中國私募股權投資基金運作機制研究

1、分類號_ 密級_U D C_碩士學位論文中國私募股權投資基金運作機制研究 研 究 生 姓 指導教師姓名、職稱 學 科 專 業(yè) 研 究 方 向 論 文 工 作 起 止 日 期 2012年9月-2013年5月 論 文 提 交 日 期 2013年5月1日 摘 要私募股權投資基金是一種新形式的金融創(chuàng)新工具，與資本全球化發(fā)展之間的關系密不可分。私募股權投資基金能夠促進我國產業(yè)結構調整，并且能夠為我國企業(yè)在公司的結構優(yōu)化與管理起到一定的推動作用，同時也為我國企業(yè)融資渠道的拓展產生促進作用。在一些市場化程度非常高的發(fā)達國家，私募股權投資基金的發(fā)展所帶來優(yōu)勢不止上述所列的那些。伴隨著我國經濟的快速增長以及企業(yè)

2、的發(fā)展，這些都對我國的資本市場提出了更高層次的要求。本文主要是針對目前我國私募股權投資基金運作機制中存在的問題進行客觀分析，使用綜合歸納與具體分析方法。首先對本文研究背景以及研究意義進行介紹；其次，對私募股權投資基金運作機制國內外的研究現狀進行分析，并且介紹私募股權投資基金概念，并對私募股權投資基金運作機制進行描述，同時介紹委托代理、逆向選擇和道德風險理論；然后分別從組織機制、籌資機制、投資機制以及退出機制這四個方面進行分析，使用綜合歸納與具體分析相結合的研究方法分析存在的問題，并提出具有針對性的建議和措施；最后對全文進行總結。通過對私募股權投資基金運作機制的研究，能夠為我國本土私募股權投資基

3、金在運作機制的建設和改進提供一定的參考和借鑒，同時也能夠為我國私募股權投資基金在競爭力的提升上提供些許的建議。關鍵詞:私募股權投資基金；運作機制，控制AbstractPrivate equity investment fund is a new form of financial innovation, the inextricable relationship with the development of the capital globalization. Private equity investment fund promotes China's industrial str

4、ucture adjustment, and able to play a certain role in the optimization and management of Chinese enterprises in the structure of the company, and can expand the financing channels for enterprises in China. In some very high degree of market of the developed countries, the development of the private

5、equity investment funds advantages ,not only those listed above. Along with China's rapid economic growth and the development of enterprises, which need a higher level of demand in China's capital market.This article objectively analysis the problems of the private equity funds operating mec

6、hanism, using the analysis method synthesis of specific analysis. Firstly, the background of this study and the research significance are introduced; Secondly, to analyze the research status of private equity investment fund operation mechanism, and introduces the concept of private equity funds, an

7、d private equity investment fund operation mechanism described also introduced the commissioned agents, adverse selection and moral hazard theory; from these four aspects of the organizational mechanisms, funding mechanisms, investment mechanism and exit mechanism analysis using a combination of res

8、earch methods of synthesis and specific analysis of existing problems and put forward for proposals and measures; Finally, the summary of this full text. Private equity investment fund operation mechanism, it is possible to provide some reference for China's domestic private equity funds in the

9、construction and improvement of the operating mechanism for China's private equity funds, but also to give the competitiveness with some suggestions.Keywords: Privately equity investment fund, Operating mechanism, Control目 錄摘 要IAbstractII目 錄i第1章 緒論11.1研究背景與意義11.1.1研究背景11.1.2研究意義21.2研究內容與方法41.2.1

10、研究內容41.2.2研究方法41.3本文的研究思路和結構安排5第2章 私募股權投資理論概述62.1私募股權投資概念62.1.1私募股權投資的內涵62.1.2私募股權投資的特點72.1.3私募股權投資基金的涵義82.1.4私募股權投資與公募投資基金的區(qū)別82.2國內外研究現狀92.2.1國外的研究現狀92.2.2國內研究現狀102.3私募股權投資基金的運作機制112.4相關理論概述13第3章 中國私募股權投資基金組織機制143.1中國私募股權投資基金組織機制分析143.1.1我國私募股權投資基金組織形式143.1.2存在的問題183.2完善中國私募股權投資基金組織機制的方法與對策19第4章 中國

11、私募股權投資基金籌資機制214.1中國私募股權投資基金籌資機制分析214.1.1 我國私募股權投資基金資金來源214.1.2存在的問題234.2完善中國私募股權投資基金籌資機制的方法與對策244.2.1開放機構投資者對我國私募股權投資基金的投資244.2.2大力發(fā)展個人投資25第5章 中國私募股權投資基金投資機制265.1私募股權投資基金的投資流程分析及風險評估模型265.1.1私募股權投資基金的投資流程分析265.1.2風險評估模型275.1.3案例285.2國私募股權投資基金投資機制分析295.2.1 我國私募股權投資基金投資策略的選擇295.2.2存在的問題335.3完善中國私募股權投資

12、基金投資機制的方法與對策345.3.1建立私募基金管理人資格管理制度345.3.2私募股權投資基金管理人才的培養(yǎng)345.3.3提升我國私募股權投資基金的投資運作水平35第6章 中國私募股權投資基金退出機制366.1中國私募股權投資基金退出機制分析366.1.1中國私募股權投資基金退出方式366.1.2中國私募股權投資基金退出機制存在的問題396.2完善中國私募股權投資基金籌退出機制的方法與對策416.2.1建立二板市場實現境內IPO退出416.2.2采取到國外市場通過IPO方式退出416.2.3采取收購的退出方式426.2.4采取公司清算的退出方式42第7章 結論44致 謝46參考文獻47第1

