1987年致股東的信

1、海瑟崴致股東函董事長(zhǎng)的信 1987海瑟崴致所有股東:本公司在 1987 年的凈值增加了四億六千四百萬(wàn)，較去年增加了 19.5%，而過(guò)去 23 年以來(lái)(自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手后)，每股凈值從 19到現(xiàn)在的 2,477，年復(fù)長(zhǎng)率約為23.1%。真正重要的當(dāng)然是企業(yè)每股實(shí)際價(jià)值，而非帳面價(jià)值的增加，在許多情況下一家公司的帳面與其實(shí)際價(jià)值一點(diǎn)關(guān)連都沒(méi)有，舉例來(lái)說(shuō)，LTV 與鮑德溫公司就在之前的會(huì)計(jì)師的年度報(bào)告還顯示，帳面各有凈值六億與四億美金，但是另一個(gè)公司 Belridge 石油在 1979 年以 36 億高價(jià)賣給殼牌石油之時(shí)，帳面凈值卻不到兩億。不過(guò)在兩者成長(zhǎng)的趨勢(shì)倒是蠻相近的，過(guò)去十年公司的實(shí)際價(jià)

2、值成長(zhǎng)率略高于帳面價(jià)值成長(zhǎng)率，很高興這種好現(xiàn)象在今年也能持續(xù)維持。我們企業(yè)價(jià)值對(duì)帳面價(jià)值的差距，因?yàn)橐韵露€(gè)簡(jiǎn)單的又?jǐn)U大了一點(diǎn)，一是我們擁有優(yōu)秀的企業(yè)，一是這些企業(yè)皆由最優(yōu)秀的經(jīng)理人在管理。各位有理由對(duì)第二個(gè)表示意見(jiàn)，因?yàn)橐患移髽I(yè)的總經(jīng)理很少會(huì)告訴公司股東說(shuō)所投資的公司是由一群笨蛋組成的經(jīng)營(yíng)階層來(lái)管理，而也就是為了要避免露出馬腳，所以常常使得一些公司常常會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)詭異的財(cái)務(wù)報(bào)表通常在致股東的報(bào)告中，CEO 會(huì)花一大篇幅詳細(xì)描述過(guò)去企業(yè)的表現(xiàn)是如何的不當(dāng)，最后不可免俗地會(huì)以感性的語(yǔ)氣來(lái)形容其所帶領(lǐng)的公司實(shí)在是公司最珍貴的資產(chǎn)，這種形容有時(shí)會(huì)讓人搞不清楚那其他的資產(chǎn)到底又算是什么?不過(guò)在，我個(gè)人對(duì)

3、于管理任何的稱贊容易讓人理解的，首先請(qǐng)看看第七頁(yè)，顯示本公司七個(gè)非金融業(yè)的主要企業(yè)-水牛城報(bào)紙、費(fèi)區(qū)西服、吸塵器、內(nèi)加家具、特飛茲、喜斯糖果與世界百科全書(shū)的獲利狀況(以歷史成本會(huì)計(jì)基礎(chǔ))，1987年這七家公司的年度在扣除利息與所得稅前的獲利高達(dá)一億八千萬(wàn)。單獨(dú)這數(shù)字本身并不足以說(shuō)明其特殊性，但若你知道他們利用多少資金就達(dá)到這項(xiàng)成果時(shí)，你就知道他們是如何地了不起了，事實(shí)上這些公司的負(fù)債比例都非常的低，去年的利息費(fèi)用總共加起來(lái)也不過(guò)只有二百萬(wàn)，所以合計(jì)稅前獲利一億七千八百萬(wàn)，而帳列的歷史投資股本竟只有一億七千五百萬(wàn)！若把這七家公司視作是單一公司，則稅后約為一億，股東權(quán)益投資率更將高達(dá) 57%，即使

4、財(cái)務(wù)槓桿再高，你也很難在一般公司看到這種比率，根據(jù)財(cái)星雜志在 1988年的投資人手冊(cè)，在全美五百大業(yè)與五百大服務(wù)業(yè)中，只有六家公司過(guò)去十年的股東權(quán)益率超過(guò) 30%，最高的一家也不過(guò)只有 40.2%。當(dāng)然 Berkshire 真正從這些公司賺得的并沒(méi)有那么地高，因?yàn)楫?dāng)初買下這些公司時(shí)，支付了相當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)才取得這些，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)我們?cè)谶@些公司原始投資超過(guò)其帳列的股權(quán)凈值的溢價(jià)金額約為二億二千二百萬(wàn)，當(dāng)然要這些公司經(jīng)理人的績(jī)效應(yīng)該是要看他們創(chuàng)造的盈余是靠多少資產(chǎn)所產(chǎn)生的，至于我們用買下這些公司與經(jīng)理人的績(jī)效并無(wú)關(guān)聯(lián)，就算你用高于凈值六倍的價(jià)錢買下一家公司，同樣也影響該公司的股東權(quán)益率。以上所提數(shù)字代表著三

5、項(xiàng)重要的指標(biāo)，首先現(xiàn)在這七家企業(yè)的真正價(jià)值遠(yuǎn)高于其帳面凈值，同樣也遠(yuǎn)高于 Berkshire 帳列的投資成本，第二因?yàn)榻?jīng)營(yíng)這些事業(yè)并不需要太多的資金，所以這些公司利用所賺取的盈余便足以支應(yīng)本身業(yè)務(wù)的發(fā)展，第三這些事業(yè)都由非常能干的經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)，像是 Blumkins、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey 與 Ralph Schey皆兼具才干、精力與品格，將旗下事業(yè)經(jīng)營(yíng)的有聲有色。也因此當(dāng)初這些明星經(jīng)理人加入時(shí)，我們并抱持著極高的期待，事后證明得到的結(jié)果遠(yuǎn)高于預(yù)期，我們獲得遠(yuǎn)高于我們所應(yīng)得的，當(dāng)然我們很樂(lè)意接受這樣的對(duì)待，我們借用杰克在獲得最佳男主角時(shí)的感言：我不

6、應(yīng)該得到這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，但同樣地我也不應(yīng)該得到關(guān)節(jié)炎。除了這七個(gè)圣徒之外，我們還有一項(xiàng)主要的事業(yè)-保險(xiǎn)，同樣地我也認(rèn)為它的價(jià)值遠(yuǎn)高于其帳列的資產(chǎn)，只是要評(píng)估一家產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司的價(jià)值就沒(méi)有辦法那么明確了，這個(gè)產(chǎn)業(yè)變動(dòng)很大，報(bào)表所列的獲利數(shù)字有時(shí)會(huì)有很大的偏差，而且最近稅法對(duì)我們未來(lái)年度的獲利有很大的影響，盡管如此保險(xiǎn)事業(yè)仍會(huì)是我們經(jīng)營(yíng)事業(yè)的最，在 Mike Goldberg 的管理之下，保險(xiǎn)事業(yè)的仍可期待。有這些優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人，在事業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)上，跟我實(shí)在是沒(méi)有什么好費(fèi)心思的地方，事實(shí)上，平心而論我們管的越多，可能只會(huì)把事情搞砸，在 Berkshire 我們沒(méi)有企業(yè)會(huì)議，也沒(méi)有年度預(yù)算，更沒(méi)有績(jī)效(

7、當(dāng)然各個(gè)企業(yè)因應(yīng)自身所需，有的一套管理辦法) ，但總的來(lái)說(shuō)，我們實(shí)在沒(méi)有什么可以告訴指導(dǎo) Blumkin 如何去賣傢具事業(yè)或是指導(dǎo)。Heldman如何經(jīng)營(yíng)事業(yè)。我們對(duì)于這些所屬事業(yè)最重要的支援就是適時(shí)地給予掌聲，但這絕對(duì)不是在做爛好人，相反地這是長(zhǎng)久下來(lái)我們深入觀察這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果與管理的作為所給予的正面肯定，我們兩個(gè)人這些年來(lái)看過(guò)太多平庸企業(yè)的表現(xiàn)，所以我們是真正地珍惜他們藝術(shù)級(jí)的演出，對(duì)于 1987 年旗下子公司整體的表現(xiàn)，我們只能報(bào)以熱烈的掌聲，而且是震耳欲聾的掌聲。我們旗下這些事業(yè)實(shí)在是沒(méi)有什么新的變化可以特別提出報(bào)告的，所謂沒(méi)有消息就是好消息，劇烈的變動(dòng)通常有特別好的績(jī)效，當(dāng)然這與

