創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)法律問題解析-

1、第23卷第1期江西金融職工大學(xué)學(xué)報V o.l 23N o .12010年1月 Journa l of J i angx i F inance Co llege F eb .2010作者簡介:胡玲麗(1982-,女,江西南昌人,法學(xué)碩士,講師,研究方向:民商法和證券法.創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)法律問題解析胡玲麗(江西司法警官職業(yè)學(xué)院法律系,江西南昌 330013摘要:創(chuàng)業(yè)板的推出,是中國資本市場的一大盛事,更是中國經(jīng)濟(jì)的一大盛事,具有重要意義。在我國目前創(chuàng)業(yè)板市場的外部制度環(huán)境還不甚健全、監(jiān)管仍不夠完善的條件下,有必要對創(chuàng)業(yè)板上市過程中可能出現(xiàn)的法律問題作深入解析。關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;資本市場;對賭協(xié)議;無

2、形資產(chǎn)中圖分類號:F 830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1672-5557(201001-0043-032009年以來,為了盡快推出創(chuàng)業(yè)板,國家已經(jīng)發(fā)布了 首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法 、 關(guān)于修改!中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法的決定 、 關(guān)于修改!證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法的決定 、 深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則 等四部主要法律法規(guī),這些均為推出創(chuàng)業(yè)板提供了法律依據(jù)。2009年9月17日,中國證券監(jiān)督管理委員會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會連續(xù)召開4次會議,審核通過了青島特銳德電氣股份有限公司等七家企業(yè)的首發(fā)申請;2009年9月24日,深圳證券交易所公布首批創(chuàng)業(yè)板公司

3、上市公告,特銳德等10家創(chuàng)業(yè)板公司于25日網(wǎng)上申購。從1998年最早提出創(chuàng)業(yè)板的設(shè)想,到今天已過去11年的時光,十年磨一劍,創(chuàng)業(yè)板終于破繭而出。在創(chuàng)業(yè)板推出之際,如何認(rèn)定、剖析和拿捏創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能存在的法律問題,成為了法學(xué)界關(guān)注的熱點問題。一、創(chuàng)業(yè)板上市的重要意義(一創(chuàng)業(yè)板建設(shè)有利于完善我國資本市場的結(jié)構(gòu)從成熟市場來看,其資本市場都是一個多層次的市場體系,不同層次的市場適合不同類型的企業(yè)。比如在英國,有倫敦證券交易所為代表的主板市場,有針對高增長型公司的二板A I M 市場,有區(qū)域性市場,還有針對未上市證券的OFEX,構(gòu)成一個多層次的市場體系。一個多層次資本市場可以增加市場厚度,增強市場的彈性

4、,滿足多元化的融資和投資需求。反觀我國資本市場,目前基本上是上海和深圳兩家場內(nèi)證券交易所#一統(tǒng)天下,其他層次的市場極不發(fā)達(dá)。由于市場層次單一,在我國,僅僅只有滿足主板上市要求的企業(yè)才能獲得資本,才能實現(xiàn)資本市場上的資本運營,而數(shù)量更多的中小企業(yè)、成長型企業(yè)卻無法實現(xiàn)融資需要。我國有千萬家企業(yè),但是目前只有1600多家上市公司,而美國僅紐約和納斯達(dá)克市場就有5300多家,印度也有10000多家上市公司。創(chuàng)業(yè)板的推出將為中國廣大中小企業(yè)實現(xiàn)上市融資、改善治理結(jié)構(gòu)提供平臺,而這最終也將促進(jìn)中國建立一個富有彈性的、多層次的、強大的資本市場。(二創(chuàng)業(yè)板建設(shè)有利于加快中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展此次國際金融危機的爆發(fā)使

