案例9房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道分析及展望

1、案例9 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道分析及展望 資料來(lái)源：大公國(guó)際信用評(píng)級(jí)集團(tuán)；作者：劉蔚一、房地產(chǎn)融資渠道概述房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，融資方式可分為兩大類：一類是間接融資，主要是銀行貸款；二類是直接融資，包括四小類：一是傳統(tǒng)債券類，二是私募股權(quán)和IPO、再融資在內(nèi)的傳統(tǒng)股權(quán)類，三是非標(biāo)類，主要模式為信托、券商資管通道、私募基金等；四是創(chuàng)新型融資方式，以房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化為代表，主要產(chǎn)品為ABN、ABS及REITs。20062009年，房地產(chǎn)行業(yè)以間接融資(包括銀行貸款及非銀機(jī)構(gòu)貸款)為主;房地產(chǎn)企業(yè)自籌及直接融資資金包括自有資金、股票融資、債券融資、房地產(chǎn)信托、國(guó)內(nèi)其他融資和海外其他融資等,呈現(xiàn)出

2、多元化的特點(diǎn)。2010年以后直接融資(包括股權(quán)融資、債券融資、非標(biāo)融資及資產(chǎn)支持證券融資等)逐漸取代間接融資渠道，成為房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資來(lái)源。二、2006年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)各發(fā)展階段及其主要融資工具變化1.20062009年，銀行貸款為房企主要融資渠道，國(guó)內(nèi)股權(quán)融資曇花一現(xiàn)，公司債券開(kāi)始興起20062009年，我國(guó)房地產(chǎn)投資年增長(zhǎng)約30%，房地產(chǎn)企業(yè)融資需求旺盛，而當(dāng)時(shí)我國(guó)房地產(chǎn)融資體系主要是以銀行信貸為主的單一格局，導(dǎo)致信貸規(guī)模暴增。由于融資渠道過(guò)度單一，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重依賴于銀行信貸政策，并帶來(lái)銀行貸款結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，恰逢美國(guó)金融危機(jī)，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始嚴(yán)控房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，房地產(chǎn)業(yè)紛紛

3、開(kāi)始探求多元化融資渠道，公司債券開(kāi)始興起。自2007年證監(jiān)會(huì)發(fā)布公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法規(guī)定A股上市公司可發(fā)行公司債后，房企公司債券融資平臺(tái)被充分利用。2007年我國(guó)股市處于牛市，溢價(jià)率較高，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛上市并通過(guò)定向增發(fā)直接融資。2.2010年2013年9月，房地產(chǎn)進(jìn)入一輪長(zhǎng)時(shí)間調(diào)控，房地產(chǎn)信貸受控，房企國(guó)內(nèi)股權(quán)融資及債券融資受限;非標(biāo)融資逐步興起，海外債券20132014年迅速增長(zhǎng)2009年“四萬(wàn)億”刺激后，信貸采取總量控制方式管理，房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)等成為銀監(jiān)會(huì)限制銀行貸款投向領(lǐng)域，通過(guò)非標(biāo)融資方式變相取得銀行貸款成為其主要融資方式。債券融資對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求較高，大部分資質(zhì)偏弱的中小型

4、企業(yè)轉(zhuǎn)而通過(guò)監(jiān)管相對(duì)薄弱的非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行融資。對(duì)于房企非標(biāo)融資而言，此階段非標(biāo)融資模式從最初的信托計(jì)劃、信托貸款發(fā)展至信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等，形式不斷多元化。2011年以前，房企非標(biāo)融資以委托貸款、信托轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)等形式為主，2011年7月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)文件規(guī)定銀信理財(cái)合作的產(chǎn)品禁止投向委托貸款、信托轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)，并要求銀行將業(yè)務(wù)中所涉及的票據(jù)資產(chǎn)、貸款轉(zhuǎn)入表內(nèi)，隨后信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式迅速發(fā)展，商業(yè)銀行可通過(guò)理財(cái)資金或自有資金投資此類非標(biāo)資產(chǎn)，繞開(kāi)監(jiān)管。債券融資方面，企業(yè)債券審核較為嚴(yán)格，偏向支持保障房建設(shè);銀行間債務(wù)融資工具除部分土地開(kāi)發(fā)類城投公司、園區(qū)開(kāi)發(fā)公司、商業(yè)地產(chǎn)公司外，住宅類房企很難發(fā)行

5、;2010年1月證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國(guó)土部加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資監(jiān)管，公司債券發(fā)行規(guī)模大幅縮減;國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)無(wú)一例IPO，定增規(guī)模大幅縮減。20132014年，由于國(guó)內(nèi)融資受限、發(fā)債可享受海外低利率及人民幣升值收益，房企海外債券發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)，以美元債和美元票據(jù)為主。3.2014年10月2016年9月，貨幣政策寬松背景下，房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)債券融資快速增長(zhǎng)，資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新融資方式不斷涌現(xiàn)，非標(biāo)融資及海外融資規(guī)模逐漸下降隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，20142015年央行多次降準(zhǔn)降息，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策放松，2015年全國(guó)房地產(chǎn)銷售回暖。商業(yè)銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管不斷加強(qiáng)抑制房企非標(biāo)融資。2013年8號(hào)文限制了銀行理財(cái)資金