8、大部分的投資人認(rèn)為的剛好相反，大家通常將最高的本益比給予那些擅長(zhǎng)畫大餅的企業(yè)，這些美好的遠(yuǎn)景會(huì)讓投資人不顧現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)的情況，而一昧幻想未來(lái)可能的獲，對(duì)于這種愛(ài)做夢(mèng)的投資人來(lái)說(shuō)，任何路邊的野花，都會(huì)比鄰家的來(lái)的具吸引力，不管后者是如何賢慧。經(jīng)驗(yàn)顯示，能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè)，現(xiàn)在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒(méi)有多大的差異，當(dāng)然管理絕對(duì)不能夠太過(guò)自滿，因?yàn)槠髽I(yè)總有不斷的機(jī)會(huì)可以本身的服務(wù)、線、能力等等，且絕對(duì)必須要好好把握，不過(guò)一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)，講的更深入一點(diǎn)，在一塊動(dòng)盪不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣特質(zhì)的企業(yè)卻是持續(xù)創(chuàng)造高獲利的

9、關(guān)鍵。先前提到財(cái)星雜志的研究，可以充分支持論點(diǎn)，在 1977 年到 1986，總計(jì) 1,000家中只有 25 家能夠達(dá)到連續(xù)十年平均股東權(quán)益率達(dá)到 20%的標(biāo)準(zhǔn)，且沒(méi)有一年低于 15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)，而這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時(shí)也是股票市場(chǎng)上的寵兒，在所有的 25 家中有 24 家的表現(xiàn)S&P500 指數(shù)。這些可能讓你大開(kāi)眼界，首先相對(duì)于本身支付利息的能力，他們所運(yùn)用的財(cái)務(wù)槓桿極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外少數(shù)幾家屬于制藥業(yè)以外，大多數(shù)的公司產(chǎn)業(yè)相當(dāng)平凡普通，大部分現(xiàn)在銷售的或服務(wù)與十年前大致相同，(雖然數(shù)量或是價(jià)格、或是兩者都有，比以前高很多)，這

10、些公司的顯示，充分運(yùn)用現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)地位，或是專注在單一的品牌之上通常是創(chuàng)造企業(yè)暴利的不二。事實(shí)上我們?cè)?Berkshire 的經(jīng)驗(yàn)正是如此，我們的專業(yè)經(jīng)理人所以能夠締造優(yōu)異的成績(jī)，所從事的業(yè)務(wù)相當(dāng)平凡，但重點(diǎn)是把它們做到極致，經(jīng)理人致力于保護(hù)企業(yè)本身、成本，基于現(xiàn)有能力尋找新與新市場(chǎng)來(lái)鞏固既有優(yōu)勢(shì)，他們從不受外界，鉅細(xì)靡遺地專注于企業(yè)之上，而其成績(jī)有目共睹。以下是近況報(bào)導(dǎo)嫁給一位考古學(xué)家，她配偶最理想的職業(yè)就是考古學(xué)家，因?yàn)閵呍嚼希驮接?，事?shí)上應(yīng)該是而非考古學(xué)系的學(xué)生，需要多多研究 B 太太-這位 NFM高齡 94 歲的。五十年以前 B 太太以五百塊美金創(chuàng)業(yè)，到如今 NFM 已是全美遠(yuǎn)近馳名的

11、傢具量販店，但是 B太太還是一樣從早到晚，一個(gè)禮拜工作七天，掌管採(cǎi)購(gòu)、銷售與管理，我很確定她現(xiàn)在正蓄勢(shì)待發(fā)，準(zhǔn)備在未來(lái)的五到十年內(nèi)，全力沖刺再創(chuàng)，也因此我已說(shuō)服董事會(huì)取消一百歲強(qiáng)迫退休的上限，(也該是時(shí)候了，隨著時(shí)光的流逝，越來(lái)我越相信這個(gè)規(guī)定是該修改了)去年(1987 年) NFM 的銷貨凈額是一億四千多萬(wàn)，較前一年度成長(zhǎng) 8%，這是全美獨(dú)一無(wú)二的一家店，也是全美獨(dú)一無(wú)二的，B 太太跟她三個(gè)兒子擁有天生的生意頭腦、品格與沖勁，且分工合作，團(tuán)結(jié)一致。B 太太的杰出表現(xiàn)，不但讓身為股東的我們受益良多，NFM 的客戶們更受惠更大，只要選擇 NFM 的據(jù)估計(jì)光是 1987 年就可省下至少三千萬(wàn)，換句

12、話說(shuō)若客戶到別處去買可能要貴上這錢。去年我接到一封無(wú)名氏所寫的相當(dāng)有趣的信很遺憾看到 Berkshire 第二季的獲利下滑，想要提高貴公司的獲利嗎? 有一個(gè)不錯(cuò)的法子，去查查 NFM 的售價(jià)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們把一、兩成的獲利空間白白奉送給客戶，算算一年一億四千萬(wàn)的營(yíng)業(yè)額，那二千八百萬(wàn)的利潤(rùn)，這個(gè)數(shù)字實(shí)在是相當(dāng)可觀，再看看別家傢具、地毯或是電器用品的價(jià)格，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)把價(jià)格調(diào)回來(lái)是再合理不過(guò)了，！一位競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)留展望未來(lái) NFM 在 B 太太價(jià)格公道實(shí)在的座右銘下，必將繼續(xù)成長(zhǎng)茁壯。在全美相同規(guī)模(或甚至更大)的報(bào)紙中，水牛城報(bào)紙有兩個(gè)特點(diǎn)：第一、它在與假日的普及率最高(即訂戶數(shù)在該地區(qū)家戶數(shù)的比率)，

13、第二是比率最高(版面佔(zhàn)總版面的比率)事實(shí)上一份報(bào)紙能夠同時(shí)擁有這兩項(xiàng)特色絕對(duì)不是巧合，因?yàn)閮?nèi)容越豐富，也就越能吸引更廣泛的讀者，從而提高普及率，當(dāng)然除了量之外，品質(zhì)也很重要，這不但代表要有好的報(bào)導(dǎo)與編輯，也代表要有即時(shí)性與關(guān)聯(lián)性，報(bào)紙成為讀者們不可或缺的東西，它必須能夠馬上告訴讀者許多他們想要知道的事情，而不是等讀者們都已知道后，事后報(bào)紙才刊登出來(lái)。以水牛城日?qǐng)?bào)來(lái)說(shuō)我們平均每 24 小時(shí)出七個(gè)版本，每次內(nèi)容都會(huì)更新，舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就足以讓人感到驚奇，光是每天的訃文就會(huì)更新七次，也就是說(shuō)每則新增的訃文會(huì)在報(bào)紙上連續(xù)刊登七個(gè)版。當(dāng)然一份也必須要有有深度的與國(guó)際性，但一份地區(qū)性的報(bào)紙也必須及時(shí)并廣

14、泛地報(bào)導(dǎo)社區(qū)動(dòng)態(tài)，要把這點(diǎn)做好除了必須要有足夠的空間，并加以有效地運(yùn)用。如同往年，去年(1987 年)我們的比大約是 50%，若是我們把這比率砍到一般 40%的水準(zhǔn)，我們一年約可省下四百的成本，但我們從來(lái)都考慮如此做，就算哪一天我們的獲利大幅縮減也是一樣?；旧细叶疾惶嘈艩I(yíng)業(yè)預(yù)算，像是間接費(fèi)用必須縮減，因?yàn)轭A(yù)估營(yíng)業(yè)收入不若以往之類的說(shuō)法，。如果有一天我們必須降低比率或是犧牲喜斯糖果的品質(zhì)與服務(wù)，以提升疲弱不振的獲利表現(xiàn)，或是相反地因?yàn)?Berkshire 太多錢以致現(xiàn)金花，就去聘請(qǐng)經(jīng)濟(jì)分析師、顧問(wèn)等對(duì)公司一點(diǎn)幫助都沒(méi)有的人。這些做法一點(diǎn)道理都沒(méi)有，我們完全不了解為何有些公司因?yàn)楣举嵦噱X

