證券雙林股份sz外延式并購助力公司成長

1、證券研究報告公司研究 / 公司首次覆蓋報告2016 年01 月20日交運/ 汽車零部件外延式并購助力公司成長投資評級：買入（首次評級）當(dāng)前價格(元)：30.53(300100)雙林合理價格區(qū)間(元)：4041投資要點：傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)保持增長，輪轂軸承業(yè)務(wù)有望大幅超業(yè)績承諾。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)S0570512070062研究員預(yù)計 2015 年-2017 年仍有望保持不低于 20%的業(yè)績增速。其中座椅 HDM 業(yè)務(wù)將高xiezhicai速增長，主要基于：1.客戶資源不斷拓展； 2.公司新獲市場認(rèn)可； 3.汽車電祝子化、智能化的發(fā)展趨勢帶來成長空間，其中座椅業(yè)務(wù)發(fā)展空間較大。輪轂軸承（新人zhujialin

2、火炬）預(yù)計 2015 年將大幅超過業(yè)績承諾達(dá) 1.3 億元以上。我們認(rèn)為，在定相關(guān)研究位高端化、技術(shù)優(yōu)勢和客戶資源互補等因素的驅(qū)動下，新火炬業(yè)績 2016-2017年有望保持近 30%的復(fù)合增長率。+DSI，欲打造動力總成巨頭。公司擬收購德洋51%德洋，其電機、股價走勢圖技術(shù)；假設(shè) 2016 年能夠電控業(yè)務(wù)是新能源汽車動力總成的關(guān)鍵組件，具有190%2,500完成收購并實現(xiàn)當(dāng)年并表，預(yù)計德洋能在 2016、2017 年分別為上市公司貢獻(xiàn)不低于 4000 萬和 6000 萬的利。公司控股股東雙林集團收購 DSI61%，相2,000140%關(guān)業(yè)務(wù)有強烈并入上市公司的預(yù)期。今后 DSI 自動變速箱業(yè)

3、務(wù)與電機業(yè)務(wù)有望形成1,50090%協(xié)同，動力總成產(chǎn)業(yè)發(fā)展；相關(guān)毛利較高，若并入上市公司有望增厚業(yè)績。1,00040%成立眼，布局車聯(lián)網(wǎng)+智能駕駛。公司控股股東雙林集團出資成立500眼，能駕駛車載務(wù)相協(xié)同。為 60%。眼當(dāng)前主營智能駕駛車載和車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。其中智-10%01501 1503 1505 1507 1509 1511未來有望納入德洋整車管理系統(tǒng)（ VMS）中，與德洋的電控業(yè)成交量雙林滬深300對標(biāo)國際巨頭 Magna 成長路徑，外延式發(fā)展推動企業(yè)快速成長。參考國際汽車零部件巨頭 Magna 的成長之路，我們認(rèn)為，相比于內(nèi)生式發(fā)展，外延式發(fā)展更有利于公司成長。外延式發(fā)展能夠快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)

4、布局戰(zhàn)略與技術(shù)儲備，并利用品牌和合作資源實現(xiàn)客戶結(jié)構(gòu)提升。目標(biāo)價 40-41 元，給予“買入”評級。2016 年德洋收購且實現(xiàn)全年并表，則預(yù)計 2015-2017 年 EPS 為 0.64/0.89/1.23 元/股。公司外延表現(xiàn)突出，業(yè)績增速行業(yè)平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：汽車行業(yè)整體下行風(fēng)險；德洋收購項目尚處于預(yù)案階段；收購標(biāo)的協(xié)同性低于預(yù)期。經(jīng)營指標(biāo)與估值20142015E2016E2017E總股本(百萬)395.78營業(yè)收入(百萬)1,497.242,350.003,490.004,810.00流通(百萬)268.70+/-%24.18%56.96%48.51%37.

5、82%52股價區(qū)間(元)11.47-32.39凈利潤(百萬)132.96253.50350.82482.60總市值(百萬)11,936.58+/-%29.54%90.66%38.39%37.56%總資產(chǎn)(百萬)3,814.27EPS0.340.640.891.23每股凈資產(chǎn)(元)5.15PE90.4047.4134.2624.91資料來源：公司公告資料來源：公司公告、研究所1謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司基本資料公司研究/深度研究|2016 年 01 月正文目錄外延式并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)范圍4汽車零部件業(yè)務(wù)：整體增長，新火炬業(yè)績表現(xiàn)將超預(yù)期5傳統(tǒng)業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，座椅業(yè)務(wù)與具有高成長空間6新

6、火炬業(yè)績大幅超預(yù)期，未來成長空間可期7動力總成產(chǎn)業(yè)巨頭之路：德洋、DSI 雙箭齊發(fā)9擬控股德洋,深度布局新能源汽車領(lǐng)域9DSI并入預(yù)期，填補國產(chǎn)變速箱空白10眼，布局車聯(lián)網(wǎng)與智能駕駛12控股股東成立外延式成長之路，國際零部件巨頭有先例12估值分析14風(fēng)險提示152謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月圖表目錄圖 1：雙林（及雙林集團）業(yè)務(wù).4圖 2：雙林股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖5圖 3：雙林主營業(yè)務(wù)收入及收入同比增速5圖 4：利及凈利同比增速5雙林扣非圖 5：雙林傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)示意圖6圖 6：560 車型7圖 7：730 車型7圖 8：15 年下半年560 與73

