中國房地產(chǎn)信托市場回顧與展望分析報告

1、中國房地產(chǎn)信托市場回顧與展望分析報告1、 2005年房地產(chǎn)信托市場綜述作為國民經(jīng)濟最重要的支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)對經(jīng)濟發(fā)展的拉動作用有目共睹。其行業(yè)投入資金大、利潤回報厚的特點，令其已連續(xù)三年蟬聯(lián)"中國十大暴利行業(yè)"榜首。巨額資金需求和高額利潤回報決定了金融與房地產(chǎn)之間千絲萬縷的聯(lián)系，房地產(chǎn)業(yè)離不開資金支持，同時房地產(chǎn)也是金融業(yè)的一個重要服務(wù)領(lǐng)域。而這一點恰好在2005年的房地產(chǎn)信托市場得到了極好的驗證。1、集合資金信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模邁上歷史新臺階2005年國內(nèi)房地產(chǎn)信托市場繼續(xù)呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢，不僅信托品種及規(guī)模迅速擴大，而且信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也呈多元化態(tài)勢。據(jù)市場不完全統(tǒng)計，截

2、止到05年12月31日，集合資金信托市場共發(fā)行房地產(chǎn)信托121只，募集資金規(guī)模157.27億元，絕對額大幅增加了35.1億元，分別較去年同期增長11%和28.73%。其產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均為信托行業(yè)自2002年重新登記以來的最高峰值。（見圖1）圖h2g5年地產(chǎn)信托革月發(fā)隹規(guī)模口尬產(chǎn)后花登出酸型二只3離地產(chǎn)甘衽短根已電月也強行域痕2、信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈多元化態(tài)勢依照國內(nèi)房地產(chǎn)市場對資金融資方式的差異化牽引，以及信托機構(gòu)對風(fēng)險偏好的駕馭能力不同，2005年國內(nèi)的房地產(chǎn)信托品種呈現(xiàn)出了多元化的發(fā)展趨勢。目前，房地產(chǎn)信托的產(chǎn)品線已初步形成了資金貸款型、股權(quán)投資型、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型、置業(yè)購買、債權(quán)信托和組合投資

3、型等多樣化的信托品種。同時，在單個信托產(chǎn)品規(guī)模、期限和收益方面，也出現(xiàn)了募集資金從1000萬元到10億元不等，期限和收益多樣化的信托產(chǎn)品格局。（見圖2）3、主營業(yè)務(wù)趨向地產(chǎn)信托的強勢信托機構(gòu)涌現(xiàn)在2005年發(fā)行的房地產(chǎn)信托總量中，信托公司主營收入趨向于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的強勢信托機構(gòu)的市場集中度正在有所提升，其優(yōu)勢也趨于明顯。表1是05年各季度房地產(chǎn)信托融資規(guī)模排前五名的公司對比，從中我們可以看出，信托業(yè)內(nèi)專業(yè)從事房地產(chǎn)融資的強勢機構(gòu)正在顯現(xiàn)出來。（見表1）表1：SODS年度知嘀解3前百名的信光機杓林.叫年一1本段電產(chǎn)扁花酶，百年三第度情翱一05四ffi城產(chǎn)生托西瑞信抄外貿(mào)信托小13MKP1D.SW新

4、馴g1民上海團協(xié)I七代野北京國投，9灣斯卡醐礪事猿外用佶托；中如產(chǎn)水式蘋信有10.著述信於上海圜投廣G9W硝1國接口7.93«J-江通信而5.31M中毒值抑5.31m6.77V隼俄花托7.目毋里門僖吩以華思拘e.iw我華信搭J隊8tlM從表1中各家信托公司所占的房地產(chǎn)融資的比重來看，排名前五家信托機構(gòu)的市場份額已經(jīng)占據(jù)2005年度房地產(chǎn)信托融資總規(guī)模的45.02%,且從目前市場發(fā)展態(tài)勢分析，中信信托、深圳國投、北京國投、外貿(mào)信托、聯(lián)華信托、中誠信托、上海國投和中泰信托等公司在業(yè)內(nèi)已逐漸凝聚了一定的市場影響力，其在房地產(chǎn)信托的融資規(guī)模和品牌建設(shè)均已達到了一定的積累。4、地產(chǎn)信托創(chuàng)新步伐

