策劃20蘇州天馬被指成長(zhǎng)性低

1、IPO 亂象系列策劃No.20 蘇州天馬被指成長(zhǎng)性低一、 蘇州天馬：原材料成本占比過(guò)高 中國(guó)證監(jiān)會(huì)4月16日公告，發(fā)審委將在2010年4月21日召開(kāi)第73次會(huì)議，審核蘇州天馬精細(xì)化學(xué)品股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)蘇州天馬)的首發(fā)申請(qǐng)。蘇州天馬精細(xì)化學(xué)品股份有限公司本次擬公開(kāi)發(fā)行3000萬(wàn)股，發(fā)行后公司總股本為1.2億股，本次發(fā)行的股份占發(fā)行后總股本的25%。公司主要產(chǎn)品包括：AKD系列施膠類(lèi)造紙化學(xué)品、氨基酸保護(hù)劑系列、葡辛胺系列等醫(yī)藥中間體類(lèi)精細(xì)化工產(chǎn)品。若本次發(fā)行成功，募集資金計(jì)劃用于下列項(xiàng)目的投資和建設(shè)：1、年產(chǎn)52,000噸造紙化學(xué)品擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，項(xiàng)目總投資為8300.17萬(wàn)元，本次募集資金投入37

2、38.95萬(wàn)元；2、年產(chǎn)450噸醫(yī)藥中間體擴(kuò)建，項(xiàng)目總投資為1.26億元，本次投資1.26億元。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)資料記載，蘇州天馬主要產(chǎn)品AKD的原材料成本占比90.78%，且該產(chǎn)品的成本價(jià)格受棕櫚油、石油價(jià)格波動(dòng)影響較大，原材料價(jià)格的上漲將直接影響蘇州天馬的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。此外，公司醫(yī)藥中間業(yè)務(wù)毛利率高于同行業(yè)上市公司平均水平，為27.54%。目前，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占公司總營(yíng)業(yè)收入的比重逐年增加，由08年的17.98%上升至09年的23.15%。原材料成本占比過(guò)高招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)顯示，蘇州天馬09年?duì)I業(yè)收入為43152.77萬(wàn)元，同比下降0.08%，由于09年公司營(yíng)業(yè)成本同期下降大于營(yíng)業(yè)收

3、入下降，導(dǎo)致了公司09年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.25%。資料顯示，蘇州天馬此次募投項(xiàng)目之一為年產(chǎn)52,000噸造的紙化學(xué)品擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，該項(xiàng)目總投資為8300.17萬(wàn)元，本次募集資金投入3738.95萬(wàn)元。公司造紙化學(xué)品的主要客戶(hù)包括玖龍紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)等國(guó)內(nèi)著名造紙企業(yè)。09年蘇州天馬造紙化學(xué)品營(yíng)業(yè)收入為31032.09萬(wàn)元，占公司09年?duì)I業(yè)總收入的75.18%。在造紙化學(xué)品業(yè)務(wù)中，AKD原粉占公司產(chǎn)品銷(xiāo)售份額比重最高，為52.54%，該項(xiàng)產(chǎn)品的主要原材料為硬脂酸。材料硬脂酸的成本占AKD原粉生產(chǎn)成本的90.78%，且硬脂酸的價(jià)格受棕櫚油、石油價(jià)格波動(dòng)影響較大。報(bào)告期內(nèi)的2007年度至200

4、8年上半年，硬脂酸市場(chǎng)價(jià)格處于持續(xù)上漲的水平，最大漲幅超過(guò)50%，導(dǎo)致AKD原粉的單位毛利額和毛利率處于相對(duì)較低的水平，因此主要原材料價(jià)格的上漲將直接影響蘇州天馬的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上圖為ADK原粉的原材料和能源占成本的比重根據(jù)相關(guān)資料顯示，精細(xì)化工行業(yè)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，分散經(jīng)營(yíng)的程度較高，并未形成明顯的行業(yè)壟斷。2008年蘇州天馬AKD原粉產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的產(chǎn)能情況處于絕對(duì)領(lǐng)先。09年該公司AKD原粉產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的50%以上，出口量占全國(guó)總出口量的60%以上。醫(yī)藥中間業(yè)務(wù)收入占比逐年增加此次蘇州天馬募投項(xiàng)目投資比例表明，公司有意擴(kuò)大醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)的發(fā)展。此次擬募集資金1.63億元，其中1.26