7、0 銷量及環(huán)比增速7圖 9：轂軸承結(jié)構(gòu)示意圖8第一、第二與第三圖 10：轂毛利率對比9前三圖 11：傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)、新火炬國內(nèi)國外收入9雙林圖 12：知豆電動車10圖 13：2015 年 1-11 月知豆新能源電動汽車銷量情況（臺）10圖 14：2015 年 4 月起吉利博瑞與力帆 820 銷量（輛）錯誤!未定義書簽。圖 15：機動力模式技術(shù)結(jié)構(gòu)錯誤!未定義書簽。圖 16：P2 模式技術(shù)結(jié)構(gòu)11Magna 營業(yè)收入成長經(jīng)歷（億加元）11Magna2000 年后市值表現(xiàn)(億加元)11圖 17：圖 18：表格 1：雙林及其控股股東外延式發(fā)展之路13表格 2：Magna 與雙林外延式并購之路對比14

8、表格 3：可比公司估值對比153謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月外延式并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)范圍雙林（300100.SH）于 2010 年上市，傳統(tǒng)主營為汽車內(nèi)外部飾件、高精密注塑件和座椅 HDM 部件等汽車零部件的生產(chǎn)與。近兩年上市公司通過外延式并購業(yè)務(wù)拓展，業(yè)務(wù)發(fā)展思路主要以下面：1. 拓展具有技術(shù)的汽車零部件。公司在汽車零部件領(lǐng)域已經(jīng)建立起良行業(yè)口碑，與部分知名整車廠商和一級零部件配套商也形成了穩(wěn)固、持續(xù)的商業(yè)合作，擴大零部件品類有利于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。2014 年 8 月，公司收購新火炬進(jìn)入輪轂軸承的生產(chǎn)與領(lǐng)域。2. 成為汽車新能源化背景下的動力總成解決

9、方案的提供商。動力總成作為整車，集成度高、技術(shù)難度大，目前國內(nèi)技術(shù)水平相對落后，較為依賴外資技術(shù)，公司打造動力總成產(chǎn)業(yè)有利于國產(chǎn)整車在動力總成方面的技術(shù)瓶頸。2014 年 11 月，雙林控股股東雙林集團收購 DSI61%，獲取自動變速箱技術(shù)（自動變速箱技術(shù)是動力總成的）；此外，雙林心組件）。擬收購德洋進(jìn)入電機電控業(yè)務(wù)（電機、電控是新能源汽車動力總成的核3. 前瞻布局車聯(lián)網(wǎng)+智能駕駛。汽車行業(yè)正深刻轉(zhuǎn)型，以車聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛等為代表的汽車產(chǎn)業(yè)新模式正劇烈沖擊著原有的產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)。2015 年 2 月公司控股股東雙林集團與天奕達(dá)共同出資成立眼布局車聯(lián)網(wǎng)與智能駕駛領(lǐng)域。圖1： 雙林（及雙林集團）業(yè)務(wù)資料

10、來源：Wind研究所雙林第一大股東為雙林集團，持有公司 49.65%的，實際人為，是典型的型企業(yè)。4謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月圖2： 雙林股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：Wind研究所近三年公司主營業(yè)務(wù)收入保持增長。2012-2014 年公司營業(yè)收入分別為 10.74，12.06和 14.97 億元，2013-2014 年收入增速分別為 12.25%和 24.18%。12-14 年公司扣非利分別為 1.07,1.03 和 1.35 億元。根據(jù) 2015 三季報，公司 2015 年 1-9 月份營業(yè)收入為 17.49 億元，同比增長 69.87%，扣非

11、利為 1.66 億元，同比增長 96.20%，業(yè)績大幅上升的主要是新火炬業(yè)績?nèi)瓴⒈?。圖3： 雙林圖4： 雙林主營業(yè)務(wù)收入及收入同比增速扣非利及凈利同比增速主營業(yè)務(wù)收入（億元）收入同比增速扣非利（億元）凈利同比增速2080%17.492.00151.6614.971.351560%1.501012.0610.741.071.031.001040%500.500%520%0.00-500%2012年2013年2014年2015年1-9月2012年2013年2014年2015年1-9月資料來源：Wind，研究所資料來源：Wind，研究所汽車零部件業(yè)務(wù)：整體增長，新火炬業(yè)績表現(xiàn)將超預(yù)期公司汽車零部件

12、業(yè)務(wù)主要分為傳統(tǒng)與外延兩部分。其中，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要內(nèi)外部飾件、高精度注塑件炬獲?。：妥?HDM 部件；外延業(yè)務(wù)主要是輪轂軸承業(yè)務(wù)（收購新火5謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月圖5： 雙林傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)示意圖資料來源：公司官網(wǎng),研究所傳統(tǒng)業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，座椅業(yè)務(wù)與具有高成長空間公司傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)主要集中在內(nèi)外部飾件、高精度注塑件和座椅 HDM 部件面。內(nèi)外部飾件通常為易碎品，需要每個客戶就近設(shè)廠為其配套。公司目前主要客戶是上汽通用五菱、重慶長安等整車廠商。由于公司客戶資源不斷拓展， 2015 年，專為吉利、知豆與長安福特配套的青島、杭州灣的工廠已陸

