國內(nèi)外風(fēng)險投資項目評估體系比較研究

1、SHANGHAIENTERPRISEApril2011國內(nèi)外風(fēng)險投資項目評估體系比較研究凌曉東|文國外風(fēng)險投資項目評估體系研究綜述（一）早期風(fēng)險投資評估體系研究概況1.歐美國家及地區(qū)的風(fēng)險投資指標(biāo)分析早在20世紀(jì)60年代，國外有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資項目評估指標(biāo)的研究就已引起人們的廣泛關(guān)注。國外學(xué)者的研到究始自Myers和Marquis所作的大規(guī)模實證研究，了20世紀(jì)70年代，Wells和Poindexter通過大量深入細(xì)致的研究，確定了影響創(chuàng)業(yè)投資項目評價決策的指標(biāo)，見下表：Wells和Poindexter的創(chuàng)業(yè)投資項目評價決策的指標(biāo)Wells（1974）因素管理層承諾產(chǎn)品市場營銷技能工程技能營銷計劃財

2、務(wù)能力制造能力參考其他交易參與者行業(yè)/技術(shù)變現(xiàn)方法重要性*10.08.88.38.27.47.26.46.25.95.04.22.3Poindexter（1976）按重要性順序排列的評價指標(biāo)1、管理層因素2、期望收益率3、權(quán)益比例4、管理層在企業(yè)中的利害關(guān)系5、投資保護(hù)條款6、企業(yè)發(fā)展階段7、限制性內(nèi)容8、利率9、現(xiàn)有資本10、投資者的控制11、稅率考慮*重要性標(biāo)度為1-10，1為最不重要，10為最重要。在Wells和Poindexter的研究結(jié)果中，管理層、產(chǎn)品、市場、預(yù)期收益是影響創(chuàng)業(yè)投資項目評價決策的最重要的因素。RichardB.Carter和HowardE.VanAuken（1989

3、）隨機(jī)抽取了275家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，對他們做了問卷調(diào)查，最終得到了69份有效答卷，根據(jù)問卷調(diào)查的結(jié)果，得出了由21條評價準(zhǔn)則組成的創(chuàng)業(yè)投資項目評審指標(biāo)體系，并給出了這些準(zhǔn)則的重要性排序，得出的結(jié)果表明企業(yè)家素質(zhì)和經(jīng)驗是創(chuàng)業(yè)投資家最為關(guān)注的。63新觀察DeepInsight投資由此不難看出，國外創(chuàng)業(yè)投資理論專家雖然對創(chuàng)業(yè)投資項目評價指標(biāo)體系設(shè)計的理論視角、采用的樣本、所使用的實證方法存在一些差異，但研究結(jié)果卻表現(xiàn)出很大的趨同性，都注意了對管理能力、企業(yè)產(chǎn)品、市場等因素的分析，這些因家素質(zhì)、素成為項目評價指標(biāo)體系的主要內(nèi)容。2.亞洲國家及地區(qū)的風(fēng)險投資指標(biāo)分析Ray和Turpin在對日本的風(fēng)險投資指

4、標(biāo)的研究中發(fā)現(xiàn)，日本VCs在評估時更加注重新市場的產(chǎn)生，而且對指標(biāo)的約束可以從風(fēng)險投資較為寬松。對這一結(jié)論，的資本來源及投資機(jī)構(gòu)類型方面進(jìn)行分析。一方面，日本風(fēng)險資本大多來源于大證券公司等，這些型金融集團(tuán)如大銀行、金融機(jī)構(gòu)很大程度上又受到日本政府的管制，而推動新的產(chǎn)品市場建立是日本政府發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的主要目的之一，這在一定程度上體現(xiàn)了政府對風(fēng)險投資市場的間接影響。另一方面，與中國類似，日本的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中有相當(dāng)一部分是由政府成立的，這些投資機(jī)構(gòu)大多數(shù)并不進(jìn)行股權(quán)投資，而是向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)或中小企業(yè)提供無息貸款或貸款擔(dān)保，這種投資方式可能對項目評估指標(biāo)方面的要求較低。另外，Ray和Turpin就主觀

5、因素和直覺在評估中的作用進(jìn)行了初步探討，發(fā)現(xiàn)日本VCs在評估中較多地依賴直覺進(jìn)行判斷。這可能是由于他們重視新市場的產(chǎn)生和發(fā)展，而對有關(guān)新市場的預(yù)期往往難以依靠理性判斷，個人主觀因素的影響較大。臺灣是亞洲風(fēng)險投資發(fā)展較好的地區(qū)之一，但它的指標(biāo)卻與美國等其他國家VCs的指標(biāo)有著較明顯的差異。Pandey認(rèn)為，臺灣VCs在評估中最重視財務(wù)及市場方面的指標(biāo)，這歸因于臺灣風(fēng)險資本的主要來源是商業(yè)資金。商業(yè)資金的投入使得VCs對其投入資本的短期收益及安全性有更高的要求，因此他們傾向于投資企業(yè)的中后期階段，這時企業(yè)可以提供一些可見的業(yè)績報告和財務(wù)報表，不確定的因素比初期階段小得多。Pandey還指出，臺灣V

