一文說(shuō)透所有期權(quán)基本交易策略

1、· 字號(hào)評(píng)論 郵件 糾錯(cuò)2015-07-20 11:30:40 來(lái)源：和訊網(wǎng)  作者：渤海證券相比于股票和期貨，期權(quán)是一種更為復(fù)雜也更為靈活的投資工具。利用傳統(tǒng)的投資工具，投資者只能通過(guò)判斷市場(chǎng)的漲跌獲取收益，而利用期權(quán)，無(wú)論是趨勢(shì)市還是震蕩市，幾乎在所有的市場(chǎng)預(yù)期下，投資者都有相應(yīng)的策略來(lái)捕獲盈利并控制風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告將結(jié)合不同的市場(chǎng)預(yù)期，介紹相應(yīng)的期權(quán)基本交易策略。基本的交易策略可以參考以下步驟：（1）了解期權(quán)基本頭寸的風(fēng)險(xiǎn)收益特征；（2）判斷市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)，做到“兩判斷、一了解”；（3）根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，選擇相應(yīng)的投資策略，并尋找相對(duì)

2、“便宜”的期權(quán)進(jìn)行建倉(cāng)；（4）根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)的變化，及時(shí)調(diào)整組合。下面，我們將對(duì)每一步進(jìn)行詳細(xì)的介紹。1、交易前需了解的期權(quán)基本知識(shí)進(jìn)行交易之前，首先需要對(duì)期權(quán)頭寸的收益風(fēng)險(xiǎn)特征以及影響期權(quán)價(jià)格的因素有所了解，這樣才能更好地理解并應(yīng)用期權(quán)的交易策略。期權(quán)有四種基本頭寸-認(rèn)購(gòu)期權(quán)多頭、認(rèn)購(gòu)期權(quán)空頭、認(rèn)沽期權(quán)多頭和認(rèn)沽期權(quán)空頭，再加上標(biāo)的資產(chǎn)的多頭和空頭，構(gòu)成了期權(quán)基本交易策略的六種基本頭寸。每種期權(quán)頭寸包括不同行權(quán)價(jià)、不同到期日的數(shù)十個(gè)期權(quán)合約，巧妙地從中選取合適的合約，幾乎可以從任意的市場(chǎng)走勢(shì)中獲利。存續(xù)期內(nèi)期權(quán)的損益變化是在期權(quán)價(jià)格-標(biāo)的資產(chǎn)-時(shí)間三維曲面中的一條曲線，到期日期權(quán)頭寸損益是

3、確定的，為了便于分析，我們往往選取該曲面在到期日這一時(shí)間切片上的損益圖來(lái)進(jìn)行分析。標(biāo)的資產(chǎn)的損益較為簡(jiǎn)單，為一條直線，而期權(quán)頭寸到期日的損益則較復(fù)雜，是非線性的。六種基本頭寸的到期日的損益圖如圖1所示。期權(quán)的價(jià)格包括內(nèi)在價(jià)值（instinct value）和時(shí)間價(jià)值（time value）兩部分。內(nèi)在價(jià)值是指期權(quán)立即行權(quán)可以獲得的利潤(rùn)，只有實(shí)值期權(quán)擁有內(nèi)在價(jià)值，其內(nèi)在價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的差額，平值和虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值均為0；時(shí)間價(jià)值為期權(quán)價(jià)格中除去內(nèi)在價(jià)值的部分，表示投資者預(yù)期剩余期限內(nèi)股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的增加而愿意付出的價(jià)值。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值主要受剩余存續(xù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的

4、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率及分紅率的影響。一般而言，平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較高，實(shí)值和虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較低。希臘字母影響期權(quán)價(jià)格變化的因素主要有以下幾點(diǎn)：（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化；（2）標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的變化；（3）期權(quán)剩余存續(xù)期的減少；（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化；（5）標(biāo)的資產(chǎn)分紅的變化。分析單個(gè)因素變化對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響較為簡(jiǎn)單，然而，實(shí)際情況往往是多個(gè)變量同時(shí)發(fā)生變化，在它們的聯(lián)合作用下，分析期權(quán)價(jià)格的變化會(huì)變得十分復(fù)雜。這時(shí)，引入“希臘字母”這一量化分析工具是十分必要的，尤其當(dāng)投資組合中包括多個(gè)期權(quán)頭寸時(shí)，通過(guò)“希臘字母”我們能更為直觀、全面地評(píng)估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。下面我們將對(duì)這一工具加以介紹。1.3.1