13、續(xù)開工，未來隨著新工廠務(wù)仍有增長空間。訂單量，該部分業(yè)精密注塑零部件點火線圈、精密齒輪和汽車安全氣囊蓋等，屬于汽車安全相關(guān)部件，工藝要求嚴(yán)格，行業(yè)內(nèi)市場份額相對集中。目前公司的技術(shù)水平逐漸被市場認(rèn)可，相關(guān)已經(jīng)進(jìn)入部分國際知名一級配套商的供應(yīng)體系，未來該部分業(yè)務(wù)仍具有拓展空間。座椅 HDM 部件同樣屬于安全器件范疇，對技術(shù)、工藝要求嚴(yán)格，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，目前毛利率超過 35%；我們預(yù)計座椅 HDM 部件業(yè)務(wù)將會快速發(fā)展并成為傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)中的亮點，主要基于如下三點：l公司客戶資源不斷拓展。公司座椅相關(guān)目前已經(jīng)進(jìn)入了、佛吉亞等著名一級供應(yīng)商巨頭的體系，并建立起長期合作進(jìn)一步增長。，隨著客戶資質(zhì)的

14、提升，預(yù)計未來業(yè)務(wù)收入將l公司新獲市場認(rèn)可。今年下半年公司陸續(xù)推出座椅位臵記憶模塊、新款座椅調(diào)臵 HDM 等角電機、帶鑰匙車窗防夾模塊、第二；新在功能拓展、易用性和性等方面實現(xiàn)大幅度提高，與國際主流技術(shù)保持同步，并從 15 年下半年至 16 年年初開始逐步量產(chǎn)，從 15 年開始為公司貢獻(xiàn)營收。l長期而言，化、智能化是未來的重要發(fā)展趨勢，為汽車零部件行業(yè)帶來更廣闊的市場空間。公司在汽車座椅領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積累，最新（如座椅記憶模塊、帶鑰匙車窗防夾模塊、第二臵 HDM）體現(xiàn)了公司創(chuàng)新能力。增長。在未來化、智能化的大潮下，我們繼續(xù)看好公司相關(guān)業(yè)務(wù)依舊保持長期此外傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)營收與汽車行業(yè)周期緊密

15、相關(guān)。2015 年 10 月實施減半征收車輛購臵稅的，整車銷售市場有回暖跡象。我們明年乘用車銷量將上升 10%左右，這也會帶動公司傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)整體營收相應(yīng)地增長。綜上分析，我們預(yù)計 2015-2017 年公司傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)板塊的業(yè)績有望保持 20%以上的增股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6謹(jǐn)請參閱尾頁重要及公司研究/深度研究|2016 年 01 月幅。新火炬業(yè)績大幅超預(yù)期，未來成長空間可期2014 年 8 月，雙林采用“股權(quán)+現(xiàn)金”方式作價 8.2 億元收購新火炬 100%股權(quán)，新火炬，主要瞄向國內(nèi) OEM 市場和國外 AM 市場。根據(jù)收購主營汽車輪轂軸承的生產(chǎn)、協(xié)議，2014 -2016 年的業(yè)績承諾為

16、：扣非利 0.9 億元、1.1 億元和 1.3 億元。2014年財報披露，新火炬扣非利 1.11 億超出承諾業(yè)績 23.66%。2014 年業(yè)績超預(yù)期的主560 兩款車型獨家供貨,并且采用毛利率較高的第三是：公司為730、要；而系列上市以來銷量持續(xù)攀升,拉動新火炬業(yè)績大幅超出市場預(yù)期。轂軸承2015 年來看730 車型全年銷量 32.11 萬輛，2016 年全年銷量預(yù)計有望達(dá)到 40 萬輛；560 車型 2015 年 7 月份上市，下半年總銷量為 14.50 萬輛，預(yù)計 2016 年全年銷量有望達(dá)到 36 萬輛。我們認(rèn)為，隨著730 與560 的進(jìn)一步熱銷，新火炬業(yè)績也將進(jìn)一匯率假若繼續(xù)維持低

17、位，將進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)盈步提升。此外，新火炬外銷比例較大，利水平。圖6：560 車型圖7：730 車型資料來源：，研究所資料來源：，研究所圖8： 15 年下半年560 與730 銷量及環(huán)比增速560730560環(huán)比增幅730環(huán)比增幅60000100%5000080%4000060%3000040%2000020%100000%0-20%7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，乘聯(lián)會,研究所國產(chǎn)輪轂軸承定位逐漸高端，進(jìn)口替代機遇來臨。輪轂軸承同屬于汽車安全器件，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，行業(yè)進(jìn)入壁壘相對較高。目前，該行業(yè)高端市場份額被少數(shù)幾家外資零部件供應(yīng)7謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研

