如何預(yù)測財務(wù)增長率

1、1 / 19第二講 如何預(yù)測增長率一家公司的價值最終不是決定于公司當(dāng)前的現(xiàn)金流， 而是公 司預(yù)期的以后現(xiàn)金流， 因此， 可能收益和現(xiàn)金流增長率是公司合 理估價的關(guān)鍵。 本講探討了可能以后增長率的不同方法， 并考察 了決定增長率的各種因素。第一節(jié) 使用歷史增長率公司的歷史增長率和預(yù)期以后增長率之間是存在聯(lián)系的， 下 面我們將探討運用歷史增長率預(yù)測以后增長率的各種方法。 一、使用歷史增長率的平均值此方法使用公司歷史增長率的平均值作為預(yù)期以后增長率。 下面我們討論與使用增長率平均值有關(guān)的 幾個問題 ：1、算術(shù)平均值與幾何平均值 增長率平均值是使用算術(shù)平均值依舊幾何平均值， 結(jié)果是不 一樣的。 算術(shù)平

2、均值是歷史增長率的中值， 而幾何平均值則考慮 了復(fù)利計算的阻礙。 顯然后者更加準(zhǔn)確地反映了歷史盈利的真實 增長，尤其是當(dāng)每個增長是無規(guī)律的時候， 這可用一個簡單的例子進行講明。例：運用算術(shù)平均值或幾何平均值：A公司以下是A公司1995年至2000年間的每股盈利（假設(shè)股本不年份每股盈利（元）增長率（%19950.6619960.9036.3619970.911.1119981.2739.5619991.13-11.0220001.2712.39算術(shù)平均值=（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39% /5=15.68%幾何平均值=（1.27元/0.66元）1/5-1=13

3、.99%幾何平均值小于算術(shù)平均值，同時這一差值將隨著盈利水平 波動方差的增加而增大。一種替代使用簡單算術(shù)平均值的方法是使用加權(quán)平均值，即較近年份的增長率給予較大的權(quán)數(shù)， 而較遠(yuǎn)年份的增長率給予較 小的權(quán)重。2、可能時段增長率平均值對預(yù)測的起始和終止時刻特不敏感。過去5年盈利增長率的可能結(jié)果可能與過去6年增長率的可能結(jié)果大相2 / 193 / 19徑庭。預(yù)測時段的長度取決于分析人員的推斷，然而應(yīng)依照歷史增長率對可能時段長度的敏感性來決定歷史增長率在預(yù)測中的權(quán)重。例：歷史增長率對可能時段長度的敏感性：A公司下表給出從1994年而不是從1995年開始A公司的每股收益，使用6年而不是5年的增長率來計算

4、算術(shù)平均值和幾何平均值。時刻（t）年份每股收益（元）增長率（%119940.65219950.661.54319960.9036.36419970.911.11519981.2739.56619991.13-11.02720001.2712.30算術(shù)平均值=13.32%幾何平均值=（1.27元/0.65元）1/6-1=11.81%假如采納的每股收益是從1994年而不是從1995年開始，則歷史增長率平均值明顯下降了，算術(shù)平均值從15.68%降到了13.32%。3、線性和對數(shù)線性回歸模型不同時期的盈利水平在算術(shù)平均值中的權(quán)重是相等的， 同時 忽略了盈利中的復(fù)利阻礙。 而幾何平均值考慮了復(fù)利的阻礙，

5、 但 它只使用了收益時序數(shù)據(jù)中的第一個和最后一個盈利觀看值 忽略了中間觀看值反映的住處和增長率在整個時期內(nèi)的進 展趨勢。這些問題至少可通過對每股盈利和時刻運用一般最小二 乘法(OLS進行回歸分析部分得到解決。這一模型的線性形式 為：EPSt=a+bt其中：EPSt=t時期的每股盈利t=時期t時刻變量的系數(shù)是度量每一時期盈利水平變化的指標(biāo)。 該線 性模型盡管考慮了復(fù)利計算的阻礙， 然而因為它是用以元為單位 的每股凈收益(EPS來解釋增長率的，因此在預(yù)測以后增長率 方面該模型的效果并不理想。這一模型的對數(shù)線性形式把系數(shù)轉(zhuǎn)化成度量百分比變化的指標(biāo)。In(E PSt)=a+bt其中：In(EPSt)=