5、 deltadelta為期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù)，表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生1單位變化時(shí)期權(quán)價(jià)格變化的單位數(shù)。一般而言，認(rèn)購(gòu)期權(quán)的delta在0到1之間，認(rèn)沽期權(quán)的delta在-1到0之間，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升，認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽期權(quán)的delta都是增加的。理論上標(biāo)的資產(chǎn)、行權(quán)價(jià)、到期日均相同的認(rèn)購(gòu)期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的delta之差應(yīng)為1，即。deltacall=deltaput+1隨著到期日的臨近，實(shí)值期權(quán)delta的絕對(duì)值逐步趨近于1，虛值期權(quán)delta的絕對(duì)值趨近于0，而平值期權(quán)delta絕對(duì)值始終在0.5附近。同時(shí)，delta的絕對(duì)值近似等于到期日時(shí)該期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)的概率，這也為我們提供了一

6、種從“概率”角度思考期權(quán)的方法。平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)的delta一般在0.5左右，這表明該期權(quán)到期日有大約一半的可能變成實(shí)值期權(quán)。1.3.2 gammagamma為期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的二階導(dǎo)數(shù)，即delta對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù)，表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生1單位變化時(shí)delta的變化數(shù)。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅變化時(shí)，分析期權(quán)價(jià)格變化采用delta這種一階近似的估計(jì)方法會(huì)產(chǎn)生較大的偏差，因此引入gamma進(jìn)行二階近似是很有必要的。gamma通過(guò)影響delta的變化間接影響期權(quán)價(jià)格，通常平值期權(quán)的gamma最大，深度虛值和深度實(shí)值的期權(quán)gamma最小，接近于0。這說(shuō)明平值期權(quán)的delta隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的速

7、度更快，承受了更多的gamma風(fēng)險(xiǎn)。隨著到期日的臨近，平值期權(quán)的gamma會(huì)大幅上升，而虛值和實(shí)值期權(quán)的gamma會(huì)逐步減少趨向于0。gamma可以看作期權(quán)價(jià)格隨標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)的加速度，由于gamma恒為正，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，delta會(huì)加速上升，而標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，delta會(huì)減速下降，這種“加快收益、放慢損失”的特點(diǎn)對(duì)期權(quán)多頭來(lái)說(shuō)是有利的。1.3.3 vegavega為期權(quán)價(jià)格對(duì)波動(dòng)率的一階導(dǎo)數(shù)，表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率發(fā)生1單位變化時(shí)，期權(quán)價(jià)格變化的單位數(shù)。vega的曲線形態(tài)和gamma類(lèi)似，也是平值期權(quán)最大，深度虛值和深度虛值最小，且接近于0。理論上標(biāo)的資產(chǎn)、行權(quán)價(jià)、到期日均相同的認(rèn)購(gòu)

8、期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的vega是相同的，且均大于0。隨著到期日的臨近，虛值、平值和實(shí)值期權(quán)的vega均是下降的，其中虛值和實(shí)值期權(quán)會(huì)更快地降到0附近。1.3.4 thetatheta為期權(quán)價(jià)格對(duì)時(shí)間的一階導(dǎo)數(shù)，表示隨著到期日的臨近，期權(quán)價(jià)格的變化。theta通常為負(fù)，即隨著到期日的臨近，其他條件不變的前提下，期權(quán)的價(jià)格是下降的，這成為期權(quán)價(jià)值的“時(shí)間衰減”（time decay）現(xiàn)象。平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值最高，因此它們theta值最大，深度實(shí)值的認(rèn)沽期權(quán)可能會(huì)出現(xiàn)theta大于0的情況。隨著到期日的臨近，平值期權(quán)theta加速增大，說(shuō)明其時(shí)間價(jià)值衰減的越來(lái)越快，而虛值和實(shí)值期權(quán)的theta會(huì)逐漸減小并