18、究/深度研究|2016 年 01 月商把持(例如瑞典轂軸承（國內(nèi)廠商孚、德國舍、恩梯恩、等)，國產(chǎn)輪：萬向、襄陽軸承以及新火炬等）目前處于技術(shù)趕超階段，以供貨重卡汽車和中低端乘用車為主。但隨著國產(chǎn)汽車輪轂軸承的技術(shù)不斷，我們看好中高端市場將被逐漸打開，國內(nèi)輪轂軸承將大規(guī)模實現(xiàn)對外資品牌的替代。第三轂軸承將成為主流，新火炬技術(shù)優(yōu)勢明顯。國際上輪轂軸承共有四代：l第一、第二輕量程度、使用轂軸承：生產(chǎn)、應(yīng)用時間較長，技術(shù)成熟等方面表現(xiàn)稍欠，目前主要適配于國內(nèi)；但相比兩代在品牌乘用車與重卡汽車。l將軸承單元和防抱剎系統(tǒng)ABS 相配合，與第一第二代第三轂軸承相比，降低了裝配成本，并大幅提高軸承系統(tǒng)的安全

19、性，目前主要適配于外資或合資品牌乘用車，國內(nèi)品牌乘用車適配相對較少；l第四轂軸承：實現(xiàn)了輪轂軸承單元的模塊化，輕量化，并相對提升。尚處于研發(fā)階段，離大規(guī)模普及仍需較長時間；圖9： 第一、第二與第三轂軸承結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：乘聯(lián)會,研究所目前新火炬研發(fā)并量產(chǎn)了第三轂軸承，成為國內(nèi)僅有的兩家具有合資乘用車品牌供貨資質(zhì)的輪轂軸承廠商之一；同時，公司也已完成第四平與國際保持同步。我們認(rèn)為，隨著技術(shù)趨勢的流行，第三轂軸承樣品的開發(fā)，技術(shù)基本水轂軸承的適配范圍將從外資與合資品牌乘用車逐漸拓展到國內(nèi)品牌車型，應(yīng)用前景相當(dāng)廣闊；而目前第四代尚未具備量產(chǎn)能力，即使日后量產(chǎn)能力形成，新車型的配套、磨合與推出也需要

20、相當(dāng)漫長的過程，故未來很長一段時間內(nèi)第四代都難以對第三代形成有效替代。此外，公司率披露：由于技術(shù)壁壘較高，新火炬第三轂軸承具有更高的能力，毛利前兩代；公司結(jié)構(gòu)也將逐漸升級，第一第二代業(yè)務(wù)比重將逐步降低，14有望達(dá) 40%。在 32%左右，而 15 年第三代銷量預(yù)計年第三代銷量新火炬與雙林的客戶資源可以交叉互補。新火炬目前66%左右的銷量集中在國外 AM傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，只有 11.87%的銷市場，34%左右的銷量投放于國內(nèi) OEM 市場；而雙林量集中于國外市場，收購雙方在客戶資源結(jié)構(gòu)互補效應(yīng)。綜上，我們看好新火炬在定位高端化、技術(shù)優(yōu)勢和客戶資源互補等因素的驅(qū)動下具將大幅超過業(yè)績承諾達(dá) 1.3億元以上

21、，而 2016備廣闊成長空間。我們預(yù)計 2015 年新火炬到 2017 年則有望保持近 30%的業(yè)績復(fù)合增速。8謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月圖10： 前三圖11： 雙林轂毛利率對比傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)、新火炬國內(nèi)國外收入國內(nèi)國外38.00%100%88.83%40%35%30%25%20%15%10%5%0%29.00%80%66%26.50%60%34%40%11.17%20%0%第一代第二代第三代雙林傳統(tǒng)業(yè)務(wù)新火炬資料來源：Wind，研究所資料來源：Wind，研究所、DSI 雙箭齊發(fā)動力總成產(chǎn)業(yè)巨頭之路：德洋通過近期頻繁的外延舉措（上市公司公告擬

22、控股德洋，控股股東收購的 DSI 亦并入預(yù)期），雙林已經(jīng)表達(dá)了其打造國內(nèi)汽車動力總成產(chǎn)業(yè)巨頭的決心。動力總成是整車的系統(tǒng)，集成度較高；傳統(tǒng)動力總成中有兩大關(guān)鍵模塊：發(fā)動機和變速箱，而新能源汽車動力總成有三大關(guān)鍵模塊：電機、發(fā)動機與變速箱。通過收購德洋和 DSI，雙林目前在電機與變速箱方面能夠生產(chǎn)，而在發(fā)動機領(lǐng)域可以適當(dāng)尋求合作，我們認(rèn)為，公在傳統(tǒng)、混動與純電動領(lǐng)域有實力成為動力總成方案提供方。擬控股德洋,深度布局新能源汽車領(lǐng)域根據(jù)最新公告，雙林?jǐn)M以 3.57 億元現(xiàn)金收購山東德洋科技51%股權(quán)。德部件，吉利知，該公司董事長。90%以上的收入來自于電機、電控洋， 該屬于電動汽車的豆和眾泰知豆是其

23、主要客戶。知豆系列的主要生產(chǎn)商是光也是電動車電動車與德洋的密切，德洋法定代表人2016-2017 年業(yè)績承諾：凈利分別為 0.8 億元、1.2 億元。按收購預(yù)案中的企業(yè)整體估值（ 7億元）與業(yè)績承諾凈利測算，標(biāo)的資產(chǎn)對應(yīng) 2017 年 PE 不到 6 倍。此前雙林已參股進(jìn)入新能源汽車領(lǐng)域，此次收購德洋有望形成業(yè)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)并為后續(xù)布局打下基礎(chǔ)。2014 年 10 月，公司通過 5000 萬投資獲取電動車公司5%股權(quán)（考慮到之后吉利入股后的稀釋效應(yīng)），電動汽車公司主要營收來自于旗下“知豆”新能源電動車。公開數(shù)據(jù)顯示， 2015 年 1-11 月知豆新能源電動車銷量量為 1.71 萬輛且與吉利合