5、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾暴露無遺,中國市場在外、原材料在外的#世界工廠的發(fā)展模式面臨著越來越多的壓力,中國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須積極轉(zhuǎn)型。大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)無疑是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個方向。而且,國際金融危機爆發(fā)后,全世界都在討論新的經(jīng)濟(jì)增長點,溫家寶總理最近也召開新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展座談會,就發(fā)展新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與相關(guān)專家討論、交流。從國際經(jīng)驗來看,高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不僅需要技術(shù),還需要資金;不僅需要國家的扶持,也需要市場的自我挖掘。美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先地位為全世界所公認(rèn),而美國之所以能發(fā)展出今天全球最強大的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),一個重要的

6、原因就是其擁有以風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板為核心的資本市場融資體系。發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資使得大量的高科技項目在啟動階段就能獲得資金,而創(chuàng)業(yè)板市場又恰好支撐了這些項目成長性融資的需要,同時也使得風(fēng)險投資能夠全身而退去挖掘更多的高科技項目。反觀我國,風(fēng)險投資在20世紀(jì)90年代末就開始進(jìn)入中國,但一直發(fā)展不起來,其中最大的問題就在于缺乏創(chuàng)業(yè)板,使風(fēng)險投資商投資了企業(yè)后很難退出。因此,創(chuàng)業(yè)板的推出將激活中國的風(fēng)險投資,而風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板的有機結(jié)合也將為中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起、新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的培育、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型提供強有力的支持。二、構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市的外部制度環(huán)境盡管我國已經(jīng)推出創(chuàng)業(yè)板,但在特定的市場條件下,我國仍然存在許

7、多制約創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的外部制度環(huán)境因素,而這些因素正是我們在構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板市場的過程中必須協(xié)同解決的:(一要進(jìn)一步健全資本市場監(jiān)管積極規(guī)范政府對證券市場的管理,降低市場系統(tǒng)風(fēng)險。在規(guī)范信息披露方面應(yīng)盡量減少信息披露的突發(fā)性和頻繁性,增加信息披露的透明度和統(tǒng)一性,杜絕政策、法規(guī)由內(nèi)幕渠道傳出。監(jiān)管機構(gòu)對違規(guī)情況,應(yīng)積極主動采取整頓和執(zhí)法行動,加大執(zhí)法力度。健全市場法規(guī),使投資者可以通過法律渠道對違規(guī)者采取訴訟行動。在非系統(tǒng)信息中,會計信息是影響上市公司股價的最重要因素。我國目前財務(wù)會計的發(fā)展趨勢主要是和國際接軌,因此應(yīng)借鑒國際管理對信息披露的要求,那些已經(jīng)在國際證券市場上被證明有信息含量的會計信息,

8、我們也可以在適當(dāng)?shù)臅r候要求披露。同時,由于我們投資者的素質(zhì)有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露語言的運用、信息披露的順序、披露的范圍等方面注意投資者的需求,向投資者的需求靠攏。(二要進(jìn)一步完善公司監(jiān)管機制我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立,為國內(nèi)的中小企業(yè)上市提供了平臺。但是,可以肯定的是,國內(nèi)許多企業(yè)在公司財務(wù)管理、規(guī)范運作方面還有許多亟待加強的地方。創(chuàng)業(yè)板市場的建立與完善需要有高質(zhì)量的上市公司。因此,現(xiàn)階段國內(nèi)企業(yè)應(yīng)在解決好產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上,建立規(guī)范的法人治理機構(gòu),設(shè)立有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng),確保公司遵守財務(wù)及監(jiān)管規(guī)定,并按照中國證監(jiān)會和深圳證券交易所的有關(guān)規(guī)定,實行專業(yè)化管理,突出主營業(yè)務(wù),完

