企業(yè)價(jià)值估計(jì)的剩余收益估價(jià)法解析(共4頁(yè))

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上企業(yè)價(jià)值估計(jì)的剩余收益估價(jià)法     【摘要】采用剩余收益估價(jià)法企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，克服了傳統(tǒng)估值模型不考慮資產(chǎn)賬面價(jià)值對(duì)權(quán)益影響的缺陷，提高了估價(jià)的準(zhǔn)確性，但該模型也存在一定的局限性，在我國(guó)實(shí)際運(yùn)用時(shí)要考慮流通股這一變量并添加規(guī)模變量。 在資本市場(chǎng)上，無(wú)論是資金投入還是退出，都需要對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估，是對(duì)企業(yè)整經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)的過(guò)程，主要服從或服務(wù)于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是收購(gòu)兼并中技術(shù)性最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，也是購(gòu)并雙方談判交易的基礎(chǔ)。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和現(xiàn)代企業(yè)制

2、度的推行，企業(yè)兼并、收購(gòu)、股權(quán)重組、資產(chǎn)重組、合并、分設(shè)股票發(fā)行、聯(lián)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)交易行為的出現(xiàn)和增多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用也越來(lái)越突出。因此，找到一條合適的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法非常重要。近十年來(lái)，剩余收益估價(jià)理論成為美財(cái)務(wù)學(xué)界最為流行的研究主題，并在實(shí)踐中廣泛應(yīng)用。 一、剩余收益估價(jià)法簡(jiǎn)介 美管理之父彼得德魯克在哈佛商業(yè)評(píng)論上撰文指出：作為一種度量全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標(biāo)，剩余收益反映了管理價(jià)值的所有方面。 1938年P(guān)reinreich提出了剩余收益定價(jià)模型RIV。當(dāng)時(shí)這個(gè)模型是直接基于股利定價(jià)模型而建立的，由于沒(méi)有明確的優(yōu)于DDM模型的理論基礎(chǔ)證券市場(chǎng)也沒(méi)有發(fā)展到能提供足夠穩(wěn)定的數(shù)據(jù)對(duì)其正

3、確性進(jìn)行檢驗(yàn)的程度，因此該模型并沒(méi)有為當(dāng)時(shí)會(huì)計(jì)界所普遍接受。直到20世紀(jì)90年代，在深入研究?jī)粲嗬碚揅SR(Clean Surplus Relation)的背景下，經(jīng)由Ohlson (1995)和Feltham and Ohlson(1995)等一系列分析性研究的逐漸發(fā)展，才真正確立了剩余收益估價(jià)模型的地位。Lundholm認(rèn)為“Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的里程碑”，足見(jiàn)其在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)及企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的地位。 所謂剩余收益,也叫非正常盈余，是從會(huì)計(jì)收益中扣除所有權(quán)資本成本后的余額。即： RIt+1=NIt+1 -rBVt 其中RIt+1

4、代表t+1期的剩余收益；NIt+1代表t+1期的凈收益；r為投資者要求的必要報(bào)酬率，通常取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；BVt代表t期的凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。剩余收益的基本觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過(guò)股東要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，才算是獲得了正的剩余收益。 剩余收益估價(jià)模型的基本形式為： Pt=BVt+(1+r)-tERI（RIV） 公司的價(jià)值等于公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值加預(yù)期剩余收益期望的現(xiàn)值。 進(jìn)一步考慮，企業(yè)凈收益的來(lái)源是什么？NIt+1=ROEt+1×BVt,所以RIV可進(jìn)一步表述為： 而ROE根據(jù)杜邦分析體系可分解為資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)等，所有這些參數(shù)都可以從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中得到。 Ohlso

5、n(1995)在剩余收益股價(jià)模型基本形式的基礎(chǔ)上引入了線性信息動(dòng)態(tài)，即假設(shè)剩余收益和剩余收益估價(jià)中的其他信息都滿足自回歸過(guò)程，從而將未來(lái)剩余收益同當(dāng)期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)建立起了聯(lián)系，將剩余收益模型發(fā)展為： Pt = yt + 1xta+2t yt 為公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值，xta為t期的非正常盈余（剩余收益），t為非正常盈余以外的其他信息。 另外，如果采用剩余收益模型的基本形式RIV來(lái)進(jìn)行公司估值，必須要解決預(yù)測(cè)無(wú)限期非正常盈余的估計(jì)這一問(wèn)題，為了避免這一難題增加模型的可操作性，Ohlson進(jìn)一步給出了有限期內(nèi)通過(guò)預(yù)計(jì)盈余、賬面價(jià)值和折現(xiàn)率的函數(shù)計(jì)算公司價(jià)值的模型： 二、對(duì)剩余收益模型的評(píng)價(jià) （一）剩

