反彈持續(xù)！莫將“遠慮”作“近憂”

1、本周國內(nèi)權益市場整體延續(xù)上周反彈態(tài)勢，以寧組合為代表的成長板塊止跌上行，創(chuàng)業(yè)板指上漲 2.93%，代表價值風格的上證 50、滬深 300 分別上漲 0.63%和 1.08%。同時，本周穩(wěn)增長和高景氣呈現(xiàn)出一定漲跌交錯的局面，出現(xiàn)“穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉機”的跡象。在本周與市場投資者的交流過程中，我們發(fā)現(xiàn)市場雖然對于 2 月中旬 A 股反彈是存在相當明確共識的，但是對于反彈空間和持續(xù)性存在爭議。邊際上，一方面是對于當前成交量持續(xù)收縮的狀態(tài)不認可；另一方面對于社融回升持續(xù)性以及后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證的存疑。從成交縮量的角度來看，我們認為當前縮量主要原因在于市場情緒還未明顯改善，陸股通、兩融資金以及量化資金

2、活躍度明顯下降。從歷史的角度驗證，縮量是急跌后的正常現(xiàn)象，并不意味著反彈不具備持續(xù)性。當然，從基本的量價規(guī)律來看，后續(xù)反彈仍需要成交量持續(xù)回升的支撐，7000 億以上的成交量目前來看都是正?？梢越邮艿?。從經(jīng)濟基本面的角度來看，我們認為要對經(jīng)濟韌性和政策有效性有信心。對于社融數(shù)據(jù)后續(xù)終將回落，我們認為當前不必將“遠慮”來“近憂”。即便在社融數(shù)據(jù)并沒有持續(xù)上升的 2019 年，經(jīng)濟基本面同樣能夠企穩(wěn)改善，市場依然是整體向上的。而對于后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的驗證， 相比 2012 年，目前市場對于 2022 年經(jīng)濟增速已經(jīng)回落至相對合理預期，這輪穩(wěn)增長政策見效相對比 2012 年或將更快更明顯。當然，市場認為

3、問題的關鍵還是房地產(chǎn)，有觀點以為不全面放松地產(chǎn)就穩(wěn)不住經(jīng)濟，我們認為這個觀點是偏誤的，穩(wěn)增長相關措施在兩會進一步明確和落地是值得期待的。在此，我們再一次強調(diào)市場最終會站在政策這邊，建議“讓子彈再飛一會”，當前市場處于戰(zhàn)略底部，不具備系統(tǒng)性下跌的條件，已經(jīng)從“運動戰(zhàn)”（戰(zhàn)略防御階段）轉向“陣地戰(zhàn)”（戰(zhàn)略相持階段），心向光明，曙光已現(xiàn)，2 月中旬重要配臵窗口期已經(jīng)逐步得到驗證。結構上，當前市場對于產(chǎn)業(yè)賽道布局主要是圍繞以下幾個大方向：高景氣（“數(shù)智化”等）、穩(wěn)增長、疫后修復與全球通脹。我們認為勝率較高的做法是在低估值中找彈性，在低位中把握高成長。在研判高景氣還是穩(wěn)增長配臵關系中，我們提出兩句話：第

4、一句話叫做“穩(wěn)增長不起，高景氣難興”，第二句話叫做“穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉機”。一定程度上，當前在一個增量資金較為匱乏的環(huán)境中，穩(wěn)增長跟高景氣呈現(xiàn)一定的切換，尤其在去年 12 月份和今年 1 月份至今，體現(xiàn)出“穩(wěn)增長不起，高景氣難興”的一個局面。那么，往后走就會逐漸到穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉機的一個過程。目前，從社融的角度來看，信用企穩(wěn)回升后市場風格表現(xiàn)優(yōu)先呈現(xiàn)“價值搭臺”的特征。兩會政策落地，經(jīng)濟修復出現(xiàn)自驅力，我們認為這才是一個真正的穩(wěn)增長兌現(xiàn)標志，兩會前后市場大概率還是交易穩(wěn)增長的偏價值邏輯。對于市場配臵，1 月初我們鮮明提出“運動戰(zhàn)：挺進“穩(wěn)增長”，目前已經(jīng)得到較為充分的驗證。運動戰(zhàn)過程有前