6、t時期每股盈利的自然對數(shù)。時刻變量的系數(shù)b變成了度量單位時刻內(nèi)盈利的百分比變化4 / 195 / 19量的指標(biāo)。例：線性和對數(shù)線性增長模型：A公司下表給出了1994年至2000年間A公司的每股盈利，線性和對數(shù)性回歸計算如下:時期(t)年份EPS(元)In (EPS)119940.65-0.43219950.66-0.42319960.90-0.11419970.91-0.09519981.270.24619991.130.12720001.270.24線性回歸方程：EPS=0.517+0.1132t對數(shù)線性回歸方程：In(EPS =-0.55536+0.1225t對數(shù)線性回歸模型的斜率(0.1

7、225)給出了盈利增長率的預(yù)測值為12.25%，線性回歸模型得到的斜率是以元為單位的。關(guān)于兩個回歸方程，2001年公司每股凈收益的預(yù)測值為：預(yù)期EPS(2001):線性回歸方程=0.5171+0.1132 X 8=1.42元預(yù)期EPS( 2001):對數(shù)線性回歸方程=e(-0.55536+01225X8)=1.5 34、對負(fù)盈利的處理使用歷史增長率預(yù)測以后增長率的方法會由于盈利時序數(shù) 據(jù)中出現(xiàn)負(fù)值而失真。以年為時刻單位的盈利百分比變化定義 為：t時期每股凈收益(EPS)的百分比變化=(EPSt-EPS-i)/EPSt-1假如EPSt-1為負(fù)，則計算的結(jié)果是沒有意義的。這種情況也存在于幾何平均值

8、的計算中。假如初始時期的EPS是負(fù)值或O,則幾何平均值是沒有意義的。同樣的問題也出現(xiàn)在對數(shù)線性回歸模型中， 因為每股凈收益(EPS)只有大于0,其對數(shù)才存在。關(guān)于曾經(jīng)出現(xiàn)過負(fù)盈利 的公司， 至少有兩種方法可獲得意義的盈利增長可能值。 一種方 法是使用前面定義的每股凈收益 (EPS對時刻的線性回歸方程：EPS= a+bt則增長率可近似表示為：EPS的增長率=b/整個回歸時刻區(qū)間的平均EPS那個地點假定整個回歸時刻區(qū)間的平均EPS為正值。另一種 可能該種類型公司增長率的方法是由Arnott于1 9 8 5年提出7 / 196 / 19的，他使用的公式是：EPS的百分比變化=(EP&EPS-

9、i)/EPSt-i的最大值注意這些歷史增長率的可能方法并沒有提供任何關(guān)于這些 增長率關(guān)于預(yù)測以后增長率是否有用的信息。 實際上正是因為這 一點，我們能夠得出結(jié)論認(rèn)為當(dāng)盈利為負(fù)時，歷史增長率是“沒 有意義”的，同時應(yīng)在預(yù)測以后增長率時將其忽略。5、每股凈收益和凈收總額關(guān)于在可能時期內(nèi)發(fā)行大量新股的公司，凈收益的增長率可 能會產(chǎn)生誤導(dǎo)，發(fā)行股票獲得的資金將產(chǎn)生收益， 相應(yīng)的將增加 總的凈收入， 因而應(yīng)依照發(fā)行股票的數(shù)量對收入進行調(diào)整， 這使 得考察 每股凈收益而不是凈收益總額會更有意義。二、在預(yù)測以后增長率時，歷史增長率的價值 在預(yù)測以后增長率時， 歷史增長率的價值是由許多因素決定 的，它們包括：

