安信證券-平衡木上的藝術(shù)(powerpoint 43頁)

1、 平衡木上的藝術(shù)平衡木上的藝術(shù)(ysh)安信證券研究(ynji)中心 程定華 2013年04月第一頁，共四十五頁。目錄目錄(ml) 經(jīng)濟(jì)(jngj)增長的平衡木 債務(wù)系統(tǒng)的平衡木 結(jié)論 配置建議第二頁，共四十五頁。 經(jīng)濟(jì)(jngj)增長的平衡木第三頁，共四十五頁。換屆(hun ji)后第一年政府投資通常加速資料(zlio)來源：Wind，安信證券研究中心010203040501992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012實(shí)際固定資產(chǎn)投資同比增速政府基建類投資同比%第四頁，共四十五頁。政府(zhngf)投資與私營部門投資資料來源：Wi

2、nd，安信證券研究(ynji)中心注：投資同比為三個(gè)月移動(dòng)平均同比%第五頁，共四十五頁。地產(chǎn)(dchn)銷售同比增速資料來源：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究(ynji)中心%第六頁，共四十五頁。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)(chny)投資增速資料來源：Wind，安信證券(zhngqun)研究中心注：投資同比為三個(gè)月移動(dòng)平均同比%第七頁，共四十五頁。出口(ch ku)同比增速資料來源(liyun)：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心%第八頁，共四十五頁。庫存周期(zhuq)變化資料來源：Wind，安信證券(zhngqun)研究中心第九頁，共四十五頁。消費(fèi)(xiofi)增速遠(yuǎn)低于預(yù)期資料(zlio)來源：Wind，安信證券研究

3、中心%第十頁，共四十五頁。消費(fèi)增速下降(xijing)的周期性解釋資料(zlio)來源：Wind，安信證券研究中心注：來自于非金融上市公司年報(bào)中的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，截止2013年3月30日約有1000家左右的非金融上市公司公布了年報(bào)。%第十一頁，共四十五頁。消費(fèi)增速下降(xijing)的結(jié)構(gòu)性解釋資料(zlio)來源：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心第十二頁，共四十五頁。消費(fèi)的增長(zngzhng)集中于地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)資料(zlio)來源：Wind，安信證券研究中心%第十三頁，共四十五頁。工業(yè)生產(chǎn)的增長(zngzhng)集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：Wind，安信證券研究(ynji)中心%第十四頁，共四

4、十五頁。工業(yè)生產(chǎn)的增長(zngzhng)集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：Wind，安信證券研究(ynji)中心%第十五頁，共四十五頁。補(bǔ)庫存(kcn)的動(dòng)量在趨弱資料來源(liyun)：Wind，安信證券研究中心%第十六頁，共四十五頁。補(bǔ)庫存(kcn)的動(dòng)量在趨弱資料(zlio)來源：Wind，安信證券研究中心萬噸第十七頁，共四十五頁。補(bǔ)庫存(kcn)的動(dòng)量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研究中心注：每年(minin)年初=100第十八頁，共四十五頁。經(jīng)濟(jì)(jngj)復(fù)蘇的趨勢沒有終結(jié)資料來源(liyun)：電監(jiān)會(huì)，安信證券研究中心第十九頁，共四十五頁。CPI與PPI裂口(li ku)資料來源：

5、中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究(ynji)中心%第二十頁，共四十五頁。自下而上的盈利(yn l)預(yù)測修正情況（%）資料(zlio)來源：Wind，安信證券研究中心。第二十一頁，共四十五頁。自下而上的盈利預(yù)測修正(xizhng)情況（%）資料來源(liyun)：Wind，安信證券研究中心。第二十二頁，共四十五頁。 債務(wù)(zhiw)系統(tǒng)的平衡木第二十三頁，共四十五頁。固定資產(chǎn)(gdngzchn)投資資金來源資料來源：Wind，安信證券研究中心(zhngxn)注：采用2011年數(shù)據(jù)。第二十四頁，共四十五頁。固定資產(chǎn)(gdngzchn)投資資金規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研究中心注：因?yàn)?yn wi)固