5、進又有后退，是在戰(zhàn)略防御階段的一種戰(zhàn)術?！斑\動戰(zhàn)”的要旨就是在運動中尋求最大最好的投資回報，意味著磨底期進退都是正常，集中在優(yōu)勢方向，也就是“挺進穩(wěn)增長”。當前，我們提出轉向“陣地戰(zhàn)”。所謂的“陣地戰(zhàn)”，是指在戰(zhàn)略相持階段，以堅守倉位為第一要務，切忌來回換股頻繁操作。目前，老基建的市場認可度依然較高， 但對于此前老基建板塊已經(jīng)上漲比較多的標的，我們認為是不宜追高的。從持續(xù)性的角度， 在當前這個時間點上，我們建議可以關注到穩(wěn)增長持續(xù)推動下基本面預期改善且調(diào)整充分的大消費板塊。具體而言，經(jīng)過本周的收集整理，在本文我們就市場關注的幾個問題進行討論：1、站在當前，如何看待當前 A 股反彈持續(xù)性？2、歷

6、史社融拐點復盤：如何看待大消費在當前的配臵價值？以上問題，我們將秉持客觀負責的專業(yè)精神和實事求是的研究態(tài)度向廣大投資者進行闡述， 敬請關注。1. 如何看待當前 A 股反彈持續(xù)性：莫將“遠慮”作“近憂”首先，結合近期與市場投資者的交流，復盤春節(jié)后這一周 A 股的行情與市場環(huán)境，會發(fā)現(xiàn)：第一、本周國內(nèi)權益市場整體延續(xù)上周反彈態(tài)勢，創(chuàng)業(yè)板指上漲 2.93%。我們在 2 月 13 日周報轉向陣地戰(zhàn)：穩(wěn)增長不起，則高景氣難興中指出，當前這個階段對于高景氣仍將持續(xù)大幅下跌的觀點是過分悲觀的。本周以寧組合為代表的成長板塊止跌上行，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.93%，代表價值風格的上證 50、滬深 300 分別上漲 0.

7、63%和 1.08%。圖 1：本周與上周主要指數(shù)漲跌幅情況10%本周漲跌幅上周漲跌幅8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%7.26%3.10% 2.97% 2.93% 2.91%0.87%2.88%1.70%2.50%1.57%1.33% 1.08%1.243.02% 2.91%0.82%0.80%0.63%1.36%0.28%-1.58% -1.76% -2.09%-2.82%-1.82%-2.18%-2.32%-4.85%-5.59%-8.49%Wind，第二、當前資金活躍度仍在回落，周內(nèi)市場成交量有所萎縮。雖然近兩周市場企穩(wěn)反彈，但 成交量明顯收縮。春節(jié)后萬得全 A 日均成

8、交額約 8800 億，較節(jié)前 1.05 萬億環(huán)比下降約16.3%； 上證 50、滬深 300、中證 500 與創(chuàng)業(yè)板指成交量分別環(huán)比下降約 7.1%、10.2%、19.8%以 及 22.1%。本周日均成交額為 8440 億，顯著回落至春節(jié)前一周水平，市場資金活躍度下降。圖 2：本周資金活躍度明顯回落，成交量持續(xù)萎縮萬得全A成交額(億元)MA514,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0002021/12/12021/12/32021/12/72021/12/92021/12/132021/12/152021/12/172021/12/212021/12/2320

9、21/12/272021/12/292021/12/312022/1/52022/1/72022/1/112022/1/132022/1/172022/1/192022/1/212022/1/252022/1/272022/2/72022/2/92022/2/112022/2/152022/2/177,000Wind，圖 3：本周市場換手率有所萎縮Wind，第三、對于當前社融回升，市場開始出現(xiàn)類似 2012 年的憂慮。2012 年初在穩(wěn)增長預期下市場出現(xiàn)上漲，后雖然社融持續(xù)回升（主要是基建推動），但由于一季度 GDP 經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期而股市出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。圖 4：11 年后經(jīng)濟增速持續(xù)回落，12

10、 年后信用企穩(wěn)回升社融存量同比大型金融機構存款準備金率(右)GDP同比(右)(%)605040302010(%)25201510506/0106/0907/0508/0108/0909/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0500Wind，從以上三個特征，會發(fā)現(xiàn)市場雖然對于當前 A 股反彈是存在相當明確共識的，但是對于反彈持續(xù)性產(chǎn)生爭議。邊際上，一方面對于當前成交量持續(xù)收縮的狀態(tài)不認可；另一方面對于社融回升持續(xù)性以及后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證的存疑。從成交縮量的

