探索巨災(zāi)債券 分散巨災(zāi)風(fēng)險

1、摘要： 國民經(jīng)濟(jì)的增長、人口密度的增大和單位區(qū)域內(nèi)保險價值的快速增長，加大了我國發(fā)生巨災(zāi)風(fēng)險的概率。今年的汶川 512”大地震就給四川等省造成巨大的生命財產(chǎn)損失。遺憾的是，雖然大部分壽險公司沒有把因地震引起的保險事故列入“除外責(zé)任條款”，但地震被排除在家財險的賠償范圍之外，因為保監(jiān)會在全國統(tǒng)一規(guī)定，作為特定的自然現(xiàn)象，將地震做除外責(zé)任處理，即因地震造成的財產(chǎn)損失，保險公司將不予理賠。這對我國的保險體系是個挑戰(zhàn)，也引起了一部分人的質(zhì)疑。那么，我們應(yīng)該如何分散和轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險？如何增強(qiáng)保險人的風(fēng)險承受能力呢？筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗，探索巨災(zāi)債券，分散巨災(zāi)風(fēng)險。 關(guān)鍵詞： 巨災(zāi)債券，巨災(zāi)風(fēng)險，

2、風(fēng)險證券化，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，巨災(zāi)風(fēng)險指數(shù)，資信評級，證券市場 國民經(jīng)濟(jì)的增長、人口密度的增大和單位區(qū)域內(nèi)保險價值的快速增長，加大了我國發(fā)生巨災(zāi)風(fēng)險的概率。今年的汶川 512”大地震就給四川等省造成巨大的生命財產(chǎn)損失。遺憾的是，雖然大部分壽險公司沒有把因地震引起的保險事故列入“除外責(zé)任條款”，但地震被排除在家財險的賠償范圍之外，因為保監(jiān)會在全國統(tǒng)一規(guī)定，作為特定的自然現(xiàn)象，將地震做除外責(zé)任處理，即因地震造成的財產(chǎn)損失，保險公司將不予理賠。這對我國的保險體系是個挑戰(zhàn)，也引起了一部分人的質(zhì)疑。那么，我們應(yīng)該如何分散和轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險？如何增強(qiáng)保險人的風(fēng)險承受能力呢？國際上有沒有好的經(jīng)驗可供我們學(xué)習(xí)和借鑒呢？

3、筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗，探索巨災(zāi)債券，分散巨災(zāi)風(fēng)險。巨災(zāi)債券是巨災(zāi)風(fēng)險證券化最主要的形式。巨災(zāi)風(fēng)險證券化就是一種將巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場的保險衍生產(chǎn)品，是指將巨災(zāi)風(fēng)險作證券化處理，利用從資本市場籌集的資金化解巨災(zāi)風(fēng)險的一種融資方式。從簡到繁，巨災(zāi)風(fēng)險證券化大體可分為巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換等。我國期貨市場發(fā)展滯后，股指期貨一再難產(chǎn)，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)尚處于研究階段，所以筆者認(rèn)為，現(xiàn)在探討巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換，為時尚早。我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化的探索，很有可能從比較簡單的巨災(zāi)債券開始。巨災(zāi)債券（Catastrophe Bonds）是一種特殊的公司債券其直接參與方包括：巨災(zāi)債券發(fā)行

4、機(jī)構(gòu)Special Purpose Vehicle，簡稱SPV、分保公司、投資者和信托機(jī)構(gòu)等。其運(yùn)行機(jī)理是：SPV與分保公司簽訂再保險合同，接收分保公司的巨災(zāi)風(fēng)險及相應(yīng)的再保險保費(fèi)，開發(fā)巨災(zāi)債券產(chǎn)品，包括約定期間、致?lián)p事件和債券利率等；SPV通過證券市場向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券；投資者購買巨災(zāi)債券后，SPV將所得資金存入一個信托機(jī)構(gòu)；信托機(jī)構(gòu)在使用SPV存入的資金時，主要投資國債等低風(fēng)險產(chǎn)品。在約定期間內(nèi)，若沒有發(fā)生致?lián)p事件，SPV將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。在約定期間內(nèi)，若發(fā)生致?lián)p事件，SPV將收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金，提供給分保公司，用作投保人

5、的部分賠償金。賠償完成后，SPV將剩余的資金償還給巨災(zāi)債券投資者。當(dāng)致?lián)p事件發(fā)生時，發(fā)行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著，當(dāng)致?lián)p事件嚴(yán)重時，投資者將可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償，巨災(zāi)債券的收益要比普通債券高，一般是在倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）的基礎(chǔ)上，再加上一個風(fēng)險利差。風(fēng)險利差因債券發(fā)行的條件與債券信用評級的不同而不同，一般是在2%3%之間。所以，巨災(zāi)債券的平均收益率比較高，一般在7%左右。例如，美國保險公司（USAA）于1977年發(fā)行了價值4.77億美元的巨災(zāi)債券。根據(jù)風(fēng)險評估的結(jié)果，如果1997年7月15日

6、至1997年12月31日期間美國東海岸遭受颶風(fēng)襲擊，造成的經(jīng)濟(jì)損失將為10億美元，將其作為違約標(biāo)準(zhǔn)，USAA將巨災(zāi)債券利率分為兩級：一是LIBOR加上2.82個百分點，如果損失超過違約標(biāo)準(zhǔn)，投資者將損失全部利息，但可以得到全部本金這是本金保證型；二是LIBOR加上5.75個百分點，如果損失超過違約標(biāo)準(zhǔn)，投資者將損失全部利息和本金，這是本金風(fēng)險型。USAA下屬的一個名為Residential Re的SPV將這些資金投資于風(fēng)險很低的美國國債，同時它與保險公司簽訂再保險合同。如果合同約定的風(fēng)險不發(fā)生，再保險費(fèi)用來支付債券的利息；如果風(fēng)險發(fā)生，再保險費(fèi)與債券籌集的部分資金一起作為再保險賠償。 - 的委