6、定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)口徑有變化，我們以2011年固定資產(chǎn)投資資金為基數(shù)，按照同比數(shù)據(jù)推導(dǎo)其它年份的固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模 (萬億元 )同比增速 (%)第二十五頁，共四十五頁。中長期融資(rn z)規(guī)模資料來源：Wind，安信證券(zhngqun)研究中心億元第二十六頁，共四十五頁。企業(yè)(qy)折舊規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研究(ynji)中心0246810199619982000200220042006200820102012

7、折舊萬億第二十七頁，共四十五頁。企業(yè)盈利能力(nngl)下降數(shù)據(jù)(shj)來源：Wind，安信證券研究中心。中國(zhn u)非金融企業(yè)ROE（%）第二十八頁，共四十五頁。無法從股權(quán)融資(rn z)和折舊滿足的固定資產(chǎn)投資資料來源：Wind，安信證券(zhngqun)研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的債務(wù)規(guī)模萬億第二十九頁，共四十五頁。調(diào)整(tiozhng)后的社會(huì)融資總量增速資料來源(liyun)：Wind，安信證券研究中心注：社會(huì)融資總量口徑中將波動(dòng)較大的銀行承兌匯票剔除。%第三十頁，共四十五頁。不斷上升的企業(yè)

8、杠桿(gnggn)(上市公司)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究(ynji)中心。注：2003年非金融上市公司共1177個(gè)，如果包括歷年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419個(gè)樣本。非金融上市公司(shn sh n s)總負(fù)債/總資產(chǎn)（%）第三十一頁，共四十五頁。不斷上升的企業(yè)(qy)杠桿(國有企業(yè))數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究(ynji)中心。非金融國有企業(yè)(u yu q y)資產(chǎn)負(fù)債率（%）第三十二頁，共四十五頁。三種情景(qngjng)下的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率模擬情景一：固定資產(chǎn)投資逐步減速情景一：固定資產(chǎn)投資逐步減速(jin s)，在，在5年內(nèi)由年內(nèi)由20%減速減速(jin s)

9、到到10%。情景二：固定資產(chǎn)投資保持情景二：固定資產(chǎn)投資保持20%的增長速度。的增長速度。情景三：企業(yè)投資先加速到情景三：企業(yè)投資先加速到25%，再逐步減速。，再逐步減速。第三十三頁，共四十五頁。三種情景下的企業(yè)(qy)資產(chǎn)負(fù)債率模擬資料來源(liyun)：Wind，安信證券研究中心，右圖同。510152025302012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三固定資產(chǎn)投資%89101112132012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三ROE%第三十四頁，共四十五頁。三種(sn zhn)情景下的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

10、模擬資料來源：Wind，安信證券(zhngqun)研究中心，右圖同。1012141618202012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三%折舊同比增速63666972752012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率%第三十五頁，共四十五頁。 幾個(gè)(j )推論及行業(yè)配置第三十六頁，共四十五頁。推論(tuln)（一）在今年年初，存在對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇和弱復(fù)蘇兩種判斷。強(qiáng)復(fù)蘇的邏輯是地產(chǎn)投資、政府投資、出口和庫存同時(shí)出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)；國五條對地產(chǎn)的調(diào)控、銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文對影子銀行的限制，制約了地產(chǎn)投資和政府投資

