期權(quán)與公司理財：推廣與應(yīng)用(powerpoint 30頁)

1、第23章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第一頁，共三十二頁。23-2關(guān)鍵(gunjin)概念與技能o理解什么是管理人員股票期權(quán)o理解擴張(kuzhng)期權(quán)如何增大創(chuàng)始企業(yè)的價值o會使用多期條件下的二叉樹模型o理解隱含期權(quán)是如何影響一個項目的NPV的。第二頁，共三十二頁。23-3Chapter Outline23.1 管理人員股票期權(quán)23.2 評估創(chuàng)始企業(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型23.4 停業(yè)和重新開業(yè)(ki y)決策第三頁，共三十二頁。23-423.1

2、管理人員股票(gpio)期權(quán)o授予管理人員股票期權(quán)的目的是為了協(xié)調(diào)管理人員和股東的利益保持一致o管理人員股票期權(quán)是以其受雇公司股票為標的的看漲期權(quán)（更技術(shù)性的稱呼為認股權(quán)證） n不可轉(zhuǎn)讓的n通常為期(wiq)10年n通常有3年的等待期n為保障激勵相容，通常會隱含重置條款 o管理人員股票期權(quán)給管理人員帶來了節(jié)稅效果：授予平價的期權(quán)不算作為應(yīng)收所得額（只有期權(quán)被執(zhí)行時才計算應(yīng)付稅金）第四頁，共三十二頁。23-5管理人員薪酬估價(gji)oFASB 曾經(jīng)允許公司對授予管理人員的平價期權(quán)不予以費用化o但是，長期看漲期權(quán)的經(jīng)濟價值是非常驚人的，尤其是如果公司在股票價格下跌后會重置期權(quán)執(zhí)行價格的話。o由于

3、不可轉(zhuǎn)讓，管理人員股票期權(quán)的價值對他們來說低于公司為之付出的成本。 n管理人員只能執(zhí)行，而不能出售他的期權(quán)。因此，他永遠不可能獲得投資價值只能得到內(nèi)在價值。o這種“絕對(judu)損失”由授予人的激勵相容來克服。第五頁，共三十二頁。23-623.2 評價創(chuàng)始(chungsh)企業(yè)o擴張期權(quán)是一項重要的期權(quán)。o假定Campusteria公司是一家創(chuàng)始企業(yè)，它計算在大學校園里開設(shè)私人餐館。o實驗市場就是你的校園，如果試營業(yè)成功，公司將打算在全國進行(jnxng)擴張。o全國性的擴張會在第4年才開始進行。o試營業(yè)餐館的創(chuàng)始成本只有$30,000 (包含校園附近空置餐館的租賃改良和其他費用）。第六頁，

4、共三十二頁。23-7Campusteria公司(n s)預計利潤表投資第 0 年第 1-4年收入$60,000變動成本($42,000)固定成本($18,000)折舊($7,500)稅前利潤($7,500)所得稅（34%）$2,550凈利潤($4,950)現(xiàn)金流量-$30,000$2,550我們(w men)計劃以每餐每月$200的價格銷售25種套餐，合同期為12個月。估計(gj)變動成本為每月$3,500固定成本（租金支付）預計為每月$1,500 。可對已資本化的租賃改良計提折舊84.916,21$)10. 1 (550, 2$000,30$41ttNPV第七頁，共三十二頁。23-8評價創(chuàng)始

5、(chungsh)企業(yè)o注意，盡管Campusteria公司試點營業(yè)項目的NPV為負，但從銷售收入來看，已非常接近盈虧平衡點。o如果我們能擴張項目，例如，計算在第4年開張20家Campusterias餐館。o該項目的價值涉及擴張期權(quán)(q qun)的估值問題。o我們將使用Black-Scholes期權(quán)定價模型來對這一期權(quán)進行估值。第八頁，共三十二頁。23-9用B-S模型(mxng)評估創(chuàng)始企業(yè))N()N(210dEedSCRt式中：C0 = 一份歐式期權(quán)在時刻(shk)0時的價值R = 無風險利率(ll)ttRESd)2()/ln(21tdd12N(d) = 標準正態(tài)分布隨機變量小于或等于d的概

6、率.還記得我們講過Black-Scholes期權(quán)定價模型如下：第九頁，共三十二頁。23-10用B-S模型評估創(chuàng)始(chungsh)企業(yè)我們需要求出執(zhí)行價格為$600,000 = $30,00020 的一份4年期看漲期權(quán)的價值可使用的利率(ll)為 R = 10%.期權(quán)的到期日還有4年標的資產(chǎn)的標準性為每年30%標的資產(chǎn)的當前價值為$110,418.418,110$)10. 1 (14.663,161$)10. 1 ()10. 1 (550, 2$204441tt第十頁，共三十二頁。23-11用B-S模型評估(pn )創(chuàng)始企業(yè)讓我們再次手動運用(ynyng)B-S模型進行計算。如果你手邊有計算器