24、作后 2016 年銷售前景看好，全年預(yù)計有望實現(xiàn) 5以上的產(chǎn)銷量。此外，公司順利切入了新能源汽車件的供應(yīng)業(yè)務(wù)。配件的供給體系，未來有望進(jìn)一步拓展新能源汽車其它零部9謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月圖12： 知豆電動車圖13： 2015 年 1-11 月知豆新能源電動汽車銷量情況（臺）6000臺數(shù)5152500040003000231519541623 1330 14972000992840550 55210002950七月 八月 九月 10月 11月一月 二月三月 四月 五月資料來源：，研究所資料來源：第一電動網(wǎng)研究所標(biāo)的公司在電機、電控領(lǐng)域具有技

25、術(shù)，將為雙林器與整車的動力總成產(chǎn)業(yè)打下基礎(chǔ)。德洋具備較強的技術(shù)研發(fā)能力，在電機方面采用的均是研發(fā)技術(shù)，只有電池管理系統(tǒng)領(lǐng)域則引進(jìn)意大利專利技術(shù)。其中電機技術(shù)采取永磁同步技術(shù)，相比他技術(shù)路線具有體積小、啟動好、效率高等特點，且充電廣泛性較強，其中德洋電壓平臺處于技術(shù)絕對領(lǐng)先狀態(tài)具有產(chǎn)業(yè)護城河。的 144V當(dāng)前德洋主要為知豆車型供貨，雙林收購后預(yù)計未來在客戶資源方面具有較大拓展空間。將乘用車企業(yè)平均油耗作為效益考核指標(biāo)，并從 2016 年開始大幅提高規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，這將刺激相當(dāng)一部分燃油汽車動力總成采用電機電控技術(shù)替代傳統(tǒng)內(nèi)燃機技術(shù)，以降低汽車油耗。我們認(rèn)為，德洋的電機、電控在新能源汽車和傳統(tǒng)燃油汽車領(lǐng)

26、域均存在廣闊的市場空間，未來客戶結(jié)構(gòu)將會呈現(xiàn)多元化。綜上，假設(shè) 2016 年德洋能夠完成收購且實現(xiàn)全年并表，我們預(yù)計其在 2016， 2017 年分別能夠為上市公司貢獻(xiàn)不低于 4000 萬和 6000 萬的若收購?fù)瓿蓪⑦M(jìn)一步增厚上市公司業(yè)績。利（按公告的 51%股權(quán)測算），DSI并入預(yù)期，填補國產(chǎn)變速箱空白2014 年 11 月公司控股股東雙林集團收購吉利全資子公司 DSI 的 61%股權(quán)，根據(jù)收購協(xié)議以及控股股東后續(xù)發(fā)布的避免同業(yè)競爭承諾函，上市公司擁有收購 DSI 及附屬公司的權(quán)利。 DSI 公司已有超過 80 多年歷史，在自動變速箱領(lǐng)域具有深厚的專業(yè)技術(shù)積累，其覆蓋了四速和六速前后驅(qū)動及

27、全驅(qū)動大扭矩自動變速箱，八速自動變速箱也研發(fā)完成，準(zhǔn)備進(jìn)入投產(chǎn)階段。目前DSI 營收基本來自于六速自動變速箱（6AT），自動變速箱是動力總成的關(guān)鍵模塊，技術(shù)難度較大且毛利率較高。預(yù)計 DSI 自動變速箱近階段將在面出現(xiàn)業(yè)務(wù)增長機會：1. 覆蓋吉利其它車系。目前 DSI 配套車型主要為吉利博力帆 820，其中吉利博瑞車型最為熱銷，15 年銷售 3.26 萬輛；此外 2016 年新車型吉利博越 SUV 也將確定搭載其自動變速箱。DSI 公司之前為吉利全資子公司，與吉利整車合作車型將采用 DSI 自動變速箱。密切，未來大概率有吉利10謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016

28、年 01 月圖14： 2015 年 4 月起吉利博瑞與力帆 820 銷量（輛）60005504542749795000413035394000320027503000吉利博瑞力帆820200020001033701960839710671631566566100025804月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind研究所2. 拓展其它客戶資源。由于 DSI 此前是吉利旗下全資子公司，國內(nèi)其他 OEM 在采購其制約，此次也將有助于 DSI 拓寬其他客戶資源，為國內(nèi)時會相對謹(jǐn)慎，業(yè)務(wù)拓展上外其他整車 OEM 供貨。3. 混合動力總成帶來增量空間。隨著對車輛油耗的約束進(jìn)一步加強，我們