9、善公司治理結(jié)構(gòu),建立起對公眾股東負(fù)責(zé)的有效機制,以促使其遵守上市規(guī)則和商業(yè)規(guī)則。(三要進(jìn)一步培育理性市場投資者創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司大多資產(chǎn)規(guī)模較小,經(jīng)營年限較短,市場風(fēng)險較大,一般中小散戶無力承擔(dān)如此風(fēng)險,故入市參與交易的多為機構(gòu)投資者。創(chuàng)業(yè)板市場運作的成功有賴于專業(yè)投資者的成熟。因此,在構(gòu)建市場制度的同時,也需大力培育機構(gòu)投資者與風(fēng)險投資機構(gòu)。1997年美國那斯達(dá)克市場的機構(gòu)投資者占44%,正是接近半數(shù)的做市商們繁榮和穩(wěn)定了那斯達(dá)克市場,可以借鑒美國那斯達(dá)克市場的做市商制度,適當(dāng)修改有關(guān)法律和規(guī)定,培育以基金為龍頭的機構(gòu)投資者,允許保險公司、養(yǎng)老基金、社會公益基金借助專業(yè)投資公司投資創(chuàng)業(yè)板市

10、場,批準(zhǔn)設(shè)立專業(yè)的風(fēng)險投資基金、中外風(fēng)險投資基金、國家科技創(chuàng)業(yè)基金等等,從而壯大資本市場的機構(gòu)投資者隊伍。我們認(rèn)為,引入做市商制度,培育機構(gòu)投資者,崇尚理性投資,在很大程度上可以說是我國創(chuàng)業(yè)板市場平穩(wěn)發(fā)展的必備條件。三、創(chuàng)業(yè)板上市過程中應(yīng)注意的幾個法律問題(一關(guān)于#對賭協(xié)議是否應(yīng)該合法化的問題對賭協(xié)議,是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時,對于未來不確定的情況進(jìn)行的一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn),則融資方享有一定權(quán)利,用以補償企業(yè)價值被低估的損失;否則,?投資方享有一定的權(quán)利,用以補償高估企業(yè)價值的損失。開設(shè)這種#賭局的原因一般出于兩種情況:一是投資方規(guī)避基于信息不對稱帶來的風(fēng)險;二

11、是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實際價值出現(xiàn)較大偏差帶來的風(fēng)險。關(guān)于對賭條款的合法性,目前學(xué)界存在爭議。一種反對觀點認(rèn)為,對賭條款違背了風(fēng)險與利潤對等的公平原則,屬于華爾街式的金融手段和霸王條款,無限放大了企業(yè)的風(fēng)險;此外對賭條款有變相借貸之嫌,有違于股份公司股東同股同權(quán)地承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任的基本原則。而另有觀點則認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對賭條款的合法性,其理由為:第一,風(fēng)投企業(yè)承擔(dān)了一定的資本投資成本和機會成本;被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源,取得了相應(yīng)利益。因此,對賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對等原則。第二,法律對于對賭條款本身并無禁止性規(guī)定,因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。第三,A股市場已出現(xiàn)了對賭協(xié)議,

12、并被市場所接受。華聯(lián)綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng)增發(fā)收購也涉及到對賭并被監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)可。第四,對賭協(xié)議是對未來企業(yè)價值的鎖定,是經(jīng)過管理層意思自治協(xié)商的,因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。我們認(rèn)為,規(guī)定對賭條款是證券業(yè)實踐的切實需要,監(jiān)管層應(yīng)盡快出臺相關(guān)法律適用意見對此問題給予明確。相反,如果不承認(rèn)對賭條款的44江西金融職工大學(xué)學(xué)報2010年合法性,則當(dāng)對賭條件達(dá)到時,發(fā)行人與風(fēng)投機構(gòu)會表面上不實施條款,但實際通過代持股份形式來實施對賭條款,反倒容易造成日后的糾紛。(二關(guān)于無形資產(chǎn)比例能否超限的問題創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)均為具有高新技術(shù)含量或者具備高成長性的企業(yè)。因此,關(guān)于出資比例限制問題成為了法學(xué)界熱議的

