公司理財：資本結(jié)構(gòu)基本概念

1、資本結(jié)構(gòu)： 基本概念 一點心得與思考的重點 適度負債可以增加公司 價值！ 所謂公司理財就是要確定（ 1 ）負債的比例， （ 2）通過何種渠道與工具進行債務(wù)融資。 思考的重點：通過何種機制或者傳遞什么信號讓債權(quán)人放心 （晚上能睡著覺） 地把錢送在您的手上？具體一點：一個企業(yè)家才能的人如何讓資本家（銀行）放心地借款給他？ 本章目錄 § 1 資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論§ 2 企業(yè)價值的最大化和股東利益的最大化 § 3 財務(wù)杠桿和公司價值： 一個例子 § 4 莫迪格利安尼和米勒：命題n （無稅）§ 5稅 生活中的財務(wù)決策：購房與購車的貸款問題 購房時，購房

2、人往往貸款，貸款又分兩種：公積金貸款與商業(yè)貸款。貸款比例、貸款利率與貸款年限國家都有明文規(guī)定。如果你工作以后買房， 你會考慮貸款嗎？對于貸款比例、 貸款期限與還款方式你有什么考慮？ 購房之后，房價升值或貶值，對于你的貸款有何影響？ 如果買車， 你會打算貸款嗎？ 生活中的財務(wù)決策： 您會購買國債嗎？ 財政部每年都發(fā)放數(shù)千億的國債，用來彌補財政收入之不足。 國債的形式多種多樣，期限不同，利率也不同。 這些國債都讓誰買去了， 您會買嗎？ 進一步討論： 創(chuàng)業(yè)時的籌資渠道 自有資本（所有者權(quán)益） ： 尋找合作伙伴（發(fā)行股票） 創(chuàng)業(yè)（風險）基金投資 上市發(fā)行股票 負債 銀行貸款 親朋借款父母房子抵押貸款

3、民間借貸（地下錢莊） 思考：公司治理：如何保障股東與債權(quán)人的利益？ 股東為什么會買股票？有什么機制保障股東的利益？債權(quán)人為什么愿意借款給公司？有哪些機制用來保障債權(quán)人的利益？ § 1 資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論我們定義公司的價值為負債和所有者權(quán)益之和。因此，公司的價值V是：V=B+S 如果企業(yè)管理當局的目標是盡可能地使企業(yè)增值， 那么企業(yè)應(yīng)選擇使餡餅公司總價值盡可能大的負債-權(quán)益比。§ 1 資本結(jié)構(gòu)問題和圓餅理論 本討論提出兩個重要問題： (1) 為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？畢竟根據(jù)定義， 企業(yè)的價值是負債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最

4、大化的策略？ (2) 使股東利益最大化的負債權(quán)益比是多少？ § 2 企業(yè)價值的最大化和股東利益的最大化 教材 285 頁，例 15-1 當資本結(jié)構(gòu)從全權(quán)益融資 (all-equity) 轉(zhuǎn)變?yōu)榇嬖谪搨?equity-and-debt) 的情況下，公司的價值會發(fā)生變化，可能增加、不變或降低。 當且僅當公司的價值上升時資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。 (問：為什么？) 。 管理者應(yīng)該選擇他們所認為的可使公司價值最高的資本結(jié)構(gòu)， 因為該資本結(jié)構(gòu)將對公司的股東最有利。 § 3 財務(wù)杠桿和企業(yè)價值：一個例子 財務(wù)杠桿和企業(yè)價值(EPS 和 ROE ) § 3 財務(wù)杠桿和企業(yè)價值：

5、一個例子 在當前的資本結(jié)構(gòu)下(完全權(quán)益)的 EPS和ROE § 3財 務(wù)杠桿和企業(yè)價值：一個例子計劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE(有財 務(wù)杠桿公司) 。§ 3 財務(wù)杠桿和企業(yè)價值：一個例子 債務(wù)與權(quán)益之間的選擇：自制財務(wù)杠桿 債務(wù)與權(quán)益之間的選擇策略A與策略B的成本與收入相同。 這說明公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整既無助于也無損于公司股東。 如果投資者無法從公司的財務(wù)杠桿中獲利，那么他也不能從自制的財務(wù)杠桿中獲利。套利行為消除了策略A與策略B可能出現(xiàn)的價值差異。 MM 定理 I (無稅) 杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值：VL = VU其中 VL ， VU分別是無、有財務(wù)杠桿公司價值

6、 一個關(guān)鍵假設(shè)：個人能以與公司同樣廉價的條件借入資金。即個人與公司的借款成本相等。 § 4 MM定理 II （ 無稅 ） MM 定理 II （無稅） ：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加： rs = r0 + （B / SL） （r0 - rB） rB利息率 （ 債務(wù)成本，在這里不含稅） rs 杠桿公司權(quán)益的期望收益率 （ 權(quán)益成本 ） r0 無杠桿公司權(quán)益的期望收益率（ 權(quán)益成本）B 債務(wù)的價值SL 杠桿公司權(quán)益的價值 § 4 MM定理II （無稅）MM定理II （無稅） 道理同樣很簡單： § 4 MM定理II（ 無稅 ） 圖 15-3 權(quán)益成本、債務(wù)成本和

