全流通下大股東侵占行為的分析

1、全流通下大股東侵占行為的分析         【摘要】股權(quán)分置改革解決了我國資本市場上內(nèi)生性、基礎(chǔ)性缺陷，使各類股東的利益標(biāo)準(zhǔn)趨于一致，但是也為大股東攫取中小股東利益創(chuàng)造了新的條件和手段。全流通時(shí)代，大股東將作為新的投資者群體進(jìn)入二級(jí)市場，利益將更多地與股價(jià)拴在一起。大股東可以利用掌握的信息和資源優(yōu)勢，通過發(fā)布虛假信息、盈余管理、經(jīng)營上短期行為等方法，進(jìn)行業(yè)績操縱，以謀求自身利益的最大化，侵蝕中小股東的權(quán)益。制約大股東侵占行為的關(guān)鍵在于公司治理和監(jiān)管體制的完善與創(chuàng)新。 股權(quán)分置是我國在特定的歷史階段對資本市場做出的

2、特殊安排。這一特殊的制度設(shè)計(jì)在當(dāng)時(shí)的社會(huì)情況下，對維持體制改革的穩(wěn)定性具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。但是這一制度造就了流通股股東和非流通股股東之間的利益標(biāo)準(zhǔn)不一致，導(dǎo)致了非流通股股東的行為扭曲，股權(quán)分置成為阻礙資本市場發(fā)展的最大障礙。從2005年5月起，我國開始對上市公司進(jìn)行了股權(quán)分置改革，使非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑瑢?shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，股東只有大小之分，不再有流通和非流通之分，如今絕大多數(shù)上市公司已完成了股權(quán)分置改革。全流通之后，非流通股和流通股利益標(biāo)準(zhǔn)的矛盾解決了，共同關(guān)注公司的股票價(jià)格，但大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象仍然存在，如何遏制大股東的侵占行為，將是關(guān)系到我國上市公司健康發(fā)展的重大問題。 一、全流通

3、下大股東侵占行為的原因 有人認(rèn)為，解決了股權(quán)分置問題，市場上一切問題如大股東侵占小股東利益等問題就都會(huì)解決，其實(shí)不然。就是在最發(fā)達(dá)的美國證券市場，也曾發(fā)生過許多大股東利用自己的優(yōu)勢欺騙和侵蝕中小股東的案件。例如安然事件就是在全流通的條件下發(fā)生的財(cái)務(wù)舞弊案。而在我國資本市場起步較晚，使得全流通情況下，大股東侵占中小股東利益的可能性更大。 （一）逐利是資本的天然本性。大股東作為經(jīng)濟(jì)人的主體，為了追求自身收益的最大化，利用其掌握的資金和信息優(yōu)勢，在缺乏外部有效約束和監(jiān)督的條件下，必然會(huì)對中小股東的利益進(jìn)行侵占和掠奪，這是其侵占的根本動(dòng)因。 （二）違規(guī)成本較低。大股東是否采取侵占中小股東利益的行為往往

4、取決于兩個(gè)因素：一是大股東采取侵占行為而獲得的額外收益；二是大股東采取侵占行為而由此付出的成本。只有取得的額外收益大于付出的成本時(shí)，大股東才能選擇采取該行為。目前，我國政府對大股東違規(guī)行為的查出和處罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，從而使大股東愿冒風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施不法行為。 （三）公司治理效率低下。我國上市公司普遍存在著大股東控制董事會(huì)，獨(dú)立董事制度流于形式，而且存在著董事會(huì)越位行使權(quán)利的現(xiàn)象，監(jiān)事會(huì)發(fā)揮不了應(yīng)有的監(jiān)督作用。因此，對大股東缺乏牽制和制衡，為其侵占中小股東的利益提供了機(jī)會(huì)。 （四）外部監(jiān)管薄弱，法律制度不夠完善。目前市場監(jiān)管部門和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺乏廣度和深度，他們之間沒有聯(lián)合協(xié)作機(jī)制，使得大股東的侵占行為難以

