三個(gè)沒想到預(yù)示債市逐漸走強(qiáng)

1、債 券 市 場(chǎng) 周 評(píng)2005.11.212005.11.25 債券分析師 楊永光angyg何ek主辦：國(guó)海固定收益證券研究中心地址：深圳市筍崗路12號(hào)中民時(shí)代廣場(chǎng)B座30樓報(bào)告日期：2004年7月15日“三個(gè)沒想到”預(yù)示債市逐漸走強(qiáng)目錄：一、宏觀經(jīng)濟(jì)大事1. 央行與大型商業(yè)銀行進(jìn)行人民幣對(duì)美元掉期業(yè)務(wù)。2. 1-10月全國(guó)工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11117億 同比增長(zhǎng)19.4%。二、公開市場(chǎng)操作本周央行人民幣對(duì)美元的掉期業(yè)務(wù)的開展，使得資金回籠的力度并沒有相應(yīng)減少，進(jìn)一步推高回購(gòu)利率和央票招標(biāo)利率。三、交易所市場(chǎng) “三個(gè)沒想到”透露出市場(chǎng)已有所

2、轉(zhuǎn)強(qiáng)，新券具有較高的投資價(jià)值。四、市場(chǎng)指標(biāo)變化1. 本周銀行間回購(gòu)利率連升5天。2. 國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)絞合現(xiàn)象。五、下周市場(chǎng)展望下周的央票招標(biāo)利率將進(jìn)一步上升，但對(duì)市場(chǎng)的影響逐步淡化。同時(shí)，人民幣的升值將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。一、宏觀經(jīng)濟(jì)大事1 央行與大型商業(yè)銀行進(jìn)行人民幣對(duì)美元掉期業(yè)務(wù)綜合各方消息：央行周五在外匯市場(chǎng)與大型商業(yè)銀行進(jìn)行人民幣對(duì)美元掉期業(yè)務(wù)，計(jì)劃采用數(shù)量招標(biāo)形式，招標(biāo)量在5060億美元左右，央行將以即期匯率向銀行出售美元，約定1年以后以1美元兌7.85元人民幣的價(jià)格回購(gòu)本次出售的美元。據(jù)悉，參與本期掉期操作的商業(yè)銀行為10家，其中包括四大國(guó)有銀行、交通銀行、招商銀行<600

3、036.SS>、浦發(fā)銀行<600000.SS>、中信實(shí)業(yè)銀行、國(guó)家開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行。另有消息顯示,該貨幣掉期操作將成為央行公開市場(chǎng)的一個(gè)例行手段,央行今後可能每?jī)芍苓M(jìn)行操作,時(shí)間估計(jì)會(huì)固定在周五,每次招標(biāo)數(shù)量在50億美元附近。短評(píng)：11月24日，美國(guó)1年期國(guó)債收益率約為4.30左右，歐洲美元市場(chǎng)12月期LIBOR利率約為4.74，1美元即期兌換8.0805元人民幣，遠(yuǎn)期互換價(jià)格1美元兌換7.85元人民幣等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)測(cè)算：如果商業(yè)銀行將即期買入的美元投資于1年期美債，本次互換操作本幣收益率約為1.32；如果商業(yè)銀行拆借于歐洲美元市場(chǎng)，本次操作本幣收益率約為1.76。初步預(yù)計(jì)商

4、業(yè)銀行向歐洲美元市場(chǎng)拆出美元的可能性較大，因1.76的收益率高于目前1.60左右的央行票據(jù)收益率，本次數(shù)量招標(biāo)將會(huì)得到全額認(rèn)購(gòu)。我們認(rèn)為，央行開展貨幣互換業(yè)務(wù)的出發(fā)點(diǎn)主要有：通過互換，將不斷增大的外匯儲(chǔ)備暫時(shí)移出其資產(chǎn)負(fù)債表，讓市場(chǎng)不能準(zhǔn)確掌握外匯儲(chǔ)備的實(shí)際增長(zhǎng)情況，有利于央行對(duì)匯率的調(diào)控。預(yù)計(jì)央行將不會(huì)公布貨幣互換的數(shù)量以及價(jià)格，這樣可以使市場(chǎng)不能掌握央行回籠基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，央行調(diào)控更具有靈活性。目前，央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，通過發(fā)行央票以及正回購(gòu)回籠貨幣，以及通過貨幣互換回籠貨幣，其中，外匯占款增長(zhǎng)信息以及貨幣互換信息都不可得，大大降低了央行操作的透明度，市場(chǎng)成員與央行的信息不透明程

