中期投資管理及股票證券管理知識分析策略

1、紡織行業(yè)2010年中期投資策略2010年06月29日行業(yè)深度研究報告出口恢復至高點，內(nèi)銷增速仍處高位中 性 維持評級核心觀點:分析師l 生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速和業(yè)績增速恢復至相對高點，全年前高后低。目前原料價格處于歷史高位、低端勞動力成本持續(xù)提升、歐元貶值及歐債危機使歐元區(qū)需求下滑，均將成為阻礙下半年行業(yè)增速和企業(yè)業(yè)績增長的不利因素。l 品牌內(nèi)銷型企業(yè)：零售增速仍處高位，2010年不存在業(yè)績下調(diào)壓力。現(xiàn)有限額以上企業(yè)服裝等零售額增速、大型商場服裝零售增速數(shù)據(jù)仍處于景氣高位；而重點內(nèi)銷品牌服飾上市公司終端零售維持兩位數(shù)增速、3-5月份召開的秋冬季訂貨會增速均好于前兩季等均為2010年業(yè)績提供保障；

2、本年度企業(yè)業(yè)績增速普遍在20%以上。l 維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級。主要基于成本上漲、歐元區(qū)需求下滑，以及上市公司業(yè)績增速于2010Q1見頂?；谥攸c上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備決定的毛利率水平，結(jié)合估值情況，謹慎推薦三家細分行業(yè)龍頭魯泰A、偉星股份、華孚色紡。l 下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹慎推薦”評級。由于上半年超額收益顯著，目前相對于A股、H股同類上市公司估值水平偏高?；谇罃U張、單店內(nèi)生增長、銷售凈利潤率變動，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務(wù)休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，以及前期受各種負面影響、估值相對合理的報喜鳥、美邦服飾。馬 莉*：Mali_yj(：(8610)6656 8489執(zhí)業(yè)資

3、格證書編號：S0130210060022相關(guān)研究12010投資策略：需求增速上行，業(yè)績彈性凸現(xiàn) 2010.01.1122010年3月份投資策略：年報、訂貨會影響本月股價走勢 2010.03.0532010年6月份投資策略：品牌服飾仍處抗跌期 2010.06.03需要關(guān)注的重點公司股票名稱股票代碼EPS（元）PE（X）10-12EPS CAGRROE 2010E合理價值區(qū)間（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E七 匹 狼002029.SZ0.97 1.25 1.56 31.40 24.37 19.53 29.40%19.48%29.1-35.0羅萊家紡002293.S

4、Z1.411.80 2.31 36.65 28.71 22.37 30.89%15.49%46.5-55.4報 喜 鳥002154.SZ0.83 1.07 1.42 27.11 21.03 15.85 31.11%14.82%23.2-28.5美邦服飾002269.SZ0.69 0.93 1.34 30.29 22.47 15.60 30.71%26.85%19.5-24.7雅 戈 爾600177.SH0.680.810.8515.74 13.21 12.59 -11.43%10.5-13.5魯 泰 A000726.SZ0.70 0.75 0.81 11.76 10.97 10.16 12.4

5、3%17.11%7.5-11.25偉星股份002003.SZ1.04 1.22 1.43 17.19 14.66 12.50 18.93%22.96%14.6-21.9華孚色紡002042.SZ1.18 1.36 1.49 17.11 14.88 13.53 29.33%20.81%16.3-24.5資料來源：中國銀河證券研究所（以2010年6月18日收盤價為基礎(chǔ)，雅戈爾未考慮2010年以后出售股權(quán)獲得收益）分析師簡介馬莉 紡織服裝行業(yè)分析師南京大學經(jīng)濟學學士，中國社會科學院研究生院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學博士。2007年7月加入中國銀河證券股份有限公司，負責紡織服裝行業(yè)研究。2005年-2007年，任職于

6、中國紡織工業(yè)協(xié)會產(chǎn)業(yè)部。研究報告數(shù)據(jù)翔實，思路清晰，對行業(yè)及公司價值判斷具獨到見解。注重研究的客觀性和獨立性。投資概要： 驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預測：結(jié)合歐美、日本國內(nèi)服裝零售數(shù)據(jù)，以及2009年中國出口基數(shù)，我們判斷2010年中國紡織品服裝出口增速前高后低，全年出口增速約10%。在銀河證券研究所宏觀部判斷2010年下半年城鎮(zhèn)居民可支配收入、農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入見底回升的情況下，隨著消費者信心指數(shù)見底，我們維持2010年度策略判斷，限額以上服裝等零售增速由2009年22.1%約提升至24%左右。我們與市場不同的觀點：對于品牌內(nèi)銷服飾企業(yè)，市場整體對未來業(yè)績增速較為看好，我們獨特之處在于定量化