13、章 緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景隨著經濟全球化的發(fā)展，中國在世界經濟中的作用與地位不斷上升，私募股權也在我國快速發(fā)展與成長。在世界一些先進經濟體國家，私募股權發(fā)展到了更加完善的水平，本土投資機會有限；所以，一些亞洲經濟不發(fā)達的國家，成了私募股權投資基金爭奪的市場。在這樣的環(huán)境下，我國備受私募股權投資基金的青睞。由于我國的本土私募股權投資基金的成長時間比較短，再加上我國在私募基金成長與發(fā)展中所涉及到的法律法規(guī)等相關條件不成熟，導致我國的私募股權投資基金在與國外的私募基金的競爭中處于不利地位。由于我國市場經濟的不成熟，導致我國的金融體系非常不完善。在我國，一批民營企業(yè)非?？释l(fā)展壯大

14、，但是由于受到資金瓶頸的制約，所以導致其發(fā)展受到嚴重制約，發(fā)展緩慢。由于我國金融體系存在缺陷，導致企業(yè)在融資方面存在很大困難，并且完全不能滿足企業(yè)融資需要；再加上，我國金融體系存在很大的壟斷性，個人資本不能直接進入企業(yè)中，這就使得企業(yè)的融資困難大大增加。通常情況下，企業(yè)的融資對象一般是銀行或者證券市場?；旧?，每一家企業(yè)擁有融資需要的時候，最先想到的是銀行，然后才會考慮到其他的金融機構，而銀行作為我國最大的資本供應者，是唯一合法的從公眾那里獲得存款、發(fā)放貸款的金融機構。由于世界經濟一體化的發(fā)展，再加上我國的經濟快速發(fā)展，銀行在授予企業(yè)信貸的過程中，受到當地政府和國家政策的影響很大，銀行會為國家

15、重點扶持的項目以及當地政府大力支持的項目和規(guī)劃提供融資傾斜。由于我國股票市場的上市公司基本都是國有企業(yè)，或者是一些很大的民營企業(yè)，中小型民營企業(yè)要想獲得上市資格比較困難，這樣就導致中小企業(yè)通過股票市場進行融資的途徑非常狹窄。在債券市場上，發(fā)行企業(yè)債券監(jiān)管比較嚴格，而且條件很苛刻。所以，多數中小企業(yè)只能通過私募股權融資獲得資金。最近十來年，我國的私募股權投資基金獲得了快速的發(fā)展，資金規(guī)模大幅度增長，而且在基金的內部治理方面也獲得了巨大的進步，而且國家在相關法律建設中也在逐步完善，這些都對我國私募股權投資基金的成長與進步產生了重大的推動作用。在2011年的時候，我國的私募股權投資基金所募集的資金規(guī)

16、模達到了300億美元，與2010年相比具有相當大的進步，而且基本上每一個季度都在實現穩(wěn)健上升。2011年與2010年相比，我國的私募股權投資基金所募集資金的額度增長幅度達到30%。2011 年，私募股權投資基金在中國大陸的投資十分活躍，呈持續(xù)增長態(tài)勢，全年共有177個投資案例，較上年的129家增長 37.2%；投資總額為 228.18 億美元，與上年的 129.73 億美元基本持平。其中，上半年投資額為 49.04 億美元，下半年投資額達到 79.14 億美元，較上半年增長 61.4%。數據來源：清科研究中心，2012從上面所列舉的資料中，我們能夠看出，不僅是國內的資金進入到私募股權投資基金中

17、，而且很多的國外資本也在不斷的進入到私募股權投資基金中來。隨著我國私募股權投資基金規(guī)模的擴大，而且國外資本進入到私募股權投資基金中，這樣更加能夠使國外先進的管理經驗和理論應用到私募股權投資基金實際的操作管理中來。從這樣的激烈競爭環(huán)境中來看，我國本土的私募股權投資基金在這一方面需要進行重大的完善，本文針對私募股權投資基金運作機制的研究主要從組織機制、籌資機制、投資機制和退出機制這四個方面來進行。1.1.2研究意義本文通過對私募股權投資基金運作機制的研究，其主要的意義如下：（1）私募股權投資基金為我國中小企業(yè)拓展了融資渠道。由于我國的中小企業(yè)所特有的一些特征，使得我國的中小企業(yè)在常規(guī)融資方面具有明

18、顯的劣勢，所以只能通過私募股權投資基金來獲取資金。私募股權投資基金作為一種新形式的資本提供者，能夠實現資本所有者和需求者之間實現良好的溝通。這樣既能夠滿足資金需求者對資本的需求，而同時也能夠對企業(yè)經營管理以及組織結構進行很好的優(yōu)化和提升。與此同時，私募股權投資基金通過資本的投入，能夠對一些具有發(fā)展?jié)撡|，目前只是由于短期資金鏈出現問題的公司提供發(fā)展資金。有的公司對于融資方面具有多元化要求，通過單一的融資模式不能滿足企業(yè)的融資需求，這就使得企業(yè)可以選擇私募股權投資基金這一新形式的融資方式。（2）私募股權投資基金能夠為我國的個人或者機構資本提供一個新的投資渠道。最近幾年我國私募股權投資基金的發(fā)展規(guī)模