7、，請跟我們一起算。而, ttRESd)5 .()/ln(2145. 2430. 08544. 112tdd8544. 1430. 04)30. 0( 5 .10(.)000,600/418,110ln(21d第十一頁，共三十二頁。23-12用B-S模型評估創(chuàng)始(chungsh)企業(yè) N(d1) = N(-1.8544) =0.032N(d2) = N(-2.45) =0.00703.718$007. 0000,600032. 0418,110$0410.0CeC擴張期權(quán)雖然是有價值的，但與Campusteria試營業(yè)期間(qjin)負的NPV相比還不夠大，因此我們不應(yīng)繼續(xù)這個項目。第十二頁，共

8、三十二頁。23-1323.3 續(xù)述二叉樹模型(mxng)o二叉樹期權(quán)定價方法是Black-Scholes期權(quán)定價模型的之外的另一種為期權(quán)定價的方法。o在某些情形下，它甚至是一種更優(yōu)的評估方法。o例如，如果你的期權(quán)支付具有路徑依賴性（path dependency） ，則最好就使用二叉樹模型。n路徑依賴性是指你“怎樣”達到潛在資產(chǎn)(zchn)的某個價格（即你必須遵循的路徑是什么）非常重要n路徑依賴性證券的一個例子是“無悔”看漲期權(quán)，這種期權(quán)的執(zhí)行價格為期權(quán)有效期內(nèi)的標的股票的最低價。第十三頁，共三十二頁。23-14例：三期二叉樹期權(quán)(q qun)定價o我們顯然不可能一直停留在兩期。o如果無風險利

9、率為5%，某只三期平價看漲(kn zhn)期權(quán)的標的股票現(xiàn)價為$25，每經(jīng)過一期，該標的股票的價格將上漲或下跌15%。試問該看漲期權(quán)的價值是多少？第十四頁，共三十二頁。23-15三期二叉樹過程(guchng)$2528.7521.252/31/3)15. 1 (00.25$2)15. 1 (00.25$)15.1)(15. 1 (00.25$2)15. 1 (00.25$)15.1 (00.25$3)15. 1 (00.25$)15.1 ()15. 1 (00.25$22)15.1 ()15. 1 (00.25$3)15.1 (00.25$33.0624.442/31/318.062/31/3

10、15.352/31/338.022/31/320.772/31/328.10第十五頁，共三十二頁。23-16$2528.7521.252/31/315.352/31/338.0228.102/31/320.772/31/333.0624.442/31/318.062/31/30 ,25$02.38max$),(3UUUC13.020 ,25$10.28max$),(),(),(333DUUCUDUCUUDC3.100 ,25$77.20max$),(),(),(333UDDCDUDCDDUC00 ,25$35.15max$),(3DDDC0)05. 1 (10. 3$) 31 (02.13$3

11、2),(2UUC9.25)05. 1 (0$)31 (10. 3$32),(),(22UDCDUC1.97)05. 1 (0$)31 (0$32),(2DDC0)05. 1 (97. 1$)31 (25. 9$32)(1UC6.50 )05. 1 (0$) 31 (97. 1$32)(1DC1.254.52)05. 1 (25. 1$)31 (50. 6$320C第十六頁，共三十二頁。23-17回望式期權(quán)(q qun)的估價o如果股票價格隨大盤下跌，董事會常常會重新設(shè)定管理人員股票期權(quán)的執(zhí)行價格。o為說明這種價格重設(shè)(zhn sh)條款能增加價值，我們利用前述其他條件相同但附價格重設(shè)(zhn

12、sh)條款的三期看漲期權(quán)（最初執(zhí)行價格為 $25)來進行說明。o注意該期權(quán)的執(zhí)行價格將為最終股票實際價格所走過路徑中的最低價格。第十七頁，共三十二頁。23-18回望式期權(quán)(q qun)的三期二叉樹估價$2528.7521.2533.0624.4418.0624.4415.3520.7728.1020.7720.7728.1038.0228.10第十八頁，共三十二頁。23-19$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.770 ,25$02.38max$),(3UUUC13.02$3.1010. 3

13、0 ,25$10.28max$),(3DUUC$6.85$3.66 00 ,44.24$77.20max$),(3DDUC002.7100 ,06.1836.15max$),(3DDDC66. 30 ,44.24$10.28max$),(3UDUC85. 60 ,25.21$10.28max$),(3UUDC00 ,25.21$77.20max$),(3DUDC71. 20 ,06.18$77.20max$),(3UDDC第十九頁，共三十二頁。23-20$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.