7、：通過開店增速、提價等帶來的單店內(nèi)生增長、毛利率（提價與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設(shè)決定的銷售費用率、所得稅率指標對各細分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素進行分解，并進行預測。依據(jù)渠道擴張速度，未來兩年：戶外>家紡>女鞋>休閑服>正裝；結(jié)合單店內(nèi)生增速，未來兩年收入增速：戶外、家紡>女鞋、休閑服> 正裝；考慮到企業(yè)發(fā)展階段，毛利率提升、費用率變化等引起銷售凈利潤率變動，未來兩年凈利潤增速：休閑服、家紡>女鞋、正裝>戶外。行業(yè)估值與投資建議：我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級，結(jié)合重點上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備，以及估值情

8、況，謹慎推薦魯泰A、偉星股份、華孚色紡。雖然我們繼續(xù)看好品牌內(nèi)銷型企業(yè)業(yè)績增長前景，考慮到目前的相對估值水平，下調(diào)評級至“謹慎推薦”。重點上市公司中，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務(wù)休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，同時關(guān)注前期受各種負面影響、估值相對較低的報喜鳥、美邦服飾。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）收入倍增計劃實施。如果中低收入階層收入提升趨勢蔓延，將為消費特別是大眾、中低端服飾品牌消費奠定基礎(chǔ)，為該類企業(yè)業(yè)績長期增長提供人口紅利。（2）限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點大型商場服裝零售增速繼續(xù)維持高景氣。主要風險因素：（1）宏觀經(jīng)濟再次探底。如果2010年底，出現(xiàn)類似于2008年下半年消費恐慌，各品牌服

9、裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2011年各季訂貨會積極性。（2）氣候反常加劇服飾庫存。由于氣候始終是影響服裝終端零售重要因素之一，如果2010年秋冬季出現(xiàn)反常氣候，有可能對秋冬裝銷售產(chǎn)生不利影響，從而影響2011年各品牌服飾企業(yè)業(yè)績。目 錄一、生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速恢復至相對高點5（一）行業(yè)出口增速恢復至相對高點5（二）企業(yè)利潤增速達到相對高點，龍頭企業(yè)接單狀況良好6（三）2010年下半年趨勢：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯8（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評級9二、品牌服飾企業(yè)：零售增速仍處相對高位10（一）2010年品牌服飾發(fā)展環(huán)境較2009年有較大改

10、善10（二）內(nèi)銷增速仍處高位，夏裝銷售良好為秋冬季訂貨會打下基礎(chǔ)11（三）品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平14（四）下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹慎推薦”評級20三、行業(yè)表現(xiàn)催化劑22（一）收入倍增計劃實施，中低收入階層收入提升趨勢蔓延22（二）服裝終端零售繼續(xù)維持高景氣22四、潛在風險23（一）宏觀經(jīng)濟再次探底23（二）氣候反常加劇服飾庫存23五、2010年下半年A股紡織板塊重點關(guān)注上市公司24（一）七匹狼（002029）：期待精細化管理下的持續(xù)成長24（二）報喜鳥（002154）：依托商務(wù)系列，業(yè)績有望穩(wěn)健增長26插 圖 目 錄29表 格 目 錄29本報告仍將整個行業(yè)分為生產(chǎn)型

11、、品牌內(nèi)銷型進行研究，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合重點上市公司基本面、業(yè)績增長驅(qū)動因素、估值水平選擇投資標的。一、生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速恢復至相對高點（一）行業(yè)出口增速恢復至相對高點歐美取消配額效應(yīng)圖 1：歷年紡織品服裝出口增速次債危機加入WTO效應(yīng)資料來源：海關(guān)總署 中國銀河證券研究所圖 2：2009年以來逐月出口增速（海關(guān)快報數(shù)據(jù)）資料來源：海關(guān)總署 中國銀河證券研究所根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，5月份我國紡織品服裝出口恢復至相對高點。其中，2010年前5月份我國紡織服裝累計出口702.15億美元（2008M1-5、2009M1-5出口額分別為662億、588億），同比增長19.33%；5月單月，紡織品出口 69