29、認(rèn)為技術(shù)較為成熟的混合動力車型將上量的機會，隨之帶來相應(yīng)的動力總成解決方案需求，這也是 DSI 的專長所在?；旌蟿恿偝芍饕袃煞N技術(shù)模式：一種是豐田主導(dǎo)開發(fā)的機動力模式，該模式省略變速箱，不需要離合器，但生產(chǎn)成本高昂、技術(shù)難度相對較大；另一種是德系車廠主導(dǎo)開發(fā)的 P2 模式，該模式保留變速箱和離合器，配套技術(shù)成熟，生產(chǎn)成本相對較低。出于成本與性考慮亦屬于主力總成技術(shù)。我們認(rèn)為，公司能夠把握這一發(fā)展機遇，通過其電機電控與自動變速箱技術(shù)，進(jìn)行電機、電控業(yè)務(wù)與變速箱的開發(fā)，整合能力明顯提升，未來市場前景廣闊。機動力模式技術(shù)結(jié)構(gòu)圖15：圖16： P2 模式技術(shù)結(jié)構(gòu)資料來源：汽車課堂，研究所資料來源：

30、汽車課堂，研究所DSI 產(chǎn)能大幅增長。與需求端不斷提升的預(yù)期相呼應(yīng)， DSI 供給端產(chǎn)也將大幅增長，2015 年 6AT 變速箱產(chǎn)能為 30 萬套，隨著山東濟寧與浙江寧?；氐耐度胧褂茫A(yù)計在 2018年前后產(chǎn)能有望達(dá)到 100。缺失，DSI 填補國產(chǎn)中高檔自動變速箱空白。由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，研發(fā)成本高，關(guān)國內(nèi)11謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月鍵技術(shù)被國外、專利門檻等，品牌只能研制專利已經(jīng)開放、燃油性較差的4AT 或者 5AT，更高端的自動變速箱研發(fā)、生產(chǎn)，成為品牌在零部件研發(fā)領(lǐng)域發(fā)展的短板。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2014 年國內(nèi)自動變速箱約 80%的需

31、求依賴進(jìn)口，約 20%的需求依靠外資控股的合資企業(yè)。DSI 所帶來的自動變速箱供貨的依賴。與技術(shù)，將有望降低品牌對外資廠商要求母公司在未來將 DSI 與上市公司業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，因后并入上市公司將是大概率。我們預(yù)計到 2017 年隨著 DSI 配套另根據(jù)收購協(xié)議披露，雙林此 DSI 在各項營收指標(biāo)車型的放量和產(chǎn)能，暫不考慮其他外延因素，該業(yè)務(wù)板塊的營收有望25 億元以上。自動變速箱屬于系統(tǒng)行業(yè)利潤率較高，照此推算凈利也能夠到達(dá) 2.5 億元以上的水平，且能夠與雙林的動力總成布局（如德洋等）產(chǎn)生協(xié)同性，若并入上市公司料將進(jìn)一步提升其整體能力?？毓晒蓶|成立眼，布局車聯(lián)網(wǎng)與智能駕駛2015 年 2 月

32、4 日，公司控股股東雙林集團擬與天奕達(dá)合資成立“眼有限公與服務(wù)，Me OS 平司”，其中雙林集團出資占資本的 60%。眼主營智能駕駛與車聯(lián)網(wǎng)具體為：研發(fā)設(shè)計“具有駕駛輔助及預(yù)警系統(tǒng)功能”的智能車載臺為客戶提供移動互聯(lián)服務(wù)。、依托目前智能駕駛主要集中于駕駛輔助與預(yù)警系統(tǒng)功能的研發(fā)。該項技術(shù)與德洋電控業(yè)務(wù)有望形成協(xié)同效應(yīng)：智能駕駛相關(guān)研發(fā)成果將會與德洋車管理系統(tǒng)（VMS）中。的電控技術(shù)對接，整合進(jìn)入德洋整目前車聯(lián)網(wǎng)形態(tài)構(gòu)想主要如下面：1.用戶硬件實現(xiàn)功能：導(dǎo)航、胎壓監(jiān)測提醒、故障預(yù)警、碰撞預(yù)警等；2.綜合服務(wù)功能：緊急救援、自動；車輛狀態(tài)自動；故障；語音導(dǎo)航；藍(lán)牙轉(zhuǎn)接；開門或者聲光服務(wù)；提醒服務(wù)等

33、；追蹤；話務(wù)員服務(wù)；娛樂；綜合服務(wù)；3.廣告資訊主動推送服務(wù)： 如金融服務(wù)、汽車租賃、保險、廣告、裝潢、維修等。公司客戶、資源有利于快速打開車聯(lián)網(wǎng)市場。車聯(lián)網(wǎng)未來前景廣闊，吸引了部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭和大量初創(chuàng)公司。但與互聯(lián)網(wǎng)公司相比，公司在整車客戶資源及售后市場具有明顯優(yōu)勢，這有利于公司車聯(lián)網(wǎng)及服務(wù)的市場挖掘與培養(yǎng)。外延式成長之路，國際零部件巨頭有先例2014 年之前雙林主要依賴于內(nèi)生式增長；近兩年公司連續(xù)通過外延式并購快速拓展業(yè)務(wù)范圍。考慮到管理層在外延式并購方面具有豐富的投資經(jīng)驗且公司在產(chǎn)業(yè)鏈上仍具有較大 布局空間，我們預(yù)計今后公司仍將延續(xù)當(dāng)前的外延戰(zhàn)略。同時我們認(rèn)為相比于單純依靠內(nèi)生式增長，雙