9、趨近于0。進(jìn)行期權(quán)交易，我們需要重點(diǎn)關(guān)注前三種影響因素，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股息率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響較小，進(jìn)行簡(jiǎn)單的組合策略時(shí)，我們可以選擇忽略這兩個(gè)影響因素。1.4 期權(quán)的隱含波動(dòng)率隱含波動(dòng)率之于期權(quán)如同利率之于債券，可以在交易中作為期權(quán)價(jià)格的替代品。隱含波動(dòng)率最常用的計(jì)算方法是通過(guò)BS期權(quán)定價(jià)公式反推出來(lái)。隱含波動(dòng)率不同于歷史波動(dòng)率，是當(dāng)前期權(quán)價(jià)格所反映的投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期。通過(guò)隱含波動(dòng)率我們可以更為直觀地在眾多期權(quán)合約中發(fā)現(xiàn)哪個(gè)更為高估，哪個(gè)更為低估，這能更好地指導(dǎo)交易。2、不同市場(chǎng)預(yù)期下的期權(quán)交易策略了解了上述期權(quán)知識(shí)，在交易之前，我們需要對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)做一個(gè)展望。該階段需要

10、做到“兩判斷，一了解”-判斷未來(lái)市場(chǎng)的多空方向，判斷未來(lái)波動(dòng)率的變化方向，了解“時(shí)間衰減”對(duì)投資組合的影響。根據(jù)多空方向和波動(dòng)率變化方向預(yù)期的不同，我們可以將預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)做出如下分類(lèi)。期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格及波動(dòng)率的變動(dòng)方向是不一定的，期權(quán)的多頭方和空頭方都可以通過(guò)判斷方向來(lái)盈利，然而，時(shí)間總是站在空頭的一邊，期權(quán)剩余存續(xù)期的減少是確定的，其時(shí)間價(jià)值總是隨著時(shí)間的流逝在損耗，期權(quán)空頭因此可以獲取盈利，多頭方只有在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)范圍大到可以覆蓋時(shí)間價(jià)值損失的情況下才能獲利。了解“時(shí)間衰減”對(duì)組合的影響和判斷市場(chǎng)走勢(shì)是同樣重要的。在對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的市場(chǎng)走勢(shì)做出判斷后，我們需要根據(jù)不同的市場(chǎng)行情預(yù)期選擇

11、相應(yīng)的期權(quán)交易策略。每種策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征各有不同，我們可以借助到期日的損益曲線加以分析。不同的組合可能有著相同的損益圖，尋找相對(duì)“便宜”的期權(quán)進(jìn)行建倉(cāng)可以減少成本，即盡量選擇隱含波動(dòng)率相對(duì)較低的期權(quán)進(jìn)行買(mǎi)入，選擇隱含波動(dòng)率相對(duì)較高的期權(quán)進(jìn)行賣(mài)出。2.1 快速上漲牛市行情在快速上漲的牛市行情下，買(mǎi)入虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)（long OTM call）無(wú)疑是最好的策略，這發(fā)揮的是期權(quán)最基本的高杠桿功能。一般近月虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)的價(jià)格在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的5%以下，杠桿率最高可達(dá)20倍以上，相比于融資買(mǎi)入最高2.8倍的杠桿要高很多，并且不用承擔(dān)融資的利息成本。近月合約為首選，行權(quán)價(jià)選擇需自行判斷到期日的選擇上，可以盡