11、角度來看，我們認為當前縮量主要原因在于市場情緒還未明顯改善，陸股通、兩融資金以及量化資金活躍度明顯下降。從歷史的角度驗證，縮量是急跌后的正?，F(xiàn)象，并不意味著反彈不具備持續(xù)性。當然，從基本的量價規(guī)律來看，后續(xù)反彈仍需要成交量持續(xù)回升的支撐。從結構的角度上看，價值放量上漲，成長縮量反彈，中小盤的縮量交易比較明顯。節(jié)后成交額明顯上升的行業(yè)主要包括消費者服務（+39.7%）、建筑（+31.4%）、有色金屬（+13.3%）， 成交額明顯回落的行業(yè)主要包括醫(yī)藥（-40.6%）、家電（-34.7%）、軍工（-34.1%）、傳媒（-33.4%）。風格層面，消費、成長以及小盤風格縮量明顯，成交額環(huán)比下降 28.

12、5%、16.7%和 24.2%；穩(wěn)定風格成交額環(huán)比上行 8.0%。圖 5：各一級行業(yè)春節(jié)前后成交量比較50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%消費者服務建筑有色金屬商貿(mào)零售綜合金融煤炭石油石化交通運輸通信銀行建材鋼鐵化工電力公用電新非銀房地產(chǎn)綜合計算機全A 紡織服裝農(nóng)林牧漁電子機械食品飲料汽車輕工制造傳媒國防軍工家電醫(yī)藥-50%Wind，圖 6：各風格板塊春節(jié)前后成交量比較20%10%0%-10%-20%-30%-40%Wind，縱軸：節(jié)后漲跌幅圖 7：各一級行業(yè)成交量變化與漲跌幅-5%20%15%鋼1鐵0%石油石化縮量反建材用銀行商貿(mào)零售傳媒 食品飲料醫(yī)藥輕工軍工汽

13、車 機械非銀5%通信房地產(chǎn)計算機-50%4%橫軸:節(jié)后成交量環(huán)比變化0%50%3%20100%0%0%電新0%-10% 電-2 子0%家電-30%-4交通運輸服務消費者綜合裝 電力公化工紡織服牧漁農(nóng)林彈建筑有色漲放量上煤炭Wind，當前縮量主要原因在于市場情緒還未明顯改善，陸股通、兩融資金以及量化資金活躍度明顯下降。節(jié)后陸股通和兩融資金交易活躍度呈現(xiàn)明顯回落，日均交易金融分別從年前的 1150 億元和 770 億元回落至近一周的 980 億元和 620 億元。由于大多數(shù)量化資金采用中證 500加強策略，并存在對沖需求，中證 500 股指期貨基差情況一定程度能夠反映量化資金交易活躍度；當中證 5

14、00 股指期貨存在明顯負基差時，說明量化資金對沖需求大，交易活躍度高， 反之亦然。12 月以來市場調(diào)整期間，中證 500 期貨基差快速回升一定程度上來自于量化資金的大幅減倉。近期中證 500 期貨正基差有所回落，但整體在零值附近波動，反映量化資金減倉壓力已得到較為充分的釋放，但目前交易活躍度仍維持低位。圖 8：陸股通與兩融資金成交量明顯回落圖 9：股指期貨基差近期恢復小幅貼水(億元)陸股通買賣總額兩融交易額(右)1400130012001100100090080021/11/0521/11/1121/11/1721/11/2321/11/2921/12/0321/12/0921/12/1521

15、/12/2121/12/2822/01/0422/01/1022/01/1422/01/2022/01/2622/02/0822/02/1422/02/18700(億元)1000900800700600500400(%)中證500 IC基差滬深300 IF基差0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.221/06/0121/06/2221/07/1221/07/3021/08/1921/09/0821/09/3021/10/2721/11/1621/12/0621/12/2422/01/1422/02/10-1.4Wind，Wind，我們認為縮量是急跌后的正常現(xiàn)象，