5、得到有效控制?，F(xiàn)有法律體系不夠完善，中小股東的利益很難得到有效的法律制度的保護(hù)。 二、業(yè)績操縱是全流通下大股東侵占行為的主要手段 由于以上種種原因，使得即使在全流通的情況下，大股東侵占中小股東利益的問題依然存在。但是大股東采取的侵占手段有所不同，在股權(quán)分置時(shí)代，大股東侵占中小股東的主要途徑是關(guān)聯(lián)交易，大股東通過關(guān)聯(lián)交易從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益。而在股權(quán)全流通之后，由于大股東衡量股權(quán)的價(jià)值不再是每股凈資產(chǎn)，而是二級(jí)市場的股票價(jià)格，大股東要通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東利益的行為，總是會(huì)反映到股票的價(jià)格上來，從而降低了所有股東的市場價(jià)值，導(dǎo)致了大股東通過關(guān)聯(lián)交易獲利的難度會(huì)加大。但同時(shí)也增加了大股東直接從證券

6、市場獲取資本利益的渠道，大股東可進(jìn)行業(yè)績操縱，影響股價(jià)，取得自身利益的最大化。例如，如果大股東對公司前景不看好，會(huì)采用業(yè)績操縱發(fā)布利好消息，短期抬高股價(jià)，然后抽身離開上市公司。因此，全流通時(shí)代，大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東的利益會(huì)有所收斂，而主要是利用各種方法通過業(yè)績操縱來提高公司的股票價(jià)格，作為侵占的主要手段。 （一）發(fā)布虛假信息。股權(quán)分置改革后，由于大股東與二級(jí)市場的股價(jià)有直接的利益關(guān)系，為了獲取更有利的定價(jià)，大股東及高管人員披露信息的積極性會(huì)增強(qiáng)，但同時(shí)其披露虛假信息的動(dòng)機(jī)也更加強(qiáng)烈了。有些公司正是利用信息披露的渠道，發(fā)布虛假信息，使股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，造成股票價(jià)格和公司的實(shí)際業(yè)績相脫離，誤

7、導(dǎo)中小股東對公司情況的分析和判斷，從而為大股東漁利。例如，有些上市公司利用媒體吹捧自己的投資項(xiàng)目和業(yè)績，使股價(jià)大幅上漲，然而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，投資者才發(fā)現(xiàn)這一切都是假的。還有公司把同時(shí)發(fā)生的利空和利好信息分別在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)上披露，引起二級(jí)市場股票價(jià)格的大起大落，大股東從中獲利，中小股東受到損失。 （二）利用盈余管理。全流通后，上市公司的盈余管理將會(huì)有增無減，尤其是2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以后，提供了更多的會(huì)計(jì)選擇權(quán)，為上市公司提供了更多的盈余管理機(jī)會(huì)。例如，新準(zhǔn)則中按照國際慣例引進(jìn)了公允價(jià)值。公允價(jià)值計(jì)量模式是以市場價(jià)值或未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，作為資產(chǎn)和負(fù)債的主要計(jì)量屬性的會(huì)計(jì)模式?？梢?，在公允價(jià)值的

8、計(jì)算中，影響公允價(jià)值的因素有兩個(gè)：一是公司的未來經(jīng)營現(xiàn)金流量，在估計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流量時(shí)，會(huì)受到很多因素影響而出現(xiàn)不確定性；二是貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率的選擇受市場利率、對今后收入的預(yù)期等影響，也是一個(gè)不確定的因素。這樣，利用公允價(jià)值作為基礎(chǔ)計(jì)量屬性，有更靈活的選擇權(quán)，會(huì)改變公司資產(chǎn)、負(fù)債的大小，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。 （三）采取經(jīng)營上的短期行為。大股東過分關(guān)注股價(jià)，其行為必然就會(huì)趨向短期化。在全流通以后，大股東為了盡快從二級(jí)市場上獲利，有可能和高管串通起來，采取損害公司長期發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，而實(shí)行短期經(jīng)營策略。例如通過減少研究與開發(fā)以及員工培訓(xùn)等各種各樣費(fèi)用的支出，使公司短期內(nèi)利潤提高，帶動(dòng)股價(jià)短期上漲。

9、另外，大股東還可采用虛假的資產(chǎn)評估、假賬真做等手法來調(diào)節(jié)利潤，以達(dá)到其侵占的目的。 三、公司治理和監(jiān)管體制的完善與創(chuàng)新是遏制大股東侵占行為的關(guān)鍵 資本逐利性是大股東實(shí)現(xiàn)侵占的根本原因，無法完全消除。全流通后，大股東不僅擁有用手投票的權(quán)利，而且擁有用腳投票的權(quán)利。而權(quán)利是需要約束的，針對大股東權(quán)利的增大，就必須對其進(jìn)行有效的監(jiān)管制約，否則就會(huì)為其侵占行為創(chuàng)造機(jī)會(huì)。一方面要消除侵占的技術(shù)手段，另一方面要改變侵占成本與收益之間的關(guān)系，讓敗露成本遠(yuǎn)高于預(yù)期收益。為了達(dá)到這一效果，關(guān)鍵在于公司治理和監(jiān)管體制的完善與創(chuàng)新。 （一）設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)與約束機(jī)制，提高公司的質(zhì)量 良好的激勵(lì)機(jī)制可以提高公司經(jīng)營者努