12、量選擇近月，近月合約的價(jià)格更低，杠桿率更高，在較為短期的行情中能獲利更多。行權(quán)價(jià)的選擇上，需要結(jié)合我們對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在存續(xù)期內(nèi)能達(dá)到的最高價(jià)位加以判斷，行權(quán)價(jià)越高，杠桿率越高，然而，價(jià)格漲幅達(dá)不到預(yù)期時(shí)損失全部本金的概率就越高。持有到期還是提前平倉(cāng)？如果價(jià)格在較短的時(shí)間內(nèi)就達(dá)到預(yù)期的最高價(jià)位，可以就此平倉(cāng)了結(jié)獲利，規(guī)避標(biāo)的價(jià)格回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。2.2 溫和上漲牛市行情2.2.1 備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)與領(lǐng)式組合期權(quán)備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)（covered call）是期權(quán)輔助標(biāo)的資產(chǎn)交易最為常見(jiàn)的投資策略，投資者在持有標(biāo)的資產(chǎn)的前提下，賣(mài)出該標(biāo)的的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，通過(guò)犧牲一部分的價(jià)格上升空間來(lái)獲取一定的安全墊。如果是個(gè)

13、股期權(quán)，持有標(biāo)的股票的情況下，使用備兌開(kāi)倉(cāng)指令投資者不需要準(zhǔn)備額外的準(zhǔn)備金。covered call的主要用途covered call主要是利用期權(quán)輔助完成標(biāo)的的資產(chǎn)配置功能，其用法主要有以下兩種：（1）獲取額外收益。長(zhǎng)期看好并持有標(biāo)的資產(chǎn)，可以通過(guò)滾動(dòng)賣(mài)出call獲取額外收益，近月深度虛值的合約是較好的選擇，選擇近月合約是因?yàn)槠鋾r(shí)間價(jià)值損失得更快，選擇深度虛值合約是因?yàn)槠洳灰妆恍袡?quán)，可以長(zhǎng)期持有資產(chǎn)；如果短期內(nèi)并不看好標(biāo)的走勢(shì)，認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)盤(pán)整或者微跌的情形，也可以選擇近月平值的期權(quán)進(jìn)行賣(mài)出。（2）鎖定賣(mài)出價(jià)。如果投資者對(duì)持有的標(biāo)的資產(chǎn)有賣(mài)出的目標(biāo)價(jià)，那么可以選擇該價(jià)位為行權(quán)價(jià)的call進(jìn)行賣(mài)

14、出，如果到期日標(biāo)的價(jià)格高于該價(jià)位，投資者便可順利地在目標(biāo)價(jià)出貨，如果沒(méi)有達(dá)到該價(jià)位，投資者仍能獲得全部的權(quán)利金。covered call與collar之間的轉(zhuǎn)換covered call屬于中性偏多的策略，但我們可以注意到，該策略下行風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，當(dāng)市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅下行時(shí)，可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的put加以保護(hù)，形成領(lǐng)式組合期權(quán)（collar）。當(dāng)然，較為謹(jǐn)慎的投資者也可以在構(gòu)建組合時(shí)直接買(mǎi)入collar，鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)。2.2.2 賣(mài)空認(rèn)沽期權(quán)與牛市價(jià)差在看漲后市的前提下，可以選擇賣(mài)出虛值或平值認(rèn)沽期權(quán)（short OTM or ITM put）來(lái)獲取權(quán)利金收入。行權(quán)價(jià)選擇的越低，期權(quán)被行權(quán)的概

15、率越小，但收取的權(quán)利金收益也就越少。short put與covered call的區(qū)別可以看出，short put和covered call有著相似的到期損益曲線，然而二者的用法上卻有不同。short put是保證金交易，covered call則需要持有相應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)，其成本高了數(shù)倍，因此短期的方向性交易最好使用short put，而covered call更多的用做標(biāo)的資產(chǎn)投資的輔助策略。bull spread的用法同covered call與collar之間的轉(zhuǎn)換相似，short put策略在市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅下行時(shí)，投資者可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的put來(lái)規(guī)避標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)形成