15、就增加一些沒(méi)有用的人來(lái)消化預(yù)算，或是因?yàn)楂@利不佳就砍掉一些關(guān)鍵的人事，這種變來(lái)變?nèi)サ姆绞郊炔环先诵砸膊环仙虡I(yè)原則，我們的目標(biāo)是不論如何都要做對(duì) Berkshire 的客戶與員工有意義的事，(你可能會(huì)問(wèn)那公司專機(jī)又是怎么一回事?嗯!有時(shí)一個(gè)人總會(huì)有忘了原則的時(shí)候)雖然水牛城的營(yíng)收最近幾年只有些微的成長(zhǎng)，但在人Stan Lipsey 杰出的管理之下，獲利卻反而大幅成長(zhǎng)，有好幾年我甚至錯(cuò)誤地該報(bào)的獲利會(huì)下滑，而同樣地今年我也不會(huì)讓大家失望，1988 年不管是毛利或者是獲利都會(huì)縮水，其中印刷成本的飛漲是主要的。費(fèi)區(qū)兄弟公司是我們旗下另一個(gè)企業(yè)，而就像 Blumkins 一樣是個(gè)非常杰出的，Held

16、mans三代幾十年來(lái)，努力不懈地建立了這家與銷售公司，而在 Berkshire取得所的1986 年，該公司的獲利更創(chuàng)新高，此后Heldmans并未停下腳步，去年(1987年)盈余又大幅增加，而展望今年(1988 年)前景更是看好。在事業(yè)大概沒(méi)有什么出奇的事，唯一的驚奇就是 Heldmans，Bob、George、Gary、Roger 跟 Fred，對(duì)于這行業(yè)不能再熟，同時(shí)也樂(lè)在其中，我們何其有幸能與他們一起合作共事。Chuck Huggins 持續(xù)為喜斯糖果締造新猷，自從十六年前我們買下這家公司，并請(qǐng)他主掌這項(xiàng)事業(yè)時(shí)，便一直是如此，在 1987 年糖果銷售量創(chuàng)下近二千五百萬(wàn)英鎊的新高，同時(shí)連續(xù)

17、第二年單店平均營(yíng)業(yè)額維持不墜，你可能會(huì)覺(jué)得沒(méi)什么了不起，事實(shí)上這已是相當(dāng)大的，因?yàn)檫^(guò)去連續(xù)六年數(shù)字都呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。雖然 1986 年的圣誕節(jié)特別旺，但 1987 年的比 86 年還要好，使得季節(jié)因素對(duì)喜斯糖果來(lái)說(shuō)越來(lái)越重要，經(jīng)統(tǒng)計(jì)去年一整年約有 85%的獲利是在十二月單月所創(chuàng)造的。糖果店是個(gè)很好玩的地方，但對(duì)大部分的老闆來(lái)說(shuō)就不那么有趣了，就我們所知，這幾年來(lái)除了喜斯賺大錢之外，其他糖果店的經(jīng)營(yíng)皆相當(dāng)慘淡，所以很明顯的喜斯搭的并不是順風(fēng)車，它的表現(xiàn)是扎扎實(shí)實(shí)的。這項(xiàng)成就當(dāng)然需要優(yōu)秀的，這個(gè)倒不是，因?yàn)槲覀兇_實(shí)擁有，但除此之外它還需要對(duì)客戶衷心的服務(wù)，Chuck 可以說(shuō)是百分之百地為客戶設(shè)想，

18、而他的態(tài)度更直接到公司上下所有的員工。以下是一個(gè)具體的例證，在喜斯我們通常會(huì)定期增添新的口味并刪除舊的口味以維持大約一百種組合，去年我們淘汰了 14 種口味，結(jié)果其中有兩種讓我們的客戶無(wú)法忘懷，而不斷地表達(dá)他們對(duì)我們這種舉動(dòng)的不滿，為此 Chuck 不但重新推出原來(lái)的口味，他還將化為轉(zhuǎn)機(jī)，所有來(lái)信的客戶都得到完整且誠(chéng)實(shí)的回覆，信上是這樣寫的：雖然我們做出錯(cuò)誤的決定，但值得慶幸的是最后得以以喜劇收?qǐng)?，隨信還附贈(zèng)一個(gè)特別的小。過(guò)去兩年喜斯糖果僅稍微地漲價(jià)，在今年(1988 年)我們?nèi)詴?huì)繼續(xù)調(diào)漲價(jià)格，幅度還算合理，只是截至目前為止銷售持續(xù)，預(yù)計(jì)今年公司盈余將難再有繼續(xù)成長(zhǎng)的可能性。世界百科全書(shū)、吸塵

19、器與皆由 Ralph 所，很高興我們能做這樣的安排，去年我曾告訴各位在我們買下公司的當(dāng)年度-1986 年的表現(xiàn)超乎預(yù)期，但去年 1987 年的表現(xiàn)更出色，稅前獲利成長(zhǎng)了 10%，但所耗費(fèi)的資金卻較前年大幅縮減。Ralph 同時(shí)掌管 19 項(xiàng)事業(yè)的方式實(shí)在是令人嘆為觀止，同時(shí)他也吸引了一群優(yōu)秀的經(jīng)理人協(xié)助他經(jīng)營(yíng)事業(yè)，我們很樂(lè)意在多找一些事業(yè)交到 Ralph 旗下去經(jīng)營(yíng)。由于的事業(yè)范圍過(guò)于繁雜，在此不便詳述，這里謹(jǐn)就其中一項(xiàng)我們的最愛(ài)-世界百科全書(shū)加以，去年底世界百科全書(shū)推出自 1962 年以來(lái)最多的最新版本，書(shū)中的彩色從 14,000 禎增加到 24,000 禎，超過(guò) 6,000 篇文章從新編寫

20、，840 位作者參與；跟我衷心向您與您的家庭推薦包含世界百科全書(shū)與兒藝等一系列的套書(shū)。在去年該套書(shū)在美國(guó)地區(qū)銷售量連續(xù)第五年成長(zhǎng)，國(guó)外地區(qū)的銷量與獲利亦大幅增加，特費(fèi)茲前景看好，尤其世界百科全書(shū)更是如此。保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)保險(xiǎn)事業(yè)的數(shù)字，若以上面那張簡(jiǎn)表來(lái)說(shuō)明，事實(shí)上并太復(fù)雜，當(dāng)同業(yè)平均保費(fèi)收入年成長(zhǎng)只在 4%或 5%徘徊，則當(dāng)年承保損失一定會(huì)上升，不在于、火災(zāi)、暴風(fēng)等意外發(fā)生更頻繁，也不是因?yàn)橐话阃ㄘ浥蛎浀摹Ｖ饕牡準(zhǔn)自谟诮裉炫c司法過(guò)度膨脹，法律費(fèi)用暴增，一方面是因?yàn)楦l繁，一方面是由于陪審團(tuán)與傾向擴(kuò)大保險(xiǎn)單上的保險(xiǎn)理賠范圍，若這種亂象不能加以抑止，則保險(xiǎn)公司每年至少要有 10%以上的保費(fèi)收入年成