10、力工作的積極性，是保證公司不斷發(fā)展的動(dòng)力和活力，而合理的約束機(jī)制又可制約經(jīng)營者，使其能夠?yàn)槿w股東創(chuàng)造更大價(jià)值，保障公司經(jīng)營活動(dòng)有序進(jìn)行。通過設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)和約束機(jī)制，使得公司經(jīng)營者的行為能夠與公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)相一致，既提高了公司的經(jīng)營質(zhì)量，又加大了大股東的敗露機(jī)會(huì)成本。只有這樣，才能使大股東不會(huì)違規(guī)操作而鋌而走險(xiǎn)。 （二）進(jìn)一毑酵晟乒鏡哪誆恐衛(wèi)斫峁梗岣吖局衛(wèi)硇? 公司治理結(jié)構(gòu)不完善往往給大股東的侵占創(chuàng)造了條件。目前，我國上市公司治理存在嚴(yán)重的缺陷，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)之間本應(yīng)有的制衡機(jī)制被破壞，監(jiān)督職能缺失，使中小投資人的權(quán)益安全受到嚴(yán)重威脅。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，真正地做到股

11、東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)相互獨(dú)立，權(quán)責(zé)明晰。          1.改進(jìn)一股獨(dú)大的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，分散大股東控制權(quán) 目前，大股東控股上市公司的比例低于控制董事會(huì)的比例，而且后者比例越大，大股東侵占能力越強(qiáng)，因此要改進(jìn)現(xiàn)行的董事會(huì)結(jié)構(gòu)。主要途徑：一是吸納機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事。借鑒美國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式，我國上市公司在董事會(huì)中應(yīng)設(shè)有機(jī)構(gòu)投資者董事，參與公司的組織管理。二是增設(shè)內(nèi)部職工董事。目前許多公司的職工代表由工會(huì)主席擔(dān)任，因此可以由工會(huì)主席成為董事。三是在企業(yè)內(nèi)部成立中、小股東利益的代理機(jī)構(gòu)，讓機(jī)構(gòu)的代表進(jìn)入董事

12、會(huì)。另外，也可借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)在股東大會(huì)上推薦銀行等債權(quán)人的代表進(jìn)入董事會(huì)。通過這些辦法，降低大股東控制董事會(huì)的比例，分散其控制權(quán)，增加信息的對稱性，保護(hù)中小股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益。 健全公司的監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其監(jiān)督職能 監(jiān)事會(huì)的主要職責(zé)是監(jiān)督董事會(huì)和管理層。而當(dāng)前由于監(jiān)事會(huì)的成員大多來自企業(yè)內(nèi)部，受崗位職位等諸多因素影響，使其無法保持相對職能獨(dú)立，而形同虛設(shè)，無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。為了對大股東行為進(jìn)行切實(shí)的制衡，應(yīng)嚴(yán)格控制監(jiān)事會(huì)成員中大股東代表人數(shù)，相應(yīng)增加監(jiān)事會(huì)中中小股東代表的比例和外部獨(dú)立監(jiān)事的比例。另外，為了和董事會(huì)相一致，也可推選銀行等債權(quán)人代表和職工代表進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，這樣將會(huì)大大

13、影響大股東對侵害行為的心理預(yù)期。 （三）完善相關(guān)法律法規(guī)，提高對造假者的懲罰力度 維護(hù)中小股東權(quán)益的根本在于完善的立法體系。西方發(fā)達(dá)國家為了治理控股股東濫用控制權(quán)，通過立法嚴(yán)格規(guī)定了控股股東對公司及中小股東的侵害賠償責(zé)任。這樣能在相當(dāng)大的程度上遏制控股股東濫用控制權(quán)，為中小股東保護(hù)自己的合法權(quán)益提供法律武器。因此，我國應(yīng)針對可能出現(xiàn)的種種大股東攫取利益的行為，盡快推出投資者保護(hù)辦法和條例，有效執(zhí)行相關(guān)法律監(jiān)控大股東的行為。另外要加大懲罰力度，嚴(yán)厲打擊股市違法犯罪行為是保護(hù)中小投資者利益必不可少的條件。在我國，對上市企業(yè)高管違法違紀(jì)行為的懲戒力度向來不大，例如某上市公司原董事長因提供虛假報(bào)告得到