5、度進(jìn)一步增大。通過貨幣互換向市場(chǎng)表達(dá)央行對(duì)未來匯率的看法，由于央行對(duì)人民幣對(duì)美元匯率具有市場(chǎng)決定權(quán)，其表達(dá)的市場(chǎng)看法可以引導(dǎo)市場(chǎng)其他成員對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。由于央行遠(yuǎn)期以升值以后的價(jià)格回購(gòu)美元，可以直接創(chuàng)造出會(huì)計(jì)利潤(rùn)，并降低了央行票據(jù)的發(fā)行量，有利于降低其他部委對(duì)央行發(fā)行央行票據(jù)過多，沖銷成本過高的指責(zé)。由于外匯儲(chǔ)備的安全性要求，預(yù)計(jì)央行在歐洲美元市場(chǎng)拆出貨幣的可能性較小，而商業(yè)銀行卻主要是在歐洲美元市場(chǎng)拆借美元，歐洲美元市場(chǎng)LIBOR拆借利率高于美國(guó)債利率約40個(gè)基點(diǎn)，這實(shí)際提高了參與互換的商業(yè)銀行的收益率，降低了商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)壓力。筆者對(duì)央行開展互換業(yè)務(wù)的評(píng)價(jià)如下：貨幣互換與發(fā)行央行票據(jù)實(shí)

6、質(zhì)上是完全一樣的，都是央行回籠貨幣的手段而已，只不過表現(xiàn)形式略有不同。人民幣匯率低估是造成人民幣升值壓力的根本原因，通過互換將外匯儲(chǔ)備暫時(shí)性地移出資產(chǎn)負(fù)債表并不能解決外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過快的問題，可以說，不解決“價(jià)格問題”，“數(shù)量問題”是沒辦法解決的。央行的確可以通過遠(yuǎn)期回購(gòu)價(jià)格引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，但這種價(jià)格是依靠央行強(qiáng)大資金實(shí)力所形成的壟斷價(jià)格，人民幣升值的壓力并不會(huì)因此有任何改變。由于貨幣互換與央行票據(jù)發(fā)行具有相當(dāng)大的替代性，我們認(rèn)為貨幣互換業(yè)務(wù)對(duì)債券市場(chǎng)的影響力度有限，貨幣市場(chǎng)利率取決于央行的回籠力度。短期而言，由于央行加大回籠力度以及時(shí)間接近年關(guān)，貨幣市場(chǎng)利率有進(jìn)一步上行的動(dòng)力，中期而言，我們認(rèn)為

7、人民幣匯率低估對(duì)外部資金的吸引力較強(qiáng)，貨幣市場(chǎng)利率將長(zhǎng)時(shí)間維持低位，中長(zhǎng)期債券收益率存在下行的動(dòng)力。2. 1-10月全國(guó)工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11117億 同比增長(zhǎng)19.4%1-10月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（全部國(guó)有企業(yè)和年產(chǎn)品銷售收入500萬元以上的非國(guó)有企業(yè)，下同）實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11117億元，比去年同期增長(zhǎng)19.4%,規(guī)模以上工業(yè)虧損企業(yè)虧損額1725億元，同比增長(zhǎng)62.6%。工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益綜合指數(shù)172.65，比去年同期提高10.31點(diǎn)。在39個(gè)工業(yè)大類中，煤炭、石油、黑色金屬礦、有色金屬礦、非金屬礦等采礦業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)76.5%、74.7%、40.8%、116.5%和81.4%。鋼鐵行業(yè)增長(zhǎng)11