11、的復(fù)蘇力量，加之新政影響消費(fèi)增速。目前時(shí)點(diǎn)已經(jīng)基本可以確定經(jīng)濟(jì)為弱復(fù)蘇；到今年(jnnin)四季度，弱復(fù)蘇的過程要么獲得正反饋轉(zhuǎn)向強(qiáng)復(fù)蘇，要么獲得負(fù)反饋結(jié)束復(fù)蘇；如果弱復(fù)蘇結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增速重新向下，中國經(jīng)濟(jì)將迎來一次非常重要的壓力測試。第三十七頁，共四十五頁。推論(tuln)（二）如果(rgu)在經(jīng)濟(jì)向下的壓力測試過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票市場中長期底部出現(xiàn)，且風(fēng)險(xiǎn)可控；如果在經(jīng)濟(jì)向下的壓力測試過程中，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，股票市場中長期底部出現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)不可控；如果在向下的壓力測試過程中，政府主動(dòng)采取措施中止壓力測試，股票市場 出現(xiàn)中短期底部，但長期蕭條。第三十八頁，共四十五頁。推論推論(tu

12、ln)(三三)房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的趨勢仍在，政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)部分釋放房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的趨勢仍在，政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)部分釋放;短期內(nèi)影響市場最大的因素是短期內(nèi)影響市場最大的因素是IPO的恢復(fù)的恢復(fù);市場維持弱勢格局，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)趨勢性熊市；市場維持弱勢格局，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)趨勢性熊市；超配低估值藍(lán)籌股，包括百貨、汽車、地產(chǎn)、家電、銀行等；超配低估值藍(lán)籌股，包括百貨、汽車、地產(chǎn)、家電、銀行等；醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)短期估值過高，需要調(diào)整整固，長期醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)短期估值過高，需要調(diào)整整固，長期(chngq)我們依然看好。我們依然看好。第三十九頁，共四十五頁。新股發(fā)行月度算數(shù)(sun sh)平均市盈率

13、資料來源(liyun)：Wind，安信證券研究中心第四十頁，共四十五頁。行業(yè)(hngy)估值趨勢性分化資料來源：Wind，安信證券研究中心注： 1、2012年上市公司未公布年報(bào)的，按照市場一致預(yù)期(yq)的凈利潤計(jì)算PE。2、2013年P(guān)E全部采用市場一致預(yù)期的凈利潤計(jì)算。3、食品飲料行業(yè)的估值將白酒單獨(dú)計(jì)算。第四十一頁，共四十五頁。行業(yè)(hngy)配置資料來源：Wind，安信證券研究(ynji)中心注：權(quán)重以2013年3月27日中信行業(yè)分類流通市值權(quán)重計(jì)算第四十二頁，共四十五頁。 致謝(zh xi)！安信證券研究中心 第四十三頁，共四十五頁。1、有時(shí)候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。2022

14、-2-172022-2-17Thursday, February 17, 20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。2022-2-172022-2-172022-2-172/17/2022 7:55:24 PM3、越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。2022-2-172022-2-172022-2-17Feb-2217-Feb-224、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。2022-2-172022-2-172022-2-17Thursday, February 17, 20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。2022-2-172022-2-172022-2-172022-2-1

15、72/17/20226、意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。2022年2月17日星期四2022-2-172022-2-172022-2-177、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。2022年2月2022-2-172022-2-172022-2-172/17/20228、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。2022-2-172022-2-17February 17, 20229、一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息(z qing b x)。2022-2-172022-2-172022-2-172022-2-17 10、你要做多大的事情，就該承受多大的壓力。2/17/2022 7:55:24 PM

16、2022-2-1722.2.17 11、自己要先看得起自己，別人才會(huì)看得起你。2/17/2022 7:55 PM2/17/2022 7:55 PM2022-2-172022-2-17 12、這一秒不放棄，下一秒就會(huì)有希望。17-Feb-22February 17, 20222022-2-17 13、無論才能知識(shí)多么卓著，如果缺乏熱情，則無異紙上畫餅充饑，無補(bǔ)于事。Thursday, February 17, 202217-Feb-222022-2-17 14、我只是自己不放過自己而已，現(xiàn)在我不會(huì)再逼自己眷戀了。2022-2-172022-2-17February 17, 202219:55謝謝謝謝(xi xie)(xi xie)大