14、的懲罰只是判刑2年、罰款5萬元。而美國有一家上市公司，被查出通過欺騙手段夸大營業(yè)收入5億美元，事后賠償股東28.3億美元，其中包括負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師機(jī)構(gòu)賠償3.35億美元。懲罰力度不夠，在一定程度上也是違法事件頻繁發(fā)生的重要原因。 （四）做好“四個(gè)加強(qiáng)”，提高外部監(jiān)管水平 全流通下，大股東的侵占行為并不會(huì)消失，反而會(huì)更加變幻莫測，一些新的違法、違規(guī)行為會(huì)不斷地顯現(xiàn)出來，范圍會(huì)拓展更廣，手段也會(huì)更為隱蔽。作為證券市場的監(jiān)管者，應(yīng)當(dāng)做好以下“四個(gè)加強(qiáng)”來維護(hù)市場秩序，提高監(jiān)管水平，最大限度地保護(hù)中小投資者的利益。 一是加強(qiáng)對上市公司大股東、高管人員實(shí)施聯(lián)動(dòng)的監(jiān)控。全流通后，上市公司大股東、高管人員將

15、從后臺(tái)走向前臺(tái)，成為影響股票市場發(fā)展的重要參與主體，他們可能聯(lián)合起來發(fā)生操縱市場行為，使公司股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)。因此，通過建立大股東、高管人員數(shù)據(jù)庫，設(shè)計(jì)科學(xué)合理的禁售、限買監(jiān)控機(jī)制，實(shí)行交易、持股事前預(yù)告和事后披露制度，對其實(shí)施聯(lián)動(dòng)監(jiān)控。二是加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。信息披露是證券市場的基礎(chǔ)和靈魂。全流通時(shí)代要適當(dāng)擴(kuò)大信息披露主體的范圍與披露程度，信息披露范圍應(yīng)從主要局限于上市公司的年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)以及重大事件，擴(kuò)大到上市公司控股股東和最終實(shí)際控制人以及機(jī)構(gòu)投資者交易信息披露。另外，還必須強(qiáng)化對股價(jià)異常波動(dòng)與信息披露聯(lián)動(dòng)關(guān)系的調(diào)查與處罰，對于股價(jià)出現(xiàn)異常，存在重大信息失真而又拒不披露的公司股票予以

16、停牌，直至披露相關(guān)信息為止，對于在信息披露中性質(zhì)嚴(yán)重、影響惡劣的違規(guī)公司和個(gè)人，及時(shí)公開嚴(yán)肅處理。三是加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督功能。全流通下，為了充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在上市公司新股發(fā)行、并購重組、信息披露等方面的作用，首先要在財(cái)務(wù)顧問、保薦人、律師、審計(jì)、評估等中介機(jī)構(gòu)中引入分類評級(jí)制度，引導(dǎo)上市公司選聘執(zhí)業(yè)質(zhì)量高、聲譽(yù)好的中介機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和獨(dú)立性來規(guī)范市場，增強(qiáng)外部監(jiān)督效能；其次，要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，對違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員要加大處罰的力度，可采取市場禁入、吊銷執(zhí)業(yè)資格、承擔(dān)連帶賠償責(zé)任等措施，切實(shí)防范中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。四是加強(qiáng)證券聯(lián)合協(xié)作監(jiān)管。全流通后，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓更加頻繁

17、，市場主體之間的聯(lián)系更加緊密，監(jiān)管環(huán)境日漸復(fù)雜。對此，應(yīng)加強(qiáng)中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所及證券登記結(jié)算公司等監(jiān)管部門和機(jī)構(gòu)的溝通與合作，不斷拓展合作的廣度和深度，通過合理的合作機(jī)制和工作流程，加大證券監(jiān)管稽查力度，聯(lián)合防范和打擊證券市場的內(nèi)幕操縱行為，保護(hù)全體投資者的利益。         1.改進(jìn)一股獨(dú)大的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，分散大股東控制權(quán) 目前，大股東控股上市公司的比例低于控制董事會(huì)的比例，而且后者比例越大，大股東侵占能力越強(qiáng)，因此要改進(jìn)現(xiàn)行的董事會(huì)結(jié)構(gòu)。主要途徑：一是吸納機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事。借鑒美國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理