7、加權(quán)平均資本成本：沒有公司稅收的MM命題舉例說明MM勺命題I和命題H 見教材P292,例 15-2 。 這個例子是說明： 無論是股票融資方式還是債務(wù)融資方式，對公司價值的影響都是一樣的。也就是說，融資方式，進而資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。 當存在財務(wù)杠桿時，權(quán)益的收益率（即權(quán)益成本）提高了。MM理論與現(xiàn)實財務(wù)世界的一致性MM理論意味著公司管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。MM理論意味著債務(wù)替代權(quán)益， 公司的資本成本不變。 這是因為低成本的債務(wù)導(dǎo)致權(quán)益成本的提高，兩者作用恰好相互抵消。 形象的比喻是：餡餅的大小并不會因為切法不同而改變！ 而現(xiàn)實世界中，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的

8、負債-權(quán)益比。這與 MM理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本！ 小結(jié) § 5 稅 稅收、 稅盾與杠桿公司的價值利息可以抵稅，稱為稅盾。稅盾=利息額X公司所得稅率永久稅盾的現(xiàn)值=債務(wù)金額X公司所得稅率 杠桿公司的價值=無杠桿公司價值 +永久稅盾的現(xiàn)值 例子：教材P298 § 5 MM命題I & II （ 存在公司 稅收 ） 命題 I （ 存在公司稅收）杠桿公司。企業(yè)的價值隨財務(wù)杠桿而增加： VL = VU + TC B 命題 II （ 存在公司稅收 ） 。 一 部分權(quán)益風險和收益的增加由于利息的稅收屏蔽而得到補償。rS = r0 + （B/S） x （1-TC）

9、x （r0 - rB） rB利息率（債務(wù)成本）rS 權(quán)益的期望收益率（ 權(quán)益成本 ） r0 無杠桿公司權(quán)益的期望收益率（ 資本成本） B 債務(wù)的價值SL 杠桿公司權(quán)益的價值TC 杠桿公司所得稅率 § 5 MM題I & II （ 存在公司 稅收）§ 5 MM命題I & II （ 存在公司稅收）圖15-6 財務(wù)杠桿對債 務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響 § 5 MM命題I & II （ 存在公司稅 收）例子15-4:有稅的MM理論，P299小結(jié) 關(guān)于負債的作用：一 個歷史學家的觀點 歷史學家黃仁宇認為資本主義的體制，從技術(shù)的角 度 看 ， 其 精

10、 義 在 負 債 經(jīng) 營 ， 亦 即 deficit financing 。 黃仁宇： 大歷史不會萎縮 ， P262 * B S 當前計劃 資產(chǎn)$8,000$8,000 負債$0 $4,000 權(quán) 益 （ 市 場 值 和 帳 面 值 ）$8,000$4,000 利息率 10% 10%市場價值 /股$20$20 流通在外的股票400200 有負債公司稱為財務(wù)杠桿公司。 $5.00 $3.00 $1.00 （ 每股收益 ）EPS 25% 15% 5% （股東權(quán)益收益率 ）ROE $2,000 $1200 $400 收益 （盈利 ） 25% 15% 5% （總資產(chǎn)收益率）ROA經(jīng)濟擴張 預(yù)期 經(jīng)濟衰

11、退25% 15%5%（總資產(chǎn)收益率）ROA$8$4 $0 （ 每股收益 ）EPS 40% 20% 0 （股東權(quán)益收益率）ROE $1600 $800$0 息后收益 -$400 -$400 -$400 利息 $2,000 $1200 $400 （ 息前收 益）EBI經(jīng)濟膨脹 預(yù)期 經(jīng)濟衰退400 1,200 2,000 EBI 舉債 無債 盈虧 平衡點 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2.00 V=S+B 舉債有利 舉債不利 800 1,600 EPS 5*200= 3*200= 1*200= 當前無杠 桿 1000 600 200 每 200 股收益 200 200

12、 200 $2000 美元 的利息（利率為10%） $800 $400 $0 凈收益初始成本=200X20 2000= 2000美元擴張預(yù)期衰退策略B:自制財務(wù)杠桿初始成 本=100X20 = 2000 美元 $800 $400 $0 每 100 股收益 $8.00 $4.00 $0 杠桿公司的EPS擴張 預(yù)期 衰退 策略A:買入杠桿企業(yè) 的 100 股 S B WACC r S B S r S B B r ' + + ' + = 0 令然 后 r r WACC = 0 r r S B S r S B B S B =' + + ' + S S B +兩邊同時乘以

13、 0 r S S B r S B S S S B r S B B S SB S B + = ' + ' + + ' + ' + 0 r S S B r r S B S B + = +'0 0 r r S B r r S B S B + = +' ） （ 0 0 B S r r S B r r - += . r0 rB 負債 -權(quán)益比 （B/S） 資本成本 : r（%） 權(quán)益 稅收 權(quán)益 稅收 債務(wù) 全權(quán)益公司（無財務(wù)杠桿）有財務(wù)杠桿公司 圓餅圖中杠桿企業(yè)的稅負對應(yīng)的比例小于無杠桿企業(yè)稅負對應(yīng)的比例。因此，管理者應(yīng)選擇高財務(wù)杠桿。 在圖中的兩類資本結(jié)構(gòu)中， 財務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價值者。 假設(shè)兩個圓餅的總面積相同。支付較少稅收的資本結(jié)構(gòu)價值最大。換言之，管理者會選擇稅收部門最憎恨的那類資本結(jié)構(gòu)。BTV V CU L + = 從MM1理I ( 有稅 ) 開始： 因為： 資產(chǎn)負債表兩邊的現(xiàn)金流量必須相等：邊同時除以S： B S V L + = B T V B S C U + = + T ) 1 ( C U TB S V - + = B