外匯儲備持續(xù)增長下的貨幣政策調(diào)控困境

1、FINANCE &ECONOMY 金融經(jīng)濟摘要 :開放經(jīng)濟下 , 外匯儲備及其變 動 不僅 是一 國國 內(nèi)和 對 外金融政策的聯(lián)系紐帶 , 更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要 因素 。 改革開放以來 , 隨著我國經(jīng)濟進一步融入國際分工體系 , 國 家外匯儲備逐年遞增 。 到 2009年 4月 , 我國的外匯儲備已經(jīng)達到 20000億美元 (全球第一個超過 2萬億美元外匯儲備的國家 , 獨占 全球外匯儲備 30%。 自 2005年 7月啟動人民幣匯率形成機制改 革以來 , 人民幣靈活性不斷增強 , 但并沒有能夠減緩 外匯 儲備 增 加的速度 , 由此帶來了央行貨幣政策調(diào)控的困境 。關(guān)鍵詞

2、 :貨幣政策 ; 外匯儲備 ; 三元悖論一 、 外匯儲備變動引起匯率與貨幣政策的沖突早在 20世紀 60年代初期 , 蒙代爾與弗萊明通過其經(jīng)典的 Mundell-Fleming 模型 (即 M -F 模型 , 為不同匯率制度下的政策效果評價提供 了一個非常有用的分析框架 。 M -F 模型的一個重要結(jié)論是 :對于開放 經(jīng)濟體而言 , 在資本高度流動的情況下 , 如果采取固定匯率制度安 排 , 一國國際收支的赤字將導(dǎo)致本國貨幣供給減少 , 國際收支盈余將 增加本國貨幣供給 ; 如果一國的國際收支為平衡狀態(tài) , 那么貨幣政策 及貨幣供給的任何變化都將導(dǎo)致外部失衡 , 為維護固定匯率而進行 的官方干

3、預(yù)將糾正這種失衡 , 此時貨幣政策是無效的 ; 如果采取浮動 匯率制度安排 , 則上述匯率的維護措施不存在 , 貨幣政策是有效的 。 在 M -F 模型的基礎(chǔ)上 , 克魯格曼 (Krugman, 1999 進一步提出了著名 的 “ 三元悖論 ”, 也稱為 “ 三元沖突 ” 理論 , 即在開放經(jīng)濟條件下 , 貨幣政 策的獨立性 、 匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動三個目標不可能同時 實現(xiàn) , 各國充其量只能實現(xiàn)這三個目標中的對自己有利的兩個目標 。 1994年外匯體制改革以來 , 我國中央銀行通過扮演外匯市場上 富余外匯的最終收購者和余缺外匯的唯一供應(yīng)者的角色 , 導(dǎo)致名義 上實施有管理的浮動匯率制

4、度 , 因 “ 管制有余而浮動不足 ”, 實質(zhì)可以 看做是一種盯住美元的固定匯率制度 。 在資本流動方面 , 雖然我國還 未實現(xiàn)資本項目下的人民幣可自由兌換 , 但官方對資本流動卻采取 “ 寬進嚴出 ” 的政策 , 一方面制定優(yōu)惠政策招商引資 , 另一方面通過行 政審批制度限制資本流出 。 因此 , 我國政府為確保匯率穩(wěn)定 , 同時實 現(xiàn)資本的準自由流動 , 必然要以犧牲貨幣政策獨立性為代價 。二 、 外匯儲備變動對貨幣政策調(diào)控的沖擊1、 外匯儲備增加導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量的擴張1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來 , 在新的貨 幣供給制度下 , 基礎(chǔ)貨幣成為中央銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)量最基本

5、、 最 具主動權(quán)的變量 。 我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的渠道經(jīng)歷了以再 貸款 、 財政透支 、 專項貸款為主到以外匯占款 、 再貸款為主的變化 。資料來源 :根據(jù) 中國金融年鑒 及中國人民銀行網(wǎng)站資料整理 。1994年外匯體制改革后 , 我國中央銀行在增加外匯儲備持 有時相應(yīng)地投放出基礎(chǔ)貨幣 。 從表 1中可 以看 出我 國 中央 銀行 通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣逐年增加 。 1997年以后一直 保持在 40%以上 。 2004年更是跳躍性地升至 78.1%, 創(chuàng)歷史最高 記錄 。 根據(jù)貨幣供給理論 , 基礎(chǔ)貨幣在貨幣乘數(shù) 的作 用下 , 貨幣 供應(yīng)量會成倍數(shù)的增長 。 下面我們采用 198