16、的組合為牛市價(jià)差（bull spread）。較為謹(jǐn)慎或交易頻率較低的投資者可以在建倉(cāng)時(shí)直接買(mǎi)入bull spread組合，鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)。bull spread同樣可以通過(guò)買(mǎi)入行權(quán)價(jià)較低的call，賣(mài)出行權(quán)價(jià)較高的call構(gòu)成（買(mǎi)“低”賣(mài)“高”），該策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是有限的。理論上如果兩個(gè)行權(quán)價(jià)相同，無(wú)論是使用call還是put，到期日的損益曲線應(yīng)該是相同的，然而，實(shí)際期權(quán)交易價(jià)格會(huì)跟理論價(jià)格出現(xiàn)偏差，因此，究竟使用call還是put，可以看哪個(gè)組合比較“便宜”（既可以比較損益圖盈虧平衡點(diǎn)的位置，選擇盈虧平衡點(diǎn)較低的組合，也可以根據(jù)隱含波動(dòng)率的高低做判斷）。行權(quán)價(jià)的選擇上，需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)收

17、益偏好來(lái)確定，買(mǎi)入的call/put行權(quán)價(jià)越低，獲利的概率越高，但最高收益就越低，賣(mài)出的call/put行權(quán)價(jià)越低，組合的成本就越低，但最大損失就越高。一種可行的方法是較高的行權(quán)價(jià)選在“阻力位”上，較低的行權(quán)價(jià)選在“支撐位”上。 2.2.3 牛市比率價(jià)差牛市比率價(jià)差（bull ratio spread）是一種非常靈活的投資策略，通過(guò)買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)較低的call并賣(mài)出N份行權(quán)價(jià)較高的call組成，該策略配合標(biāo)的資產(chǎn)使用亦能產(chǎn)生很好的效果。bull ratio spread的用法如果單純買(mǎi)入bull ratio spread，則組合通常會(huì)在標(biāo)的價(jià)格小幅上漲的情況下獲利，其下行風(fēng)險(xiǎn)有限而上行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限

18、（如選擇的N較大，甚至可能在價(jià)格下跌時(shí)盈利，但此時(shí)價(jià)格大漲的情況下風(fēng)險(xiǎn)更大），屬于中性偏多的策略。如果在持有標(biāo)的資產(chǎn)的情況下買(mǎi)入bull ratio spread，則相當(dāng)于在某一價(jià)格范圍區(qū)間內(nèi)做出杠桿，放大價(jià)格上漲的速度，N選擇的越高，杠桿就越高。假設(shè)期權(quán)為個(gè)股期權(quán)，股價(jià)現(xiàn)為20元，如果投資者判斷股票長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)為24元，但近期只能小幅上漲，此時(shí)在持有該股票的基礎(chǔ)上買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)為20元的call，賣(mài)空2份行權(quán)價(jià)為22元的call，只要到期日股價(jià)達(dá)到22元，投資者就相當(dāng)于在24元的目標(biāo)價(jià)位出貨。因?yàn)槠跈?quán)組合的成本很低甚至是最初收取權(quán)利金，所以此時(shí)下行風(fēng)險(xiǎn)與持有股票相當(dāng)。2.3 快速下跌熊市行情與

19、快速上漲牛市行情類(lèi)似，在快速下跌的熊市行情下，買(mǎi)入虛值認(rèn)沽期權(quán)（long OTM put）是最好的策略，這同樣發(fā)揮的是期權(quán)的高杠桿功能。融券賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的杠桿最高僅有2倍，而買(mǎi)入虛值認(rèn)沽期權(quán)的杠桿率最高可達(dá)20倍以上，且不用承擔(dān)融券的利息成本。在合約的選擇上，同樣是近月合約為首選，行權(quán)價(jià)需要根據(jù)自身預(yù)期加以選擇。2.4 溫和下跌熊市行情2.4.1 賣(mài)空認(rèn)購(gòu)期權(quán)與熊市價(jià)差在看空后市的前提下，可以選擇賣(mài)出虛值或平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)（short OTM or ITM call）來(lái)獲取權(quán)利金收入。行權(quán)價(jià)選擇的越高，期權(quán)被行權(quán)的概率越小，但收取的權(quán)利金收益也就越少。bear spread的用法short cal