16、并不意味著反彈不具備持續(xù)性。復盤近幾輪市場出現(xiàn)的超過 10%的快速下跌，除了疫情等罕見外部沖擊因素，急跌后市場往往存在 1-2 個月左右的“震蕩修復期”，市場經(jīng)過連續(xù)下跌后的低位反彈行情基本都呈現(xiàn)縮量或成交額偏低的特征。原因在于，階段性底部區(qū)域市場交投趨于清淡；同時隨著情緒積累，觀望資金逐步活躍，指數(shù)緩慢上行、成交量逐步提升，從而形成階段性底部。從近一周的市場表現(xiàn)上來看，市場在春節(jié)后呈現(xiàn)明顯的縮量反彈特征。當然，從基本的量價規(guī)律來看，后續(xù)反彈仍需要成交量持續(xù)回升的支撐，7000 億以上的成交量目前來看都是正常可以接受的。圖 10：歷史上看，無量/縮量企穩(wěn)反彈是正?，F(xiàn)象（萬得全 A 指數(shù)）Win

17、d，表 1：歷史上幾次急跌后的市場“震蕩修復期”上行時間背景萬得全 A 跌幅震蕩修復期第一次反彈幅度2021 年 3 月機構交易擁擠，春節(jié)后在美債利率快速-10%2019 年 4 月貨幣政策轉向，中美貿(mào)易談判未能取得-15%2 個月2 個月4%8%實質(zhì)性進展2018 年 2 月中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)-13%3 個月6%2016 年 1 月“熔斷”沖擊-30%1 個月8%9%1 個月-16%影子銀行加強監(jiān)管，債市“錢荒”事件爆發(fā)2013 年 6 月Wind，從經(jīng)濟基本面的角度來看，市場對于社融回升持續(xù)性以及后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證的存疑，我們認為要對經(jīng)濟韌性和政策有效性有信心。對于社融數(shù)據(jù)后續(xù)終將回落，我們認

18、為當前不必將“遠慮”來“近憂”。即便在社融數(shù)據(jù)并沒有持續(xù)上升的 2019 年，經(jīng)濟基本面同樣能夠企穩(wěn)改善，市場依然是整體向上的。而對于后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的驗證，相比 2012 年，目前市場對于 2022年經(jīng)濟增速已經(jīng)回落至相對合理預期，這輪穩(wěn)增長政策見效相對比 2012 年或將更快更明顯。當然，市場認為問題的關鍵還是在房地產(chǎn)，有觀點以為不全面放松地產(chǎn)就穩(wěn)不住經(jīng)濟，我們認為這個觀點是偏誤的，穩(wěn)增長措施在兩會進一步明確和落地是值得期待的。具體而言，相比于 2012 年，我們認為當前和 2012 年存在三點不同：1、2012 年是國內(nèi)經(jīng)濟高增長預期的大拐點，隨中國經(jīng)濟邁過“劉易斯拐點”以及四萬億刺激作用的

19、褪去，中國經(jīng)濟的潛在增速在 2012 年后出現(xiàn)趨勢轉折，對于 2012 年經(jīng)濟增速的偏高期待使得后續(xù)預期落空。而目前市場對于 2022 年經(jīng)濟增速已經(jīng)回落至相對合理預期；2、2012 年社融數(shù)據(jù)持續(xù)回升，但市場反映的實質(zhì)是當時穩(wěn)增長政策無法有效緩解經(jīng)濟下行壓力，需求持續(xù)走弱，后續(xù)通過放松房地產(chǎn)進行緩解；而目前市場對于國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長最大的爭議點是房地產(chǎn)，以為不全面放松地產(chǎn)就穩(wěn)不住經(jīng)濟，我們認為這個觀點是偏誤的，當前國內(nèi)經(jīng)濟依然具備韌性，穩(wěn)增長措施在兩會進一步落地是值得期待的，大概率比 2012 年更快更有效。3、2012 年對 A 股而言，指數(shù)大體走勢與企業(yè)盈利正相關，由于產(chǎn)能過剩導致的企業(yè)盈利

20、持續(xù)回落是市場走熊的重要原因，盈利下行周期對應 11 年中-12 年年底。而目前市場，我們在此前周報當前是戰(zhàn)略底部：風雨漸歇，曙光已現(xiàn)中提出：從 2021 年 Q4 到 2022 年 A 股上半年基本面的憂慮確實存在，來自于三個方面：PPI 可能出現(xiàn)較為明顯的下滑；經(jīng)濟整體增長出現(xiàn)放緩；資產(chǎn)減值損失增加。但從我們的評估來看，如果房地產(chǎn)（鏈）在后續(xù)不形成負面拖累，那么出現(xiàn)超預期下滑的可能性就不大，我們預計 A 股盈利最快將在 2022Q3 見底。圖 11： 11-13 年重要事件回顧W ind，圖 12：10 年-13 年指數(shù)大體走勢基本與企業(yè)盈利明顯相關圖 13：11-12 年無風險利率與 A