8、.2%，化工行業(yè)增長(zhǎng)11.5%，電力行業(yè)增長(zhǎng)9.3%，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)下降28.9%，化纖行業(yè)下降30.9%，建材行業(yè)下降10.9%，電子通信行業(yè)下降3.3%，石油加工及煉焦業(yè)虧損188億元。新增利潤(rùn)最多的五大行業(yè)分別是石油開采、煤炭、紡織業(yè)、通用設(shè)備、農(nóng)副食品加工。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入19.4萬億元，同比增長(zhǎng)27.1%。其中，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)69369億元，增長(zhǎng)21.3%。10月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品資金12392億元，同比增長(zhǎng)19.3%。工業(yè)企業(yè)應(yīng)收帳款凈額26551億元，同比增長(zhǎng)15.5%。短評(píng)：10月份工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增速較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降20

9、.3個(gè)百分點(diǎn)，虧損額繼續(xù)大幅上升，同比增速再創(chuàng)新高。上下游行業(yè)效益迥異，利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移的情況仍然比較嚴(yán)重。產(chǎn)成品資金占用和應(yīng)收帳款凈額增長(zhǎng)與銷售收入增長(zhǎng)基本同步，大致正常。二、央行公開市場(chǎng)操作央行近兩周公開市場(chǎng)操作一覽央行票據(jù)信息日 期債券簡(jiǎn)稱利 率(%)期限(月)發(fā)行量(億元)2005-11-2405央行票據(jù)1161.646861502005-11-2405央行票據(jù)1151.610831502005-11-2205央行票據(jù)1141.6467122502005-11-1705央行票據(jù)1121.489632502005-11-1705央行票據(jù)1131.482961822005-11-1505央行

10、票據(jù)1111.502212350正回購(gòu)交易信息日 期品 種期限（天）招標(biāo)利率(%)招標(biāo)數(shù)量(億元)2005-11-22R1M281.292002005-11-15R1M281.08100本周央行票據(jù)發(fā)行550億元，正回購(gòu)融入200億元，前期票據(jù)到期390億元，正回購(gòu)到期100億元，凈回籠基礎(chǔ)貨幣260元。央行共發(fā)行了三種期限的票據(jù)，三個(gè)月票據(jù)招標(biāo)利率較上周上升12個(gè)基點(diǎn)，六個(gè)月票據(jù)參考利率較上周上升16個(gè)基點(diǎn)，一年期票據(jù)參考利率較上周上升15個(gè)基點(diǎn)。短評(píng)：僅就央行票據(jù)發(fā)行以及正回購(gòu)情況而言，央行本周大幅度降低了單周凈回籠規(guī)模，但考慮到央行周五秘密通過人民幣對(duì)美元的掉期業(yè)務(wù)回籠約400億人民幣，

11、本周央行回籠貨幣規(guī)模并沒有減少，這也是推動(dòng)央行票據(jù)招標(biāo)利率持續(xù)上行的主要原因。目前，美國(guó)1年期國(guó)債年收益率約為4.30，歐洲美元市場(chǎng)12月期LIBOR利率約為4.74，以前者計(jì)算，商業(yè)銀行參加本期掉期業(yè)務(wù)年收益率約為1.32，以后者計(jì)算則為1.76左右，目前1年期央行票據(jù)的收益率已經(jīng)接近以LIBOR利率計(jì)算的年收益率。我們認(rèn)為，1.76的1年期收益率略高于央行本輪調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率的目標(biāo)位，預(yù)計(jì)未來兩周央行凈回籠規(guī)模將有所降低，央行票據(jù)招標(biāo)利率上升空間已經(jīng)非常有限。 （何康）三、交易所市場(chǎng)本周交易所國(guó)債指數(shù)較上周上漲0.16%，成交量為33億元，比上一周減少了3億元，處于弱市盤整的格局。本周債券