20、l策略在市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅上漲時(shí)，投資者可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更高的call來(lái)規(guī)避標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)形成的組合為熊市價(jià)差（bear spread）。較為謹(jǐn)慎或交易頻率較低的投資者可以在建倉(cāng)時(shí)直接買(mǎi)入bear spread組合，鎖定上行風(fēng)險(xiǎn)。bear spread也可以通過(guò)買(mǎi)入行權(quán)價(jià)較高的put，賣(mài)出行權(quán)價(jià)較低的put構(gòu)成（買(mǎi)“高”賣(mài)“低”），該策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是有限的。同樣，究竟使用call還是put組合，可以看哪個(gè)組合比較“便宜”。行權(quán)價(jià)的選擇上，需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好來(lái)確定，賣(mài)出的call/put行權(quán)價(jià)越高，獲利的概率越高，但最高收益就越低，買(mǎi)入的call/put行權(quán)價(jià)越高，組合

21、的成本就越低，但最大損失就越高。2.4.3 熊市比率價(jià)差熊市比率價(jià)差（bear ratio spread）與bull ratio spread相似，通過(guò)買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)較高的put并賣(mài)出N份行權(quán)價(jià)較低的put組成。bear ratio spread屬于中性偏空的策略，在標(biāo)的價(jià)格小幅下跌時(shí)可以盈利，策略的下行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限，當(dāng)市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅下跌時(shí)，既可以平倉(cāng)買(mǎi)入N-1份行權(quán)價(jià)較低的put，轉(zhuǎn)換成bear spread，也可以買(mǎi)入N-1份行權(quán)價(jià)更低的put規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)損益圖類(lèi)似于我們后文將要介紹的蝶式價(jià)差組合。2.5 中性市行情如果不明確未來(lái)的多空方向，但預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間沒(méi)有大幅影響標(biāo)的價(jià)格變化的

22、事件發(fā)生，標(biāo)的波動(dòng)率保持不變甚至下降，在這樣的中性市里，宜采用賣(mài)出策略。賣(mài)出期權(quán)會(huì)獲得負(fù)的vega和正的theta，這樣可以從波動(dòng)率下降和時(shí)間消耗中獲利。中性市策略需要在收取的權(quán)利金足以覆蓋標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)的情況下才能取得盈利。2.5.1 賣(mài)出跨式套利與買(mǎi)入蝶式價(jià)差在看空波動(dòng)率的中性市里，可以賣(mài)出同一到期日同一行權(quán)價(jià)的call和put，此時(shí)即為賣(mài)出跨式套利組合（short straddle）。由于平值期權(quán)包含的時(shí)間價(jià)值最多，因此選擇平值期權(quán)為宜，到期日最好選擇近月。此時(shí)，組合delta約等于0，收取兩份權(quán)利金，只要到期日標(biāo)的價(jià)格偏離行權(quán)價(jià)不超過(guò)這兩份權(quán)利金之和便可獲利。由到期日損益圖可以看出，組合

23、的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的，如果市場(chǎng)偏離預(yù)期大幅上行時(shí)，可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更高的call來(lái)規(guī)避上行風(fēng)險(xiǎn)，大幅下行時(shí)，可以買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的put來(lái)規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者同時(shí)買(mǎi)入這兩個(gè)期權(quán)鎖住兩端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，變形成了鐵蝶式價(jià)差組合（iron butterfly spread）。同樣，較為謹(jǐn)慎以及交易頻率較低的投資者可以在建倉(cāng)的時(shí)候便買(mǎi)入iron butterfly spread，此時(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)均是有限的，但其可以獲得盈利的區(qū)間相對(duì)于short straddle小了很多。僅使用call或者僅使用put也可以得到和iron butterfly spread相同的損益曲線，此時(shí)需要買(mǎi)入1份行權(quán)價(jià)較低和1

