精品文檔自由現(xiàn)金流

1、FCFF模型公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm）是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，而不是對(duì)股權(quán)。定義 1FCFF模型(Free Cash Flow for the Firm,公司自由現(xiàn)金流模型)計(jì)算方法1公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm）是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，而不是對(duì)股權(quán)。美國學(xué)者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀(jì)80 年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者/各種利益要求人（股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。麥肯錫(McKinsey &

2、Company, Inc.)資深領(lǐng)導(dǎo)人之一的湯姆·科普蘭(Tom Copeland)教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計(jì)算方法:自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,)即將公司不包括利息費(fèi)用的經(jīng)營利潤總額扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。其經(jīng)濟(jì)意義是:公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。具體公式為:公司自由現(xiàn)金流量(FCFF) =(稅后凈利潤+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出)-營運(yùn)資本追加

3、 -資本性支出這個(gè)只是最原始的公式,繼續(xù)分解得出:公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運(yùn)資金(NWC)的變化這個(gè)就是最原始的計(jì)算FCFF的公式。其中:息稅前利潤(EBIT)=扣除利息、稅金前的利潤,也就是扣除利息開支和應(yīng)繳稅金前的凈利潤。具體還可以將公式轉(zhuǎn)變?yōu)?公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)+稅率t×折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運(yùn)資金(NWC)的變化公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(EBITD)-凈資產(chǎn)(N

4、A)的變化其中:息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)=息稅前利潤+折舊凈營運(yùn)資金的變化有時(shí)稱為凈營運(yùn)資金中的投資概述FCFF模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。模型輸入?yún)?shù)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行公司估價(jià)時(shí)，需要確定的輸入?yún)?shù)主要有自由現(xiàn)金流量的預(yù)測、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長率和增長模式預(yù)測。1）預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量公司的價(jià)值取決于未來的自由現(xiàn)金流量，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此需要從本年度開始預(yù)測公司未來足夠長時(shí)間范圍內(nèi)（一般為510年）的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。這是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)準(zhǔn)確度的最為關(guān)鍵的一步，需要預(yù)測者對(duì)公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)

5、結(jié)構(gòu)與競爭、公司的產(chǎn)品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有比較深入的認(rèn)識(shí)和了解，熟悉和把握公司的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢、經(jīng)營狀況和業(yè)績等方面的現(xiàn)狀和未來發(fā)展遠(yuǎn)景預(yù)測。在分析公司和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)品及公司經(jīng)營的未來發(fā)展進(jìn)行預(yù)測，要對(duì)公司未來在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和定位進(jìn)行預(yù)測和評(píng)價(jià)，對(duì)公司銷售、經(jīng)營成本、折舊、稅收等項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測，而且要求預(yù)測者采用系統(tǒng)的方法保證預(yù)測中的一致性，在預(yù)測中經(jīng)驗(yàn)和判斷也是十分重要的。2）資本成本公司資本一般可分為三大類，即債務(wù)資本、股權(quán)資本和混合類型資本，混合類型資本包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證

6、等。從投資者角度看，資本成本是投資者投資特定項(xiàng)目所要求的收益率，或稱機(jī)會(huì)成本。從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價(jià)值的基礎(chǔ)上的，而不是由公司自己設(shè)定或是基于帳面價(jià)值的帳面值。債務(wù)和優(yōu)先股屬于固定收益證券，成本的估算較為容易，可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等混合類型證券，由于內(nèi)含期權(quán)，成本一般可分為兩部分進(jìn)行估算，其中內(nèi)含期權(quán)的估算可用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式法和二項(xiàng)式定價(jià)模型進(jìn)行估算。普通股成本的估算模型較多，具體有：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)模型（APM）、各種形式的擴(kuò)展資本資產(chǎn)定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)因素

7、加成法、FamaFrench三因素模型等模型。這些模型的共同點(diǎn)在于：（1）都建立在證券市場有效的前提下，存在無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)收益率和無套利定價(jià)機(jī)制；（2）基本原理都是股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，只是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償補(bǔ)償因素及估算上存在差異。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價(jià)模型，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補(bǔ)償系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，用單一的來反映證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算公司股權(quán)資本成本的公式為：美國公司在估算資本成本時(shí)，一般使用5%6%的市場風(fēng)險(xiǎn)