12、市場(chǎng)可以用“三個(gè)沒想到”來總結(jié)：第一個(gè)“沒想到”，就是銀行間回購(gòu)利率與央票招標(biāo)利率上升幅度如此之大。7天加權(quán)回購(gòu)利率從上周末的1.17%上升至本周五的1.31%，招標(biāo)利率也相應(yīng)提高了10多個(gè)基點(diǎn)。這種現(xiàn)象在公開報(bào)價(jià)絕大部分都是“逆回購(gòu)”的背景下能夠出現(xiàn)，而且升幅如此之大，實(shí)在沒想到。第二個(gè)“沒想到”就是央票的招標(biāo)的影響力如此之差，在招標(biāo)利率升幅如此之大的情況下，本周債券市場(chǎng)還能收出陽線。這說明市場(chǎng)投資者多數(shù)都已認(rèn)清此輪回購(gòu)利率上升的緣由，投資情緒比較穩(wěn)定。第三個(gè)“沒想到”是12期國(guó)債上市后能夠走得如此之強(qiáng)。銀行間市場(chǎng)受到代持等多種因素的影響其價(jià)格的走高，但交易所連續(xù)兩天大幅上漲，收益率下降了1

13、6個(gè)基點(diǎn)。在目前弱市調(diào)整的情況下還能有如此表現(xiàn)，實(shí)在是意外。券種方面，本周的一些老券，如009908、010115券等表現(xiàn)較為出色，盤中一度出現(xiàn)了較大力度的買盤，說明在目前價(jià)格下已有機(jī)構(gòu)認(rèn)同其價(jià)值所在而逢低吸納。周五，在010512券走強(qiáng)的帶領(lǐng)下，長(zhǎng)期債也有所表現(xiàn)。本周市場(chǎng)的走勢(shì)表明，回購(gòu)利率和央票招標(biāo)利率大幅走高的影響已被市場(chǎng)所消化，市場(chǎng)看多的機(jī)構(gòu)不斷增加，市場(chǎng)的空頭氛圍在逐漸弱化。從010512券的走勢(shì)來看，13期債券的走勢(shì)也將很好，目前的新券具備了較高的投資價(jià)值。四、市場(chǎng)指標(biāo)變化1、 回購(gòu)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：北方之星分析系統(tǒng)。本周銀行間加權(quán)回購(gòu)利率在周四大幅上升了17個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到1.3%的水平

14、，幾乎每天都上升3-4個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)已有個(gè)別機(jī)構(gòu)開始掛出正回購(gòu)報(bào)價(jià)，顯示目前機(jī)構(gòu)的資金面還是有所收緊，只是不像回購(gòu)利率的走勢(shì)所表現(xiàn)出來的大幅收緊的狀況而已。2、本周國(guó)債收益率變動(dòng)情況圖：近兩周國(guó)債收益率情況對(duì)比本周收益率曲線與上周的曲線絞合在一起，各期限的變動(dòng)不規(guī)則，沒有明顯的漲升。五、下周市場(chǎng)展望1、下周提示下周有400億央行票據(jù)到期，100億正回購(gòu)到期。2、下周展望由于本周6個(gè)月央票的招標(biāo)利率已和一年期的招標(biāo)利率出現(xiàn)倒掛，因此可以預(yù)期下周一年期的招標(biāo)利率還會(huì)繼續(xù)上升，但對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)逐漸減少。同時(shí)，近幾天外匯市場(chǎng)異動(dòng)，結(jié)合前不久央行領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)，我們估計(jì)在下周人民幣匯率的升值幅度有可能加大，對(duì)債券市場(chǎng)的走好將是一種支持。從本周成交量縮小的情況看，畢竟到年底了，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的交易欲望不是很強(qiáng)。估計(jì)下周市場(chǎng)繼續(xù)盤整。 （楊永光）重要提示：本報(bào)告所有權(quán)歸國(guó)