24、份行權(quán)價(jià)較高的call/put，同時(shí)賣(mài)出2份行權(quán)價(jià)中等（前兩份期權(quán)行權(quán)價(jià)的平均值）的call/put，賣(mài)出的期權(quán)一般選擇平值期權(quán)，此時(shí)的組合成為蝶式價(jià)差組合（butterfly spread）。構(gòu)成相同損益曲線的這三種組合，投資者同樣可以選擇較“便宜”的進(jìn)行建倉(cāng)。2.5.2 賣(mài)出鞍式套利與買(mǎi)入鐵禿鷹價(jià)差如果將short straddle中的兩個(gè)平值期權(quán)替換成虛值的call和put，則構(gòu)成了賣(mài)出鞍式套利組合（short strangle），相比于short straddle，該策略可以取得盈利的價(jià)格區(qū)間更大，即獲利的概率更高，但可以獲得的最大收益也相應(yīng)更少。同樣，該策略的兩端風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，當(dāng)市場(chǎng)

25、偏離預(yù)期一端風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，可以買(mǎi)入行權(quán)價(jià)更高的call或者行權(quán)價(jià)更低的put規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)同時(shí)鎖定兩端的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，構(gòu)成的策略就變成了鐵禿鷹價(jià)差組合（iron condor spread）。僅使用call或者僅使用put也可以得到和iron condor spread相同的損益曲線，此時(shí)需要4份不同行權(quán)價(jià)的call或者put，其中買(mǎi)入行權(quán)價(jià)最高和最低的call/put，同時(shí)賣(mài)出中間兩個(gè)行權(quán)價(jià)的call/put。構(gòu)成相同損益曲線的這三種組合，投資者同樣可以選擇較“便宜”的進(jìn)行建倉(cāng)。2.5.3 買(mǎi)入日歷價(jià)差上面我們提到的策略使用的均是同一到期日的合約的價(jià)差進(jìn)行套利，期權(quán)當(dāng)然也可以進(jìn)行跨期套利，日歷價(jià)差（c

26、alendar spread）便是其中的一種。Calendar spread通過(guò)賣(mài)出1份近月call/put，同時(shí)買(mǎi)入1份相同行權(quán)價(jià)的遠(yuǎn)月call/put構(gòu)成，這利用的是近月合約時(shí)間價(jià)值損耗速度大于遠(yuǎn)月合約的特點(diǎn)。行權(quán)價(jià)的選擇上，平值期權(quán)是最佳選擇。組合的delta近似為0，由到期日損益圖可以看出，該策略收益和損失均是有限的，只要標(biāo)的價(jià)格不發(fā)生大幅波動(dòng)便可獲利。2.6 波動(dòng)市行情如果不明確未來(lái)的多空方向，但預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間會(huì)有大幅影響標(biāo)的價(jià)格變化的事件發(fā)生，如公布年報(bào)等，標(biāo)的波動(dòng)率大幅上升，在這樣的波動(dòng)市里，宜采用買(mǎi)入策略。買(mǎi)入期權(quán)會(huì)獲得正的vega和負(fù)的theta，這樣可以從波動(dòng)率上升中獲利

27、，但要承受時(shí)間消耗的損失。波動(dòng)市策略需要標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)范圍超過(guò)買(mǎi)入期權(quán)成本時(shí)才能取得盈利。波動(dòng)市基本交易策略采取和中性市策略相反的買(mǎi)賣(mài)操作即可，即為買(mǎi)入跨式套利（long straddle）、買(mǎi)入鞍式套利（long strangle）、賣(mài)出蝶式價(jià)差（short butterfly spread）、賣(mài)出鐵禿鷹價(jià)差（short iron condor spread）以及賣(mài)出日歷套利（short calendar spread）。其中l(wèi)ong straddle和long strangle風(fēng)險(xiǎn)有限，潛在收益無(wú)限，但成本較高，出現(xiàn)大額收益的概率比較低，此時(shí)可以賣(mài)出期權(quán)轉(zhuǎn)換為short butterfly spread和short iron condor spread，通過(guò)削平部分上漲空間來(lái)降低組合成本。此外，在預(yù)期事件發(fā)生、波動(dòng)率如預(yù)期上升之后，投資者可以就此平倉(cāng)了結(jié)獲利，而不必持有到期，來(lái)規(guī)避波動(dòng)率隨后下降的風(fēng)險(xiǎn)。3、交易需要注意的其他問(wèn)題以上介紹的只是最為基本的期權(quán)交易策略，可以發(fā)現(xiàn)，部分策略有著風(fēng)