7、托代理問題。但現(xiàn)實情況是中國股市的低效率，中小股東既無監(jiān)督公司的動機(jī)，也無監(jiān)督公司的能力，流通股股東在公司治理中的作用微乎其微。此外，流通股比例的提高必然意味著非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情況下主管部門或授權(quán)管理國有資產(chǎn)部門從該上市企業(yè)獲取的利益就越少，對于管理層監(jiān)管的積極性和力度也就相應(yīng)降低。流通股比例的提高一方面降低了原有產(chǎn)權(quán)監(jiān)管者的監(jiān)管力度，另一方面由于沒有相應(yīng)的流通股股東監(jiān)管，其結(jié)果就是總的監(jiān)管的減少。由此國有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例意味著較為嚴(yán)重的管理者與股東之間的利益沖突，這種情況下負(fù)債的負(fù)效用相對較小，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對大小則并不一致。國有控股、高股權(quán)

8、集中度下債務(wù)期限的正作用小于相應(yīng)的非國有控股、低股權(quán)集中度下債務(wù)期限的正作用，但高流通股情況下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正作用卻要大于低流通股情況下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正作用。 根據(jù)總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤和主營業(yè)務(wù)利潤的增長性，我們區(qū)分了四種不同的成長區(qū)間，與后面的托賓Q和市凈率相比，這四種成長性可以說是一種歷史成長性，而托賓Q和市凈率則反映了市場的預(yù)期，可以說是一種未來的成長性或者說未來的投資機(jī)會。我們發(fā)現(xiàn)在按“歷史成長性”進(jìn)行劃分的四組回歸中，“高歷史成長性”組別負(fù)債的負(fù)效用和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對較小，而“高未來成長性”組別負(fù)債的負(fù)效用相對較大，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用的相對情況并不統(tǒng)一。這里不同的

9、成長性劃分標(biāo)準(zhǔn)在負(fù)債的負(fù)效用大小上會出現(xiàn)明顯相反的結(jié)論。從分類標(biāo)準(zhǔn)看，連玉君、程 建（2006）采用面板門檻模型對總資產(chǎn)成長率代表的成長區(qū)間進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)成長機(jī)會較少時，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，而成長機(jī)會較多時，二者正相關(guān)但并不顯著。而曹廷求等（2004）運(yùn)用因子得分法根據(jù)市凈率、主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)增長率1999-2001年平均值計算綜合評價公司成長性的成長指數(shù)，以成長性指標(biāo)的中位數(shù)為分界點將上市公司分成高成長組和低成長組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債率均與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)，而且對于成長性較差的公司而言，這種負(fù)面效應(yīng)更為顯著。事實上，因子分析要求指標(biāo)間有較強(qiáng)的相關(guān)性，而市凈率與主營業(yè)務(wù)收入和總資

10、產(chǎn)增長率的相關(guān)性實際上是很低的，曹廷求等（2004）的成長指數(shù)實際上絕大部分應(yīng)該是來自主營業(yè)務(wù)收入和總資產(chǎn)增長率，就此而言，他們的研究結(jié)果尤其是曹廷求等（2004）和我們按“歷史成長性”進(jìn)行劃分的回歸結(jié)果其實是一致的。連玉君、程 建（2006）認(rèn)為我國高成長組公司的平均凈利潤率較高，這些公司有大量的自由現(xiàn)金流可供支配，因而高負(fù)債有利于高成長性公司。我們也發(fā)現(xiàn)“高歷史成長性”的公司具有較高的盈利，因此雖然在負(fù)債與企業(yè)盈利相反的情況下，高成長性公司的負(fù)債對盈利的負(fù)作用會相對較小。但是，這并不能解釋為什么在用托賓Q和市凈率反映的“未來成長性”進(jìn)行分組時會出現(xiàn)相反的結(jié)論，而在國外對成長性更多的是用托賓

11、Q來衡量。我們認(rèn)為，這必須從資本市場的效率來進(jìn)行考慮，在一個低效的資本市場中，價格會受到極大的扭曲。從中國資本市場的現(xiàn)實情況看，股票的價格會受到其他許多非成長性因素的決定，托賓Q和市凈率可能并不是一個衡量成長性的有效指標(biāo)，這使得它們在衡量成長性時具有很大的偏差。 四、結(jié)論 在采用不同指標(biāo)劃分了不同的區(qū)間之后，資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利的影響方向并沒有什么不同，資產(chǎn)負(fù)債率仍然與盈利負(fù)相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍然與企業(yè)盈利正相關(guān)，并且資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)盈利的影響要比債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響大。在國有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例這三種情況下，負(fù)債的負(fù)效用相對較小，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對大小并不一致。“高歷史成長性”組別負(fù)債的負(fù)效用和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對較小。但是“高未來成長性”組別負(fù)債的負(fù)效用相對較大，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用并不統(tǒng)一，不同的成長性劃分標(biāo)準(zhǔn)會出現(xiàn)明顯相反的結(jié)論，這有待進(jìn)一步的研究。 參考文獻(xiàn)： 曹廷求,孫文祥,于建霞.2004.資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長機(jī)會與公司績效J. 南開管理評論(1). 郭春麗.2006.西方關(guān)于負(fù)債與公司價值關(guān)系的研究綜述J.首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(1). 連玉君,程建.200