21、長(zhǎng)，才有辦法收支打平，即使在通貨膨脹相對(duì)溫和的狀況下也是如此。過(guò)去三年來(lái)保費(fèi)收入的大幅成長(zhǎng)幾乎可以確定今年同業(yè)的績(jī)效都會(huì)相當(dāng)不錯(cuò)，事實(shí)證明也是如此，不過(guò)接下來(lái)的情況可就不太妙了，根據(jù) Best's 統(tǒng)計(jì)預(yù)估，1988 年的每季的成長(zhǎng)率將由 12.9%按季逐漸下滑至 11.1%、5.7%、5.6%，可以確定的是 1988 年的保費(fèi)成長(zhǎng)一定會(huì)低于10%的損益兩，很明顯的好日子已經(jīng)不多了。盈余數(shù)字卻馬上滑落，這個(gè)產(chǎn)業(yè)具有遞延的現(xiàn)象，因?yàn)榇蟛糠值谋味际且荒昶?，所以?duì)于損益的影響會(huì)在往后的一年之間陸續(xù)浮現(xiàn)，因此打個(gè)比方，在 party 結(jié)束、酒吧關(guān)門之前，你還可以把手上的那杯喝完了再走，假設(shè)往

22、后幾年沒(méi)有發(fā)生什么地變，我們預(yù)期 1988 年的同業(yè)平均綜合比率將會(huì)微幅上揚(yáng)，緊接下來(lái)的幾年則會(huì)大幅攀升。保險(xiǎn)業(yè)最近受到幾項(xiàng)不利的因素所困而前景黯淡，數(shù)以百計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、進(jìn)入低、無(wú)法大幅差異化的特性，在這種類似商品型產(chǎn)業(yè)之中，只有營(yíng)運(yùn)成本低的公司或是一些受到保護(hù)的才有可能有長(zhǎng)期獲利成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。當(dāng)供給短缺時(shí)，即使是商品化產(chǎn)業(yè)也能蓬勃發(fā)展，不過(guò)在保險(xiǎn)業(yè)界，這種好日子早就已經(jīng)過(guò)去了，最諷刺的地方就是商品型產(chǎn)業(yè)大部分的經(jīng)理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏這是能讓這些公司有獲利的機(jī)會(huì)，當(dāng)短缺出現(xiàn)時(shí)，經(jīng)理人便會(huì)迫不及待地想要擴(kuò)充產(chǎn)能，這無(wú)異是將源源不斷流入現(xiàn)金的水龍頭關(guān)掉一樣，這就是過(guò)去三年保險(xiǎn)公司經(jīng)理人的最

23、佳寫照，再次Disraeli 的名言：我們唯一從歷史得到的教訓(xùn)就是我們從來(lái)無(wú)法從歷史得到教訓(xùn)！在 Berkshire，我們努力避免的公司成為商品化的企業(yè)，首先我們憑藉著強(qiáng)大的資金實(shí)力，來(lái)凸顯我們的不同，但這種效果實(shí)在是有限，尤其在個(gè)人險(xiǎn)的部份，因?yàn)榧词故瞧渌侗５谋ｋU(xiǎn)公司(事實(shí)上這種狀況還不少)，汽車險(xiǎn)或或房屋險(xiǎn)的者仍可獲得理賠，在商業(yè)險(xiǎn)的部份也是如此，當(dāng)情況好時(shí)，許多大企業(yè)投保戶與保險(xiǎn)掮客都不太關(guān)心保險(xiǎn)業(yè)者的財(cái)務(wù)狀況，即使是比較復(fù)雜的，頂多拖個(gè)三、五年，最后還是有辦法可以解決，(眼不見(jiàn)為凈的結(jié)果，可能會(huì)讓你的口袋落空)不過(guò)一段期間保戶會(huì)偶爾想起所說(shuō)的空沙包很難站的直挺，并了解尋找一個(gè)可靠穩(wěn)定

24、的保險(xiǎn)公司的重要性，這時(shí)我們發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)就來(lái)了，當(dāng)客戶認(rèn)真想到往后五到十年，若是面對(duì)景氣不佳同時(shí)又碰上，再保業(yè)者頻繁等景象時(shí)，而懷疑保險(xiǎn)公司是否仍有能力輕松地支付一千萬(wàn)理賠金時(shí)，那么他可以挑選的保險(xiǎn)公司其實(shí)是相當(dāng)有限的，在所有的沙包之中，Berkshire 無(wú)疑是站得最直挺的一個(gè)。我們第二個(gè)是試著讓我們完全不理會(huì)簽發(fā)保單的數(shù)量，在下一個(gè)年度我們很愿意一口氣簽出比前一年多五倍的保單，但若是只能簽發(fā)五分之一的保單也無(wú)所謂，當(dāng)然情況若我們希望是越多越好，但我們實(shí)在是無(wú)法掌握市場(chǎng)價(jià)格，若價(jià)格不理想，我們就會(huì)暫時(shí)市場(chǎng)少做一點(diǎn)生意，在同業(yè)中再?zèng)]有其他任何一家保險(xiǎn)公司有我們?nèi)绱烁叩牧?。在保險(xiǎn)業(yè)普遍的第三種

25、情況，(這在其他產(chǎn)業(yè)并不多見(jiàn))使得我們能保持相當(dāng)?shù)膹椥?，第一市?chǎng)佔(zhàn)有率并不絕對(duì)等于獲利率，不像業(yè)或是零售業(yè)，最后能夠存活的不一定是最肥的那個(gè)人，第二許多的保險(xiǎn)類種，其中也包含我們所從事的主要險(xiǎn)種，銷售通路并非只有唯一管道，所以進(jìn)入低，今年業(yè)績(jī)不多，不代表明年就一定會(huì)很少，第三閑置的產(chǎn)能，在保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)主要是在于人力，這部份并造成太大的負(fù)擔(dān)，在印刷或是鋼鐵業(yè)的話就不是如此，我們可以在保持慢速前進(jìn)的同時(shí)，隨時(shí)蓄勢(shì)待發(fā)準(zhǔn)備向前沖刺。我們完全以價(jià)格為導(dǎo)向(而非競(jìng)爭(zhēng))來(lái)決定我們的風(fēng)險(xiǎn)部位，因?yàn)槿绱藢?duì)于股東投資者才有意義，但同時(shí)我們也很高興，因?yàn)檫@對(duì)同樣也有助益，這個(gè)原則代表我們隨時(shí)準(zhǔn)備就緒，只要市場(chǎng)價(jià)格合

26、理，我們?cè)敢怆S時(shí)進(jìn)場(chǎng)承接任何產(chǎn)物意外險(xiǎn)的保單，配合許多保險(xiǎn)同業(yè)遵循的進(jìn)出策略，當(dāng)他們因?yàn)閾p失擴(kuò)大、資本不足等市場(chǎng)時(shí)，我們隨時(shí)可以接替，當(dāng)然當(dāng)一些同業(yè)進(jìn)來(lái)殺價(jià)市場(chǎng)時(shí)，雖然我們也愿意繼續(xù)服務(wù)大眾，但由于我們的報(bào)價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)格，所以只好暫時(shí)觀望，基本上我們扮演的是市場(chǎng)供需調(diào)節(jié)的。1987 年中的一個(gè)可以充分說(shuō)明我們的價(jià)格政策，在紐約有一家經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司是由一個(gè) Berkshire 多年資深的老股東所，這老兄手上有許多客戶是我們所想要交往的，但基于職業(yè)道德他仍然必須為他的客戶爭(zhēng)取到最好的權(quán)益，所以當(dāng)保險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格大幅滑落，他發(fā)現(xiàn)我們的保費(fèi)比起其他同業(yè)貴了許多時(shí)，他第一個(gè)反應(yīng)就是趕快把他客戶的保單從B

27、erkshire 轉(zhuǎn)移到別的保險(xiǎn)公司，接下來(lái)第二的動(dòng)作就是買進(jìn)Berkshire 的股票，他說(shuō)要是那一天 Berkshire 也一樣以降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)作為因應(yīng)，那么他就會(huì)把生意給 Berkshire 做，但他可能就會(huì)把 Berkshire 的股票賣光。Berkshire 1987 年的承保表現(xiàn)實(shí)在是好極了，一方面是因?yàn)橄惹疤岬降倪f延效應(yīng)，我們的綜合比率是 105(泛指一般保單，不包含私下協(xié)議與金融再保部份)，雖然這個(gè)數(shù)字比起 1986年的 103 來(lái)說(shuō)略微遜色，但我們?cè)?1987 年的獲利卻由于有的浮存金運(yùn)用而大幅增進(jìn)，這種好現(xiàn)象將會(huì)持續(xù)保持，在往后幾年我們浮存保費(fèi)收入的比例還是繼續(xù)增加，所以展望 B