12、.64億元，同比增長42.27%，服裝出口94.58億美元，同比增長15.98%。 我們認為，前五月數(shù)據(jù)超預期增長除相對低基數(shù)效應(yīng)外，主要源于對美國、東盟、歐盟強勁增長。其中，1-4月對美國出口紡織服裝金額同比增長20.25%；出口歐盟27國同比增長16.28%；出口東盟同比增長33.82%。驅(qū)動中國對美國、歐盟、東盟強勁增長的原因主要來自于這些地區(qū)終端零售增速的恢復，以及中國對這些地區(qū)市場占有率的逐步提升。從美國服裝及服裝配飾店零售增速看，3、4月份分別為8.6%、7.1%，為中國的紡織品服裝出口增長奠定較好基礎(chǔ)；歐盟27國在2、3月份終端零售增速分別為0.7%、2.18%。圖 3：美國服裝

13、及服裝配飾店零售額增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 4：歐盟27國零售增速（%）資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（二）企業(yè)利潤增速達到相對高點，龍頭企業(yè)接單狀況良好1、企業(yè)利潤增速達到相對高點圖 5：重點企業(yè)業(yè)績追蹤-魯泰A資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 6：重點企業(yè)業(yè)績追蹤-瑞貝卡資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 7：重點企業(yè)業(yè)績追蹤-偉星股份資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 8：重點企業(yè)業(yè)績追蹤-大楊創(chuàng)世資料來源：WIND 中國銀河證券研究所與2009Q4以來出口數(shù)據(jù)逐季好轉(zhuǎn)對應(yīng)，板塊上市公司收入增速逐季改善，其中，生產(chǎn)型企業(yè)09Q4和10Q1收

14、入增速較快，分別為32.7%、29.04%；凈利潤增速分別為54%、53%。我們認為收入增速、毛利率水平最能夠體現(xiàn)生產(chǎn)型企業(yè)實際經(jīng)營狀況，以及決定利潤增長水平，圖5-圖8對重點上市公司2009H1、2009H2、2010Q1收入增速、毛利率水平進行對比，呈現(xiàn)以下典型特征：（1）除大楊創(chuàng)世由于接單期較長、企業(yè)無產(chǎn)能擴張驅(qū)動導致收入基本無增長外，魯泰A、瑞貝卡、偉星股份在2009H2、2010Q1實現(xiàn)較高收入增速，主要驅(qū)動因素來自產(chǎn)能利用率提升/產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品價格提升。其中，魯泰、瑞貝卡產(chǎn)能均在2010年有所擴張；魯泰A、偉星股份收入增長還來自于產(chǎn)品價格提升，而驅(qū)動兩家公司產(chǎn)品價格提升主要因素在于

15、原材料價格大幅上漲。圖9、10反映了2009年以來魯泰A、偉星股份主要原料價格走勢：2010Q1長絨棉價格比上年同期約提升50%，聚酯切片價格比上年同期約提高50%。（2）由于處在原料價格上漲通道中，原料儲備水平和議價能力決定企業(yè)毛利率。魯泰、華孚色紡等由于低價棉花儲備可以用至2010年9、10月份，因此，在棉花價格快速提升推動終端產(chǎn)品價格上漲的過程中，毛利率處于持續(xù)上升的過程（魯泰2009H1、2009H2、2010Q1毛利率分別為28.22%、32.56%、33.90%；華孚色紡毛利率分別為17.14%、19.56%、21.29%）；我們預計毛利率提升可以延續(xù)至三季報，2009Q4及201

16、1年則取決于公司產(chǎn)品價格提升水平。圖 9：國內(nèi)聚酯切片價格走勢資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所圖 10：長絨棉價格走勢資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所2、目前龍頭企業(yè)接單狀況良好表 1：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張及訂單情況追蹤上市公司訂單量及訂單價格情況魯泰A色織布訂單接至2010年10月份，價格提升5%-10%；襯衫訂單接至2010年11-12月份，價格小幅提升瑞貝卡女裝假發(fā)接至2010年10月份，化纖發(fā)條接至7月份，工藝發(fā)條接至2010年7月；價格幾乎沒有變化大楊創(chuàng)世訂單接至10月份，除個別市場如韓國外，訂單價格基本不變?nèi)A孚色紡小批量、快接單；訂單價格上漲10%+，覆蓋棉花價格上