6、余收益模型的理論貢獻(xiàn) 1.把價(jià)值創(chuàng)造作為出發(fā)點(diǎn)，將股票價(jià)格反映為權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期的超常收益的一個(gè)線性函數(shù)，建立了估價(jià)同會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，肯定了會(huì)計(jì)信息在公司估價(jià)中的作用。 傳統(tǒng)的估價(jià)方式如DCF是從股利即價(jià)值分配的角度出發(fā)的，而剩余收益估價(jià)是基于財(cái)富分配與財(cái)富創(chuàng)造匹配的理念，將財(cái)富分配即股利與記錄財(cái)富創(chuàng)造的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)聯(lián)系起來(lái)，從而得到公司價(jià)值的過(guò)程。 傳統(tǒng)估值模型的支持者認(rèn)為，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是會(huì)計(jì)處理的結(jié)果，受會(huì)計(jì)政策和公司管理者操縱的影響，其本身并不可靠，只有現(xiàn)金流量等才是用來(lái)計(jì)算權(quán)益價(jià)值的可靠數(shù)據(jù)。事實(shí)上，絕大多數(shù)公司都選擇最適合本公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的會(huì)計(jì)政策和方法來(lái)計(jì)量業(yè)務(wù)和反映經(jīng)營(yíng)成果，其會(huì)計(jì)

7、數(shù)據(jù)應(yīng)是對(duì)公司的中肯評(píng)價(jià)，而對(duì)于那些不能深切的了解公司業(yè)務(wù)特性的局外人（證券市場(chǎng)上絕大部分投資者都是如此）對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的調(diào)整反而會(huì)減低數(shù)據(jù)的信息內(nèi)涵。大量的實(shí)證研究（Fama 和French(1992)Kim(1997)）顯示：市場(chǎng)很認(rèn)同公司公布的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，反而是投資者（包括財(cái)務(wù)分析師）不能充分理解已公布數(shù)據(jù)的內(nèi)涵；會(huì)計(jì)盈余當(dāng)然對(duì)市價(jià)有很強(qiáng)的解釋力度，但是解釋力度最強(qiáng)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是資產(chǎn)的賬面價(jià)值。傳統(tǒng)的估值模型根本沒(méi)有考慮資產(chǎn)賬面價(jià)值對(duì)權(quán)益的影響，這顯然存在不足，剩余收益模型正好克服了這一不足之處。建立在剩余收益模型基礎(chǔ)上的分析發(fā)現(xiàn)，“在大多數(shù)國(guó)家，使用剩余收益估價(jià)模型得出的預(yù)測(cè)可以說(shuō)明超過(guò)70%

8、的具有代表性的股票價(jià)格變化（Frankel and Lee, 1996）。” 2.剩余收益模型提供了一個(gè)有限期內(nèi)進(jìn)行公司估價(jià)的模式，提高了估價(jià)的準(zhǔn)確性。 幾乎所有的估值模型都面臨著估計(jì)無(wú)限期的終值的問(wèn)題，與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法或貼現(xiàn)股利法相比，剩余收益法下終值的估計(jì)值往往只占總價(jià)值的很小一個(gè)部分，這就使分析師避開(kāi)了最為頭疼的難題。這是因?yàn)樵谫N現(xiàn)現(xiàn)金流法下，終值包括預(yù)測(cè)期以外所有預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而在剩余收益法下，該價(jià)值被分為兩個(gè)部分：預(yù)測(cè)期以外的正常收益現(xiàn)值和異常收益現(xiàn)值。剩余收益法中的終值只包括異常收益，正常收益的現(xiàn)值已經(jīng)反映在預(yù)測(cè)期內(nèi)最初賬面價(jià)值和賬面價(jià)值增長(zhǎng)率之中。因此在剩余收益法下，預(yù)測(cè)期

9、內(nèi)的當(dāng)前賬面價(jià)值和收益已經(jīng)反映了很多在預(yù)測(cè)期以后預(yù)測(cè)獲得的現(xiàn)金流量。另外，企業(yè)處于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)理論，除非擁有特殊的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘，當(dāng)一個(gè)行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)均衡的時(shí)候，所有企業(yè)只能期望獲得與資本的機(jī)會(huì)成本相等的收益。如果有些企業(yè)賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，由于新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷加入及本行業(yè)內(nèi)部企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)租金很難在長(zhǎng)期內(nèi)維持，因此企業(yè)的剩余收益期限一般不會(huì)太長(zhǎng)，那么對(duì)終值的估計(jì)就簡(jiǎn)單多了，增強(qiáng)了模型應(yīng)用的準(zhǔn)確性。 另一方面，奧爾森提供的有限期內(nèi)進(jìn)行公司估值的模型經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)也是可行的。Bernard（1995）假設(shè)預(yù)測(cè)期僅為4年，比較了剩余收益模型和股利貼現(xiàn)模型。他發(fā)現(xiàn)在僅為