6、5-2004年的數(shù)據(jù) , 利 用 Eviews 軟 件分 析外 匯儲 備 (R 與 貨幣 供應(yīng) 量 (M1、 M2 之間 的 關(guān)系 。M1=9955.19+17.32R(1M2=22648.9+46.55R(2模型整體回歸效果良好 , 各自變量對因變量的影響也顯著 , 這說明外匯儲備與貨幣供應(yīng)高度相關(guān) 。 模型的意義是 , 外匯儲備 每變動 1億美元 , 人民銀行的貨幣供應(yīng)量 M1就會按相同方向變 動 17.32億元人民幣 , M2就會變動 46.55億元人民幣 。 可見 , 外匯 儲備是決定中央銀行貨幣供應(yīng)量的一個重要因素 。2、 外匯儲備變動增加了對貨幣供給的內(nèi)生性貨幣理論認為 , 貨幣供

7、給的內(nèi)生性和外生性兼而有之 。 在外 匯儲備內(nèi)生性的前提下 , 我國現(xiàn)行的結(jié)售匯制度構(gòu)成了貨幣供給 內(nèi)生性的制度因素 。當外匯市場持續(xù)的供大于求時 , 中央銀行被動地入市干預(yù)以 維持匯率的穩(wěn)定 , 導(dǎo)致外匯儲備的被動增加和貨幣供應(yīng)量的被動 擴張 , 此時貨幣政策的主動性降低 , 調(diào)控機制的有效性較低 。 這幾 年我國為了維持匯率穩(wěn)定 , 被動吸納外匯儲備 , 使得 外匯 儲備 持 續(xù)增加 , 從而央行必須利用各種對沖手段 , 比如壓縮國內(nèi)信貸 , 來 使 貨幣 投 放 的 增 加 保 持 在 一 定 的 范 圍 之 內(nèi) 。 從 1996年 到 2002年 , 中央銀行對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)和再貸款

8、的數(shù)額從 14518億元 人 民 幣 下 降 到 9983億 元 人 民 幣 , 占 其 全 部 資 產(chǎn) 運 用 的 比 例 從 55%下降到 20%, 這使中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動性降低 。 2001年以來 , 外匯占款的過快增長造成央行在銀行間外匯市場被 動投放基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模越來越大 。 為保證穩(wěn)定的貨幣供給和物價 穩(wěn)定 , 央行不得不通過主動性較強的人民幣公開市場業(yè)務(wù)操作 , 去對沖被動性強的外幣公開市場操作的影響 。 僅 2004年一年 , 中 央銀行為了緩解外匯占款增加對基礎(chǔ)貨幣適度增長造成的沖擊 , 就通過了 110次運用人民幣公開市 場進 行 回購 操作 回籠 基礎(chǔ) 貨 幣

9、6690億元 。 這說明 , 在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標約束 下 , 外匯占款已不是中央銀行可以主動調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段 , 而 中央銀行的一些對沖手段 , 必然會引發(fā)大量擠占了國內(nèi)信貸形式 的貨幣投放 , 使中央銀行貨幣調(diào)控被動 , 這相當于 中央 銀行 被 動 地執(zhí)行了貨幣政策 , 這樣的匯率制度極大地限制了我國貨幣政策 的獨立性 , 中央銀行的被動參與也加劇了宏觀經(jīng)濟的波動 。 3、 外匯儲備變動改變了貨幣供給結(jié)構(gòu)外匯占款迅速增長會導(dǎo)致我國貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生變化 , 主要 表現(xiàn)為內(nèi)向型部門和外向型部門之間 , 外向型程度不同的地區(qū) 、 行業(yè) 、 部門和企業(yè)之間人民幣資金分配的失衡 。 從

10、外匯儲備的形 成機制看 , 外向型企業(yè)將其持有的外匯出售給外匯指定銀行 , 取 得相應(yīng)的人民幣 , 外匯指定銀行再將其結(jié)算周轉(zhuǎn)外匯余額超過規(guī)表 1我國外匯儲備 、 外匯占款與基礎(chǔ)貨幣 、 貨幣供應(yīng)量的關(guān)系年份 1995 1996 2000 2001 2002 2003 外匯儲備 (11045外匯占款 (2基礎(chǔ)貨幣 (3(2 ÷(3貨幣供應(yīng)量 (M2185007外匯儲備持續(xù)增長下的貨幣政策調(diào)控困境 許偉拉18定上限的部分在外匯市場上賣出 , 中央銀行購入這部分外匯后 , 就增加了中央銀行的外匯儲備 。 而中央銀行為了避免貨幣供應(yīng)量 的過快增長 , 必然會壓縮國內(nèi)信貸 , 由此帶來內(nèi)向型