5、快速推進在2005年的地產(chǎn)信托創(chuàng)新步伐中，與房地產(chǎn)信托相關(guān)的信托品種及其衍生產(chǎn)品成為多數(shù)信托公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重點。特別是在"212"文件后的原抵押式貸款和財產(chǎn)信托轉(zhuǎn)讓受益權(quán)式的融資通道遭到封堵的情況下，以夾層融資、股權(quán)投資和債權(quán)融資為代表的地產(chǎn)創(chuàng)新手法紛紛展現(xiàn)，并勾畫了房地產(chǎn)信托2005年的精彩！比如說：(1)1月22日被譽為國內(nèi)首只"準房地產(chǎn)信托基金"的"聯(lián)信寶利"1號順利推出。據(jù)坊間報道，該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的標(biāo)準來設(shè)計的，并借鑒了香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金、美國REITs和內(nèi)地證券市場基金的成熟管理模式，基本接

6、近于契約型封閉式投資基金的模式。與以往房地產(chǎn)信托產(chǎn)品先有項目再募集資金不同，"聯(lián)信寶利"不指定用途，先募集資金，然后在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)前景看好的地區(qū)投資房地產(chǎn)行業(yè)，投資方式多樣，包括貸款、股權(quán)投資、成熟物業(yè)產(chǎn)權(quán)購買等多種方式。同時"聯(lián)信寶利”可以采取分期發(fā)行的方式。并采取了類似證券投資基金的分紅制度，在預(yù)期收益以外增加浮動收益。而后在本年度12月初，聯(lián)華信托又發(fā)行了"聯(lián)信寶利"7號，這個信托計劃也被業(yè)界喻為開辟了國內(nèi)"夾層融資"的先河，其融資形式介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式。并且，"聯(lián)華寶利"7號還引入了一

7、定的流動性創(chuàng)新，即信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬元自有資金按時間順序以一定溢價受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。(2)北京國投發(fā)行的"沁春家園"、"酈城"兩個商業(yè)房產(chǎn)與"萬象新天"一個住宅房產(chǎn)信托基金。這一方式的創(chuàng)新在于：成熟物業(yè)交易及回購的方式的有機結(jié)合。即物業(yè)已經(jīng)建成，由此避免了開發(fā)建設(shè)風(fēng)險。但由于是預(yù)售，尚未到必須繳納稅金的最后期限，所以避免了繳納房產(chǎn)稅與契稅。同時預(yù)售登記又可以避免物業(yè)被重復(fù)銷售，能夠?qū)沟谌耍M而保護了信托財產(chǎn)的安全。此類信托基金的出現(xiàn)，既達到為開發(fā)商融資的目的，信托公司又避免了

8、物業(yè)開發(fā)建設(shè)階段風(fēng)險。（3）深圳國投推出的"嘉德深國投雨花亭（長沙）中心項目"：信托資金購買的資產(chǎn)主要為附租約的成熟商業(yè)物業(yè)，物業(yè)原始持有人為深圳國投的關(guān)聯(lián)方。其業(yè)務(wù)創(chuàng)新特點是在信托期滿時，羅列了三種信托財產(chǎn)退出渠道，其中第一種較有寫意，即是向海外房地產(chǎn)投資基金轉(zhuǎn)讓，這顯然為國外的房地產(chǎn)投資基金今后的收購創(chuàng)造一個過渡期。2、 2005年房地產(chǎn)信托市場存在的問題2005年國內(nèi)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)正快速步入抬頭區(qū)間，其迅猛發(fā)展的融資步伐不僅有利于提高我國房地產(chǎn)市場直接融資的比重，而且充分增加了金融市場的投資品種。但市場內(nèi)部仍舊存在著諸多的風(fēng)險性問題伺待解決。比如說：（1）負債類房地產(chǎn)

9、信托盛行在國家宏觀大力調(diào)控房地產(chǎn)市場的狀況下，銀行資金面對121號文件的束縛，正在逐漸減少對房貸的資金供給，但這種溫暖的陽光快速照在了信托行業(yè)的身上，其資金的多角度切入在極短時間內(nèi)就涵蓋了房地產(chǎn)投資的各個領(lǐng)域和環(huán)節(jié)，從土地開發(fā)到物業(yè)管理、從民用住宅到商用物業(yè)。但在05年前三季度中，信托資金的市場運用手法極為單一，基本上以負債類信托為主。由此可見，信托的房貸方式恰恰成為了銀行房貸方式的延續(xù)，而這自然也引發(fā)后來銀監(jiān)212文件的出臺。截止到05年第三季度末，以貸款類為主的信托地產(chǎn)融資筆數(shù)是41筆，占同期市場地產(chǎn)信托總筆數(shù)的62.12%。其貸款類資金的規(guī)模為46.75億元，占同期市場貸款類資金總規(guī)模的