18、的方式，我國上市公司在董事會(huì)中應(yīng)設(shè)有機(jī)構(gòu)投資者董事，參與公司的組織管理。二是增設(shè)內(nèi)部職工董事。目前許多公司的職工代表由工會(huì)主席擔(dān)任，因此可以由工會(huì)主席成為董事。三是在企業(yè)內(nèi)部成立中、小股東利益的代理機(jī)構(gòu)，讓機(jī)構(gòu)的代表進(jìn)入董事會(huì)。另外，也可借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)在股東大會(huì)上推薦銀行等債權(quán)人的代表進(jìn)入董事會(huì)。通過這些辦法，降低大股東控制董事會(huì)的比例，分散其控制權(quán)，增加信息的對稱性，保護(hù)中小股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益。 健全公司的監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其監(jiān)督職能 監(jiān)事會(huì)的主要職責(zé)是監(jiān)督董事會(huì)和管理層。而當(dāng)前由于監(jiān)事會(huì)的成員大多來自企業(yè)內(nèi)部，受崗位職位等諸多因素影響，使其無法保持相對職能獨(dú)立，而形同虛設(shè)，無法發(fā)

19、揮應(yīng)有的作用。為了對大股東行為進(jìn)行切實(shí)的制衡，應(yīng)嚴(yán)格控制監(jiān)事會(huì)成員中大股東代表人數(shù)，相應(yīng)增加監(jiān)事會(huì)中中小股東代表的比例和外部獨(dú)立監(jiān)事的比例。另外，為了和董事會(huì)相一致，也可推選銀行等債權(quán)人代表和職工代表進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，這樣將會(huì)大大影響大股東對侵害行為的心理預(yù)期。 （三）完善相關(guān)法律法規(guī)，提高對造假者的懲罰力度 維護(hù)中小股東權(quán)益的根本在于完善的立法體系。西方發(fā)達(dá)國家為了治理控股股東濫用控制權(quán)，通過立法嚴(yán)格規(guī)定了控股股東對公司及中小股東的侵害賠償責(zé)任。這樣能在相當(dāng)大的程度上遏制控股股東濫用控制權(quán)，為中小股東保護(hù)自己的合法權(quán)益提供法律武器。因此，我國應(yīng)針對可能出現(xiàn)的種種大股東攫取利益的行為，盡快推出投資者

20、保護(hù)辦法和條例，有效執(zhí)行相關(guān)法律監(jiān)控大股東的行為。另外要加大懲罰力度，嚴(yán)厲打擊股市違法犯罪行為是保護(hù)中小投資者利益必不可少的條件。在我國，對上市企業(yè)高管違法違紀(jì)行為的懲戒力度向來不大，例如某上市公司原董事長因提供虛假報(bào)告得到的懲罰只是判刑2年、罰款5萬元。而美國有一家上市公司，被查出通過欺騙手段夸大營業(yè)收入5億美元，事后賠償股東28.3億美元，其中包括負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師機(jī)構(gòu)賠償3.35億美元。懲罰力度不夠，在一定程度上也是違法事件頻繁發(fā)生的重要原因。 （四）做好“四個(gè)加強(qiáng)”，提高外部監(jiān)管水平 全流通下，大股東的侵占行為并不會(huì)消失，反而會(huì)更加變幻莫測，一些新的違法、違規(guī)行為會(huì)不斷地顯現(xiàn)出來，范圍會(huì)拓展更廣，手段也會(huì)更為隱蔽。作為證券市場的監(jiān)管者，應(yīng)當(dāng)做好以下“四個(gè)加強(qiáng)”來維護(hù)市場秩序，提高監(jiān)管水平，最大限度地保護(hù)中小投資者的利益。 一是加強(qiáng)對上市公司大股東、高管人員實(shí)施聯(lián)動(dòng)的監(jiān)控。全流通后，上市公司大股東、高管人員將從后臺(tái)走向前臺(tái)，成為影響股票市場發(fā)展的重要參與主體，他們可能聯(lián)合起來發(fā)生操縱市場行為，使公司股價(jià)出現(xiàn)異