jīng)Q定。決定。收益曲線的利率期限結(jié)構(gòu)可能收益曲線的利率期限結(jié)構(gòu)可能向上向上、水平水平或或向下向下。 倒轉(zhuǎn)的收益曲線 流動性貼水 正常的收益曲線 實際的收益曲線 預(yù)期理論下之收益曲線22債券投資組合管理債券投資組合管理投資目標：投資目標：標竿指數(shù)報酬標竿指數(shù)報酬：複製標竿指數(shù)報酬，或是以超越標竿指數(shù)的報酬為目標 績效風(fēng)險：偱跡誤差(tracking error)。履行負債義務(wù)履行負債義務(wù)：以能支付未來所需現(xiàn)金流量為目標

12、義務(wù)與負債類型時間時間/金額金額確定不確定確定確定固定利率負債壽險給付不確定不確定浮動利率負債產(chǎn)險給付義務(wù)與負債類型23以履行負債義務(wù)為目標以履行負債義務(wù)為目標報酬上限風(fēng)險報酬上限風(fēng)險配置投資組合內(nèi)容時，可能限制須要有一定比率以上的高流動性債券提前履行義務(wù)風(fēng)險提前履行義務(wù)風(fēng)險 若負債義務(wù)比預(yù)期還要早到期，則投組將被迫賣出部份投資組合以換取現(xiàn)金利率風(fēng)險利率風(fēng)險 資產(chǎn)現(xiàn)值減去負債現(xiàn)值稱之為經(jīng)濟餘值。通常為規(guī)避該項風(fēng)險，會將資產(chǎn)與負債的存續(xù)期間互相配合，以達到免疫 之目的。24債券投資組合管理方法債券投資組合管理方法積極與保守型債券投資組合之比較積極與保守型債券投資組合之比較項目項目/管理類型管理類

13、型適用環(huán)境適用環(huán)境目的目的投資組合的調(diào)整頻率投資組合的調(diào)整頻率投資組合的調(diào)整時機投資組合的調(diào)整時機管理方法管理方法積極型債券投資組合管理積極型債券投資組合管理效率較低的市場賺取絕對報酬或超越標竿指數(shù)報酬較為頻繁預(yù)期改變或發(fā)現(xiàn)被高估或低估之標的1.利率預(yù)期策略2.駕馭收益曲線3.報酬風(fēng)險模擬分析法保守型債券投資組合管理保守型債券投資組合管理效率較高的市場複製標竿指數(shù)報酬或配合對應(yīng)負債義務(wù)較為穩(wěn)定設(shè)定的指標已改變；甚至不調(diào)整1.買入持有法2.標竿指數(shù)設(shè)定法3.免疫策略4.現(xiàn)金流量配合法25積極型債券投資組合積極型債券投資組合利率預(yù)期策略利率預(yù)期策略駕馭收益曲線駕馭收益曲線報酬風(fēng)險模擬分析法報酬風(fēng)險

14、模擬分析法26利率預(yù)期策略利率預(yù)期策略利率預(yù)期策略的操作依據(jù)利率預(yù)期策略的操作依據(jù)對未來收益曲線變化的判斷，而調(diào)整投資組合可能的預(yù)期以及操作策略可能的預(yù)期以及操作策略預(yù)測利率的變動方向利用收益曲線形狀改變的預(yù)期來調(diào)整投資組合預(yù)期信用等級改變時，買進信用等級提高之債券，賣出信用等級變差之債券27駕馭收益曲線駕馭收益曲線利用利用長短天期殖利率的差距長短天期殖利率的差距做為該投資組做為該投資組合額外報酬的來源。合額外報酬的來源。但若未來的收益曲線反轉(zhuǎn)但若未來的收益曲線反轉(zhuǎn)(即長天期殖利率即長天期殖利率低於短天期低於短天期)，或是到期時長天期債券變現(xiàn)，或是到期時長天期債券變現(xiàn)存有流動性折價的問題，則此