21、 股估值同步回落4000350030002500200009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0611/1012/0212/0612/1013/0213/0613/1014/0214/061500萬得全A全A盈利增速 (右,%)7024605022402030201810160-1014-2012-3010/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/04-4010萬得全A_PE(TTM)10Y國債收益率(%) 5.04.54.03.53.02.52.

22、0W ind，Wind，圖 14：11 年后國內(nèi)工業(yè)品價格通縮圖 15：11 年后國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能走向過剩PPI:全部工業(yè)品:當月同比布倫特原油現(xiàn)貨價同比(右) 5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):設備能力利用水平(%)(%) 151050-506/0106/1007/0708/0409/0109/1010/0711/0412/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/0118/10-10(%)100488046604440422040038-20-4036-6034-803205/0206/0106/1207/1108/1009/0910/0811/0712/0

23、613/0514/0415/0316/0217/0117/1218/1119/1020/0921/08-10030工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值(右)817977757371696765W ind，Wind，Wind，安信證券研究中心石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造12機械電力設備及新能源國防軍工汽車商貿(mào)零售消費者服務紡織服裝農(nóng)林牧漁非銀行金融交通運輸電子通信計算機醫(yī)藥食品飲料銀行房地產(chǎn)家電傳媒05/0320181614121086420W ind，安信證券研究中心06/0106/1107/09第一產(chǎn)業(yè)08/0709/0510/0311/01圖 18：11-12 年各行業(yè)

24、指數(shù)表現(xiàn)403020100-10-20-30-40-5011/1112/09第二產(chǎn)業(yè)13/0714/05 15/0316/0116/1117/09第三產(chǎn)業(yè)18/0719/0520/0321/01行業(yè)漲跌幅（%）2011年 21/116050403020100-10Wind，安信證券研究中心05/0205/1206/1007/08制造業(yè)08/0609/042012年10/0210/12基礎設施建設投資11/1012/0813/0614/0415/0215/1216/1017/08房地產(chǎn)業(yè)18/0619/0420/0220/12投資策略定期報告圖 16：11 年后第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拉動減弱GDP累計

25、同比（%）圖 17：11 年后制造業(yè)投資持續(xù)回落，基建持續(xù)發(fā)力固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比(%)2. 社融企穩(wěn)持續(xù)回升，后續(xù)邊際上可以關注大消費板塊隨著社融企穩(wěn)回升，內(nèi)需有望復蘇，可重點關注基本面邊際預期改善的大消費板塊的機會。從歷史關系來看，我們觀測歷史社融同比數(shù)據(jù)與消費風格 PE 的時間序列，發(fā)現(xiàn)二者的關聯(lián)度較高，而社融與成長風格 PE 水平則相對關聯(lián)度較弱。因此，隨著社融存量同比出現(xiàn)持續(xù)回升，邊際上可以關注大消費板塊。圖 19：社融存量同比與消費風格以及食品飲料指數(shù) PE 關聯(lián)度高Wind，從風格輪動上來看，2012 年之后社融企穩(wěn)回升階段，3 個月視角下消費平均收益>金融>

26、周期>成長。在這里，我們復盤社融出現(xiàn)拐點上行階段市場風格發(fā)生的變化，共選取歷史上六個時間點，起點分別為 2005.5/2009.1/2012.05/2015.12/2019.01/2020.02。從六次社融拐點前后的歷史的經(jīng)驗看，信用回升均預示著經(jīng)濟探底回升，不應抱以悲觀的態(tài)度，除 2016 年初遇到熔斷之外，整體市場上行的概率較高。從風格的角度來看，周期、消費、金融和成長四類風格表現(xiàn)來看，在 2011 年以前金融>周期>消費>成長，在 2012 年后隨著我國進入到經(jīng)濟轉型階段，近四輪均呈現(xiàn)出消費>金融>周期>成長的趨勢。圖 20：歷史社融存量同比的六