10、64.36%?？梢哉f，如果銀監(jiān)部門不在第四季度出臺212文，那么負債類房地產(chǎn)信托將會大范圍、大比例的貫穿05年地產(chǎn)信托的始終，而這種"高燒不退"的融資方式也自然會越發(fā)的積累信托市場的風(fēng)險。（2）信托財產(chǎn)的運行風(fēng)險問題回顧05年房地產(chǎn)信托的特點，我們認為房地產(chǎn)信托的財產(chǎn)運用的風(fēng)險問題正在逐步顯現(xiàn)。引用212號文件原話來講，"信托投資公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有部分項目已顯露較大風(fēng)險：截至5月末，已經(jīng)有部分信托項目到期未能按時清算，其中房地產(chǎn)類業(yè)務(wù)占比61%；另外，一些無法按時清算的信托項目，信托公司已開始用展期、固有資金墊付、關(guān)聯(lián)交易購買以及發(fā)新的信托計劃置換等方式將風(fēng)險后移&

11、quot;。對此，筆者也淺要的分析了引發(fā)房地產(chǎn)信托財產(chǎn)運行風(fēng)險的一些特性。例如：1、現(xiàn)金流和收益的不穩(wěn)定，容易造成開發(fā)商資金鏈條斷裂，進而影響信托財產(chǎn)的安全。2、對于以股權(quán)投資類的房地產(chǎn)信托類型，由于信托財產(chǎn)放在資本金項下，在不增加負債的基礎(chǔ)上，雖然可以大大提高項目的再融資能力。但如果后續(xù)資金沒有達到最初的預(yù)期，則會影響信托財產(chǎn)的退出。3、房地產(chǎn)項目一般投資規(guī)模較大，一個地產(chǎn)項目的融資能力少則千萬，多則可達數(shù)十億。事實上，每一個大的房地產(chǎn)項目的資金鏈條都很緊張，一旦開發(fā)商局部引發(fā)風(fēng)險，則會影響全盤的資金供給，而這也將引發(fā)房地產(chǎn)信托財產(chǎn)的運用風(fēng)險。4、關(guān)聯(lián)交易過多，所占資金比重較大（3）信托公司

12、在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的道德問題談及信托公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的道德問題，我們認為在05年中主要有這么兩個問題值得我們思考。第一是受托人職責(zé)問題?；仡?005年的一些以股權(quán)投資方式為主的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)信托公司通常將投資決策的職責(zé)轉(zhuǎn)交其他機構(gòu)執(zhí)行，存在"轉(zhuǎn)委托"的現(xiàn)象。這不僅不能充分體現(xiàn)信托公司的勤勉盡責(zé)與專家理財能力，而且有悖于信托法的有關(guān)規(guī)定。第二是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的抵觸法律問題。年內(nèi)市場發(fā)售的有些以房地產(chǎn)投資為主體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托產(chǎn)品中，信托計劃中列明由政府發(fā)文確認債務(wù)，并由人大通過決議，列入財政預(yù)算，這實際上屬于變相的政府擔(dān)保，與擔(dān)保法有關(guān)規(guī)定不符。而且，當(dāng)?shù)卣幕蛴?/p>

13、負債、后續(xù)財政收入、支出情況，信托公司無法控制，甚至無法及時獲取準確信息，而這一旦屆時出現(xiàn)還款資金不暢，自然會引發(fā)這類信托產(chǎn)品的延期對付，或是采取發(fā)新還舊的市場道德問題。（4）房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)問題我們發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品短期化明顯，且產(chǎn)品期限大多為三年以下，而三年以上房地產(chǎn)信托品種幾乎沒有，而這也使2005年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)進一步失衡。由此說明信托公司在2005年房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的理財水平?jīng)]有實質(zhì)提高，特別是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)融資信息披露內(nèi)容仍然十分欠缺。3、 2006年房地產(chǎn)信托市場展望面對06年的地產(chǎn)信托市場，我們?nèi)耘f懷著美好的憧憬，但也有著一定的市場憂慮。我們推測06年地產(chǎn)信托市

14、場將會出現(xiàn)如下特征：（1）整體趨勢先抑后揚在銀監(jiān)212文的政策打壓下，05年國內(nèi)房地產(chǎn)信托市場呈現(xiàn)出先揚后抑的走勢，就此我們推論在當(dāng)前地產(chǎn)金融環(huán)境沒有轉(zhuǎn)暖的情況下，06年房地產(chǎn)信托市場仍會延續(xù)05年第四季度的下滑態(tài)勢，但全年極有可能在相關(guān)政策的出臺后走出先抑后揚的行情。其理由是06雖然是行業(yè)監(jiān)管與扶持并重，但一旦銀監(jiān)會的分類監(jiān)管結(jié)果公布，以及信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法的出臺，將會迅速帶動行業(yè)內(nèi)部的兩極分化，而房地產(chǎn)信托也將在這種分化中得到強勢發(fā)展。如果上述兩項制度能夠在06年上半年出臺，那么房地產(chǎn)信托市場極有可能在經(jīng)過短期的內(nèi)斂之后，走出相對較好的市場走勢。（2）專業(yè)化、細膩化將會