19、不斷增大，而且伴隨著管理和運營不斷的正規(guī)化和制度化。隨著我國社會公民的投資水平和支配資金的規(guī)模越來越大，這些群體完全可以與私募股權投資基金開展合作，其資本可以由專業(yè)的私募股權投資基金來運作。同時，我國的一些機構過去受限于投資渠道的狹窄，由于私募股權投資基金的規(guī)模不斷擴大和正規(guī)化，這樣，機構也可以將私募股權投資基金作為其資本的投資管理者。這些資金通過私募股權投資基金來運作，能夠大大的提升資金的回報，而且能夠降低其投資風險，由于受到更多人的監(jiān)督和管理，私募股權投資基金的管理和運作會更加規(guī)范化和透明化。（3）私募股權投資基金能夠使高新技術產業(yè)形成一定的協(xié)同效應。由于我國政府對高新技術企業(yè)的重視時間比

20、較短，這就導致我國高新技術在產業(yè)化率方面不高。由于高新技術企業(yè)的發(fā)展存在很大的不確定性，而且其經營和發(fā)展具有很大的特殊性；此外，高新技術企業(yè)和銀行之間存在很大的交易成本，銀行在對此類企業(yè)發(fā)放貸款的過程中，會慎之又慎，這樣高新技術企業(yè)想從銀行獲取資金非常困難。從上面的分析中，我們能夠看出，私募股權投資基金對于這類企業(yè)的資金提供顯得非常重要。私募股權投資基金可以對企業(yè)進行更加靈活的審核，并且對企業(yè)經營進行監(jiān)督和指導，并且會對企業(yè)出現的一些問題給予及時的改正，不僅滿足高新技術企業(yè)的資金需求，而且促進高新技術企業(yè)的發(fā)展，形成協(xié)同發(fā)展效應。（4）私募股權投資基金能夠使金融市場層次更加多元化以及合理化。目

21、前我國的資本市場所包括的主要是股票市場和債券市場。這個資本市場還存在很大的問題和需要改善的地方，對一些不能夠通過這些市場進行融資的公司來說，私募股權投資基金的出現，能夠為企業(yè)的融資提供一些方便。而且，如果在銀行不愿意發(fā)放貸款，而企業(yè)的未來經營狀況不錯，也無法通過資本市場融資，私募股權投資基金使得企業(yè)能夠享受到金融市場層次多元化的效益。從上面的分析中，我們可以看出，私募股權投資基金對于社會閑散資金的間接使用方面具有一定促進作用，這樣能夠使資金實現良性的投資，而且使得有資金需求的企業(yè)獲得優(yōu)質的資本。私募股權投資基金的發(fā)展能夠使得我國的金融體系進一步優(yōu)化，而且也為我國資本的使用效率提升起到一定的作用

22、。同時，為我國創(chuàng)業(yè)板市場輸送一些發(fā)展和收益良好的上市公司，這樣能夠使得我國資本市場的功能更強。與國外的私募股權投資基金比較，本土私募股權投資基金在運作中明顯處于不利地位，而且在發(fā)展速度上也無法和國外的私募股權投資基金相比。所以對于本土私募股權投資基金來說，如何使得本土私募股權投資基金的投資收益更高，而且組織和管理機制更加完善和進步，這些問題的解決，對我國的企業(yè)和金融體系的發(fā)展和進步將產生重大的推動作用。所以，針對我國私募股權投資基金的運作機制中存在的問題和需要完善的地方進行研究，并提出相應的政策建議和措施，這對于我國的私募股權投資基金的發(fā)展以及在金融市場中獲得更高的地位具有很強的現實意義。針對

23、目前私募股權投資基金在我國的發(fā)展還有待進一步完善的情況下，能夠為我國本土私募股權投資基金在運作機制方面的建設和改進提供一定的參考和借鑒，并且能夠為我國私募股權投資基金在競爭力的提升上提供些許的促進。1.2研究內容與方法1.2.1研究內容第一章：緒論。主要是對本文的研究背景、意義、內容、研究方法、研究思路以及結構進行分析。第二章：私募股權投資理論概述。主要是對私募股權投資基金的內涵、運作機制以及相關的理論等進行介紹。第三章：中國私募股權投資基金組織機制。對其存在的問題進行分析，并提出相應政策建議。第四章：中國私募股權投資基金籌資機制。對資金的來源進行分析，并指出籌資過程中存在的問題，并提出了開放

24、機構投資者對我國私募股權投資基金的投資、引導個人投資者對我國私募股權投資基金的投資和鼓勵大型公司及企業(yè)對我國私募股權投資基金的投資的政策建議。第五章：中國私募股權投資基金投資機制。對投資機制進行分析，并指出投資過程中存在的問題，并提出了建立私募基金管理人資格管理制度、私募股權投資基金管理人才的培養(yǎng)、提升我國私募股權投資基金的投資運作水平的建議。第六章：中國私募股權投資基金退出機制。對退出的方式進行分析，并對其存在的問題進行分析，最后提出建立二板市場實現境內IPO退出、采取到國外市場通過IPO方式退出、采取收購的退出方式、采取公司清算的退出方式的退出方式建議。第七章：結論。對全文進行總結。1.2

25、.2研究方法（1）理論與實踐相聯系的研究方法。本文首先對私募股權投資機制的相關文獻進行綜述，并利用相關的理論來我國目前私募股權投資基金的現狀進行分析和說明，提出了切合我國目前狀況的私募股權投資基金運作機制。（2）綜合歸納與具體分析相結合的研究方法。本論文通過對我國私募股權投資基金運作機制的組織機制、籌資機制、投資機制以及退出機制這四個方面的分析，發(fā)現并分析存在的主要問題，根據具體的問題提出相應的策略。1.3本文的研究思路和結構安排（1）研究思路本文首先對私募股權投資理論進行概述，使用理論聯系實際、綜合歸納與具體分析相結合的研究方法對私募股權投資基金的運作機制進行分析；其次，通過對組織機制、融資