28、erkshire1988 年與的獲利仍將大幅成長(zhǎng)，即便綜合比率預(yù)估亦會(huì)增加。我們的保險(xiǎn)事業(yè)去年在非財(cái)務(wù)數(shù)字面亦有的斬獲，我們組織了一支訓(xùn)練有素的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，專門承保特殊鉅額的風(fēng)險(xiǎn)，他們已準(zhǔn)備好幫助我們處理任何可能遇到龐大的商機(jī)。有關(guān)損失準(zhǔn)備提列的情況，詳附表，今年的狀況比前幾年好一點(diǎn)，但由于我們簽下了許多長(zhǎng)期的生意，許多理賠申請(qǐng)可以要好幾年才能解決，就像是責(zé)任保險(xiǎn)，或?qū)I(yè)經(jīng)理人責(zé)任險(xiǎn)，在這種特殊的產(chǎn)業(yè)，一年的損失準(zhǔn)備其實(shí)無(wú)法是代表最后結(jié)果。大家應(yīng)該對(duì)保險(xiǎn)公司的盈余數(shù)字時(shí)時(shí)抱持懷疑的態(tài)度，(當(dāng)然也包含我們公司本身，事實(shí)證明確是如此) ，過(guò)去十年來(lái)的顯示，有許多顯赫一時(shí)的保險(xiǎn)公司報(bào)告給股東亮麗的盈余

29、數(shù)字最后證明只不過(guò)是一場(chǎng)空，在大部分的情況下，這種錯(cuò)誤是無(wú)心的，我們?cè)幾H多變的司度，使得就算是最有良知的保險(xiǎn)公司都無(wú)法準(zhǔn)確這類長(zhǎng)期保險(xiǎn)的最終成本。但奇怪的是，會(huì)計(jì)師每年就是有辦法為就這些管理階層給的數(shù)字背書(shū)，并出具無(wú)保留的意見(jiàn)表示這些數(shù)字允當(dāng)表達(dá)該公司，也就是他們的客戶的財(cái)務(wù)狀況，而事實(shí)上他們深知過(guò)去慘痛的經(jīng)驗(yàn)告訴他們，這些經(jīng)過(guò)的數(shù)字與最后可能結(jié)算出來(lái)的可能會(huì)有天壤之別，但卻還是仍然使用這種堅(jiān)定的語(yǔ)言，而從另一方面來(lái)說(shuō)，就算是歷史在前，投資人卻還是相當(dāng)仰賴會(huì)計(jì)師的意見(jiàn)，對(duì)于會(huì)計(jì)門外漢來(lái)說(shuō)，他根本就不懂得該財(cái)務(wù)報(bào)表允當(dāng)表達(dá)，所代表的真正含意是什么。會(huì)計(jì)師標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)查核報(bào)告的遣詞用語(yǔ)在明年將有

30、改變，新的用語(yǔ)有相當(dāng)?shù)母倪M(jìn)，但還是很難充分說(shuō)明產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司在查核時(shí)所受到的限制，如果一個(gè)人想要描述一件事情的，我們認(rèn)為給產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司股東的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)報(bào)告中應(yīng)這樣寫:我們仰賴管理提供損失準(zhǔn)備與損失費(fèi)用調(diào)整產(chǎn)生財(cái)務(wù)報(bào)表，而這些估計(jì)數(shù)字事實(shí)上影響公司盈余與財(cái)務(wù)狀況甚巨，受限于損失準(zhǔn)備的提列先天資訊的不足與我們必須提出的意見(jiàn)，我們完全無(wú)法對(duì)這些數(shù)字的正確性表達(dá)看法，等等假若有人對(duì)這種完全不正確的財(cái)務(wù)報(bào)表提出官司(事實(shí)上就有)，會(huì)計(jì)師一定會(huì)在上做類似的辯解，那么他們?yōu)槭裁床灰婚_(kāi)始就坦白地說(shuō)明他們真實(shí)的與所受的限制呢?我們想要強(qiáng)調(diào)的是我們并不是怪罪會(huì)計(jì)師沒(méi)有辦法準(zhǔn)確地評(píng)估損失準(zhǔn)備(當(dāng)然這會(huì)影響到最

31、后的盈余數(shù)字)，我們無(wú)法原諒的是他們沒(méi)有公開(kāi)地承認(rèn)做不到這一點(diǎn)。從各種不同的角度來(lái)看，這種不斷在提列損失準(zhǔn)備時(shí)所犯無(wú)心的錯(cuò)誤，往往也伴隨著許多故意的過(guò)失，許多騙徒就是看準(zhǔn)會(huì)計(jì)師沒(méi)有能力評(píng)估這些數(shù)字，同時(shí)又愿意配合為這些數(shù)字背書(shū)，假裝好像他們真的有這個(gè)能力，靠著這種方式來(lái)投資大眾賺大錢，在往后的日子我們?nèi)詫⒖吹竭@樣的持續(xù)上演，只要大筆一揮，盈余便可憑空生出，前述我們建議的查核報(bào)告措詞，至少可以讓無(wú)知的投資人提高警覺(jué)避免遭到這些掠食者的坑殺。去年在年報(bào)中詳述剛通過(guò)的稅負(fù)法案，使得保險(xiǎn)公司支付的稅負(fù)以遞延漸進(jìn)的形式大幅增加，這種情況在 1987 年更加，諷刺的是雖然這個(gè)法案大大地影響到保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期的

32、獲利與價(jià)值，卻讓保險(xiǎn)公司短期的盈余數(shù)字格外亮麗，光是在 Berkshire1987 年的盈余就增加了八百多。就我們個(gè)人的看法，1986 年的法案是近十多年來(lái)保險(xiǎn)業(yè)界最重要的，1987 年的新法案企業(yè)間股利可扣抵的比率由 80%減為 70%，除非被投資公司有超過(guò) 20%的股權(quán)是由一般投資人所擁有。投資人透過(guò)中間企業(yè)法人(除了專業(yè)投資公司外)持有的或債券，先天上本來(lái)就比直接持有這些有價(jià)要來(lái)的不利的多，尤其是在 1986 年租稅法案通過(guò)后，這種租稅懲罰更為明顯，(雖然 1987 年的情況稍微好轉(zhuǎn)一點(diǎn)，尤其是對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō))，我們沒(méi)有任何可以規(guī)避這項(xiàng)增加的稅負(fù)成本，簡(jiǎn)而言之，現(xiàn)在同樣的稅前獲利，在扣除

33、稅負(fù)成本后最后所得到的稅后，要比過(guò)去要來(lái)得少的多。不論如何，我們的保險(xiǎn)事業(yè)應(yīng)該可以做的不錯(cuò)，只是最后的成績(jī)可能無(wú)法像過(guò)去那么好，目前的展望是保費(fèi)收入將減少，尤其是消防基金在到期后，但盈余可略微，之后我們可能可以再遇到好機(jī)會(huì)，不過(guò)那可能要好幾年以后，屆時(shí)我們應(yīng)該可以作好更的準(zhǔn)備。有價(jià)-永恆的持股每當(dāng)跟我為 Berkshire 旗下的保險(xiǎn)公司買進(jìn)股票(扣除，后面會(huì)再詳述)，我們採(cǎi)取的態(tài)度就好像是我們買下的是一家私人企業(yè)一樣，我們著重于這家公司的前景、經(jīng)營(yíng)階層以及我們支付的價(jià)格，我們從來(lái)就沒(méi)有考慮再把這些賣出，相反地只要能夠預(yù)期這家公司的價(jià)值能夠地增加，我們?cè)敢鉄o(wú)限期地持有這些，在投資時(shí)我們從不把自