14、7713.02$3.10$6.85$3.66 002.710)05. 1 (10. 3$) 31 (02.13$32),(2UUC9.25)05. 1 (0$)31 (66. 3$32),(2DUC)05. 1 (0$) 31 (85. 6$32),(2UDC2.334.35)05. 1 (0$)31 (71. 2$32),(2DDC1.72第二十頁，共三十二頁。23-21$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.7109.252.334.3

15、51.72)05. 1 (33. 2$)31 (25. 9$32)(1UC6.61 3.31)05. 1 (72. 1$) 31 (35. 4$32)(1DC)05. 1 (25. 1$)31 (50. 6$320C5.25第二十一頁，共三十二頁。23-2223.4 停業(yè)與重新(chngxn)開業(yè)決策o這些決策都可以被視為期權(quán)o “Woe is Me”是一家目前已經(jīng)被關(guān)閉的金礦。o該公司是公眾持股上市(shng sh)交易的，交易代碼為WOE.o該公司沒有負債，資產(chǎn)總額大約為$3000萬。o而市場資本化價值卻超過了$10億。o為什么一家只有3000萬美元資產(chǎn)、已經(jīng)被關(guān)閉、不能產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量的

16、金礦公司還能有如此的市值呢？怎么解釋？o期權(quán)。因為公司擁有期權(quán)。第二十二頁，共三十二頁。23-23折現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)(q qun)o我們(w men)可用無期權(quán)時項目的NPV與項目隱含的管理期權(quán)價值之和來表示某個項目的市場價值。M = NPV + OPT一個較好的例子可以是，某個專業(yè)(zhuny)制造設(shè)備與某個通用設(shè)備之間的比較。如果這兩種設(shè)備的成本相當，使用年限也相同，則通用設(shè)備的價值更高，因為它還可以用其他用途的選擇權(quán)。第二十三頁，共三十二頁。23-24例：放棄(fngq)期權(quán)o假定我們正在開采(kici)一個油井。挖掘設(shè)備的成本是每天$300，一年后，開采要么成功要么失敗。o兩種結(jié)果出現(xiàn)

17、的可能性相當，折現(xiàn)率為 10%。o如果開采成功，在時刻1的價值現(xiàn)值為$575.o如果開采失敗，在時刻1的價值現(xiàn)值為$0.第二十四頁，共三十二頁。23-25例：放棄(fngq)期權(quán)的價值失敗時概率失敗的價值成功時概率成功價值期望 5 .287$05 . 0575$5 . 0期望價值64.38$)10. 1 (50.287$300$tNPV傳統(tǒng)的NPV分析將指示我們(w men)拒絕這個項目。第二十五頁，共三十二頁。23-26例：放棄(fngq)期權(quán)公司需要作出兩個決策間：開采(kici)與否、放棄與否不開采開采0$NPV500$失敗成功: PV = $500將設(shè)備出售;殘值 = $250 將設(shè)備

18、閑置: PV = $0.第二十六頁，共三十二頁。23-27例：放棄(fngq)期權(quán)的價值失敗時概率失敗的的價值成功時概率成功的價值預期 50.412$0255 . 0575$5 . 0預期價值00.75$)10. 1 (50.412$300$tNPV如果(rgu)我們將放棄期權(quán)的價值考慮進行，則回答為應(yīng)當進行開采。第二十七頁，共三十二頁。23-28放棄(fngq)期權(quán)的估價o前面(qin mian)講過，我們可用無期權(quán)時項目的NPV與項目隱含的管理期權(quán)價值之和來表示某個項目的市場價值。oM = NPV + OPT$75.00 = $38.64 + OPTOPT = $113.64第二十八頁，共

19、三十二頁。23-29安然(nrn)的低效工廠o1999年，安然公司計劃在密西西比和田納西建立天然氣發(fā)電廠。這些工廠在一年中的大部分時間都歇業(yè)，運營起來的時候，其生產(chǎn)電力的成本也比利用現(xiàn)有設(shè)備生產(chǎn)的至少高出50%。o安然其實是買入了一個電力的看跌(kn di)期權(quán)。當電價漲到顛峰時，他們就可以出售電力。電力的價格一般在 $40/兆瓦小時左右，但有時也會漲到幾千美金。o這樣一個一年只經(jīng)營幾個星期的工廠投資卻具有正的NPV如果你將期權(quán)的價值考慮進來的話。第二十九頁，共三十二頁。23-30快速(kui s)測試o解釋如何(rh)對管理人員股票期權(quán)進行估價。o討論擴張期權(quán)是如何加大創(chuàng)始企業(yè)的價值的。o解

20、釋放棄期權(quán)是如何影響項目價值的。第三十頁，共三十二頁。1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。2022-2-212022-2-21Monday, February 21, 20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。2022-2-212022-2-212022-2-212/21/2022 9:44:58 PM3、越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。2022-2-212022-2-212022-2-21Feb-2221-Feb-224、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。2022-2-212022-2-212022-2-21Monday, February 21, 20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強。2022-2-212022-2-212022-2-212022-2-212/21/20226、意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。2022年2月21日星期一2022-2-212022-2-212022-2-217、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。2022年2月2022-2-212022-2-212022-2-212/21/20228、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。2022-2-2120