26、機制、投資機制、退出機制這四個方面分別進行分析，從每個層面找出其存在的問題，并加以分析，并根據相應的問題，提出建議措施。（2）結構安排本文主要分成七個部分，如圖1-1所示：緒論私募股權投資理論概述中國私募股權投資基金組織機制中國私募股權投資基金籌資機制中國私募股權投資基金投資機制中國私募股權投資基金退出機制結論 圖1-1 論文結構第2章 私募股權投資理論概述2.1私募股權投資概念2.1.1私募股權投資的內涵Private Equity在中國通常稱為私募股權投資，從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退

27、出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。一些私募股權投資基金通過收購一些在證券市場已上市的企業(yè)股份，同時也有的私募股權投資基金也會使用債券型投資方式。私募股權投資基金我們可以把它分成以下的幾種類型：（1）創(chuàng)業(yè)風險投資基金；（2）并購投資基金；（3）夾層基金；這三種類型的私募股權投資基金分類方式主要是按照基金在對公司提供資金時，所采取模式以及對企業(yè)經營不同階段的介入時間。在目前的基金投資的類型中，并購投資基金是最常使用的，而且也是規(guī)模最大的。在對私募股權投資基金進行分類的觀點中，其主要存在著兩種觀點，一種認為其兩者之間基本上不存在差異性，其基本上都是同一類東西；而另外一種觀點則

28、認為創(chuàng)業(yè)風險投資基金和夾層基金之間并列，創(chuàng)業(yè)風險投資基金其主要是把那些企業(yè)的基本設施比較完善，企業(yè)的規(guī)模已經初步顯現，并且企業(yè)的經營管理能力比較強，擁有穩(wěn)定的利潤點，這樣能夠使得企業(yè)能夠獲得更大的發(fā)展和前景；對于創(chuàng)業(yè)風險投資基金來說的話，其投資的對象一般是針對于剛剛發(fā)展和建立的企業(yè)，由于這些企業(yè)的發(fā)展前景具有很大的波動性，而且其也可能獲得巨大的收益，而同時也可能經營失敗，這樣的情況都會存在，如果企業(yè)經營成功，基金公司會獲得非常豐厚的投入，如果經營失敗基金公司的投入得不到任何的回報。目前，我國對于這兩種類型的基金之間的相關制度建設還不完善，并且在對投資對象的選取方面，有著很大的不同，這樣就使得基

29、金投資的市場非常的混亂。在我國的學術界，把私募股權投資基金分成廣義和狹義。廣義的私募股權投資基金指的是創(chuàng)業(yè)風險投資基金，而狹義的私募股權投資基金將創(chuàng)業(yè)風險基金排除在外。 本文在研究中所說的私募股權投資基金是指廣義的范圍定義。2.1.2私募股權投資的特點按照一般的對私募股權投資基金定義，就是為了聚集社會閑散資金，然后選擇優(yōu)質的項目，進而能夠把投資的風險降低，能夠獲取優(yōu)厚的回報。目前我國的私募股權投資基金主要是實行的模式資金+服務模式，在對資金使用企業(yè)給予資金投資，并且還會對企業(yè)生產經營管理給予一定的幫助。目前，我國私募股權投資的特點主要包括如下幾個方面：（1）投資的周期跨度比較長對于私募股權投資

30、基金來說，屬于是進行產業(yè)投資，所以，私募股權投資基金要先獲得投資收益的時間跨期間非常的長，在短期時間內根本不能對其投資的對象以及規(guī)模進行調整。在私募股權投資基金的退出機制上面，一般是通過企業(yè)實現成功上市才能完成，由于我國目前的證券市場審批比較嚴格，所以私募股權投資基金投資的企業(yè)能夠上市，這需要比較長的時間，而且很多的企業(yè)實現不了上市。即使企業(yè)成功上市，由于在股權轉讓中，規(guī)定股東必須要在幾年之后才能轉讓其產權，這樣才能獲得投資的資金。（2）私募股權投資基金投資的目的就是為了獲得資本升值私募股權投資基金把資本投資于企業(yè)，就是為了能夠獲得利潤，實現資本增值的目的，并不是為了處于企業(yè)絕對控股的地位，他

31、們一般的模式就是為了能夠對企業(yè)的經營管理擁有一定的決策權，這樣能夠使得企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略比較合理。私募股權投資基金一般不會對企業(yè)的日常經營活動進行干涉。在私募股權投資基金實現了其資本的增值目的后，只要有合適的推出機制存在的話，他們就會實現股權的轉讓，從而使得私募股權投資基金投資獲得回報，他們不會對企業(yè)所有權有任何的留戀。（3）投資于那些那么比較熟悉的行業(yè)私募股權投資基金在對投資對象的選取中，一般都是選擇那些自身比較熟悉的領域或者行業(yè)，這樣更容易對企業(yè)的營業(yè)收入和經營活動進行專業(yè)的指導和監(jiān)督。其一般選擇的投資點是在企業(yè)已經不能實現正常的發(fā)展，目前只是受困于流動資金短缺方面，這樣私募股權投資基金透過資

