我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)防范探究

1、    我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)防范探究         發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(即Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs)，既可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，改善貸款風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行的現(xiàn)狀；又可以使公眾投資者分享房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的收益的同時(shí)，有效抵御通貨膨脹的侵蝕。然而，作為一種金融產(chǎn)品，REITs也存在一些風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。一、REITs的主要特征REITs是資產(chǎn)證券化的一種形式，主要目的在于為商業(yè)地產(chǎn)擁有者提供新的融資渠道，使發(fā)行人通

2、過(guò)證券化方式直接從資本市場(chǎng)上獲得資金，并降低其所持有的商業(yè)地產(chǎn)的數(shù)量及權(quán)重。具體說(shuō)來(lái)，REITs具有以下特征：(一)參與主體眾多REITs從架構(gòu)設(shè)計(jì)到推介上市，涉及的主體很多，包括主辦顧問(wèn)、委托人、受托機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、法律顧問(wèn)、會(huì)計(jì)顧問(wèn)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及證券承銷商。其中，主辦顧問(wèn)負(fù)責(zé)REITs的架構(gòu)規(guī)劃，協(xié)調(diào)其它各參與主體；委托人為商業(yè)地產(chǎn)的所有人；受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)受托管理及處分信托財(cái)產(chǎn)，并募集或私募受益證券；資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)由受托機(jī)構(gòu)委任，以負(fù)責(zé)管理或處分標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)；法律顧問(wèn)及會(huì)計(jì)顧問(wèn)分別提供進(jìn)行REITs計(jì)劃過(guò)程中所須的各項(xiàng)法律及會(huì)計(jì)協(xié)助，并就該計(jì)劃出具法律會(huì)計(jì)(稅務(wù))專業(yè)意見，

3、法律顧問(wèn)還必須協(xié)助受托機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備與KEITs計(jì)劃相關(guān)的各項(xiàng)文件，用以向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)核準(zhǔn)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)就標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，并出具資產(chǎn)組合已有穩(wěn)定收入及價(jià)格允當(dāng)性的意見書；證券承銷商則負(fù)責(zé)產(chǎn)品最后的路演推介乃至銷售。(二)具有明確的稅收優(yōu)惠稅收優(yōu)惠是REITs在美國(guó)、澳大利亞等西方發(fā)達(dá)國(guó)家取得成功的重要原因。美國(guó)1986年稅制改革法、REIT精簡(jiǎn)法、REIT現(xiàn)代化法等法律體系促進(jìn)了REITs市場(chǎng)的快速發(fā)展。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，KElTs當(dāng)年的分紅額應(yīng)為其收益的90%，并可作稅前扣除，成熟市場(chǎng)的REITs多有將其當(dāng)年收益100%分配作為避稅安排的做法。目前，我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)REITs的配套法規(guī)體系。與

4、此相類似的是，我國(guó)證券投資基金法規(guī)定，封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)收益的90%。比較接近的法律法規(guī)是財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知，其中明確了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中印花稅、營(yíng)業(yè)稅、企業(yè)所得稅的稅收政策。(三)價(jià)格波動(dòng)幅度小REITs的收益由其所投資的房地產(chǎn)價(jià)值決定，因此REITs的收益與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。根據(jù)芝加哥權(quán)威機(jī)構(gòu)Ibbotson協(xié)會(huì)研究，從1972年到2000年，股權(quán)類REITs與Russell2000、S&P500、NASDAQ100的相關(guān)系數(shù)分別為0.63、0.56和0.3