6、Cs更重視事前評估，而對企業(yè)的事后監(jiān)控相對較少。Zutshi在對新加坡和美國的指標(biāo)體系的比較研究中發(fā)現(xiàn)，新加坡VCs對財務(wù)方面的指標(biāo)最不重視。這可能是受到政府對風(fēng)險投資的損失提供補(bǔ)貼和稅收抵補(bǔ)等措施的影響，如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向得到新加坡政府批準(zhǔn)的高新技術(shù)項目投資，若項目失敗，可免繳相當(dāng)于投Zutshi在其研究結(jié)資金額50的所得稅。投資市場的法規(guī)的頒布，使其風(fēng)險投資業(yè)蓬勃發(fā)展，而VCs在評估中使用的指標(biāo)體系也產(chǎn)生了一定的變化，他們減少了對財務(wù)因素的關(guān)注，更加重視與管理團(tuán)隊素質(zhì)有關(guān)的因素。（二）風(fēng)險投資評估模型概況1.美國的風(fēng)險投資模型美國是風(fēng)險投資的發(fā)源地，也是目前風(fēng)險投資中受益最大風(fēng)險投資業(yè)最發(fā)

7、達(dá)、的國家。通過對風(fēng)險投資公司的樣本調(diào)查采用數(shù)學(xué)分析方法，從中選出被風(fēng)險投資公司普遍采用的關(guān)鍵指標(biāo)成為多數(shù)研究者采用的方法。EdwardB.Roberts的研究表明，風(fēng)險投論中還指出，在排名的24個指標(biāo)中，新加坡的VCs對其中11個評估指標(biāo)的要求比風(fēng)險美國更為嚴(yán)格。這說明與美國相比，企業(yè)要獲得新加坡的風(fēng)險資本投資較不容易。隨著各國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展和完善，近年來評估指標(biāo)研究的樣本量逐漸擴(kuò)大，例如一系列對新加坡的評估指標(biāo)研究，Chia和Wang分析中僅對3個VCs的指標(biāo)進(jìn)行了分析，Scheela在二十世紀(jì)末的樣本為5個，而同時期Zutshi等人的研究樣本量為31個，收率為53。另一方面，風(fēng)險投資市

8、場并非是一成不變的，VCs在而是在同發(fā)展階段有不同的特征，評估決策中使用的指標(biāo)也會有所改變。外部重要條件的變化(金融、法律等)對風(fēng)險投資市場的影響可能極其明顯，如20世紀(jì)70年代末美國允許養(yǎng)老基金進(jìn)入風(fēng)險資公司的決策指標(biāo)是各不相同的，他對兩個風(fēng)險投資公司AtlanticCapital公司和BostonInvestors公司進(jìn)行深入調(diào)查，他們從事高科技行業(yè)的風(fēng)險投資有十幾年歷史，都使用多階段的評估選擇投資項目，但是在評估準(zhǔn)則和決策過程方面有自己的特點。EdwardB.Roberts詳細(xì)介紹了兩個公司評估風(fēng)險項目的準(zhǔn)則，比較它們之間的共同點和差異。RobertPolk等人設(shè)計了一個具有58個變量的

9、指標(biāo)體系，通過工業(yè)新產(chǎn)品的案例統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，預(yù)測高科技新產(chǎn)品的成敗，有必要單獨進(jìn)行技術(shù)風(fēng)險評價。其中與成本相關(guān)的技術(shù)風(fēng)險和與時間相關(guān)的技術(shù)風(fēng)險是成敗的關(guān)鍵。2.亞洲的風(fēng)險投資模型同歐美國家相比，亞洲風(fēng)險投資業(yè)的研究起步較晚，最初的一些研究成果都比64SHANGHAIENTERPRISEApril2011較局限，在一個較小的樣本。例如，Ray（1991）對新加坡的研究只有5個樣本，韓國（Rahetal,1994）在50個進(jìn)行初創(chuàng)企日業(yè)投資的總體中只調(diào)查了20個樣本，本（RayandTurpin,1993）也只有15個樣本。RavinderK.Zutshi和WeeLiangTan（1999）對58