17、漲帶來影響資料來源：中國銀河證券研究所（以上資料為2010年6月中旬追蹤）從目前各龍頭企業(yè)接單情況看，訂單依然十分飽滿，尚未體現(xiàn)出受歐債債務(wù)危機負面影響。而原料價格上漲驅(qū)動下的產(chǎn)品價格提升，為下半年生產(chǎn)型企業(yè)收入增速奠定基礎(chǔ)。（三）2010年下半年趨勢：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯1、原料價格高企情況下，產(chǎn)品價格提升幅度決定高毛利率能否得以維持圖11-圖12對2009年以來棉花價格走勢、坯布價格走勢進行匯總。其中，328級棉花價格近月來加速上揚，目前達到1.77萬/噸，比年初漲25.4%，比上年同期提高38%；336級長絨棉價格目前約2.57萬/噸，比年初上漲16%，較上年同期上漲65%。

18、在成本上漲驅(qū)動下，人棉布價格比年初提高15.1%，全棉布價格提高14%。對于棉紡類企業(yè)而言，由于實力雄厚的大企業(yè)普遍在2009年秋冬棉花豐收季節(jié)儲備了充足的原料，基本夠2010年9、10月份之前使用，如魯泰、華芳紡織、華孚色紡等。在假定2010年豐收季節(jié)、及2011年棉花價格維持目前現(xiàn)狀的情況下，其原料采購成本較上年采購原料價格上漲30%；即使考慮棉花成本占總成本40%的情況下，2010年10月份以后，產(chǎn)品價格約提升12%才能夠維持現(xiàn)有的高毛利率水平。圖 11：328級棉花價格指數(shù)資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所圖 12：CG C32（全棉布）及CG R30（人棉布）價格走勢資料來源：

19、第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所除此以外，低端勞動力價格-尤其是沿海地區(qū)處于快速提升過程中，如不能夠通過勞動生產(chǎn)率提升、產(chǎn)品價格提高進行轉(zhuǎn)嫁，也將對目前的高毛利率水平產(chǎn)生一定影響。2、歐債危機、歐元貶值導致紡織品服裝出口增速疲軟結(jié)合我們邏輯：由于下單、生產(chǎn)時間間隔，美國、歐盟等服裝零售數(shù)據(jù)要反映為中國出口數(shù)據(jù)，有2-3個月時滯，即中國服裝出口主要消費國零售數(shù)據(jù)基本反映2、3個月后出口數(shù)據(jù)。圖3-4對2010年4、5月份美國服裝零售、歐盟零售增速進行匯總：n 美國服裝及服裝配飾店零售在3月份達到高點以后，增速出現(xiàn)回落。n 歐元區(qū)零售數(shù)據(jù)在2010年4月份出現(xiàn)下滑，在歐債危機影響下，我們預期短期內(nèi)難

20、以出現(xiàn)較高反彈。除此以外，歐元貶值等也將對下半年紡織品出口增速帶來影響。結(jié)合以上判斷，我們認為，2010年紡織品服裝出口增速前高后低，全年大約在10%左右。圖 13：人民幣兌歐元匯率升值13.42%資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 14：人民幣兌美元匯率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評級1、重點企業(yè)產(chǎn)能擴張跟蹤表 2：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張上市公司原有產(chǎn)能新增產(chǎn)能魯泰A色織布1.3億米，匹染布0.48億米，襯衫1500萬件1000萬米女裝大提花面料于2010Q2達產(chǎn)瑞貝卡發(fā)條2550萬條，發(fā)套400萬套，2000噸化纖發(fā)絲2500萬條化纖大辮，4000

21、噸化纖發(fā)絲、200萬套女裝假發(fā)偉星股份原紐扣產(chǎn)能95億粒，拉鏈2.5億米擴建深圳工業(yè)園，增樹脂扣20億粒、拉鏈1億米華孚色紡原色紡紗產(chǎn)能107萬錠計劃增發(fā)新增20萬錠資料來源：中國銀河證券研究所我們對行業(yè)內(nèi)重點生產(chǎn)型企業(yè)2010、2011年產(chǎn)能擴張計劃進行跟蹤：有產(chǎn)能擴張計劃/2010年已進行產(chǎn)能擴張的共3家上市公司，魯泰A（上次增發(fā)項目）、瑞貝卡（擬增發(fā)）、華孚色紡（計劃通過增發(fā)新增20萬錠產(chǎn)能），除此以外，偉星股份長期有繼續(xù)擴大深圳生產(chǎn)基地意愿。2、業(yè)績預測及投資評級我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級，結(jié)合重點上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備，具體盈利預測參見表3。結(jié)合估值情況