34、林 當(dāng)前的發(fā)展模式更有利于公司成長，這也是一些國際零部件巨頭所采用的路徑。12謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月表格1： 雙林及其控股股東外延式發(fā)展之路時間并購（設(shè)立）標(biāo)的持股比例主營業(yè)務(wù)/2014 年 8 月新火炬100%輪轂2014 年 10 月新能源汽車整車10%2014 年 11 月母公司收購 DSI自動變速箱61%2015 年 2 月眼（合資設(shè)立）車聯(lián)網(wǎng)60%2015 年 11 月德洋(擬并購)51%新能源汽車電機、電控資料來源研究所雙林的外延發(fā)展之路與國際知名汽車零部件廠商 Magna 頗為相似：1957 年，Magna 公司前身 Mul

35、timatic 成立于，起初只是一家一人模具公司。經(jīng)過一段時間的內(nèi)生發(fā)展，到 1969 年公司年營業(yè)收入達(dá)到 1000，無論規(guī)模、技術(shù)、品牌都與當(dāng)時著名的汽車始，在汽車工業(yè)升級換代的浪潮下，公司大量外延式配件廠商較大差距。從 70 年并購實現(xiàn)多元化發(fā)展，使得業(yè)績大幅增長，成為著名的汽車零部件跨國巨頭。其中 1979 年營業(yè)收入達(dá)到 1.5 億加元，1986 年公司年營業(yè)收入達(dá)到 10 億加元，2000 年公司年營業(yè)收入達(dá)到 80 億加元，2014 年公司年營業(yè)收入達(dá)到 280 億加元。圖17： Magna 營業(yè)收入成長經(jīng)歷（億加元）圖18： Magna2000 年后市值表現(xiàn)(億加元)30030

36、025025020020015015080100100505010002000-2-29 2003-2-28 2006-2-28 2009-2-28 2012-2-29 2015-2-21969年1979年1986年2000年2014年資料來源：Wind，研究所資料來源：Wind，研究所參考國際汽車零部件巨頭 Magna 的成長之路、并結(jié)合雙林外延式并購至少在如下方面發(fā)揮作用：的自身發(fā)展情況，我們發(fā)現(xiàn)，1.技術(shù)集聚。汽車產(chǎn)業(yè)蘊含的技術(shù)種類繁多，技術(shù)的研究、開發(fā)、實驗、應(yīng)用都需要經(jīng)歷漫長的過程，單純依賴自身技術(shù)積累緩慢且低效，外延式并購可以短時間內(nèi)有效集聚相關(guān)技術(shù)，提升自身技術(shù)實力，適應(yīng)市場需求

37、。2.品類拓展。依靠內(nèi)生發(fā)展實現(xiàn)品類拓展往往會缺乏經(jīng)驗且進(jìn)度緩慢，而直接外延式并購則會更加快捷、有效。3.市場開拓。企業(yè)在拓展市場時，往往會與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資成立新公司，經(jīng)營本地市場業(yè)務(wù)，而不愿獨資一家公司，因為不同地區(qū)在需求、銷售模式等方面差異，開發(fā)不同市場銷售成本過高。4.產(chǎn)業(yè)鏈整合。企業(yè)通過對產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司進(jìn)行投資、并購，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合，可以達(dá)到降低生產(chǎn)成本、提高開發(fā)的合作力度以及加強議價能力等作用。13謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1.50.1280公司研究/深度研究|2016 年 01 月參考國內(nèi)現(xiàn)實情況，我們認(rèn)為外延并購對于公司最直接的幫助在于：快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局戰(zhàn)略與技術(shù)革

38、亦會影響到產(chǎn)業(yè)鏈上下游的儲備。當(dāng)前我國汽車行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)時期，供給側(cè)改結(jié)構(gòu)調(diào)整。盡管我國已經(jīng)在汽車整車裝配以及部分子零件的設(shè)計生產(chǎn)上取得長足進(jìn)步，但仍有很多零部件系統(tǒng)與國際廠商相比技術(shù)和上的差距。通過外延式并購，國內(nèi)廠商有望獲得相關(guān)環(huán)節(jié)的技術(shù)、豐富結(jié)構(gòu)，并以能以最快速的方式跟住產(chǎn)業(yè)步伐，自身成長。利用品牌和合作資源實現(xiàn)客戶結(jié)構(gòu)提升。目前國產(chǎn)汽車零配件廠商最大的發(fā)展瓶頸是難以大規(guī)模打開高端市場，主要因為國內(nèi)廠商在品牌積累、與高端廠商配套經(jīng)驗上欠缺。我們認(rèn)為， 的外延并購能夠快速提高品牌認(rèn)可度，充分汲取并購標(biāo)的之前與高端廠商的配套經(jīng)驗，快速打入高端客戶的供貨體系。表格2： Magna 與雙林外延式