5、4。衡量某一投資工具市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性的指標(biāo)是系數(shù)，從REITs發(fā)展最成熟的美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，在1972-2000年中，REITs的9系數(shù)平均為0.56。也就是說(shuō)；REITs的波動(dòng)性只及S&P500的0.56。另外，在通貨膨脹時(shí)期具有保值功能是REITs成為投資對(duì)象的一個(gè)重要因素。通貨膨脹下，房地產(chǎn)物業(yè)上漲較快，以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的REITs的價(jià)格也會(huì)隨之上升；另一方面，在通貨膨脹時(shí)期，REITs的收益水平也會(huì)比平時(shí)高，能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的作用。因此，房地產(chǎn)投資信托基金是一種很好的保值類投資工具。(四)流動(dòng)性強(qiáng)、透明度高REITS在證券交易所(股權(quán)類)及銀行間債券市場(chǎng)(債權(quán)類)上

6、市交易，具有較高的流動(dòng)性，投資者以少量資金即可投資多元化的及大規(guī)模的物業(yè)投資組合，同時(shí)還可以迅速變現(xiàn)。另一方面，上市REITs須定期向投資者披露運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)信息，幫助投資者了解其運(yùn)作情況及可能涉及的投資風(fēng)險(xiǎn)，這也很大程度上提高了投資的透明度。二、REITs的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素分析(一)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在房地產(chǎn)行業(yè)中，商業(yè)地產(chǎn)與住宅不同，其開發(fā)運(yùn)營(yíng)模式更為復(fù)雜，具有投資高、回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革僅從上個(gè)世紀(jì)90年代開始，房托基金及資產(chǎn)管理人營(yíng)運(yùn)時(shí)間短，無(wú)法判斷其日后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及是否有足夠收益分配。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響較大，而且還受到資產(chǎn)組合所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)及物業(yè)市況

7、變化的影響。當(dāng)同一區(qū)域出現(xiàn)新建競(jìng)爭(zhēng)物業(yè)，或臨近物業(yè)進(jìn)行翻新改善，REITs租約期滿時(shí)租金收入很可能會(huì)下調(diào)，從而對(duì)現(xiàn)金流量及基金單位持有人的分紅額構(gòu)成不利影響。而REITs租金收入和REITs價(jià)格的不穩(wěn)定性，也會(huì)最終影響到REITs的收益性。(二)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)REITs的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)是具有持續(xù)而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這取決于租約質(zhì)量和租戶結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)大多缺乏商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，出于減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往在項(xiàng)目完工之際將物業(yè)快速招租套現(xiàn)，很少聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)物業(yè)進(jìn)行專業(yè)配比和合理開發(fā)。事先的招租缺乏科學(xué)規(guī)劃，會(huì)影響出租率、租金水平及租約長(zhǎng)短等關(guān)鍵指標(biāo)，從而影響到REITs資產(chǎn)組合質(zhì)量。在收入構(gòu)成方面，資產(chǎn)組

8、合中各資產(chǎn)的收入貢獻(xiàn)均衡有利于現(xiàn)金流的穩(wěn)定。若對(duì)某項(xiàng)物業(yè)租金收入過(guò)于依賴，該項(xiàng)物業(yè)租金收入的減少將對(duì)REITs的后續(xù)運(yùn)營(yíng)造成不利影響。例如，越秀REITs，上市時(shí)的資產(chǎn)包括四項(xiàng)物業(yè)，其中白馬單位的租金收入的比重為70%左右。一旦出現(xiàn)火災(zāi)或者服裝批發(fā)行業(yè)不景氣，白馬單位的經(jīng)營(yíng)將會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。如果收益出現(xiàn)減少，對(duì)REITs的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。(三)法律風(fēng)險(xiǎn)與境外REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人擁有100%產(chǎn)權(quán)不同，我國(guó)土地屬于國(guó)家和集體所有，而且產(chǎn)權(quán)規(guī)定尚未細(xì)化，一般在市場(chǎng)進(jìn)行交易的房地產(chǎn)都是有期限限制的。通過(guò)出讓或轉(zhuǎn)讓方式取得土地使用權(quán)的，最高使用年限分別為：居住用地70年；工業(yè)用