32、金投入的方式，并且給予企業(yè)一定的其他的經營管理方面的指導，這樣能獲得豐厚投資回報。私募股權投資基金在對企業(yè)成長階段進行評估，然后對其進行選擇，如果是在企業(yè)初創(chuàng)期，這個時候就會存在著很大的風險，而同時收益也會很大。所以，私募股權投資基金在對企業(yè)的成長所處的階段的選擇上面，要投資那些自身比較具有優(yōu)勢和熟悉的產業(yè)。（4）在對企業(yè)的選擇上面，進行嚴格的風險控制私募股權投資基金在對企業(yè)進行評估的過程中，要對企業(yè)前幾年以及未來幾年的利潤進行評價，其主要是為了能夠對企業(yè)的過去經營活動給予很好的評價，而同時也能夠為私募股權投資基金投入的資金獲得風險較小的穩(wěn)定收益。所以，私募股權投資基金在投資前，要對項目進行分

33、析，從而能夠對投資策略進行選擇，并降低風險。通過對企業(yè)的綜合評估，這樣能夠使得私募股權投資基金的資金投入風險最小化，收益最大化。（5）退出機制的多元化私募股權投資基金在對企業(yè)進行投資之后，并且獲得了良好的收益，這樣的話，私募股權投資基金就要考慮如何把預期的收益變成資本的實際增值，這樣他們可以通過退出機制來實現股權的轉讓。由于私募股權投資基金的退出機制具有多元化的趨勢，其主要是相對于其他的投資類型而言的。私募股權投資基金可以根據目前資本市場的實際狀況來選擇退出的渠道，按照目前我國金融資本市場的狀況來看的話，私募股權投資基金的退出渠道包括：IPO、企業(yè)破產清算以及股權轉讓這三種。2.1.3私募股權

34、投資基金的涵義私募股權投資基金，是一種以私募形式進行融資，主要以具有增長潛力的非上市公司股權（有時也涉及謀求資產整合、改制的上市公司的股權）為投資對象，從而獲得潛在股權收益的一種中長期集合投資工具。對于私募股權投資基金范疇的界定，結合基金所投企業(yè)的發(fā)展階段種子期、成長期、擴張期、成熟期，可以將私募股權投資基金分為不同類型。各種形式的基金之間并沒有嚴格區(qū)分的界限，本質上都是投資于未上市公司的股權。如世界著名私募股權投資公司黑石集團，曾被稱為“是一個縱深整合了諸多成功風險投資公司的傳奇”。2.1.4私募股權投資與公募投資基金的區(qū)別私募股權投資與公募投資基金兩者之間的主要區(qū)別如下表2-1所示：表2-

35、1 私募股權投資基金與公募基金的對比分類標準私募股權投資基金公募基金募集方式非公開發(fā)售公開發(fā)售募集對象少數特定的投資者，包括個人和機構廣大社會公眾投資標的未上市公司和權益性投資上市公司證券退出方式上市、回購、并購二級市場賣出盈利來源企業(yè)成長和推出溢價買賣差價投資方向全部或主要投資于非上市公司的股權投資于上市公司的股權投資者人數往往有限制，如有限合伙制私募股權投資基金合伙人人數在50人以下一般沒有特別限制效率涉及人數少，組織運作更有效率涉及人數龐大，組織運作效率較差2.2國內外研究現狀2.2.1國外的研究現狀歐美國家學者在對私募股權進行研究的時間比較的早，而且取得了豐碩的成果。Mull Fred

36、erick Hobert認為：私募股權基金扮演金融中介的角色，其主要的功能就是為了能夠降低項目投資的信息不對稱問題、降低委托代理關系所產生的成本以及降低投資風險?？肆_地亞大學的Charles認為：私募股權投資基金具有組織優(yōu)勢，基金投資人不僅投入資金，而且還投入相應的技術。私募股權基金這種組織形式能夠降低委托代理關系所產生的成本。Williams（1998）認為，美國上個世紀八十年代私募股權投資基金主要是采用有限合伙制的形式，這主要是因為對于一些基金投資主體而言他們不會受到聯邦政府的稅收限制，這樣能夠減少私募股權投資基金的稅收，使得他們的利潤能夠大大的上升。Jeffrey J·Tres

37、te（1998）認為私募股權投資基金與投資企業(yè)兩者之間存在著信息不對稱，特別是在合同訂立的時候。Black 和Gilson（1998）以德國和美國兩個國家的私募股權投資基金作為研究對象，通過對其組織投融資機制進行研究和分析，介紹其成功的經驗，并且對于其他的一些市場經濟國家如何來借鑒美國在這一方面的成功經驗，這樣能夠實現資本市場的良好發(fā)展。通過對比發(fā)現其他國家由于存在退出機制不健全的情況，所以導致私募股權投資基金發(fā)展受到很大的制約。Gompers&Lener（1999）指出決定風險投資資本籌集的一個很重要的因素是風險投資機構的組織形式，他們還指出理論界對于風險投資機構組織形式的研究較少，

38、也就是說，對于風險投資機構組織形式對于籌資的影響研究還沒有得到足夠重視。Armin Schwienbacher（2002）通過對歐美先進市場經濟中的私募股權投資基金的不同退出方式進行比較和分析，其認為退出方式以及渠道選擇對于私募股權投資基金的發(fā)展具有重要的意義。在其研究中，他指出由于歐洲的一些國家對于股票市場中對于中小企業(yè)的融資具有很大的限制，以及周期非常長，這樣就使得企業(yè)的員工大量的流失。Lerner和Hardymon（2003）他們對私募股權投資基金的范疇進行分，他們認為私募股權投資基金的范疇分成如下的幾個方面：私募投資的初期階段風險投資；成長型股權投資階段以及退出階段。2.2.2國內研究