39、并購之路對比雙林Magna15 年協(xié)議收購 Stadco 公司，意欲將 Stadco 白車身技術(shù)引入公司 15 年擬收購德洋51%股權(quán)，該公司擁有電機、技術(shù)集聚內(nèi)外飾中電控領(lǐng)域的技術(shù)14 年全資收購新火炬，擴展在輪轂軸承品類上的業(yè)務(wù)品類拓展05 年收購 CTS Fahrzeug-Dachsysteme，拓展可移動車篷的業(yè)務(wù)15 年與重慶宏立至信座椅配件市場公司，共同開發(fā) 15 年控股股東雙林集團收購 DSI 的 61%股權(quán)，獲取DSI 的海外客戶資源。合資成立座椅市場開拓2004 年收購?fù)ㄓ米庸綨ew Venture Gear80%股權(quán)，加強與上游 14 年參股，加強了在新能源電動汽車領(lǐng)域內(nèi)

40、產(chǎn)業(yè)鏈整合整車公司在動力系統(tǒng)領(lǐng)域的合作研發(fā)的合作。資料來源：Bloomberg,研究所估值分析綜合考慮公司傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)的增速、新火炬超承諾業(yè)績表現(xiàn)，另2016 年德2015-2017 年利有望達(dá)到 2.56洋收購且實現(xiàn)全年并表。我們預(yù)計雙林億/3.51 億/4.83 億元，EPS 為 0.64/0.89/1.23 元/股。參照可比公司的估值，并疊加考慮公司突出的外延表現(xiàn)、行業(yè)平均水平的業(yè)績增速預(yù)期以及 DSI 并入上市公司的預(yù)期，我們認(rèn)為公司合理價值為 40 元-41 元，對應(yīng) 2016 年 PE 45X左右，首次覆蓋，給予“買入”評級。14謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度

41、研究|2016 年 01 月表格3： 可比公司估值對比代碼證券總市值(億元)市盈率（ TTM） 市盈率（16E） 市凈率（TTM）行業(yè)中位數(shù)58.5340.0325.823.85大洋電機002249.SZ181.2458.0536.545.37萬向000559.SZ352.8646.0335.508.87600699.SH均勝215.4355.0939.125.81002284.SZ亞太152.5391.7460.055.96天潤曲軸002283.SZ72.8950.4841.182.21東風(fēng)科技600081.SH44.0223.9719.294.14300100.SZ雙林113.5151.4

42、433.225.57資料來源：Wind、研究所風(fēng)險提示汽車行業(yè)整體下行風(fēng)險；德洋收購項目尚處于預(yù)案階段；收購標(biāo)的協(xié)同性低于預(yù)期；15謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)公司研究/深度研究|2016 年 01 月資產(chǎn)負(fù)債表：百萬元利潤表：百萬元主要財務(wù)比率現(xiàn)金流量表：百萬元16謹(jǐn)請參閱尾頁重要及股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)會計年度20142015E2016E2017E經(jīng)營活動現(xiàn)金8813393193凈利潤135256404553折舊攤銷9094103108財務(wù)費用29384048投資損失0000營運資金變動-160-280-488-558其他經(jīng)營現(xiàn)金-6253543投資活動現(xiàn)金-570174-5415資本

43、支出360000長期投資-50-2542其他投資現(xiàn)金-260149-5017籌資活動現(xiàn)金435-296-45-206短期借款247-9014666長期借款126000普通股增加113000資本公積增加694000其他籌資現(xiàn)金-745-206-191-273現(xiàn)金凈增加額-4711-61會計年度20142015E2016E2017E成長能力營業(yè)收入24.2%57.0%48.5%37.8%營業(yè)利潤20.7%99.3%60.7%37.8%歸屬母公司凈利29.5%90.7%38.4%37.6%獲利能力毛利率(%)27.0%27.3%27.8%27.7%凈利率(%)8.9%10.8%10.1%10.0%R

44、OE(%)7.0%12.5%15.8%19.5%ROIC(%)6.5%11.9%15.8%18.9%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.5%45.8%51.1%53.7%凈負(fù)債比率(%)41.49%35.97%32.05%27.50%比率1.141.381.401.47速動比率0.810.960.960.99營運能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.550.630.820.93應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3333應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率2.853.133.173.02每股指標(biāo)(元)每股(最新攤0.340.640.891.23每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.220.340.240.49每股凈資產(chǎn)(最新4.815.175.656.29估值比率PE90.404

45、7.4134.2624.91PB6.355.915.404.85EV_EBITDA47302016會計年度20142015E2016E2017E營業(yè)收入1497235034904810營業(yè)成本1093170925223476營業(yè)稅金及附加7777營業(yè)費用4771105144管理費用171235349491財務(wù)費用29384048資產(chǎn)減值損失3000公允價值變動收0000投資凈0000營業(yè)利潤146291468645營業(yè)外收入11111111營業(yè)外支出351316利潤總額154298466640所得稅19426388凈利潤135256404553少數(shù)股東損益225370歸屬母公司凈利133254

46、351483EBITDA266423611801EPS0.150.640.891.23會計年度20142015E2016E2017E資產(chǎn)1682212130774162現(xiàn)金307318312313應(yīng)收賬款54675111521599其他應(yīng)收賬款354874101預(yù)付賬款17243650存貨4756219521330其他資產(chǎn)302358551768非資產(chǎn)1960167016271503長期投資0000固定投資794813766686無形資產(chǎn)302302302302其他非資產(chǎn)864555559515資產(chǎn)總計3642379147045665負(fù)債1473154121982831短期借款580490636702應(yīng)付賬款4656289651337其他負(fù)債427423598