15、策略之結(jié)果存有流動性折價的問題，則此策略之結(jié)果可能不如預(yù)期?？赡懿蝗珙A(yù)期。因此採用本法須注意因此採用本法須注意債券流動性債券流動性與與收益曲收益曲線是否反轉(zhuǎn)線是否反轉(zhuǎn)等問題。等問題。28報酬風(fēng)險模擬分析法報酬風(fēng)險模擬分析法須先建立各個可能投資債券殖利率對市場須先建立各個可能投資債券殖利率對市場利率水準變動、風(fēng)險偏好變動之關(guān)係模型利率水準變動、風(fēng)險偏好變動之關(guān)係模型試算在各種利率水準變動下，或特定利率試算在各種利率水準變動下，或特定利率變動的預(yù)期變動的預(yù)期求算出各種債券投資組合的預(yù)期報酬率，求算出各種債券投資組合的預(yù)期報酬率，進而挑選合適的投資組合。進而挑選合適的投資組合。專業(yè)投資機構(gòu)專業(yè)投資機

16、構(gòu)較可能採用本法。較可能採用本法。29保守型債券投資組合管理保守型債券投資組合管理買入持有法買入持有法標竿指數(shù)設(shè)定法標竿指數(shù)設(shè)定法免疫策略免疫策略(immunization)現(xiàn)金流量配合法現(xiàn)金流量配合法30買入持有法買入持有法基本上相信基本上相信市場是極有效率的市場是極有效率的投資管理目標放在投資管理目標放在極小化交易成本極小化交易成本當(dāng)買入債券後便一直持有至到期日，於收當(dāng)買入債券後便一直持有至到期日，於收到現(xiàn)金流量時再投資於風(fēng)險相似之債券，到現(xiàn)金流量時再投資於風(fēng)險相似之債券，並繼續(xù)持有至到期並繼續(xù)持有至到期只有只有在收到現(xiàn)金流量時在收到現(xiàn)金流量時才會調(diào)整投資組合。才會調(diào)整投資組合。好處：好處

17、：管理方便可節(jié)省可觀的交易成本31標竿指數(shù)設(shè)定法標竿指數(shù)設(shè)定法完全複製標竿指數(shù)法完全複製標竿指數(shù)法投資組合內(nèi)容與標竿指數(shù)完全一致。優(yōu)點：多角化分散投資、較穩(wěn)定的報酬以及循機誤差較低缺點：部分標竿指數(shù)的投資標的可能流動性過低，或是某些較獨特的債券無法即時購入複製標竿指數(shù)主要風(fēng)險複製標竿指數(shù)主要風(fēng)險改成複製標竿指數(shù)之主要風(fēng)險，報酬型態(tài)與標竿指數(shù)類似，但不須耗費大量成本去複製標竿指數(shù)。32標竿指數(shù)設(shè)定法標竿指數(shù)設(shè)定法複製標竿指數(shù)存續(xù)期間法複製標竿指數(shù)存續(xù)期間法只複製標竿指數(shù)之存續(xù)期間，但其他風(fēng)險則加入預(yù)期因素後做調(diào)整。抽樣複製標竿指數(shù)法抽樣複製標竿指數(shù)法將標竿指數(shù)風(fēng)險相近的債券歸納成一類，並以隨機抽樣的方式，在每一個類別抽取具代表性的債券組成投資組合?？山档团渲脵n數(shù)，降低交易成本與管理成本，並將循跡誤差控制在可接受的範(fàn)圍內(nèi)。33免疫策略免疫策略(immunization)免疫策略：免疫策略：規(guī)避利率風(fēng)險以及經(jīng)濟餘值變動風(fēng)險。採用免疫法時，須滿足下列條件，則當(dāng)利採用免疫法時，須滿足下列條件，則當(dāng)利率變動時，資產(chǎn)與負債相互配合，經(jīng)濟餘率變動時，資產(chǎn)與負債相互配合，經(jīng)濟餘值維持為零：值維持為零：投組現(xiàn)值 = 負債現(xiàn)值投組債券資產(chǎn)存續(xù)期間 = 負債存續(xù)期間34現(xiàn)金流量配合法現(xiàn)金流量配合法定義：定義：債券投資組合未來多期的現(xiàn)金收入與現(xiàn)金流出互相配