13、話題。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī),目前對主板市場有無形資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)20%的限制,而創(chuàng)業(yè)板暫行辦法未見此類規(guī)定。那么是否可以理解為,按照公司法,無形資產(chǎn)出資可以達(dá)到70%甚至100%呢?應(yīng)該看到,目前創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中為數(shù)不少存在知識產(chǎn)權(quán)出資比例突破了有關(guān)主管部門擬定的高新技術(shù)成果的知識產(chǎn)權(quán)出資比例的限制。對于這些出資比例超限制的情況,我們認(rèn)為,考慮到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點,對于其在無形資產(chǎn)比例的限制問題上,建議適度放寬;對于某些創(chuàng)新型企業(yè)的核心技術(shù)可能存在的侵權(quán)問題則應(yīng)予以重點關(guān)注,但如果企業(yè)在模仿的基礎(chǔ)上能推陳出新,形成自己的技術(shù)成果,建議不要過多追究其技術(shù)源頭,以免給我國脆弱的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展造成困難

14、。(三關(guān)于紅籌、小H股回歸的問題關(guān)于紅籌回歸,尤其是紅籌回歸過程中涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題,此時股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作價可否以一個特別低的價格或者以注冊資本等非公允價格進(jìn)行?對此問題,一種觀點認(rèn)為,如果不涉及國資問題,則作價可以由雙方合議協(xié)商自主確定,但涉及到稅收問題,稅務(wù)機關(guān)可能會認(rèn)為企業(yè)有惡意逃避稅收的嫌疑。另一種觀點則認(rèn)為,境外主體把股權(quán)以極低價格轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體,可能會涉及到境外主體的其他債權(quán)人利益受損。我們認(rèn)為,股權(quán)作價本身如果不涉及第三方權(quán)益,則可以由當(dāng)事人自由協(xié)商。對于境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體,以較低價格轉(zhuǎn)讓不存在太多法律上的障礙,但主要需要考慮稅收因素,可能存在稅收方面的風(fēng)險。此外,小H公司回歸A

15、股創(chuàng)業(yè)板涉及到兩個問題:一是小H公司能否在A股上市,這是一個政策性問題。我們認(rèn)為,從法律上講,小H公司本身就是境內(nèi)法人,因此應(yīng)當(dāng)不存在法律上的障礙;二是小H公司在境內(nèi)上市長將面臨雙重法律監(jiān)管的沖突,未來在法律制度的安排上需要作進(jìn)一步協(xié)調(diào)。(四關(guān)于有限合伙人能否做股東的問題有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況,對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實際障礙。我們認(rèn)為,在法律層面上,有限合伙企業(yè)成為上市公司股東不應(yīng)存在法律障礙。理由在于:第一,我國 公司法、 證券法、 合伙企業(yè)法均未禁止合伙企業(yè)(包括有限合伙企業(yè)成為公司法人的股東;至于 證券法第一百六十六條對有限合伙開戶的限制性規(guī)定,

16、更多的是技術(shù)層面的東西,其旨意并非在于限制有限合伙成為上市公司股東。第二,實踐中,合伙企業(yè)作為上市公司的股東已經(jīng)有不少案例。例如2004年11月,美國新橋收購深發(fā)展348,103,305股,成為以有限合伙名義入主上市公司的外資機構(gòu);2007年7月,西部礦業(yè)上市,外資有限合伙企業(yè)Go ld m anSachsStrateg icInvest m ents持有西部礦業(yè)1.92億股;上海聯(lián)創(chuàng)永宣創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)目前擁有遠(yuǎn)望谷670萬限售股,在金風(fēng)科技上市時,曾經(jīng)持有金風(fēng)科技225萬股。目前,我國創(chuàng)業(yè)板剛剛建立,特別是在規(guī)則設(shè)計方面與 公司法還存在一些沖突。但應(yīng)當(dāng)明確的是,鑒于法律的相對穩(wěn)定性、修改法律的程序性和一般需要較長一段時間才能完成,因此解決二者沖突的途徑最好是修正創(chuàng)業(yè)板規(guī)則,使其符合現(xiàn)行 公司法的有關(guān)規(guī)定,以便創(chuàng)業(yè)板市場依法健康發(fā)展。待創(chuàng)業(yè)板市場運行一段時間取得經(jīng)驗后,再根據(jù)情況對 公司法不適應(yīng)的地方進(jìn)行修改,這樣做應(yīng)該是積極穩(wěn)妥推