10、4年的預(yù)測(cè)期內(nèi)，股利解釋了29的股票價(jià)格的變動(dòng)，而相比之下當(dāng)前賬面價(jià)值和非正常收益預(yù)測(cè)聯(lián)合解釋能力為68。 3.傳統(tǒng)的估值模型大都建立在對(duì)未來(lái)股利或現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，因此都需要有嚴(yán)格的假設(shè)把有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整為股利或現(xiàn)金流量，而剩余收益模型則是把權(quán)益價(jià)值的計(jì)算建立在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，其基本假設(shè)較少。 干凈盈余關(guān)系是剩余收益模型的唯一假設(shè)前提，即兩個(gè)期間的賬面價(jià)值的變化等于收益減股利： bt=bt-1+xt-dt（CSR） （二）剩余收益模型的局限性      1.忽視了會(huì)計(jì)收益存在著非客觀性的弊端。剩余受益估價(jià)模型的基點(diǎn)是會(huì)計(jì)收益、非正常性收益和賬面價(jià)

11、值。在權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和歷史成本原則下，會(huì)計(jì)收益容易受到非客觀因素的影響，而無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。權(quán)責(zé)發(fā)生制下容易發(fā)生的有以下幾個(gè)方面：一是采用預(yù)計(jì)、推斷和估算等一系列主觀估計(jì)和判斷的方法，尤其在存貨計(jì)價(jià)、費(fèi)用攤配、計(jì)提折舊等方面，造成損益計(jì)算的隨意性較大，使得損益信息嚴(yán)重失真；二是企業(yè)對(duì)收入與費(fèi)用進(jìn)行隨意的配比，不可避免地導(dǎo)致用本期的收入同歷史成本(可能是前期成本)相配比，從而引起內(nèi)在邏輯的不統(tǒng)一；三是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)立足于過(guò)去的交易與事項(xiàng)，只處理與反映那些對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益確實(shí)產(chǎn)生了影響的交易或事項(xiàng)，對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的信息不予反映，這樣無(wú)疑難以滿足信息使用者對(duì)信息的需要。同時(shí)歷史成本原則使得資產(chǎn)價(jià)

12、值難以準(zhǔn)確反映，收益難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況等情況，這些都往往導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信息的失真。美國(guó)的安然事件、中國(guó)銀廣廈事件等一系列企業(yè)操縱會(huì)計(jì)收益事件的發(fā)生都在一定程度上說(shuō)明了企業(yè)會(huì)計(jì)收益信息失真將導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的錯(cuò)誤評(píng)估，也預(yù)示著如果僅僅是片面的利用會(huì)計(jì)收益信息來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值將可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的估值。 2.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異可能導(dǎo)致投資估值理論與模型在不同國(guó)家存在不同的結(jié)論。我們知道模型所使用的賬面價(jià)值、收益是按一定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（或制度）處理后的產(chǎn)物，而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是一社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度的產(chǎn)物，這就必然導(dǎo)致因?yàn)槊總€(gè)國(guó)家國(guó)情的差異而使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生差異，最終影響到會(huì)計(jì)收益、權(quán)益賬面價(jià)值的差異，進(jìn)而影響模型的結(jié)論。 3

13、.運(yùn)用模型進(jìn)行估值時(shí)，主要是依據(jù)目標(biāo)公司相關(guān)會(huì)計(jì)信息的影響。我國(guó)證券市場(chǎng)從起步至今，雖然在會(huì)計(jì)信息披露方面的質(zhì)和量上都取得較大的進(jìn)展，但是，“國(guó)內(nèi)信息披露的現(xiàn)狀仍不容盲目樂(lè)觀，股票市場(chǎng)上尚存有一些公司，或者在信息加工處理環(huán)節(jié)存有非科學(xué)合理的做法，或者在信息披露環(huán)節(jié)有意推遲或有所遺漏，使得所披露的會(huì)計(jì)信息不可靠、不夠相關(guān)，影響公司決策的有用性，”因?yàn)槠渲徊捎靡粋€(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，使得計(jì)算結(jié)果存有偶然性。 三、 在中國(guó)應(yīng)用的研究設(shè)計(jì) 成熟市場(chǎng)大量的實(shí)證檢驗(yàn)已經(jīng)證明了剩余收益模型的有效性，而其在中國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用還沒(méi)有得到推廣。國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)嘗試對(duì)改進(jìn)的模型作一些檢驗(yàn)（陸宇峰1998；陳信元2002等），認(rèn)為它對(duì)股票價(jià)格具有更高的解釋能力，但與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)收益相比其改進(jìn)效果并不明顯。因此筆者提出在我國(guó)應(yīng)用時(shí)的研究設(shè)計(jì)。 （一）鑒于中國(guó)的特殊國(guó)情，上市公司中，國(guó)家股、法人股占多數(shù)，普通股流通比例較低，如果在我國(guó)作實(shí)證研究，流通股的比例是必須考慮的一個(gè)變量。 （二）添加規(guī)模變量。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A（2000）的研究