5、億元將用于年產(chǎn)450噸醫(yī)藥中間體的擴(kuò)建。資料顯示，蘇州天馬醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)09年?duì)I業(yè)收入為10246.02萬(wàn)元，該項(xiàng)業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)業(yè)收入的比重由08年的17.98%提高至09年的23.15%。2009年下半年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和產(chǎn)品銷(xiāo)量較上半年分別增長(zhǎng)了37.34%和47.43%。其中，醫(yī)藥中間體的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)29.28%，為公司收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為20.15%。蘇州天馬醫(yī)藥中間體產(chǎn)品08年的毛利率為27.54%，高于同行業(yè)上市公司產(chǎn)品毛利率平均水平。其中，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華海藥業(yè)08年醫(yī)藥中間體毛利率為42.18%、聯(lián)化科技為23.52%、普洛股份為15.71%。下圖為蘇州天馬醫(yī)藥中間體毛利率

6、的行業(yè)比較數(shù)據(jù)蘇州天馬的醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)起步較晚，銷(xiāo)售規(guī)模在類(lèi)比公司中偏小。目前，公司的醫(yī)藥中間體類(lèi)精細(xì)化工產(chǎn)品主要包括氨基酸保護(hù)劑、保護(hù)氨基酸、葡辛胺等，受惠于下游多肽類(lèi)藥物及化學(xué)合成藥物國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，在報(bào)告期內(nèi)保持了年均20%以上的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。二、 蘇州天馬被指成長(zhǎng)性低 業(yè)績(jī)依賴(lài)出口退稅2010年5月，證監(jiān)會(huì)通過(guò)了蘇州天馬精細(xì)化學(xué)品股份有限公司的首發(fā)申請(qǐng)。本次，公司本次擬公開(kāi)發(fā)行3000萬(wàn)股，發(fā)行后公司總股本為1.2億股，本次發(fā)行的股份占發(fā)行后總股本的25。但經(jīng)投資快報(bào)記者查證，蘇州天馬在股東持股路徑和出口退稅等方面存在風(fēng)險(xiǎn)，其成長(zhǎng)性有待觀察。高管持股路徑蘇州天馬是一家

7、以生產(chǎn)化學(xué)醫(yī)藥的公司，成立于1999年，公司主營(yíng)各類(lèi)精細(xì)化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.31億元，歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)為4624.36萬(wàn)元，至今發(fā)行人主要資產(chǎn)及主要業(yè)務(wù)并未發(fā)生變化。但記者發(fā)現(xiàn)，蘇州天馬的高管持股路徑很“蹺蹊”。蘇州天馬的實(shí)際控制人是天馬集團(tuán)，持有公司本次發(fā)行前58,387,590股，占發(fā)行前總股本的64.88，發(fā)行后股份比例稀釋為48.66。資料顯示，天馬集團(tuán)成立于2005年3月3日，注冊(cè)資本10,000萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)為對(duì)醫(yī)藥及化工行業(yè)的投資及管理。徐仁華、徐敏和郁其平分別持有其 44.72、31.05和24.23的股權(quán)。其中，法定代表人徐仁華是

8、公司的法定代表人，徐仁華家族掌控公司近半數(shù)的股權(quán)。本次發(fā)行前，徐仁華通過(guò)持有蘇州天馬實(shí)際控制方天馬集團(tuán)44.72的股權(quán)，間接持有蘇州天馬發(fā)行前1693.82萬(wàn)股，約合蘇州天馬本次發(fā)行前總股本的 29.01，為蘇州天馬實(shí)際控制人。此外，徐仁華之侄徐敏通過(guò)持有蘇州天馬實(shí)際控制方天馬集團(tuán)31.05的股權(quán)，間接持有蘇州天馬發(fā)行前萬(wàn)股 1175.92萬(wàn)股，約合蘇州天馬本次發(fā)行前總股本的20.14。除了自然人股東，在蘇州天馬的股東名單內(nèi)，還有眾多創(chuàng)投“潛伏” 其中，包括國(guó)發(fā)創(chuàng)投、海富投資以及深創(chuàng)投。此前有媒體報(bào)道指，海富投資以1,800,000元的價(jià)格從天馬集團(tuán)手中收購(gòu)天馬醫(yī)化2.00股份，而該筆股份的轉(zhuǎn)

9、讓出資額為1,800,000元。除此之外，其余9名自然人在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的收購(gòu)價(jià)格均與轉(zhuǎn)讓出資額相同。出口退稅風(fēng)險(xiǎn)蘇州天馬主營(yíng)精細(xì)化工產(chǎn)品。隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，近幾年公司的海外市場(chǎng)拓展迅速，公司主要出口產(chǎn)品為AKD原粉和醫(yī)藥中間體，這兩種產(chǎn)品，因此國(guó)家關(guān)于企業(yè)出口退稅的政策調(diào)整對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定的影響。公司產(chǎn)品2007年7月份以前的出口退稅率為13；2007年7日1日起AKD原粉和醫(yī)藥中間體的出口退稅率分別下調(diào)至9和5；2008年12日 1日起醫(yī)藥中間體的退稅率重新上調(diào)至9；2009年7月1日起AKD原粉的出口退稅率上調(diào)至13。以2009年度為例，公司出口銷(xiāo)售收入為 15,976.46萬(wàn)元，直接