10、1、 增長率的波動性。歷史增長率關(guān)于以后增長率預(yù)測的有 用性，與增長率的波動性成反比關(guān)系。分析人員在使用歷史增長率預(yù)測以后增長率時， 假如歷史增長率的波動性專門大，則應(yīng)該持小心慎重的態(tài)度。2、 公司的規(guī)模。因為公司的增長率是以百分?jǐn)?shù)表示的，因此公司規(guī)模在分析中有專門大的阻礙。一家年收入1000萬元的公司比一家年收入5億元的公司更容易保持相同的增長率。由于公司規(guī)模越大， 就越難保持較高的增長率， 因此關(guān)于規(guī)模和利潤 都差不多有驚人增長的公司而言，是專門難保持歷史增長率的。3、 經(jīng)濟周期性。預(yù)測取樣時段的經(jīng)濟處于周期中的哪一時 期，關(guān)于具有周期性的公司的歷史增長率會有專門大阻礙。 關(guān)于 周期性公司

11、， 假如使用蕭條時期的歷史增長率進行預(yù)測， 則增長 率專門可能為負(fù)。 假如用作預(yù)測的歷史增長率是在經(jīng)濟高峰時期 出現(xiàn)的，則會有相反的結(jié)論。因此，在預(yù)測以后增長率時，這些 增長率的價值不大。 在預(yù)測周期性公司的以后增長率時， 跨越兩 個或更多經(jīng)濟周期的歷史增長率將更有意義。4、 差不多因素的改變。我們觀看到的歷史增長率是公司在 業(yè)務(wù)組合、 項目選擇、 資本結(jié)構(gòu)和股利政策等差不多方面決策的 結(jié)果。假如公司在某一方面或所有方而面的決策發(fā)生改變， 歷史 增長率關(guān)于預(yù)示以后增長率就可能不再可靠。 例如公司重組通常 會改變它的資產(chǎn)負(fù)債組合， 使歷史增長率在以后增長率的預(yù)測中 不再具有多大意義。使用歷史增長

12、率的另一個問題是公司所處行業(yè)發(fā)生變化。 行 業(yè)變化可能是市場壓力的結(jié)果， 也可能是政府規(guī)定的結(jié)果。 行業(yè)8 / 19差不多情況的改變可能會導(dǎo)致該行業(yè)所有公司增長率的上升或下降，這些在預(yù)測時是必須考慮的因素。5、盈利的質(zhì)量。不同類型的收益增長是有區(qū)不的。由會計 政策的改變或非正常收入而導(dǎo)致的收益增長， 比增加產(chǎn)品銷售收 入引起的增長更不可靠， 其在以后增長率的預(yù)測中應(yīng)給予較小的 權(quán)重。第二節(jié) 使用專業(yè)分析人員的盈利預(yù)測 一、專業(yè)分析人員在作盈利預(yù)測時使用什么信息？分析人員的預(yù)測比采納歷史盈利數(shù)據(jù)的機械式模型好的一 個簡單緣故確實是分析人員除了使用歷史數(shù)據(jù)之外， 還能利用對 預(yù)測以后增長率有價值的

13、其他信息。1、在最近的盈利報告之后已公開的公司特定的信息。分析人員能夠利用最近的盈利報告之后所公布的有關(guān)公司的信息， 來 對以后的增長率進行預(yù)測。 這些信息有時可能導(dǎo)致對公司預(yù)期現(xiàn) 金流的重新可能。2、阻礙以后增長率的宏觀經(jīng)濟信息 。所有公司的預(yù)期增長率都會受GNP曾長率、利率和通貨膨脹率等經(jīng)濟消息的阻礙。 當(dāng) 有關(guān)宏觀經(jīng)濟形勢和財政貨幣政策改變的新的信息出現(xiàn)時， 分析9 / 19增長比預(yù)期要快的信息公布后， 分析人員將提高他們對周期性公 司以后增長率的預(yù)測值。3、競爭對手披露的有關(guān)以后前景的信息。 分析人員能夠依 據(jù)競爭對手在定價政策和以后增長方面所透露的信息， 對公司的 增長率預(yù)測做出修正。4、 公司未公開信息。分析人員有時能夠接觸到他閃所關(guān)注 公司未公開信息，這些信息可能與以后增長率的預(yù)測有關(guān)。5、盈利以外的其他公共信息。 完全信賴歷史信息中的盈利 數(shù)據(jù)，預(yù)測模型可能忽略了其他對預(yù)測以后盈利水平有價值的公 開信息。例如，眾所周知，公司其他的財務(wù)變量，如留存收益， 邊際利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等關(guān)于預(yù)測以后增長率也是專門