15、穩(wěn)步推動市場向成熟邁進房地產(chǎn)信托市場在經(jīng)過近3年的發(fā)展后，當(dāng)前的市場仍處于初期階段，但是我們相信隨著以聯(lián)華信托、中誠信托和北國投為代表的信托公司將會在06年采取更為專業(yè)化、細膩化的市場分工，其各自的地產(chǎn)信托盈利模式將會穩(wěn)步拖動市場向成熟邁進。因為在本文前段05年的回顧篇中的市場數(shù)據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)上述公司將會成為房地產(chǎn)信托市場的倡導(dǎo)者，而誰會是追隨者將在06年一見分曉。（3）信托商將在212號文的"后房地產(chǎn)信托時代"，逐步亮劍212號文件確實令以地產(chǎn)信托為主要盈利手段的信托商們受驚不小，但在市場游戲規(guī)則無法改變的情況下，怎樣調(diào)整自身的規(guī)則，將是多數(shù)信托商們所思考的。至少在212號文

16、出臺后，以及信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法沒有出臺前的"后房地產(chǎn)信托時代"，如果使自身的主營業(yè)務(wù)得以延續(xù)，將會令市場一部分強勢的信托公司逐步亮劍。亮劍的方向根據(jù)我們對05年后半段信托商對借款人的角色變化來看，其市場融資策略將會向更具實力的開發(fā)商轉(zhuǎn)型，而這必然會令那些小型開發(fā)商面臨更大的市場融資危機。（4）房地產(chǎn)信托投融資的區(qū)域化將越趨明顯從國內(nèi)東中西區(qū)域房地產(chǎn)市場發(fā)展的情況來看，房地產(chǎn)信托正在完善著東中區(qū)域的金融資源配置，而西部區(qū)域則相對較弱。特別在房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險逐步顯露的情況下，信托商對信托地產(chǎn)融資的區(qū)域性選擇會越來越謹慎，由此會造成在06年的信托投融資中，

17、區(qū)域化的資金側(cè)重會越趨明顯。以北京地區(qū)為例，我們相信信托商在對地域內(nèi)的某地產(chǎn)項目進行融資前，不僅要關(guān)注項目本身的細節(jié)，而且也要關(guān)注地區(qū)地產(chǎn)經(jīng)濟宏觀的發(fā)展變化，比如說重要把握北京房地產(chǎn)市場需求狀況是否會發(fā)生變化；當(dāng)?shù)厥袌龇课莨?yīng)情況的變化，以及土地成本等因素的影響。通過上述宏觀和微觀方面的研究或許將對信托商控制地產(chǎn)信托投資風(fēng)險產(chǎn)生較強的參考依據(jù)，而這種依據(jù)的本身基本上是通過各項經(jīng)濟指標(biāo)和數(shù)據(jù)來完成的，所以它對于投資風(fēng)險較大的市場區(qū)域，以及經(jīng)濟增長速度較小的區(qū)域都將采取回避的策略，由此會促使房地產(chǎn)信托投融資的區(qū)域化特征越發(fā)明顯。5）產(chǎn)品發(fā)行總量會走低，但總體發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)放大從06年1月份露面的中

18、誠信托的北京博雅國際中心項目和北國投的潤楓國際公寓項目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及212號文的三項鐵律的約束分析，我們揣測由于集合資金信托計劃審批制的恢復(fù)，故在發(fā)行難度加大的情形下，06年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量將會較05年有所減少，但正是在獲批項目資源有限的情況下，信托商才會更加注重單個信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模。由此可能會形成在06年里，時?？偟漠a(chǎn)品發(fā)行數(shù)量會減少，但資金的總體規(guī)模會繼續(xù)放大。通過上述回顧，可以說房地產(chǎn)信托在2005年的地產(chǎn)融資舞臺上確實"走紅"過較長的時間，其當(dāng)前的融資規(guī)模雖然還無法同銀行資金相媲美，但已經(jīng)接近了進駐國內(nèi)的28億美元的海外資金，這顯然對只有兩年市場經(jīng)驗的信托業(yè)來講是極其不易的。另外特別需要提出的是05年9月份后，房地產(chǎn)信托市場雖然經(jīng)歷了212號文的困惑，但是先前以地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)為主流業(yè)務(wù)的信托公司并沒有因市場游戲規(guī)則的改變而放棄游戲，而是尋求著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的新變種。因為在這一類信托公司的盈利模式中，房地產(chǎn)信托的巨大盈利能力是其他信托業(yè)務(wù)無法代替的。附：2005年度中國房地產(chǎn)信托之最：1、第一個準房地產(chǎn)信托產(chǎn)