34、己當(dāng)作是市場(chǎng)的分析師、總體分析師或是分析師，而是企業(yè)的分析師。我門的方式在熱絡(luò)的股票市場(chǎng)相當(dāng)管用，因?yàn)槭袌?chǎng)三不五時(shí)就會(huì)突然浮現(xiàn)令人垂涎三尺的投資機(jī)會(huì)，但這價(jià)格其實(shí)并不太重要，因?yàn)榫退闶俏覀兂钟械墓善蓖Ｖ购荛L(zhǎng)一段時(shí)間我們也不在意，就像是世界百科全書(shū)或是費(fèi)區(qū)同樣沒(méi)有每天的報(bào)價(jià)，最后一點(diǎn)，我們的利益取決于我們所擁有的公司本身的利益，不管我們持有的是全部或者是部份股權(quán)都一樣。班哲明是，也是朋友，很久以前講過(guò)一段有關(guān)對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)心態(tài)的談話，是我認(rèn)為對(duì)于投資獲利最有幫助的一席話，他說(shuō)投資人可以試著將股票市場(chǎng)的波動(dòng)當(dāng)作是一位每天給你的報(bào)價(jià)，他就像是一家私人企業(yè)的，不管怎樣，每天都會(huì)報(bào)個(gè)價(jià)格要買下你的或是將手

35、中賣給你。即使是所共同擁有的合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化不大，每天還是會(huì)固定提出報(bào)價(jià)，同時(shí)有一個(gè)毛病，那就是他的情緒很不，當(dāng)他高興時(shí)，往往只看到合伙企業(yè)好的一面，所以為了避免手中的被你買走，他會(huì)提出一個(gè)很高的價(jià)格，甚至想要從你手中買下你擁有的；但有時(shí)候，當(dāng)他覺(jué)得沮喪時(shí)，眼中看到的只是這家企業(yè)的一堆，這時(shí)他會(huì)提出一個(gè)非常低的報(bào)價(jià)要把賣給你，因?yàn)樗芘履銜?huì)將手中的塞給他。還有一個(gè)很可愛(ài)的特點(diǎn)，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的報(bào)價(jià)不被接受，隔天他還是會(huì)上門重價(jià)，要不要完全由你，所以在這種情況下，他的行為舉止越失措，你可能得到的好處也就越多。但就像參加的化妝舞會(huì)一樣，你務(wù)必注意午夜前的，否則馬車將會(huì)變回南瓜

36、，是來(lái)給你服務(wù)的，千萬(wàn)不要受他的反而被他所導(dǎo)引，你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇或好好地加以利用，但是要是你佔(zhàn)不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場(chǎng)可能會(huì)很凄慘；事實(shí)上若是你沒(méi)有把握能夠比更清楚地衡量企業(yè)的價(jià)值，你最好不要跟他玩這樣的，就像是一樣，若是你沒(méi)有辦法在 30 分鐘內(nèi)看出誰(shuí)是肉腳，那么那個(gè)肉腳很可能就是你！的論在現(xiàn)今的投資世界內(nèi)或許顯得有些過(guò)時(shí)，尤其是在那些大談市場(chǎng)效率理論、動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)與 beta 值的學(xué)者眼中更是如此，他們會(huì)對(duì)那些深?yuàn)W的課題感到是可以理解的，因?yàn)檫@對(duì)于渴望投資建議的追求者來(lái)說(shuō)，是相當(dāng)具吸引力的，就像

37、是沒(méi)有一位名醫(yī)可以單靠吃兩顆匹寧這類簡(jiǎn)單有效的建議成名致富的。這當(dāng)然是祕(mì)籍的價(jià)值，但就我個(gè)人的看法，投資不是靠晦澀難解的公式、電腦運(yùn)算或是股票行情板上股票上下的跳動(dòng)，相反地投資人要能，惟有憑藉著優(yōu)異的商業(yè)判斷同時(shí)避免的想法、行為，受到容易人心的市場(chǎng)情緒所影響，以我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，要能夠免除市場(chǎng)，最好的就是將的論銘記在心。追隨的教誨跟我著眼的是投資組合本身的經(jīng)營(yíng)成果，以此來(lái)投資是否，而不是他們每天或是每年的股價(jià)變化，短期間市場(chǎng)或許會(huì)忽略一家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但最后這些公司終將獲得市場(chǎng)的肯定，就像所說(shuō)的：短期而言，股票市場(chǎng)是一個(gè)投票機(jī)，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，它卻是一重機(jī)一家的公司是否很快地就被發(fā)現(xiàn)并不是重點(diǎn)，重要

38、的是只要這家公司的內(nèi)在價(jià)值能夠以地速度成長(zhǎng)才是關(guān)鍵，事實(shí)上越晚被發(fā)現(xiàn)有時(shí)好處更多，因?yàn)槲覀兙陀械臋C(jī)會(huì)以便宜的價(jià)格買進(jìn)它的。當(dāng)然有時(shí)市場(chǎng)也會(huì)高估一家企業(yè)的價(jià)值，在這種情況下，我們會(huì)考慮把出售，另外有時(shí)雖然公司股價(jià)合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺(jué)得比較熟悉了解的公司時(shí)，我們也會(huì)考慮出售。我們必須強(qiáng)調(diào)的是我們因?yàn)楸煌顿Y公司的股價(jià)上漲或是因?yàn)槲覀円呀?jīng)持有一段時(shí)間，就把它們給處分掉，在華爾街名，最可笑的莫過(guò)于是賺錢的人是的，我們很愿意無(wú)限期的持有一家公司的，只要這家公司所運(yùn)用的資金可以產(chǎn)生令人滿意的、管理階層優(yōu)秀能干且正直，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于其股價(jià)沒(méi)有過(guò)度的高估。但是這不包含我

39、們保險(xiǎn)公司所擁有的三家企業(yè)，即使它們的股價(jià)再怎么漲，我們也賣，事實(shí)上我們把這些投資與前面那些具權(quán)的公司一樣地，它們不像是一般的商品可以賣來(lái)賣去，反而像是 Berkshire 企業(yè)的一部份，不管提出再怎么高的天價(jià)也一樣，只是在此我要加一條但書(shū)，除非因?yàn)槲覀兊谋ｋU(xiǎn)公司發(fā)生鉅額虧損，必須出售部份的持股來(lái)彌補(bǔ)虧損，當(dāng)然我們會(huì)盡所能避免這種情況發(fā)生。當(dāng)然跟我決定要擁有并持有一家公司的，是同時(shí)綜合了個(gè)人想法與財(cái)務(wù)方面的考量，對(duì)某些人來(lái)說(shuō)，我們這樣的做法可能有點(diǎn)不合常規(guī)，(跟我長(zhǎng)期以來(lái)一直遵從奧美創(chuàng)辦人�大衛(wèi)奧美的建議，在年輕時(shí)發(fā)展出你的特異風(fēng)格，這樣子等你到，人們就覺(jué)得你是個(gè)怪胎)，的確，近

40、年來(lái)在頻繁的華爾街，我們的態(tài)度看起來(lái)有些特立獨(dú)行，在那個(gè)場(chǎng)內(nèi)，所有的公司與，都不過(guò)是的籌碼而已。但是我們的態(tài)度完全符合我們本身特質(zhì)，這就是我們想要過(guò)的生活曾過(guò)，我們很清楚我們要如何去塑造我們想要的模式，因此我們寧愿跟我們喜歡與推崇的對(duì)象往來(lái)，就算是因此，會(huì)比跟一些我們討厭或是不喜歡的人打交道，少得到一些投資也沒(méi)有，我們是大概不可能再遇到像這三家主要的被投資公司組成一樣，令我們所喜愛(ài)與推崇。以下所列就是我們永恆的持股在這些公司上，我們實(shí)在看不出買下并一家企業(yè)或是部份股權(quán)有什么基本上的差異，每次我們都試著買進(jìn)一些長(zhǎng)期看好的公司，我們的目標(biāo)是以合理的價(jià)格買到績(jī)優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸的公