39、現狀立軍、劉鶴洋（2005）對于私募股權投資基金進行分類，其認為私募股權投資基金對于企業(yè)的管理以及投資都是在其經營管理的范圍之內的。巴曙松（2007）其對我國的私募股權投資基金的資本來源進行分類，并且對每一種不同背景的資本進行分析和研究。在其研究中，他認為來源于國外資本的基金公司比較的活躍，他們塑造了一大批成功的企業(yè)，這些企業(yè)比如蒙牛等。投資于這些企業(yè)的具有國外資本背景的基金公司，獲得了大量的收益。其分析主要的原因是因為我國的長期以來對于私募股權投資基金的嚴格控制，我國在相關的法律法規(guī)的頒布方面存在著很大的滯后性，而且私募股權投資基金的相關權益不能夠得到應有的保護，這些都導致我國本土的私募股權

40、投資基金成長和發(fā)展很慢。吳曉靈（2007）結合我國的具體國情，對我國的私募股權投資基金進行分析，指出了私募股權投資基金存在的問題，并且針對世界資本的形式提出了私募股權投資基金發(fā)展的建議措施，他認為可以通過完善金融體制的途徑，同時在相關的法律法規(guī)的建設方面要跟上私募股權投資基金發(fā)展的需要，同時要為企業(yè)進行上市提供鼓勵。過文俊、翟彩琴（2007）針對我國的私募股權投資基金發(fā)展，他們認為應該建立產權交易市場，這樣能夠實現私募股權投資基金退出機制更加的合理多樣化，實現私募股權投資基金于投資企業(yè)兩者之間的互贏。陳海勇（2010）通過對我國私募股權投資基金的退出機制進行分析和研究，他認為可以通過多層次的資

41、本市場來完成。其認為，由于資本市場需求的多層次化，我國的企業(yè)并不能都實現在主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上成功上市，這樣的話一些私募股權投資基金不能夠通過這樣的方式實現退出。但是對于三板市場而言的話，這樣就能夠為中小企業(yè)提供更加完善的服務。楊明華和戰(zhàn)熠磊（2011）通過私募股權投資基金的收益、運作管理等這些方面來對退出機制進行分析，并且分析其所會對私募股權投資基金的成長和發(fā)展所造成的影響，認為應該從收益的擴大以及降低交易費用等這幾個方面出發(fā)來對資本投入到一些風險比較大企業(yè)中來，主要是通過完善交易制度、三板市場的建設、相關的法律法規(guī)的建設和頒布，同時還應該在放寬國內國外證券市場退出的限制。政府應該鼓勵民間

42、資本進入私募股權投資，讓民營科技企業(yè)家作為私募股權投資業(yè)中的中堅力量，成為私募股權制度變遷的初級行動團體，通過對私募股權投資公司的稅務優(yōu)惠和個人所得稅優(yōu)惠讓各種人才進入這個行業(yè)，并形成投資企業(yè)不同階段的私募股權基金。2.3私募股權投資基金的運作機制私募股權投資基金的運作機制主要包括：組織機制、籌資機制、投資機制和退出機制這四個過程。如下表2-2所示：表2-2 私募股權投資基金的運作機制分類定義私募股權投資基金的運作機制組織機制在私募股權投資基金業(yè)最發(fā)達的美國和英國，80%的基金均采用這種組織形式。有限合伙制的基金一般包括和有限合伙人。由于私募股權投資基金通常都有很長的固定期限，因此普通合伙人和

43、有限合伙人必須達成完備的協(xié)議，以確保雙方的利益達成一致。兩方經協(xié)商簽訂的協(xié)議即有限合伙協(xié)議，規(guī)定了雙方的權利義務。普通合伙人實際上同時是基金的管理者，他們承擔部分出資，掌握管理和投資等各項決策權，并對外承擔無限連帶責任;有限合伙人即基金的投資者，僅以其出資額為限承擔有限責任，不參與具體經營。這種合作的期限一般為7-10年，并視具體情況還可能會有一到兩年的延長期，到期要全部清盤?；I資機制資金主要來源于機構投資者與富有的個人。他們應具有以下特征:具有長期投資理念，能承受流動性較差的投資，能承受高風險，并具有專業(yè)投資水準。投資機制私募股權投資基金投資的過程就是一個價值發(fā)現、價值創(chuàng)造和價值實現的循環(huán)過

44、程，退出是私募股權投資基金投資的最后階段，也是其價值實現的必要階段。私募股權投資基金的管理者通過不同的投資策略，通過對企業(yè)進行股權融資，實現對企業(yè)的投資。在這個過程中，投資時期的挑選、投資對象的篩選以及投資策略的選擇，都是十分重要的。另外，在投資過程中，難免會產生委托代理問題，也應該采取合適的措施，盡量規(guī)避其風險。退出機制私募股權投資基金的退出，是指基金管理人在投資項目成熟后，選擇合適的退出路徑、退出時機以合適的價格將其持有的被投資企業(yè)的股權在市場上出售以收回投資，實現其投資價值的最終兌現。私募股權投資基金的投資過程具有循環(huán)往復的特征，是“投資管理退出再投資”過程的不斷循環(huán)，退出不僅意味著這一