10、計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的出口銷(xiāo)售征退稅差額為926.42萬(wàn)元，綜合退稅率為11.20，如果退稅率每下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，在產(chǎn)品售價(jià)不變的情況下，將直接減少利潤(rùn)額159.76萬(wàn)元，占當(dāng)年合并報(bào)表利潤(rùn)總額的2.78。業(yè)內(nèi)人士分析，公司依靠產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和綜合管理水平，可以通過(guò)定價(jià)轉(zhuǎn)嫁和內(nèi)部消化的方式來(lái)彌補(bǔ)部分出口退稅政策調(diào)整帶來(lái)的營(yíng)業(yè)成本上升，但是仍將在一定程度上影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。三、 蘇州天馬擠進(jìn)3創(chuàng)投 最便宜拿貨的海富近親受益近期管理層嚴(yán)查沖關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)演變。蘇州天馬精細(xì)化學(xué)品股份有限公司(蘇州天馬)似乎對(duì)此“不感冒”，其主要發(fā)起人都是投資類(lèi)公司。除了大股東天馬集團(tuán)持

11、有其64.88%的股份外，蘇州天馬前7大股東中有3家創(chuàng)投公司國(guó)發(fā)創(chuàng)投、深創(chuàng)投和海富投資，分別持有11.27%、2.73%和2%的股權(quán)。國(guó)有創(chuàng)投4倍民營(yíng)創(chuàng)投入主創(chuàng)投參股上市公司不是新鮮事。但國(guó)發(fā)創(chuàng)投和海富投資均為蘇州本地民營(yíng)創(chuàng)投企業(yè)，前者成立不到一年就入股蘇州天馬，而海富投資更加“神速”，在成立一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)就成為蘇州天馬的股東。據(jù)查，國(guó)發(fā)創(chuàng)投、深創(chuàng)投和海富投資，在2007年10月23日同時(shí)進(jìn)駐蘇州天馬。彼時(shí)已經(jīng)是蘇州天馬的第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)捍蠊蓶|天馬集團(tuán)分別出資額1014.57萬(wàn)、245.43萬(wàn)、180萬(wàn)的出資額給上述3家公司。不過(guò)，同年同月同日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)８煌顿Y和其他兩家創(chuàng)投的受讓價(jià)格卻大

12、相徑庭，定價(jià)依據(jù)也不一樣。海富投資以180萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)的出資額恰好是180萬(wàn)元，即原價(jià)入股。國(guó)發(fā)創(chuàng)投以4133萬(wàn)從天馬集團(tuán)手中認(rèn)購(gòu)了蘇州天馬11.27%的出資額(1014.57萬(wàn)元)，深創(chuàng)投10萬(wàn)元“收獲”的也僅是245.4萬(wàn)元出資額。若折算成本的話(huà)，國(guó)發(fā)創(chuàng)投和深創(chuàng)投接手價(jià)均為4.07元，是海富投資成本的4倍。也即是說(shuō)，國(guó)有背景的深創(chuàng)投以4倍于民營(yíng)創(chuàng)投的成本，入主蘇州天馬。實(shí)際上，蘇州天馬前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)D(zhuǎn)讓方和受讓方都是該公司內(nèi)部股東，而且轉(zhuǎn)讓價(jià)格和出資額都是1:1。第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?家創(chuàng)投之外，其他自然人股東也是按1:1認(rèn)購(gòu)。令人不解的是，海富投資和其他兩家創(chuàng)投同為外部投資者，為何海富投資能

13、夠享受和該公司內(nèi)部股東同樣的“待遇”？不同定價(jià)依據(jù)據(jù)查，國(guó)發(fā)創(chuàng)投成立于2007年1月12日、注冊(cè)資本30000萬(wàn)元、注冊(cè)地為蘇州市、法定代表人陶紀(jì)利。深創(chuàng)投、固锝電子、蘇州工業(yè)園區(qū)華新進(jìn)出口公司等3名股東分別持有16.67%的股權(quán)。深創(chuàng)投法定代表人靳海濤。深圳市國(guó)資局、大眾公用、深圳市投資控股公司分別持有37.75%、18.65%、17.13%的股權(quán)。海富投資成立于2007年9月11日、注冊(cè)資本5000萬(wàn)元、注冊(cè)地為蘇州工業(yè)園區(qū)、法定代表人張亦斌。江蘇法泰投資、蘇州天亞春申辰房地產(chǎn)公司等5名股東分別持有10%的股權(quán)。對(duì)于國(guó)發(fā)創(chuàng)投和深創(chuàng)投認(rèn)購(gòu)股份的定價(jià)，蘇州天馬解釋?zhuān)熬C合考慮了2007年預(yù)計(jì)稅后凈利潤(rùn)和IP