22、，謹慎推薦魯泰A、偉星股份、華孚色紡。表 3：紡織板塊重點出口股盈利預測股票名稱股票代碼EPSPE（X）10-12EPS CAGRROE 2010E合理價值區(qū)間（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E魯 泰 A000726.SZ0.70 0.75 0.81 11.76 10.97 10.16 12.43%17.11%7.5-11.25偉星股份002003.SZ1.04 1.22 1.43 17.19 14.66 12.50 18.93%22.96%14.6-21.9華孚色紡002042.SZ1.18 1.36 1.49 17.11 14.88 13.53 29.33%

23、20.81%16.3-24.5資料來源：中國銀河證券研究所（以2010年6月18收盤價為基礎(chǔ)）二、品牌內(nèi)銷型服飾企業(yè)：零售增速仍處相對高位（一）目前品牌服飾發(fā)展環(huán)境較上年有較大改善1、各先行指標較上年同期有所改善（1）收入增速較上年同期有所改善居民收入層面：增速比2005-2008年有所下降，但與2002年、2003年低點相比，仍處于較高水平；且農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入增速有逐步提升趨勢。圖 15：城鄉(xiāng)居民收入增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（2）消費者信心指數(shù)緩慢回升至2004年中期水平消費者信心指數(shù)、消費者預期指數(shù)是較為前瞻性的指標，體現(xiàn)了消費者對收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟、消費支出、

24、就業(yè)狀況、購買耐用消費品和儲蓄目前的滿意程度與未來一年的預期。在2009年3、4月份各項指標基本降至1997年、2003年最低點水平，2009年5月起開始緩慢回升；目前除消費者滿意指數(shù)外，信心指數(shù)和預期指數(shù)基本恢復至2004年中期水平。圖 16：消費者預期、信心、滿意指數(shù)2009年5月起緩慢回升資料來源：WIND 中國銀河證券研究所2、收入分配結(jié)構(gòu)改變?yōu)榇蟊娖放品椀於ㄍ庋邮綌U張的基礎(chǔ)隨著低端勞動力供應(yīng)緊張，勞動力平均工資水平提升等受到較大關(guān)注，部分研究機構(gòu)甚至寄望于通過類似于上世紀日本60年代的“收入倍增計劃”實現(xiàn)中國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變。而目前各省上調(diào)最低收入標準、富士康提高基層員工工資、本田

25、事件等均印證低層勞動力收入增速加速上升趨勢。如果這部分勞動力收入的提升進一步擴散并構(gòu)成趨勢，將為消費特別是大眾、中低端品牌服飾消費奠定基礎(chǔ)，為長期經(jīng)濟增長提供人口紅利。圖 17：60年代后期收入水平提升帶動日本居民消費快速增長資料來源：中國銀河證券研究所2010年度策略報告中，我們結(jié)合不同國家居民人均服裝消費額、中國不同區(qū)域及不同收入階層差異，伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展：未來5-10年國內(nèi)服裝消費有望實現(xiàn)15%-20%增速（連續(xù)10年15%增速：2019年中國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費485$，相當于日本2008年人均消費57%）。目前我們依然堅持以上觀點，而收入分配結(jié)構(gòu)改變、尤其是低端勞動力收入提升進一步

26、擴散并形成趨勢，尤其是“收入倍增計劃”能夠成為現(xiàn)實，將為服裝零售長期增長提供人口紅利。而定位大眾化、相對低端品牌服飾更是受益顯著。（二）內(nèi)銷增速仍處高位，夏裝銷售良好為秋冬季訂貨會打下基礎(chǔ)1、目前服裝內(nèi)銷增速仍處高位圖 18：98年以來限額以上服裝鞋帽等零收入增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所1998年以來限額以上服裝鞋帽、針紡織品零售增速顯示，2009年上半年受危機影響，2009年增速為22.1%，比前期有所下降，但仍處于較高水平，遠高于1998-2003年同期增速。而2010年前5月份依然延續(xù)2009年下半年高增長勢頭，同比增速25.2%。金融危機以來限額以上服裝鞋帽等逐月零售增速

27、顯示：2009Q1達到最低點，而后開始回升，尤其是自2009年四季度，受氣候寒冷帶動冬裝大賣，增速節(jié)節(jié)攀高均在25%以上。進入2010年， 1、2月份季節(jié)性因素導致波動較大；雖然4月份存在氣候偏冷負面影響，3、4、5月份增速分別為25.9%、22.03%、21.92%，表明夏裝銷售依然良好，增速處于相對高水平。圖 19：2007年以來限額以上服裝鞋帽等零售額逐月增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所金融危機以來全國重點大型百貨商場服裝銷售增速：2008年10月份起，全國重點大型百貨商場服裝零售增速回落，至2009M3，增速回落至5.3%；2009M7起，增速逐步回升，至10、11月份受氣候