41、司跟我發(fā)現(xiàn)買到貨真價(jià)實(shí)的東西才是我們真正應(yīng)該做的。必須特別注意的是，本人雖然以反應(yīng)快速著稱，不過(guò)卻花了二十年才明白要買下好企業(yè)的重要性，剛開(kāi)始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓(xùn)是在農(nóng)具機(jī)械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等形態(tài)上上了一課。當(dāng)然跟我確實(shí)會(huì)誤判一家企業(yè)的基礎(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)果是我們了一大堆與，不管是買下全部或是部份的股權(quán)，當(dāng)然后者要脫身相對(duì)容易一點(diǎn)，(確實(shí)企業(yè)很可能會(huì)被誤判，一位歐洲被派駐到美國(guó)採(cǎi)訪，發(fā)了一封電報(bào)給他的編輯主管說(shuō)到，老天你一定不敢相信經(jīng)營(yíng)博物館竟然可以賺那錢)。在進(jìn)行取得權(quán)或是部份股權(quán)投資時(shí)，我們不但試著去找一家好公司，同時(shí)最好是能夠由品格才能

42、兼具且為我們喜愛(ài)的管理者經(jīng)營(yíng)，如果是看錯(cuò)了人，在具權(quán)的情況下，我們還有機(jī)會(huì)發(fā)揮影響力來(lái)改變，事實(shí)上這種優(yōu)勢(shì)有點(diǎn)不太實(shí)際，因?yàn)楦鼡Q管理階層，就像是結(jié)束一樣，過(guò)程是相當(dāng)?shù)刭M(fèi)時(shí)痛苦且要看運(yùn)氣，不論如何，我們?nèi)矣缾a的股權(quán)投資在這點(diǎn)是不太可能發(fā)生的，有 Tom Murphy 和 Dan Burke 在資本城, Bill Snyder 和 LouSimpson 在保險(xiǎn) Kay Graham 和Simmons 在，我們實(shí)在想不出有更有的接替人選。我必須說(shuō)明一家公司有二個(gè)主要的優(yōu)點(diǎn)，首先當(dāng)我們一家公司我們便有分配資金與的權(quán)力，相較之下，若是部份股權(quán)投資則完全沒(méi)有說(shuō)話的余地，這點(diǎn)非常重要，因?yàn)榇蟛糠值墓窘?jīng)營(yíng)

43、者，并不擅長(zhǎng)于做資金分配，之所以如此并不讓人訝異，因?yàn)榇蟛糠值睦祥浿阅軌蚴强恐麄冊(cè)谛袖N、生產(chǎn)、工程、行政管理方面的專長(zhǎng)。而一旦成為 CEO 之后，他們馬上必須許多新的責(zé)任與，要做資金分配的決策，這是一項(xiàng)他們以前從未面對(duì)艱鉅且重要的任務(wù)，打個(gè)比方，這就好像是一位深具天分的音樂(lè)家，沒(méi)有安排讓他到音樂(lè)廳演奏，卻反而任命他為準(zhǔn)備理事會(huì)一般。CEO 缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留 10%的盈余在公司的話，經(jīng)過(guò)十年后，他所要掌管的資金等于增加了 60%。某些體認(rèn)到缺乏這方面能力的 CEO(當(dāng)然也有很多不這樣認(rèn)為)，會(huì)轉(zhuǎn)向部屬、管理顧問(wèn)或是投資家尋求建議，跟我時(shí)常觀察這種幫忙最

44、后的結(jié)果，總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為大多數(shù)的情況并不能解決，反而是讓變得更嚴(yán)重。結(jié)果你就會(huì)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)企業(yè)一大堆不明智的資本分配決策一再重復(fù)的發(fā)生(這也是為什么你常常聽(tīng)到組織重整再造的)，在 Berkshire 我們算是比較幸運(yùn)，在一家我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資方面，大部分的公司資金運(yùn)用還算得當(dāng)，有的甚至還相當(dāng)?shù)慕艹?。第二?xiàng)優(yōu)點(diǎn)是相較于部份投資，取得權(quán)的投資享有租稅上的，Berkshire 身為一家控股公司，在投資部份股權(quán)時(shí)，必須吸收相當(dāng)大的租稅成本，相較之下，持有股權(quán)的投資則沒(méi)有這種情況，這種租稅弱勢(shì)發(fā)生在我們身上由來(lái)已久，但過(guò)去幾年的稅法修訂，使得這種情形更雪上加霜，同樣的獲利，若發(fā)生在我們持有 80

45、%以上股權(quán)的公司，要比其他部份股權(quán)投資的效益要高出 50%以上。不過(guò)這種劣勢(shì)有時(shí)可以由另一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)所抵消掉，有時(shí)候股票市場(chǎng)讓我們可以以不可思議的價(jià)格買到績(jī)優(yōu)公司部份的股權(quán)，遠(yuǎn)低于協(xié)議買下整家公司取得權(quán)的平均價(jià)格，舉例來(lái)說(shuō)，我們?cè)?1973 年以每股 5.63 元買下的股票，該公司在 1987 年的每股盈余是 10.3元，同樣地，我們分別在 1976、1979 與 1980 年以每股 6.67 元的平均價(jià)格買下保險(xiǎn)的部份股權(quán)，到了去年其每股稅后的營(yíng)業(yè)利益是 9.01 元，從這些情況看來(lái)，實(shí)在是一位非常大方的好朋友。一個(gè)又有趣的會(huì)計(jì)現(xiàn)象，從上面的表你可以看到，我們?cè)谶@三家公司的股權(quán)投資市值超過(guò) 20

46、 億，但是他們?cè)?1987 年總共貢獻(xiàn)給 Berkshire 帳面稅后盈余卻只有一千一百萬(wàn)。會(huì)計(jì)原則規(guī)定我們必須在這些公司分配股利的時(shí)候才能認(rèn)列利益，這通常要比公司實(shí)際所賺的數(shù)字要少的多，以這三家公司合計(jì)，1987 年可以分配到的盈余數(shù)字高達(dá)一億，另一方面，會(huì)計(jì)原則規(guī)定這三家公司的若是有保險(xiǎn)公司所持有，則其帳面價(jià)值應(yīng)該要以其市場(chǎng)價(jià)格列示，結(jié)果是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求我們?cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債表上秀出這些被投資事業(yè)的實(shí)際價(jià)值，卻讓我們?cè)趽p益表是反應(yīng)他們實(shí)質(zhì)的獲利能力。在我們具有權(quán)的投資事業(yè)，情況卻剛好相反，我們可以在損益表上充分表示其獲利狀況，但不管這些資產(chǎn)在我們買下之后，價(jià)值在無(wú)形間如何地增加，我們也無(wú)法在

47、資產(chǎn)負(fù)債表上做任何的變動(dòng)。我們對(duì)于這種會(huì)計(jì)精神癥的調(diào)整心態(tài)方式就是不去理會(huì)一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所編制的數(shù)字，而只專注于這些具權(quán)或者是部份股權(quán)的公司，其未來(lái)的獲利能力，採(cǎi)用這種，我們依的概念建立一套企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)模式，它有別于會(huì)計(jì)帳上所顯示的具權(quán)的帳面投資成本以及有的時(shí)候高的離譜的部份股權(quán)投資市值，這才是我們真正想要在未來(lái)年度持續(xù)增加的數(shù)字(當(dāng)然若能以不合理的速度成長(zhǎng)的話更好)。其他有價(jià)除了上述的三家重要投資事業(yè)，我們的保險(xiǎn)公司也持有大量的有價(jià)，主要可以分為五個(gè)類型，分別為：(1)長(zhǎng)期股票投資(2)長(zhǎng)期固定債券(3)中期固定債券(4)短期約當(dāng)現(xiàn)金(5)短期對(duì)于這五種類型的，我們沒(méi)有特別的偏好，我們只