27、輪拐點Wind，圖 21：六輪社融出現(xiàn)拐點后四種風格漲跌幅變化情況：消費>金融>周期>成長Wind，圖 22：金融 PE 與社融同比圖 23：周期 PE 與社融同比Wind ，Wind，圖 24：消費 PE 與社融同比圖 25：成長 PE 與社融同比Wind，Wind，第一段，2005 年 5 月社融出現(xiàn)拐點，3 個月維度：金融>周期>成長>消費。2005 年中國經(jīng)濟加速上行，全年 GDP 實際增速達到 11.4%，比上年增加 1.3%，仍處于持續(xù)上升階段，增速可觀；全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比 22.3%，增幅較上年回落 0.7 個百分點，較前年回落 1.

28、5 個百分點，固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資累計月同比相較去年也有較大回落，基本上運行在不到30%的區(qū)間，固定資產(chǎn)投資穩(wěn)中趨緩。社會消費品零售總額名義同比增速 12.9%，較上年小幅回落 0.4%。值得關注的是，在經(jīng)濟保持較快增長速度的同時，物價漲幅處于較低水平， 相比于 2014 年 3.9%的同比均值，2015 年 CPI 同比基本上不超過 2%，而 PPI 同比從 2004 年底的 7.10%大幅下降，自 2015 年底僅有 3.20%，預示著新一輪經(jīng)濟增長開始由上升期轉入穩(wěn)定期。本輪社融拐點之前，隨著海外出口的持續(xù)拉動，我國 GDP 增速達到了近年來的最高水平， 疊加股權分臵改革，A 股市場持續(xù)向上

29、，金融、周期、消費、成長指數(shù)都呈現(xiàn)上漲趨勢，其PE 均達到 60-80x，其中以順周期為代表的金融和周期上漲趨勢最顯著，最終將上證綜指推升至 6000 點；消費由于并非當年的主流板塊，PE 的提升幅度相對較小，成長當時的 PE 不可比。圖 26：經(jīng)濟高增同時通脹壓力緩解圖 27：投資增速維持高位并繼續(xù)向上W ind，Wind，第二段，2009 年 1 月社融出現(xiàn)拐點，3 個月維度：金融>周期>消費>成長。在四萬億計劃的刺激下，加之十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃相繼出臺，汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶工業(yè)、電子信息、輕工、石化、有色金屬和物流等十大支柱性產(chǎn)業(yè)獲政策強烈支持，經(jīng)濟復蘇信號明確

30、， 2009 年的市場徹底走出了上年的低迷行情。這一年 GDP 增速為 9.40%，較上年僅略降 0.3%，增速仍然可觀；全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比 25.70%，較上年上升 3.5%，仍然保持高增長速度；固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資累計月同比相較去年有較大回升，全年基本上保持在 31%的水平。PMI 持續(xù)回升，自 3 月后基本保持在 54 左右，經(jīng)濟恢復情況較好。社會消費品零售總額同比 15.54%，較上年下滑 7.18%。在不斷強調(diào)“要堅定不移貫徹執(zhí)行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”的背景下，新增信貸量遠遠超過歷史預期，社融同比一路迅速回升，至 2010 年 1 月達到 35.21%的高點。由于

31、經(jīng)濟是在貨幣和政策強硬雙驅動下的結構化增長，并嚴重偏向大基建領域，因此通脹成為不可避免的附帶結果。2009 年，CPI、PPI 都呈現(xiàn)先降后升趨勢，CPI 與 PPI 剪刀差先擴大再縮小。本輪社融出現(xiàn)拐點前，由于金融危機的緣故，金融、周期、消費、成長指數(shù)都呈現(xiàn)下跌趨勢， 其中金融和周期 PE 下跌趨勢顯著較大；社融拐點后，隨著刺激計劃的陸續(xù)推出，四大風格金融、周期、消費、成長指數(shù)一掃此前頹勢，PE 均呈現(xiàn)出 30%-50%幅度的回升，其中金融PE 在上漲至 2009.04 后進入震蕩，周期在上漲至 2019.06 后進入震蕩。圖 28：房地產(chǎn)、基建投資拉動增長圖 29：刺激計劃之下新訂單與生產(chǎn)