28、寒冷帶動冬裝大賣影響，增速達到歷史高點24.37%、29.82%。目前僅前3月份數(shù)據(jù)，剔除1、2月份季節(jié)性因素導致波動較大外，3月份零售額增速20.52%，仍處于較高水平。同時，銷售量的增速為16.80%，表明目前仍處于價增量升階段。圖 20：全國重點大型百貨商場服裝銷售額及銷售量增速量增、價升打折處理存貨期量增、價升資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng) 中國銀河證券研究所2、對2010年限額以上服裝鞋帽類零售增速的預測我們維持年度策略報告中對2010年限額以上服裝鞋帽零售增速判斷：比2009年有所加快，大概由2009年22.1%提升至在24%左右。表 4：中國銀河證券研究所有關(guān)收入、零售增速預測指標20

29、07年2008年2009年2010(F)GDP增速（%）13.0%9.0%8.7%9.6%城鎮(zhèn)居民可支配收入實際增長（%）12.2%8.4%9.8%95%農(nóng)民實際可支配現(xiàn)金實際增長（%）9.5%8%8.5%11.5%社會消費品零售總額增速（%）16.8%21.6%15.5%17%限額以上服裝零售增速25.5%24.8%22.1%24%資料來源：中國銀河證券研究所3、品牌服飾夏裝銷售良好，為秋冬季訂貨會奠定基礎(chǔ)（1）大部分A股品牌服飾類上市公司一季度收入和利潤保持較快增速目前A股共9家品牌服飾類上市公司（含家紡），從一季度報表看，無論是以直營/加盟為主的上市公司大部分收入均保持較快增速，與限額以

30、上服裝鞋帽零售及全國重點大型百貨商場服裝零售增速表現(xiàn)較為一致：n 家紡類上市公司表現(xiàn)尤其突出，羅萊家紡、富安娜、夢潔家紡收入增速普遍在30%-40%之間，而受毛利率提升有效帶動（分別提高2.5、3.8、6.4個百分點），凈利潤增速普遍超越收入增速。n 星期六（鞋類）、探路者（戶外）目前規(guī)模較小，在渠道擴張帶動下，收入增速普遍在30%以上，利潤增速低于收入增速的原因各不相同，其中，星期六主要受所得稅率提高8.1個百分點影響、探路者則受加大直營店建設(shè)帶動銷售費用率提高8.3個百分點影響。n 七匹狼（男士商務(wù)休閑）、報喜鳥（男正裝為主）作為上市較早的品牌服飾，在毛利率提升帶動下，利潤增速超越收入增速

31、，分別達到37%、22%。n 美邦服飾收入增30%、凈利潤下滑90%，主要受開拓MC新品牌、直營大店占比偏高影響，銷售費用一季度同比攀升6個百分點；與此同時公司加大前期存貨消化，導致毛利率下降近7個百分點。圖 21：A股品牌服飾類上市公司一季度收入及利潤增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（2）國內(nèi)重點品牌服飾股訂貨會情況好于前兩季從國內(nèi)重點品牌服飾近期訂貨會數(shù)據(jù)追蹤情況看，3-5月份召開的2010年秋冬季訂貨會增速比2009年9-10月份召開的2010年春夏季訂貨會有所加快：n 對于加盟占比較高的上市公司，由于秋冬季訂貨會結(jié)束，2010年業(yè)績基本鎖定，收入總體維持在較高水平。n 秋冬季

32、訂貨會增速之所以超越春夏季訂貨會增速，主要原因在于2009年秋冬季氣候寒冷將2008年存貨消化較好，且2010年上半年較好的零售狀況增加了加盟商訂貨信心。n 9-10月份召開的2011年春夏季訂貨會增速展望：目前較好的零售數(shù)據(jù)為此次訂貨會奠定良好的基礎(chǔ)，在7-9月份終端零售不出現(xiàn)大幅下滑的情況下，增速有望達到2010年同期水平。表 5：“品牌運營+批發(fā)”型企業(yè)訂貨會制度及訂貨會歷史數(shù)據(jù)2009H12009H22010H12010H2說 明Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美邦服飾30%+負增長0.00%30.00%35%+35%+鎖定加盟商全年銷售50%七匹狼10%-20%10%-15%5%-1