11、企業(yè) 、 行業(yè)和 部門的資金短缺 。4、 外匯儲備變動縮短了貨幣政策的外在時滯在對外開放程度不高的 時候 , 中央 銀 行基 礎(chǔ)貨 幣從 投放 到 擴張要經(jīng)過從中央銀行到商業(yè)銀行一系列信貸活 動 , 以 及從 銀 行體系到企業(yè)體系的存款 -貸款轉(zhuǎn)化過程 , 具有較長的時滯 。 但 在開放經(jīng)濟條件下 , 外匯占款通過銀行結(jié)售匯 體系 將基 礎(chǔ)貨 幣 迅速轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款 , 這就導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量 擴張 速度 的加 快 和外在時滯的縮短 , 這就要求給中央銀行實施 貨幣 政策 的內(nèi) 在 時滯也必須縮短 , 以應(yīng)對隨時變化的經(jīng)濟金融形勢 。 而事 實上 , 由于我國中央銀行缺乏相應(yīng)的獨立性使貨幣政策

12、效 應(yīng)內(nèi) 在時 滯 比較長 。 內(nèi)在時滯較長 , 外在時滯較短 , 必然增大貨 幣政 策 調(diào)控 的難度 。三 、 緩解外匯儲備變動對貨幣政策沖擊的政策建議(一 本幣政策與外匯儲備政策的協(xié)調(diào)1、 建立通貨膨脹率目標制我國可以借鑒建立通脹目標制國家的經(jīng)驗 , 逐步過渡到通脹 目標制的貨幣政策 , 這既可以完善我國貨幣政策 , 又可為匯率制 度的轉(zhuǎn)型提供制度保障 。 美聯(lián)儲的一項研究結(jié)果表明固定匯率制 確實像理性預(yù)期的一樣產(chǎn)生了較低的通貨膨脹和 較小 的匯 率波 動水平 , 但固定匯率制又是比較脆弱的 , 常常伴隨著突 然的 大幅 匯率調(diào)整 。 而在浮動匯率制下 , 貨幣政策采用直接盯住通貨膨脹 為

13、目標 , 在控制通貨膨脹方面起到了與固定匯率制基本相同的作 用 , 同時貨幣政策還具有更大的自主性 。 因而彈性匯率制加通貨 膨脹目標這一組合優(yōu)于固定匯率制以及由此決定的貨 幣盯 住的 組合 。2、 利率市場化在固定匯率條件下 , 套利資本流動不存在匯率變動的風險 , 這在很大程度上鼓勵了套利資本的國際間流動 。 而且我國利率不 由市場決定 , 官定利率的利差意味著存在著較大規(guī)模的持續(xù)性的 資本單向流動 , 為了維持固定匯率 , 央行必須持續(xù)性地 單向 買入 或賣出 , 從而使外匯儲備也持續(xù)性的單向變動 。 因此 , 必須推進利 率市場化改革 , 且應(yīng)考慮到運用利率政策來發(fā)揮對外匯儲備的影 響

14、 。 中央銀行通過靈活調(diào)控短期利率 , 引導(dǎo)短期資本流出或流入 , 從而反向調(diào)節(jié)外匯儲備的增減變化 , 最終發(fā)揮對外匯儲備政策的 影響 。 并且要謹慎調(diào)升人民幣利率 , 使人民幣利率保持低于美元 利率水平 , 以阻止外匯的繼續(xù)流入 , 降低國內(nèi)外市場對 人民 幣匯 率升值預(yù)期 。3、 完善公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控手段由于國債市場的容 量和 品種 限制 , 公 開市 場操 作不 得不 轉(zhuǎn) 向發(fā)行中央銀行票據(jù) 。 然而 , 中央銀行票據(jù)成本較高 , 其發(fā) 行規(guī) 模的可持續(xù)性也受到較大限制 。 因此 , 應(yīng)大力發(fā)展債券 (國債 市 場 , 增 加短 期 國 債 發(fā) 行 規(guī) 模 , 優(yōu) 化 國 債 的 期 限