10、個風(fēng)險投資總體中31個進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果顯示，新加坡的風(fēng)險投資家認(rèn)為比較重要的指標(biāo)包括以下4個方面（后面的分值表示權(quán)重）：企業(yè)家方面：一是對目標(biāo)市場十分熟悉，3.61；二是承受高強(qiáng)度工作的能力，3.58；三是對風(fēng)險有很好的評估和反映，3.52；四是過去經(jīng)驗所表明的領(lǐng)導(dǎo)能力，3，52；五是在該風(fēng)險產(chǎn)品行業(yè)有相應(yīng)經(jīng)力、技術(shù)產(chǎn)品因素、外部環(huán)境（市場環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等）這些因素在評估中是關(guān)鍵的指標(biāo)，對于具體項目的指標(biāo)評估需要結(jié)合實際進(jìn)行分析和篩選。國內(nèi)的研究中很多指標(biāo)體系都較多的參考了國外的評估體系，未能充分考慮我國風(fēng)險投資的發(fā)展現(xiàn)狀以及與國外的差距。國外的風(fēng)險投資運作已經(jīng)有半個多世紀(jì)的歷史，產(chǎn)生了大量的

11、成功和失敗的案例，這為風(fēng)險投資的調(diào)查和評估研究提供了豐富的案例分析和實證數(shù)據(jù)庫，而我國的風(fēng)險投資還處于初級階段，并且我國的經(jīng)濟(jì)、政策法律環(huán)境、文化環(huán)境等還有很多不完善的地方，我國風(fēng)險投資的發(fā)展主要是在借鑒國外的運作模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行探索，從而容易造成較少；（4）評估指標(biāo)體系在系統(tǒng)性方面仍顯不足。系統(tǒng)性是指指標(biāo)體系應(yīng)能全面地反映該項目的綜合情況，從中抓住主要因素，既能反映直接效應(yīng)，也要反映間接效果，以保證綜合評價的全面性和可信度。而以上各種指標(biāo)有些偏重風(fēng)險，有些偏重收益，且有些指標(biāo)存在重復(fù)計算的問題。（5）忽視對投資退出指標(biāo)的考核。因為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)并不是以長期擁有項目（企業(yè)）獲取收益分紅為目的，而

12、是以投資退出獲取整體投資收益為目的，因此有必要在一般指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上充分考慮投資退出指標(biāo)。在中國目前創(chuàng)業(yè)投資市場體系不健全的情況下，這一點就顯得尤為重要。（6）沒有對創(chuàng)業(yè)投資家自身的因素作足夠的重視。這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是：同一個項目對不同的創(chuàng)業(yè)投資家來說，其價值是完全一樣的，這與我們能觀察的現(xiàn)實明顯不符?，F(xiàn)實中，不同的創(chuàng)業(yè)投資公司顯示出不同的投資偏好，所采取的評價標(biāo)準(zhǔn)也各有不同。比如，許多創(chuàng)業(yè)投資公司都規(guī)定了自己特定的投資行業(yè)、地區(qū)、投資投資金額和比例等標(biāo)準(zhǔn)。不同的創(chuàng)階段、業(yè)投資公司都有自己特定的投資組合，創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為創(chuàng)業(yè)投資家的一個投資項目歷，3.39；六是討論時闡述清晰，2.26。市場：目標(biāo)

13、市場增長顯著，3.35。財務(wù)：3.00。二是10年一是投資的流動性很強(qiáng)，內(nèi)投資收益率至少10倍，2.84。產(chǎn)品：其一產(chǎn)品所表明的市場接受性，3.10；其二產(chǎn)品擁有所有權(quán)或是被保護(hù)的，2.94；其三產(chǎn)品已經(jīng)開發(fā)到了實用階段，2.94。國內(nèi)外風(fēng)險投資項目評估體系差異比較國內(nèi)外不同的學(xué)者所提出來的評估指標(biāo)體系存在著十分明顯的差異；不同的國家對風(fēng)險投資項目評估有著不同的評估指標(biāo)體系，即使同一個國家的不同風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險投資項目評估關(guān)鍵因素也有不同的見解。在各國的研究和實踐中，項目方面：收益與風(fēng)險、企業(yè)管理能拔苗助長。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資公司所處的發(fā)展環(huán)境的原因，我國創(chuàng)業(yè)投資實踐者們并不能簡單地生搬硬套國外的評估指標(biāo)模型。結(jié)合目前國內(nèi)市場發(fā)展的實際情況，在研究國內(nèi)外各種指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，個人認(rèn)為國內(nèi)現(xiàn)有的研究成果在實際應(yīng)用中還存在著一些缺陷與不足，如：（1）一些作者大都是在概念上和原則上對創(chuàng)業(yè)投資評估體系進(jìn)行論述，而對具體的操作討論的較少；（2）將創(chuàng)業(yè)投資作為整體進(jìn)行研究的較多，沒有考慮到不同階段創(chuàng)業(yè)投資的不同特點，或者只是針對某一特定階段，致使研究不能和投資實際所處的環(huán)境、階段很好的結(jié)合；定性討論的居多，定量研究的還（3）決不是孤立的，不同的投資項目之間可以相互合作，相互促進(jìn)。（7）缺乏對創(chuàng)業(yè)投資項目的投資環(huán)境進(jìn)行全面評估，如