8、溢價(jià)，系數(shù)的預(yù)測方法較多，常用的有以下三種方法：在資本市場發(fā)達(dá)的國家，有市場服務(wù)機(jī)構(gòu)收集、整理證券市場的有關(guān)數(shù)據(jù)、資料，計(jì)算并提供各種證券的系數(shù)；估算證券系數(shù)的歷史值，用歷史值代替下一時(shí)期證券的值；用回歸分析法估測值。債務(wù)成本是公司在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本，公司債務(wù)成本與以下因素有關(guān)：市場利率水平：市場利率上升，公司債務(wù)成本會(huì)隨之上升；公司的違約風(fēng)險(xiǎn)：公司的違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債務(wù)的成本越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，則債務(wù)的邊際成本越高。債務(wù)具有稅盾作用：由于利息在稅前支付，所以稅后債務(wù)成本與公司的稅率有關(guān)，公司的稅率越高，債務(wù)稅后成本就越低。公司加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式為：2 從自由現(xiàn)金流價(jià)

9、值模型看公司價(jià)值創(chuàng)造公司的價(jià)值是公司預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。所以自由現(xiàn)金流量是公司的價(jià)值創(chuàng)造之源，公司的任何一項(xiàng)管理活動(dòng)和決策必須滿足以下四個(gè)中的一項(xiàng)或多項(xiàng)條件，才能為公司創(chuàng)造價(jià)值：增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流； 增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長率； 增加公司高速增長期的長度； 優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理增加公司價(jià)值一般形式只要可以獲得充足的信息來預(yù)測公司自由現(xiàn)金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用來對(duì)任何公司進(jìn)行估價(jià)。1、模型在FCFF模型一般形式中，公司的價(jià)值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值：公司的價(jià)值=FCFFt / (1+WACC)t， t從1至無窮大。其中：FCFFt=第t年

10、的FCFF如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價(jià)值可以表示為：公司的價(jià)值= FCFFt / (1+WACC)t + FCFFn+1 / (WACCn-gn) / (1 + WACC)n其中：t從1至無窮大WACCn=穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本2、公司的估價(jià)和股權(quán)估價(jià)與紅利貼現(xiàn)模型或FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對(duì)整個(gè)企業(yè)而不是股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。但是，股權(quán)的價(jià)值可以用企業(yè)的價(jià)值減去發(fā)行在外債務(wù)的市場價(jià)值得到。因?yàn)榇四Ｐ涂梢宰鳛楣蓹?quán)估價(jià)的一種替代方法，所以就出現(xiàn)了兩個(gè)問題：為什么對(duì)公司整體而不是僅對(duì)股權(quán)進(jìn)行估價(jià)？用公司估價(jià)模型間接計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值是否與前面所介紹的股權(quán)估

11、價(jià)方法得出的結(jié)果相一致？因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以使用公司估價(jià)方法的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計(jì)股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）時(shí)必須考慮這些與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期將隨時(shí)間發(fā)生重大變化的情況下，這個(gè)好處對(duì)于簡化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。但是，公司估價(jià)方法也需要關(guān)于負(fù)債比率和利息率等方面的信息來計(jì)算資本加權(quán)平均成本。如果滿足下列條件，用公司估價(jià)方法和股權(quán)估價(jià)方法計(jì)算出股權(quán)價(jià)值是相等的。（a）在兩種方法中對(duì)公司未來增長情況的假定要一致，這并不意味著兩種方法所使用的增長率是相同的，而是要求根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿比率對(duì)收益增長率進(jìn)行調(diào)整。這一點(diǎn)在計(jì)算期末價(jià)值

12、時(shí)尤為突出，F(xiàn)CFF和FCFE應(yīng)假設(shè)具有相同的穩(wěn)定增長率。（b）債務(wù)的定價(jià)正確。在FCFF方法中，股權(quán)的價(jià)值是用整個(gè)企業(yè)的價(jià)值減去債務(wù)的市場價(jià)值得到的。如果公司的債務(wù)被高估，則由FCFF方法得到的股權(quán)價(jià)值將比使用股權(quán)估價(jià)模型得到股權(quán)價(jià)值低；相反，如果公司的債務(wù)被低估，則公司估價(jià)模型得到的股權(quán)價(jià)值較高。3、模型的適用性具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)導(dǎo)致的波動(dòng)性，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是相當(dāng)困難的。而且，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分，所以對(duì)增長率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個(gè)最大問題是股權(quán)