33、0%15%-20%3月底鎖定全年訂單95%利郎20%+25%33%訂貨會鎖定全年80%+報喜鳥20.00%16.00%20%20%訂貨大概占全年訂單30%-40%羅萊家紡50%+80%-100%訂貨占比從50%提升至70%+富安娜50%+100%訂貨占比從50%攀升至70%探路者40%+40.00%40%+訂貨會鎖定全年銷售80%+李寧37.00%31.60%12.70%14.50%11.60%15.40%20.3%5月底鎖定全年訂單95%安踏40%-50%30.00%5%-10%20-25%18.00%16.00%18%22.5%中國動向30%+31.00%8.00%21.00%15.80%

34、22.00%22%22.9%特步40%30%10%-20%21.9%20%23%35%資料來源：中國銀河證券研究所（A股上市公司公司訂貨會數(shù)據(jù)為我們推測數(shù)據(jù)）（三）品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平在品牌零售類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素中，開店增速、提價帶來的單店內(nèi)生增長決定公司未來收入增長，在此基礎(chǔ)上，毛利率（提價與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設(shè)決定的銷售費用率、所得稅率等決定公司的盈利能力變動幅度。本部分我們將通過以上指標的分解，對各細分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素進行分解，并對重點公司未來業(yè)績增速進行預測。1、大眾休閑：渠道仍有較大擴張空間，企業(yè)進入注重內(nèi)涵式增長時

35、代渠道增速：2009年七匹狼、美邦服飾、利郎渠道增速均放緩，分別僅增260、165、70家，增速9.4%、6.1%、3%，原因在于危機使代理商存貨積壓、2009M5以前不佳的銷售環(huán)境影響加盟商開店信心。結(jié)合其市場定位，我們認為各家企業(yè)不足3000渠道數(shù)量仍有較大的提升空間，消費增速不出現(xiàn)大幅下滑，預計近兩年渠道擴張速度10%-15%。單店內(nèi)生增速：經(jīng)過2009年對上年存貨充分消化，2010年三家企業(yè)該增速有望達到10%。毛利率水平：依賴于直營店占比提高、內(nèi)涵式改進（代理商層理理順、提價等），七匹狼、利郎2009、2010Q1有所提升，該趨勢本年有望維持。美邦服飾主要受MC存貨消化負面影響。銷售

36、費用率：受直營比例提升影響，七匹狼存在小幅上升壓力；美邦服飾已處于歷史性高位，其大店發(fā)展戰(zhàn)略、MC發(fā)展思路仍左右未來銷售費用率走勢，不過整體將走低。未來業(yè)績增速判斷：除美邦服飾受MC及大店拖累外，我們預計七匹狼、利郎2010-2011年收入增速20%-25%之間，利潤增速30%-40%。表 6：大眾休閑品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分拆（百萬；萬元/單店）七匹狼002029.SZ2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量2,769 40.1%2,957 24.9%3,029 9.4%營業(yè)收入1,653 88.6%880 4.1%1,108 37.1%581 18.3%營業(yè)利潤

37、206 68.2%120 3.7%138 53.4%121 37.6%凈利潤164 62.3%100 8.4%117 62.6%95 37.2%單店收入60 34.6%30 -16.6%37 25.3%毛利率33.9%-1.5%38.4%4.5%38.3%4.3%40.9%4.0%銷售費用率14.7%0.2%17.1%3.2%13.7%-1.7%10.3%-2.1%有效稅率18.9%0.9%20.8%3.4%12.0%-8.7%23.7%1.3%凈利潤率9.9%-1.6%11.3%0.4%10.6%1.7%16.3%2.3%美邦服飾002269.SZ2008A變動2009H1變動2009H2變

38、動2010Q1變動渠道數(shù)量2,698 28.1%2,863 6.1%營業(yè)收入4,474 41.7%1822 11.3%3,395 19.7%1419 30.2%營業(yè)利潤833 94.4%148 -42.9%413 -27.9%39 -76.2%凈利潤587 61.5%231 28.1%373 -8.3%15 -90.0%單店收入166 10.6%119 12.8%毛利率45.6%6.7%45.5%2.0%44.0%-2.8%38.0%-6.9%銷售費用率21.1%2.0%31.3%9.7%25.9%5.1%30.9%6.2%有效稅率30.2%14.2%-22.0%-52.0%15.8%-14.