45、階段投資的結束，也是下一輪投資過程的開始。所以私募股權投資基金的退出可以說是整個投資過程的最后環(huán)節(jié)，也是一個關鍵環(huán)節(jié)，因為它關系到基金投資能否收回，增值能否實現。私募股權投資基金投資的目的就是為了獲得高額投資收益，而退出渠道是否暢通就成為關系整個投資是否成功的重要問題，通常，私募股權投資基金在進行項目選擇時就要考慮到未來的退出策略。私募股權投資基金的退出對被投資企業(yè)而言就意味著二者合作關系的終結，也意味著二者利益關系的終結。風險資本的退出方式和退出過程需要有相關的配套制度和外部環(huán)境的支撐，所以，私募股權投資基金的退出機制應該是包含多層次資木市場體系、法律監(jiān)管體系、和政府干預因素等在內的一系列因

46、素的綜合體。2.4相關理論概述（1）委托代理理論代理理論主要涉及企業(yè)資源的提供者與資源的使用者之間的契約關系。按照代理理論，經濟資源的所有者是委托人：負責使用以及控制這些資源的經理人員是代理人。代理理論認為，當經理人員本身就是企業(yè)資源的所有者時，他們擁有企業(yè)全部的剩余索取權，經理人員會努力地為他為自己而工作，這種環(huán)境下，就不存在什么代理問題。但是，當管理人員通過發(fā)行股票方式，從外部吸取新的經濟資源，管理人員就有一種動機去提高在職消費，自我放松并降低工作強度。顯然，如果企業(yè)的管理者是一個理性人。他的行為與原先自己擁有企業(yè)全部股權時將有顯著的差別。如果企業(yè)不是通過發(fā)行股票、而是通過舉債方式取得資本

47、，也同樣存在代理問題，只不過表現形式略有不同。這就形成了簡森和梅克林所說的代理問題。簡森和梅克林將代理成本區(qū)分為監(jiān)督成本、守約成本和剩余損失。其中。監(jiān)督成本是指外部股東為了監(jiān)督管理者的過度消費或自我放松(磨洋工)而耗費的支出；代理人為了取得外部股東信任而發(fā)生的自我約束支出(如定期向委托人報告經營情況、聘請外部獨立審計等)，稱為守約成本；由于委托人和代理人的利益不一致導致的其它損失，就是剩余損失。（2）逆向選擇逆向選擇，指的是這樣一種情況，市場交易的一方如果能夠利用多于另一方的信息使自己受益而對方受損時，信息劣勢的一方便難以順利地做出買賣決策，于是價格便隨之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用

48、，進而導致市場效率的降低。道德風險是指在信息不對稱的情形下，市場交易一方參與人不能觀察另一方的行動或當觀察（監(jiān)督）成本太高時，一方行為的變化導致另一方的利益受到損害。 （3）道德風險理論上講道德風險是從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用時做出不利于他人的行動。它一般存在于下列情況：由于不確定性和不完全的、或者限制的合同使負有責 任的經濟行為者不能承擔全部損失（或利益），因而他們不承受他們的行動的全部后果；同樣地，也不享有行動的所有好處。顯而易見，這個定義包括許多不同的外部因素，可能導致不存在均衡狀態(tài)的結果，或者均衡狀態(tài)即使存在，也是沒有效率的。第3章 中國私募股權投資基金組織機制3.1中國

49、私募股權投資基金組織機制分析3.1.1我國私募股權投資基金組織形式表3-1 我國私募股權投資基金組織形式分類定義契約型依據一定的信托企業(yè)組織起來的代理投資行為，一般由基金管理公司、基金保管公司和作為受益人的投資這三方訂立信托投資契約。公司型具有共同投資目標的投資者依據公司法組成以盈利為目的、投資于特定對象（如各種有價證券、貨幣）的股份制投資公司。有限合伙制有限合伙制通常由一般合伙人和有限合伙人這兩類合伙人組成。前者一般為私募股權投資基金管理機構或投資經理人，占基金的份額通常為 1左右。一般合伙人通常負責基金的運作，包括篩選投資項目，評估項目，參與被投資企業(yè)經營管理和投資回收全過程管理。（1）契

50、約型私募股權投資基金在使用契約型這種方式作為組織形式時，私募股權投資基金不是私募股權投資基金的所有者，只是對這個基金的日常運營進行監(jiān)督和管理，在這個私募股權投資基金中，基金的實際出資者對資產進行保護和管理，而對于私募股權投資基金的投資則是由公司的管理人員和項目實際操作人員來進行。在出資者把資金交給私募股權投資基金的管理者之后，其不能隨意的對這些資本形式處置權，所以一般的出資者都愿意基金公司的投資管理者具有很高的水平，并且具有良好的信托責任。由于存在著信息不對稱和道德風險，資本提供者對于基金公司經理的認識具有很大的不確定性，這樣就可能對投資者的利益造成重大的損失，并且會損害資金提供者的利益，這樣

51、的話，投資人的風險大大的提高。（2）公司型私募股權投資基金通過此種類型的組織方式，主要是通過發(fā)行股份的方式來獲取基金公司的資本，這樣的話，出資者作為公司的股東，按照公司法的相關規(guī)定，他們能夠對公司行使一定的權利。在這種形式下，私募股權投資基金的所有者作為股東，是實際所有者和管理者的結合，這樣的話他們既能夠對公司的形式權利，而同時也要承擔相應的公司經營義務。雖然出資者不能夠對私募股權投資基金的投資于某一個公司，或者是投資于某一個項目進行干預，他們都是通過公司董事會來對私募股權投資基金的管理者施加一定的壓力。如果私募股權投資基金的管理者和出資人存在著重大的理念差別，這樣出資人就會對管理者進行相應的