9、地50年；教育、科技、文化、衛(wèi)生、體育用地50年；商業(yè)、旅游、娛樂(lè)用地40年；綜合或者其他用地50年。在REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，一個(gè)急待解決的問(wèn)題就是土地使用權(quán)期滿后的續(xù)期問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)物權(quán)法第149條規(guī)定，非住宅建設(shè)用地使用權(quán)期間屆滿后的續(xù)期，依照法律規(guī)定辦理。該土地上的房屋及其他不動(dòng)產(chǎn)的歸屬，有約定的，按照約定；沒(méi)有約定或者約定不明確的，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定辦理。根據(jù)規(guī)定，土地使用權(quán)續(xù)期的，須補(bǔ)交土地出讓金，提前收回土地使用權(quán)的，則須補(bǔ)償，并退還相應(yīng)的土地出讓金。但對(duì)于土地使用權(quán)續(xù)期的補(bǔ)地價(jià)或提前收回的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，物權(quán)法僅作了原則規(guī)定，房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范和城鎮(zhèn)土地估價(jià)規(guī)程等文件也未涉及到此類

10、問(wèn)題，而土地管理法的修訂尚未完成。對(duì)于如何補(bǔ)償、補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)以及標(biāo)準(zhǔn)等關(guān)鍵問(wèn)題均未明確，評(píng)估機(jī)構(gòu)在確定補(bǔ)償或補(bǔ)交金額時(shí)將缺乏明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，各方對(duì)評(píng)估結(jié)果也缺乏一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期區(qū)間?，F(xiàn)實(shí)中的土地使用權(quán)出讓年限屆滿，受讓人需繼續(xù)使用土地的，應(yīng)當(dāng)至遲于屆滿前一年申請(qǐng)續(xù)期；除根據(jù)社會(huì)公共利益需要收回土地使用權(quán)外，受讓人的續(xù)期申請(qǐng)應(yīng)當(dāng)予以批準(zhǔn)。經(jīng)批準(zhǔn)準(zhǔn)予續(xù)期的，出讓人應(yīng)當(dāng)與受讓人重新簽訂出讓合同，并由受讓人按規(guī)定支付出讓金。但是，土地使用權(quán)出讓年限屆滿，受讓人未申請(qǐng)續(xù)期或者雖申請(qǐng)續(xù)期但未獲批準(zhǔn)的，其土地使用權(quán)應(yīng)當(dāng)無(wú)償收回。目前，尚無(wú)實(shí)踐中的先例可循，將支付的金額以及可能附帶的額外條件都還是不確定的因素。(

11、四)不可抗力風(fēng)險(xiǎn)目前，火災(zāi)、恐怖襲擊、疫癥爆發(fā)等類型的風(fēng)險(xiǎn)要么不能投保，要么與風(fēng)險(xiǎn)相比代價(jià)過(guò)于昂貴。若產(chǎn)生不能投保的損失或損失超過(guò)投保限額，將會(huì)影響到正常的現(xiàn)金流量，嚴(yán)重的甚至?xí)p害該物業(yè)的預(yù)計(jì)未來(lái)收益。以2003年的SARS為例，越秀REITs資產(chǎn)所在地的廣東省，生產(chǎn)總值比上年萎縮1.2%，從而對(duì)其所持有的白馬單位造成不利影響：物業(yè)人流大幅減少、消費(fèi)品需求減少直接導(dǎo)致的物業(yè)租戶收益減少，同時(shí)對(duì)公共設(shè)施的清潔維護(hù)費(fèi)用增加。三、防范REITs風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策在國(guó)際金融危機(jī)沖擊的背景下，REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和制度安排要將風(fēng)險(xiǎn)防范放于首位。(一)完善法規(guī)體系建設(shè)政策不明朗或變化較大，會(huì)直接影響到REITs