32、景氣迅速回升Wind，Wind，圖 30：PPI 回落后率先回升wind，第三段，2012 年 5 月社融出現(xiàn)拐點，3 個月維度：消費>金融>成長>周期。2012 年 GDP 增速降至 7.9%，相比上年下行 1.69%，首次破八，經(jīng)濟形勢嚴峻；全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比 18.00%，較上年回落 2.10%，仍然保持著高增長速度； PMI 在 4 月達到高點后迅速回落，至 8 月跌破 50。社會消費品零售總額同比 14.3%，較上年下滑 2.8%。而 CPI 和 PPI 同比皆處于整體下行趨勢，2012 年 CPI 同比從 1 月的 4.5%降至年末的 2.5%， PPI

33、 同比則從年初的 0.73%降至年末的-1.94%，對應著經(jīng)濟的持續(xù)下行。本輪社融出現(xiàn)拐點前，由于持續(xù)偏緊的政策與經(jīng)濟減速的壓力，金融和周期都在震蕩下降后出現(xiàn)略微回升，消費和成長呈現(xiàn)下跌趨勢；社融出現(xiàn)拐點后，由于經(jīng)濟仍在持續(xù)減速過程當中，隨后 2013 年“錢荒”再度對市場產(chǎn)生沖擊，四大風格指數(shù)都呈現(xiàn)出先下跌而后回升的趨勢，消費和成長下跌趨勢較平緩。圖 31：經(jīng)濟呈現(xiàn)出下行壓力持續(xù)，僅出現(xiàn)短暫性復蘇圖 32：通脹水平持續(xù)下降Wind，Wind，第四段，2015 年 12 月社融出現(xiàn)拐點，3 個月維度：金融>消費>周期>成長。2015 年的股市在延續(xù)了上半年的牛市行情后，在兩次

34、股災后泡沫破滅，經(jīng)濟形勢進入最困難的時刻，經(jīng)濟指標全面下滑。2015 年 GDP 增速 7.04%，增速較上年下行 0.39%，全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比僅 8.60%，較上年大幅回落 4.9%，投資增速進入個位數(shù)時代。社會消費品零售總額同比增速 10.7%，較上年下降 1.3%。在產(chǎn)能過剩、出口萎縮背景下，通貨緊縮進一步加劇，CPI 同比增速跌至 1.40% ，而 PPI 同比則繼續(xù)延續(xù)負增長形勢。而 2016 年的中國經(jīng)濟在供給側結構性改革背景下，經(jīng)濟形勢有所好轉，尤其是工業(yè)品價格通縮的改善，PPI 同比持續(xù)上漲，從年初的-5.30%迅速上升至年末 5.50%，使得名義 GDP 較上年出

35、現(xiàn)了 0.9%的回升，PMI 也從 49.7 回升至 1.40 的水平，實體經(jīng)濟情況有所改善。本輪社融拐點前，由于 2015 年的牛市行情，四大風格指數(shù) PE 急劇上升，之后迅速下跌而后與 2015 年 9 月企穩(wěn)回升；在拐點后，社融同比在震蕩中上升，四大風格指數(shù)的 PE 都由于熔斷呈現(xiàn)出先迅速下跌，相對而言金融與消費抗壓性較強，隨后除成長外均在震蕩中上升的趨勢，周期風格由于供給側改革 PE 一度突破 100x。而從這一輪開始，消費行情在社融同比增速上升的時間段當中更加值得重視。圖 33：供給側改革后 PPI 迅速上行圖 34：經(jīng)濟企穩(wěn)回升Wind，Wind，第五段，2019 年 01 月社融

36、出現(xiàn)拐點，3 個月維度：成長>消費>周期>金融。2018 年以來， 中國經(jīng)濟面臨內(nèi)部去杠桿和外部貿(mào)易戰(zhàn)的雙重壓力，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，GDP 同比增速僅為 6.75%，下半年以來，宏觀政策方向由去杠桿逐步轉向穩(wěn)杠桿，由“嚴監(jiān)管、穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”最終轉向“穩(wěn)監(jiān)管、寬貨幣、寬信用”。2019 年 1 月 4 日，央行宣布全面降準，隨后下調(diào)存款準備金 1 個百分點；隨后科創(chuàng)板相關政策陸續(xù)出臺，市場在持續(xù)政策利好下行情突起，2 月 15 日央行公布 1 月社融數(shù)據(jù)大超預期，其中新增社融 4.64 萬億元，較上年同期增 1.56 萬億元，這預示著去杠桿的結束與“寬信用”格局的到