13、現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價(jià)中的尷尬局面。特別提示，如果使用FCFF方法對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，則要求債務(wù)或者以公司的價(jià)格在市場上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的估價(jià)。要點(diǎn)1.基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：2.第一階段增長率第一階段增長率g的預(yù)估的預(yù)估：(又可分為兩階段）又可分為兩階段）3.折現(xiàn)折現(xiàn)率的確定的確定：折現(xiàn)：蘋果樹的投資分析/評(píng)估自己加權(quán)平均資金成本(WACC) 。4 .第二階段自然增長率的確定：剩余殘值復(fù)合成長率（CAGR）

14、，一般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替CAGR。5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計(jì)算：WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算根據(jù)自由現(xiàn)金流的原始定義寫出來的公式：公司自由現(xiàn)金流量=（ 稅后凈利潤+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出-營運(yùn)資本追加）-資本性支出大陸適用公式：公司自由現(xiàn)金流量= 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資本性支出= 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 （購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金 處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）資本性支出資本性支出：用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長期股權(quán)投資等產(chǎn)能擴(kuò)張、制程改善等具長期效益的現(xiàn)金支

15、出。資本性支出的形式有：1.現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回、2.通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易的形式取得長期資產(chǎn)、3.通過企業(yè)并購取得長期資產(chǎn)。其中，主體為“現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回”的資本性支出?，F(xiàn)行的現(xiàn)金流量表中的“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”部分，已經(jīng)列示了“購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”。故：資本性支出= 購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額FCFE/FCFF估值模型的框架首先要看看：FCFE和FCFF的最大區(qū)別就是：前者只是公司股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金

16、額，后者是公司股東及債權(quán)人可供分配的最大自由現(xiàn)金額。因此FCFE要在FCFF基礎(chǔ)上減去供債權(quán)人分配的現(xiàn)金（即利息支出費(fèi)用等）。整個(gè)模型的原理就是：你買入的是公司未來自由現(xiàn)金流（可供分配的現(xiàn)金，不等同于股息，除非分紅率100%，但是理論上，這些現(xiàn)金都是可以分配的）在當(dāng)期的貼現(xiàn)值。這和早期的紅利貼現(xiàn)模型最大的區(qū)別就是：紅利貼現(xiàn)模型并不符合實(shí)際，因?yàn)楹芏喔叱砷L的企業(yè)有理由不分配而將資金投入到新項(xiàng)目中去。按照前面分析的貼現(xiàn)模型，需要明確的就是：公司預(yù)期未來的自由現(xiàn)金流、適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率、貼現(xiàn)的方法。因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：1、如何定義當(dāng)期的FCFE/FCFF。2、如何確定未來各期

17、的FCFE/FCFF。3、如何選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（WACC）。4、按照何種方法進(jìn)行貼現(xiàn)？（兩段/三段/或者說無限期？）可以看出：這個(gè)模型的難點(diǎn)就在于：1）預(yù)測未來各期的FCFE/FCFF難度太大！2）適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率WACC對(duì)于模型最終結(jié)果影響很大，但是該貼現(xiàn)率的算法很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。3）采用何種方式進(jìn)行貼現(xiàn)關(guān)系到如何定義該企業(yè)在企業(yè)經(jīng)營周期中處的地位，以及預(yù)測企業(yè)發(fā)展周期的時(shí)間。這個(gè)其實(shí)和第一點(diǎn)一樣非常難。但是學(xué)習(xí)這個(gè)模型也可以給我們帶來幾點(diǎn)啟發(fā)：(1)多關(guān)注企業(yè)的自由現(xiàn)金流，而不是僅僅關(guān)注收益。但是需要注意不同行業(yè)的現(xiàn)金流存在形式是不同的。(2)WACC實(shí)際上就是企業(yè)所有負(fù)債的加權(quán)平均期望成本。也就是說，企業(yè)發(fā)行了股票，向銀行借貸用于生產(chǎn)，它必須承擔(dān)一定的成本。因此，企業(yè)拿著這些錢必須投向比WACC收益率更高的領(lǐng)域才能保證生存和發(fā)展。因此，要關(guān)注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項(xiàng)目的預(yù)期收益率與WACC相比是否存在明顯的優(yōu)勢。(3)要關(guān)注企業(yè)所處行業(yè)周期和企業(yè)經(jīng)營周期。在不同的時(shí)期應(yīng)當(dāng)給于不同的估值水平。FCFE /FCFF模型區(qū)別：股權(quán)自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the equity）：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供股東股東分配的現(xiàn)金。倚窗遠(yuǎn)眺，目光目光盡處必有一座山，那影影綽綽的黛綠色的影，是春天的顏色。周遭流嵐升騰，