12、的資產(chǎn)價(jià)值。REITs在發(fā)達(dá)國(guó)家已有幾十年的發(fā)展歷史，相關(guān)法規(guī)已經(jīng)非常完善，立法及執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)也趨于成熟。目前，我國(guó)的公司法、信托法以及相關(guān)的稅收法規(guī)對(duì)于REITs尚沒(méi)有配套規(guī)定。為此，我國(guó)應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合實(shí)際情況加以完善，為REITs的發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。在REITs的相關(guān)法規(guī)中，應(yīng)重點(diǎn)明確，REITs必須將其大部分應(yīng)納稅收入以分紅的形式分配給股東，由此方可享受相關(guān)的稅收優(yōu)惠；對(duì)REITs的投資領(lǐng)域和借貸比例予以規(guī)定，并不得參與早期的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，以防范運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)；明確REITs上市的具體要求，以及對(duì)應(yīng)的信息披露機(jī)制等。(二)健全信息披露機(jī)制對(duì)于諸如火災(zāi)、地震、疫情等突發(fā)事件對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)

13、的影響，在發(fā)售期間要做好充分及全面的風(fēng)險(xiǎn)提示，使投資者事先認(rèn)識(shí)并據(jù)此做出投資決策。香港領(lǐng)匯REITs的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，組合中商鋪?zhàn)饨鸺巴＼噲?chǎng)收費(fèi)等收入，其帶來(lái)的現(xiàn)金流會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，且租約會(huì)維持若干時(shí)期，租金普遍已在租約內(nèi)訂明，停車場(chǎng)收費(fèi)每年檢討收費(fèi)一次，有一定的上升空間。由于宣傳推介工作組織得較好，投資者的認(rèn)同度很高。但由于在發(fā)售推介材料中并未有訴訟風(fēng)險(xiǎn)的提示，也沒(méi)有預(yù)先做好應(yīng)急措施準(zhǔn)備，導(dǎo)致上市計(jì)劃受到法律公訴的干擾。可見，在REITs的信息披露，尤其是風(fēng)險(xiǎn)提示中，要對(duì)各種可能性進(jìn)行充分的分析和揭示，同時(shí)做好危機(jī)公關(guān)與應(yīng)急措施準(zhǔn)備。(三)提高運(yùn)營(yíng)管理水平REITs的收入增長(zhǎng)通常包括以下途徑：提高

14、收入水平、降低運(yùn)營(yíng)成本和增加商業(yè)機(jī)會(huì)。收入增長(zhǎng)直接來(lái)源是建筑物使用率的增加和租金的增長(zhǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，以及商業(yè)地產(chǎn)的需求和供給之間達(dá)到較好平衡，建筑物的空置率會(huì)下降而市場(chǎng)租金會(huì)趨向增長(zhǎng)。而對(duì)現(xiàn)有設(shè)施的升級(jí)改造、招商工作的進(jìn)一步細(xì)化，都會(huì)使現(xiàn)有資產(chǎn)的使用效率大大提高，倘若從這些投資中獲得的經(jīng)濟(jì)回報(bào)超過(guò)融資成本，將會(huì)創(chuàng)造出新的商業(yè)機(jī)會(huì)乃至增加收入來(lái)源。而且，要適時(shí)通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，獲得較大的市場(chǎng)份額，更高的經(jīng)營(yíng)資金流動(dòng)性以及更低的資本成本。此外，還應(yīng)打造專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)，提高日常運(yùn)營(yíng)管理水平，同時(shí)有效挖掘資產(chǎn)的增值潛力，提高REITs的市場(chǎng)估值水平。(四)完善第三方監(jiān)督機(jī)制上市交易的REITs與房地產(chǎn)業(yè)的直接投資相比，一個(gè)突出的優(yōu)勢(shì)是解決了信息不對(duì)稱的問(wèn)題。為使REITs步入良性發(fā)展軌道，發(fā)展初期立第三方監(jiān)督機(jī)制，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)技能，嚴(yán)格履行既定的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這有利