52、損失追回。同時，公司的出資人組成的董事會也會對私募股權投資基金實際運作者進行日常的監(jiān)督，這樣能夠對項目運作者的行為進行一定的約束。使得私募股權投資基金運作者更加為股東的利益服務。公司性創(chuàng)業(yè)私募股權投資基金的運作體系與模式，如下圖3-1所示：融資 收益?zhèn)€人和機構投資者創(chuàng)業(yè)投資公司風險企業(yè)風險資本市場收益股權產權市場投資和管理股權 圖3-1 公司性創(chuàng)業(yè)私募股權投資基金的運作體系（3）有限合伙制有限合伙制這種方式目前在世界上私募股權投資基金使用最多的組織形式，其最早的時候是在20世紀八十年的開始使用，經過了三十多年的實踐之后，在有限合伙制的相關的制度建設以及業(yè)務流程已經非常的完善。一般的情況下，創(chuàng)業(yè)

53、私募股權投資基金的主要來源于合伙人，其比例非常的高，但是這些合伙人不會參與到基金的實際運營中來，他們會把基金的管理和運營工作交由有限合伙人，他們之間的合伙關系也就是委托代理關系。在這個問題中，就涉及到有限合伙人的激勵問題，如何通過給予有限合伙人相應的激勵，進而能夠對其行為進行約束，目前一般使用的方法如下：1）創(chuàng)業(yè)私募股權投資基金的有限合伙與基金的相應業(yè)績之間實現掛鉤，這樣能夠對有限合伙人起到非常大的激勵作用，這樣能夠使得有限合伙人在獲得巨大的收入的情況下，能夠使得有限合伙不會做出那些損害創(chuàng)業(yè)私募股權投資基金業(yè)績的狀況；2）對創(chuàng)業(yè)私募股權投資基金的投資單筆額度進行限制，這樣能夠大量的減少損失，而

54、同時也能夠保證公司的損失盡可能的少；獲取利潤80%獲取利潤80%投資管理出資比率1%出資比率99%基金投資增值私募股權投資基金有限合伙人（資本提供者）普通合伙人（資本管理者）管理費1-3%3）通過職業(yè)經理人市場來選擇那些優(yōu)質的職業(yè)經理人作為創(chuàng)業(yè)私募股權投資基金的有限合伙人，這樣他們能夠大大降低創(chuàng)業(yè)私募股權投資基金的風險。圖 3-2 有限合伙制基金運作模式有限合伙形式的私募股權投資基金運作模式，其能夠在稅收問題上取得非常大優(yōu)勢，當私募股權投資基金在取得非常的利潤，但是這部分利潤不需要繳納任何的稅收，也可以這么說，就是出資人是直接把資金投資于企業(yè)中來。當私募股權投資基金投資的企業(yè)獲得了非常大的利潤

55、，并把利潤分配給私募股權投資基金的同時，或者是私募股權投資基金通過其他的形式取得的投資收益的情況下，不需要繳納企業(yè)利潤所得稅，只是基金出資者繳納一定的個人所得稅，這樣使得私募股權投資基金的稅收負擔相應的較低，使得私募股權投資基金的稅收成本大大的降低。有限合伙制的私募股權投資基金維系主要是通過合同來完成，但是在公平、自由的條件下，合同簽訂雙方為了各自的私利而訂立自身利益最大化的條款，這樣的情況下，私募股權投資基金的投資者希望私募股權投資基金的管理費用盡可能的地，而同時私募股權投資基金的管理者又希望其年度管理費用盡可能的高。這樣私募股權投資基金的管理者只能通過對其開銷進行合理的預算，并且把其給詳細

56、的羅列出來，這樣能使私募股權投資基金的投資者的利潤得到更好的保障，使得投資成本大大的下降。通過有限合伙制的形式能夠對私募股權投資基金的管理人員行為進行約束，并且大大的降低私募股權投資基金的運作風險和成本。私募股權投資基金的管理者不需要承擔基金運作的連帶責任，所以要把私募股權投資基金的責任要與基金公司的投資收益相聯系起來，這樣能夠對私募股權投資基金管理者的行為進行很好的約束，他們會全身心的投入到項目的運作中去。（4）三種組織式的私募股權投資基金的比較從下面的幾個方面我們來對三種私募股權投資基金的組織形式進行對比分析，如下表3-1所示。表3-1三種組織形式的私募股權投資基金的比較基金組織形式公司制

57、契約制有限合伙制法律依據公司法信托法合伙企業(yè)法法律地位獨立法人非獨立法人未明確規(guī)定投資者的法律地位股東委托人合伙人基金管理人專業(yè)基金管理公司或者自己設立的管理公司受托人普通合伙人投資額度投資者共同出資投資者出資有限合伙人提供99%資金，普通合伙人提供1%政府監(jiān)管政府監(jiān)管較多較松較松投資收益基金管理公司收取固定比的管理費和投資成功后一定比例的基金凈收益提成，投資者分享剩余的投資凈收益基金管理人恩獲得約定比例的管理費，投資者獲得基金投資運營的資本增值收益普通合伙人每年可以收取凈資產2%的管理費和全部投資凈收益20%的投資收益提成，有限合伙人分享剩余的投資凈收益稅收負擔二級稅負制一級稅負制一級稅負制3.1.2存在的問題（1）稅收存在巨大的差別在