48、是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后預(yù)計(jì)的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無(wú)意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長(zhǎng)期的凈值極大化。首先談?wù)勂胀ü赏顿Y，1987 年的表現(xiàn)連連，但最后指數(shù)卻沒(méi)有太大的進(jìn)展，道瓊整個(gè)年度只漲了 2.3%，你知道這就好像是在坐云霄飛車一樣，在十月以前爆跳如雷，但之后卻突然收斂了下來(lái)。市場(chǎng)上有所謂專業(yè)的投資人，掌管著數(shù)以億萬(wàn)計(jì)的資金，就是這些人造成市場(chǎng)的動(dòng)盪，他們不去研究企業(yè)發(fā)展的方向，反而專研于其他基金經(jīng)理人的，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，股票只不過(guò)是的籌碼，就像是大富翁里的棋子一樣。他們的做法發(fā)展到極致，便形成所謂的投資組合保險(xiǎn)，一個(gè)在 1986 到 1987廣為基金經(jīng)理

49、人所接受的一種策略，這種策略只不過(guò)是像投機(jī)者停損單一樣，當(dāng)投資組合或是類似指數(shù)期貨價(jià)格下跌時(shí)就必須處分持股，這種策略不管如此，只要下跌到一定程度便會(huì)涌出一大堆賣單，根據(jù)一份顯示：有高達(dá) 600 億到 900 億的股票投資在 1987 年十月中一觸即發(fā)的險(xiǎn)境。若是你認(rèn)為投資顧問(wèn)是被請(qǐng)來(lái)投資的，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了，在買下一家農(nóng)場(chǎng)后，一個(gè)理性的會(huì)叫其不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人開(kāi)始尋求可能的買主，只因?yàn)楦舯诘霓r(nóng)場(chǎng)最近賣出的價(jià)格更低一些?或是你會(huì)一早起來(lái)就想要的房子賣掉，只因?yàn)閹追昼娗澳懵?tīng)到隔壁的房子以比以前便宜的價(jià)格脫手。這樣的舉動(dòng)正是投資組合風(fēng)險(xiǎn)理論告訴退休基金或是學(xué)術(shù)當(dāng)他們持有或是通用電氣部份股權(quán)時(shí)，應(yīng)該要做的動(dòng)

50、作，因?yàn)檫@些公司的價(jià)值越被低估，你就越應(yīng)該趕快把他們處分掉，根據(jù)邏輯推論，這種還要求投資機(jī)構(gòu)在股價(jià)反彈時(shí)再把他們買回來(lái)，到有這的資金，掌握在整天沉溺在夢(mèng)游仙境般的經(jīng)理人手中，也難怪股票市場(chǎng)會(huì)有如此不尋常的表現(xiàn)。許多評(píng)論家在觀察最近所發(fā)生的事時(shí)，歸納出一個(gè)不正確的結(jié)論，他們喜歡說(shuō)由于股票市場(chǎng)掌握在這些投資大戶手上，所以小額投資人點(diǎn)機(jī)會(huì)也沒(méi)有，這種結(jié)論實(shí)在是大大地錯(cuò)誤，不管資金多寡，這樣的市場(chǎng)絕對(duì)有利于任何投資者，只要他能夠堅(jiān)持的投資理念，事實(shí)上由手握重金的基金經(jīng)理人所造成的市場(chǎng)波動(dòng)，反而使得真正的投資人有更好的機(jī)會(huì)可以去貫徹其明智的投資行動(dòng)，只要他在波動(dòng)時(shí)，因?yàn)樨?cái)務(wù)或心理因素而被迫在不當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)出

51、脫手中持股，他就很難會(huì)受到。在 Berkshire 過(guò)去幾年，我們?cè)诠善笔袌?chǎng)實(shí)在沒(méi)有什么可以發(fā)揮的地方，在十月的那段期間，有幾支股票跌到相當(dāng)吸引我們的價(jià)位，不過(guò)我們沒(méi)有能夠在他們反彈之前買到夠多的，在 1987 年底除了的持股與短期的之外，我們并沒(méi)有新增任何主要的股票投資組合(指 5,000 萬(wàn)以上)，不過(guò)你大可以放心，一旦一定會(huì)給我們機(jī)會(huì)的時(shí)候，我們一定會(huì)好好把握住的。至于我們主要的資金避風(fēng)港-中期的免稅債券，在去年我已經(jīng)解釋過(guò)其特點(diǎn)，雖然在 1987我們也有進(jìn)出，但整個(gè)部位變化不大，總金額約在 9 億左右，大部分的債券是屬于1986 年稅務(wù)法案中祖父級(jí)的債券，不同于現(xiàn)在保險(xiǎn)公司新買進(jìn)的債券

52、，他們享有百分之百免稅的。當(dāng)作短期約當(dāng)現(xiàn)金的替代品，中期免稅債券的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，他們不少額外的投資報(bào)酬，且目前的價(jià)值也略高于我們當(dāng)初投資的成本，但不管之后他們的市價(jià)高或低，只要我們找到更好的投資機(jī)會(huì)，我們隨時(shí)都有可能把他們給處分掉。我們持續(xù)避免去碰長(zhǎng)期債券(也有可能因?yàn)闆](méi)有對(duì)中期免稅債券保持距離而犯下大錯(cuò))，債券沒(méi)有比他們表彰的貨幣來(lái)得好，在過(guò)去十年以即可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，我們看不出我們會(huì)對(duì)美國(guó)債券有太大的。我們鉅額的貿(mào)易逆差，使得我們必須許多不同形式的支票帳單，這包含外國(guó)人持有的美國(guó)與企業(yè)公債存款等，以驚人的速度累積成長(zhǎng)，一開(kāi)始我們的所採(cǎi)取的方式，就像是慾望街車的所說(shuō)的，我總是依賴陌生人的同情心而

53、活，當(dāng)然本案的陌生人依靠的主要是債務(wù)人的可靠性，雖然貶值的也讓他們必須付出高昂的代價(jià)。外國(guó)人對(duì)我們的能有點(diǎn)所託，因?yàn)楫?dāng)要付的支票帳單持續(xù)的增加，而債務(wù)人又能夠?qū)У哪芰r(shí)，美鈔人增加流通貨幣來(lái)稀釋其貨幣價(jià)值的情況鐵定會(huì)發(fā)生，對(duì)于債務(wù)國(guó)來(lái)說(shuō)，通貨膨脹這項(xiàng)就好像是中強(qiáng)大的氫彈一樣，很少有可以讓全世界充斥著以貨幣計(jì)價(jià)的債券，不過(guò)由于我們過(guò)去不錯(cuò)的財(cái)政，使得我們能夠打破這項(xiàng)限制，只是這樣的寬容使得我們通膨的只會(huì)增加減少，而一旦我們屈服于這樣的，不只是持有美國(guó)債權(quán)的外國(guó)人遭殃，連帶的我們也會(huì)受到影響。當(dāng)然在債務(wù)失控之前，美國(guó)也會(huì)試著採(cǎi)取一些來(lái)抑制貿(mào)易逆差，(有關(guān)于這點(diǎn)，下滑的匯率或許會(huì)有幫助，只是同樣地它又會(huì)造成另一種)，目前我們的做法跟亂世佳人里的態(tài)度差不多一樣，明天再想辦法吧!，而幾乎無(wú)可避免的對(duì)于財(cái)政的處理耽擱將會(huì)造成通貨膨脹的后果。只是這些后果發(fā)生的時(shí)點(diǎn)與影響我們實(shí)在無(wú)從去，不過(guò)無(wú)法去量化或是鎖定這種風(fēng)險(xiǎn)不代表我們就可以忽視它的，當(dāng)然我們的推論也許會(huì)確，目前的利率水準(zhǔn)或可彌補(bǔ)通貨膨脹所帶來(lái)的損失，只是我們對(duì)于長(zhǎng)期的債券仍報(bào)以持續(xù)的戒心。我們?nèi)栽敢獍岩徊糠葙Y金