15、 結(jié) 構(gòu) , 提 高 銀 行 間 債券市場的容量 、 深度和廣度 , 進一步擴展公開市場業(yè) 務(wù)的 操作 空間 。 同時 , 在外匯儲備大幅增長 , 金融機構(gòu)則因 外 匯存 款持 續(xù) 下降而外匯流動性不足的情況下 , 央行可考慮利 用 部分 儲備 資 源 , 開辦同金融機構(gòu)的貨幣互換業(yè)務(wù) , 作為公 開市 場操 作 的補 充 , 這樣既緩解外匯占款對沖工具不足的壓力 , 減少 基礎(chǔ) 貨幣 的 投放 , 同時也能增加金融機構(gòu)的外匯流動性 , 保持本 外幣 信貸 業(yè) 務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展 。4、 使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對 外 匯 占 款 的 對 沖 操 作 要 注 意 貨 幣 供 應(yīng) 的 結(jié) 構(gòu) 平 衡 ,

16、 防 止 因 外 匯 占 款 及 對 沖 操 作 造 成 地 區(qū) 差 距 和 經(jīng) 濟 部 門 差 距 的 進 一 步 擴 大 。 在 做 好 總 量 控 制 的 同 時 , 必 須 加 強 結(jié) 構(gòu) 性 貨 幣 政 策 工 具 的 使 用 力 度 , 增 加 再 貸 款 、 再 貼 現(xiàn) 及 選 擇 性 貨 幣 政 策 工 具 的 綜 合 運 用 , 注 意 發(fā) 揮 貨 幣 政 策 對 促 進 經(jīng) 濟 平 衡 的 作 用 。 嚴 格 控 制 東 部 地 區(qū) 的 再 貸 款 、 再 貼 現(xiàn) , 適 當 增 加 中 、 西 部 地 區(qū) 的 資 金 支 持 。(二 外幣政策與外匯儲備政策的協(xié)調(diào)1、 完善

17、匯率形成機制既然人民幣匯率形成機制的缺陷 是 外匯 儲備 持續(xù) 高增 長的 制度基礎(chǔ) , 因此 , 完善人民幣匯率形成機制就理所 當然 成為 我國 外匯儲備保持合理規(guī)模的治本之策 。 自 2005年 7月的匯率改革 以來 , 雖然人民幣匯率已經(jīng)表現(xiàn)出了雙向波動的特征 , 但 中長 期 升值意愿似乎更為強烈 。 在此背景下 , 中國在匯率政策上 , 已從過 去謹防人民幣匯率的大幅貶值 , 轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐箙R率過快的升值 。 這 不僅要求政府建立起匯率的市場自動調(diào)節(jié)機制 , 也需要央行建立 起市場化的匯率干預(yù)機制 。 健全和完善外匯市場 、 增加匯率的靈 活性 、 改進匯率調(diào)節(jié)機制 , 也可以在一定程度

18、上遏 制外 匯儲 備的 快速增長 。2、 創(chuàng)新外匯市場交易機制自 1994年我國銀行間外匯市場建立以來 , 在銀行結(jié)售匯制 度的安排下 , 中央銀行事實上是我國外匯的 最終 需 求者 和供 給 者 , 同時也是人民幣匯率的最終決定者 。 因此 , 從技 術(shù)層 面 上來 講 , 人民幣匯率改革改革的關(guān)鍵是建立起擁有眾多參與者的市場 化交易機制 。 比如引入做市商制度 。 做市商制度的引入將改變目 前中央銀行作為我國外匯市場的唯一的買家和賣家地位 , 中央銀 行將會逐漸減弱對中國外匯市場的參與程度 。3、 探索推出更多的外匯交易品種 , 逐步改革結(jié)售匯制度 變 外 匯 集 中 于 中 央 銀 行 的 局 面 為 “ 藏 匯 中 央 ” 和 “ 藏 匯 于 民 ” 并 舉 , 可 行 的 方 法 是 適 時 推 出 更 多 的 外 匯 交 易 品 種 , 活 躍 外 匯 交 易 市 場 , 并 逐 步 改 強 制 結(jié) 售 匯 制 為 意 愿 結(jié) 售 匯 制 。 這 正 是 貫 徹 “ 藏 匯 于 民 ” 和 鼓 勵 外 匯 雙 向