37、來。但在經(jīng)濟整體下行的趨勢中，2019 年整體表現(xiàn)并不出彩，全年 GDP 同比增長 6.00%，較上年下降 0.75%。全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比增長 5.10%，較上年回落 0.8 個百分點。PPI 由正增長顯著回落，10 月最低達到-1.60%，工業(yè)品價格再度收縮；CPI 隨豬肉價格上漲，至 12 月同比增長 4.50%。本輪社融拐點前，在中國內(nèi)外雙重壓力下，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，四大風格皆呈現(xiàn)下降趨勢，其中周期和成長 PE 下跌趨勢最為顯著；社融拐點后，在中央系列利好政策驅動下，“寬信用”格局顯現(xiàn)，四大風格指數(shù) PE 均出現(xiàn)回升，2019 年呈現(xiàn)出顯著的消費與科技雙輪驅動行情特征，科技

38、產(chǎn)業(yè)進入向上景氣周期，消費和成長回升幅度大于金融和周期，成長最為顯著，PE 迅速上升，突破 80x。圖 35：經(jīng)濟增速維持平穩(wěn)下行圖 36：由豬價上漲推動了 CPI 上行Wind，Wind，第六段，2020 年 02 月社融出現(xiàn)拐點，3 個月維度：消費>周期>金融>成長。2020 年突如其來的疫情沖擊，使得經(jīng)濟活動收到限制，一季度 GDP 同比增速為-6.8%，出現(xiàn)歷史上首次GDP 負增長。但在積極防控下，國內(nèi)疫情形勢取得明顯好轉，經(jīng)濟從二季度開始逐步恢復， GDP 單季度增速回升至 3.2%。3 月 23 日，美聯(lián)儲開啟無限量化寬松，全球股市大漲，隨后， 央行宣布定向降準一

39、個百分點，在全球貨幣寬松和財政刺激中，A 股市場不斷上行。從全年經(jīng)濟表現(xiàn)來看，PMI 自 3 月開始便迅速回升至 52 的水平，固定資產(chǎn)同比從 9 月開始轉負為正，隨后迅速上升，至 2021 年 2 月達到 35%。本輪社融出現(xiàn)拐點前，由于周期、金融風格 PE 均徘徊于 15x 左右的低位，而由于 2019 年的消費與成長的結構性行情，二者 PE 出現(xiàn)交替上行。社融出現(xiàn)拐點后，以食品飲料等行業(yè)為代表的大消費板塊全面崛起，PE 提升幅度達到 50%，而周期、金融則在 2020 年下半年開始正式啟動，成長 PE 則提升幅度不大。圖 37：疫情后投資額迅速修復圖 38：PMI 進入上行周期Wind，

40、Wind，3. 安信策略A 股市場主要特征周度跟蹤3.1. 市場行情跟蹤：本周大盤股表現(xiàn)偏弱，成長風格相對占優(yōu)本周主要指數(shù)中，寧組合、中證 1000、科創(chuàng) 50、創(chuàng)業(yè)板指、茅指數(shù)表現(xiàn)較強；上證 50、納斯達克指數(shù)、標普 500、恒生科技、恒生指數(shù)相對弱勢。本周一級行業(yè)中，電氣設備(5.53%)、有色金屬(5.31%)、醫(yī)藥生物(4.85%)、美容護理(4.36%)、建筑裝飾(3.51%)表現(xiàn)較強；房地產(chǎn)(-0.73%)、家用電器(-0.9%)、農(nóng)林牧漁(-1.02%)、交通運輸(-1.06%)、銀行(-1.1%)相對弱勢。本周各細分板塊中，漲幅居前的有：鋰礦(11.3%)、光伏逆變器(10.61%)、CRO(10.55%)、磷化工(8.32%)、稀土永磁(7.58%)。跌幅居前的有：證券(-4.09%)、飼料(-2.69%)、數(shù)字貨幣(-2.69%)、保險(-2.38%)、金融科技(-2.12%)。圖 39：本周主要指數(shù)漲跌幅一覽圖 40：本周漲幅居前或跌幅居前的細分板塊wind，wind，3.2. 市場估值跟蹤：本周行業(yè)估值分化指數(shù)明顯回落A 股核心指數(shù)估值方面：本周上證綜指 PE 為 13.42