6、投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的上限，房企非標(biāo)融資增長(zhǎng)放緩，但通過(guò)引入過(guò)橋企業(yè)、采取買(mǎi)入返售等模式開(kāi)展房地產(chǎn)非標(biāo)融資業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可將交易性質(zhì)轉(zhuǎn)換為同業(yè)業(yè)務(wù)以規(guī)避監(jiān)管。2014年127號(hào)文限制商業(yè)銀行同業(yè)資金投資非標(biāo)，一方面，房企為繞開(kāi)監(jiān)管，采用更復(fù)雜的非標(biāo)模式，如券商/保險(xiǎn)/基金通道、過(guò)橋企業(yè)、租賃公司及同業(yè)渠道等;另一方面，銀行理財(cái)資金資產(chǎn)配置面臨重大調(diào)整，非標(biāo)受到進(jìn)一步壓縮，對(duì)債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置需求極大增加。在市場(chǎng)整體利率下行、債券配置需求增加及融資政策放松等因素的共同作用下，房企國(guó)內(nèi)債券融資快速發(fā)展。2014年9月上市房企在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行中票開(kāi)閘;2015年1月公司債發(fā)行主體擴(kuò)容至非

7、上市公司，房企公司債券融資規(guī)模及數(shù)量快速增加，融資成本持續(xù)下降，成為債券融資最主要渠道。2014年以來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化政策不斷放開(kāi)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模及數(shù)量不斷增長(zhǎng),品種趨于多元化。2014年9月，“央四條”鼓勵(lì)開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。2014年以來(lái)，房地產(chǎn)ABS發(fā)行規(guī)模快速增長(zhǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)趨于多元化，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更為靈活。房地產(chǎn)股權(quán)再融資渠道自2014年下半年起重啟，定向增發(fā)大幅增長(zhǎng)。隨著融資渠道的多元化，房地產(chǎn)貸款在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的占比進(jìn)一步下降;2015年隨著人民幣貶值，房企海外債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)萎縮。4.2016年10月以來(lái)，房企各類融資政策收緊，各監(jiān)管部門(mén)政策重

8、點(diǎn)為熱點(diǎn)城市普通住宅項(xiàng)目、資金用途不得用于支付土地款和流動(dòng)資金2016年10月,多個(gè)熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，并配合融資層面收緊。受調(diào)控影響，2016年10月單月全國(guó)商品房銷售面積及銷售金額分別環(huán)比下降15%和17%;房企投資意愿明顯減弱。為配合房地產(chǎn)調(diào)控，央行、銀監(jiān)會(huì)、交易所、發(fā)改委等陸續(xù)出臺(tái)房企融資收緊政策。其中，2016年10月，交易所對(duì)房企發(fā)債采取“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)公司債的發(fā)行主體被限定于滿足四類條件;綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)是根據(jù)整體規(guī)模和流動(dòng)性管理指標(biāo)將房企進(jìn)一步劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類。交易所分類監(jiān)管的措施將導(dǎo)致不符合條件及風(fēng)險(xiǎn)類房企融資難度加大。據(jù)統(tǒng)

9、計(jì)，在交易所申報(bào)的發(fā)債企業(yè)中，53家企業(yè)不符合基礎(chǔ)范圍要求;而在111家符合基礎(chǔ)范圍要求的企業(yè)中，12家被劃入風(fēng)險(xiǎn)類，25家被列入關(guān)注類。受分類監(jiān)管政策影響，2016年10月12月，房企公司債各月發(fā)行規(guī)模和數(shù)量迅速回落。三、未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)融資工具發(fā)展及信用風(fēng)險(xiǎn)展望隨著限購(gòu)限貸政策出臺(tái)以及融資端收緊，房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有望加劇;預(yù)計(jì)房企或轉(zhuǎn)向海外融資、資產(chǎn)證券化等渠道;融資方式變通易催生交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等2015年下半年以及2016年前三季度，市場(chǎng)回暖使得房企現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，一方面寬松的資金面及公司債市場(chǎng)放開(kāi)推動(dòng)企業(yè)融資渠道拓寬、融資成本下降，流動(dòng)性壓力有所減輕，另一方面商品房銷售量?jī)r(jià)齊升為未來(lái)盈利結(jié)轉(zhuǎn)提供了有力保障，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房企融資需求增長(zhǎng)有所放緩。但2016年以來(lái)隨著土地溢價(jià)率快速攀升、限購(gòu)限貸政策出臺(tái)以及融資端收緊，長(zhǎng)期看房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有望加劇。預(yù)計(jì)未來(lái)一年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，在去杠桿的背景下，貨幣政策將調(diào)整為穩(wěn)健中性，流動(dòng)性或?qū)⑹站o。從房地產(chǎn)行業(yè)存量債務(wù)融資工具看，20172019年，進(jìn)入回售期債券及到期兌付債券逐年增加，2018年起將迎來(lái)兌付高峰，加大房企再融資壓力。由于目前銀行貸款、債券資金、國(guó)內(nèi)股票融資、基金子公司資管計(jì)劃等均禁止用于購(gòu)地，一方面，在商業(yè)銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)壓力下，預(yù)計(jì)未來(lái)房企將增加進(jìn)入資產(chǎn)證券化等渠道;另一方面，房企