39、4%58.7%43.8%凈利潤率13.1%1.6%12.7%1.7%11.0%-3.4%1.1%-13.0%利郎國際01234.HK2008A變動2009H1變動2009H2變動2009變動渠道數(shù)量2,491 14.0%2,456 2,561 3%營業(yè)收入1,136 28.2%600 24.0%960 47.3%1,560 37.4%營業(yè)利潤171 55.9%108 42.4%231 142.6%339 98.1%凈利潤154 59.7%90 29.9%213 151.2%303 96.6%單店收入46 12.5%61 33.6%毛利率30.3%3.9%29.5%-0.3%39.0%8.3%3

40、5.3%5.0%銷售費用率12.9%1.1%9.1%-3.4%11.6%-1.6%10.6%-2.3%有效稅率3.4%2.2%13.3%10.5%-3.4%-7.3%1.8%-1.6%凈利潤率13.6%2.7%15.0%0.7%22.2%9.2%19.4%5.9%資料來源：各公司歷年年報 中國銀河證券研究所2、家紡行業(yè)：上市效應(yīng)帶動業(yè)績超預期增長，渠道仍處快速擴張期渠道增速：除重視加盟快速鋪店的羅萊家紡外，富安娜和夢潔過去兩年渠道開設(shè)均較緩慢；上市后，三家公司均規(guī)劃2010-2011年每年增加350-450家渠道，增速在20%-30%之間。單店內(nèi)生增速：上市效應(yīng)、相對低基數(shù)使各公司2009H2

41、、2010該增速在15%以上，2011存在不確定性。毛利率水平：直營比例提升、新產(chǎn)品開發(fā)使過去兩年各企業(yè)毛利率水平有所提升；2011年這種趨勢仍將延續(xù)，即毛利率繼續(xù)小幅提升。銷售費用率：受直營比例提升影響，各企業(yè)銷售費用率仍延續(xù)前期小幅上漲態(tài)勢。未來業(yè)績增速判斷：我們預計受上市效應(yīng)帶動，三家公司2010年保持較高業(yè)績增速；2011年受地產(chǎn)成交下滑等影響，業(yè)績增速將恢復常態(tài)。表 7：品牌家紡業(yè)績驅(qū)動因素分拆（百萬；萬元/單店）羅萊家紡002293.sz2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量153614.9%1723181017.8%營業(yè)收入903 19.5%408

42、 6.8%738 41.6%359 40.8%凈利潤111 30.4%51 1.0%102 69.4%51 43.6%單店收入59 4.0%41 20.1%毛利率37.1%2.3%39.8%1.0%38.7%2.9%39.6%2.5%銷售費用率15.1%1.1%18.0%3.8%17.3%1.6%16.6%1.9%有效稅率19.1%-4.3%24.1%1.2%21.0%5.4%26.1%5.7%凈利潤率12.3%1.0%12.5%-0.7%13.9%2.3%14.3%0.3%富安娜002327.SZ2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數(shù)量10729.2%11244.9%營業(yè)收入68

43、1 15.3%792 16.3%253 39.3%凈利潤66 12.5%86 31.0%36 46.7%單店收入64 5.7%70 10.9%毛利率45.0%7.5%43.0%-2.0%46.7%3.8%銷售費用率25.3%4.8%23.8%-1.4%22.6%1.0%有效稅率17.0%9.6%20.6%3.7%21.6%0.1%凈利潤率9.7%-0.2%10.9%1.2%14.3%0.7%夢潔家紡002397.SZ2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數(shù)量15248.4%16629.1%營業(yè)收入622 23.9%631 1.5%189 32.1%凈利潤50 9.9%89 76.6%

44、15 146%毛利率33.1%-0.5%36.3%3.2%37.7%6.4%銷售費用率17.9%-0.6%18.9%0.9%23.4%4.1%有效稅率14.9%1.1%16.4%1.5%17.3%-0.5%凈利潤率8.1%-1.0%14.1%6.0%7.9%3.7%資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所3、正裝(包括高端品牌運營型女裝)：渠道擴張緩慢，更依賴于內(nèi)生增長渠道增速：由于定位高端，決定渠道擴張速度較慢，每年增速僅5%-10%之間；且存在為了提升品牌形象大幅整改現(xiàn)有渠道的，如寶姿2009年凈關(guān)閉了約70家渠道。單店內(nèi)生增速：高端品牌運營決定了提升品牌形象同時，每年均會提價5%-15%

45、（2007-2009寶姿提價12%、16%、7%）；考慮到店面形象提升和面積擴大，內(nèi)生增速超過提價幅度。毛利率水平：提價同時毛利率有逐步提升趨勢，如報喜鳥、寶姿09年提升3-4個百分點。銷售費用率：整體平穩(wěn)，而直營店比例增加、品牌形象維護投入增加使該比率小幅上升。未來業(yè)績增速判斷：我們預計未來2-3年該類品牌（不包括加工業(yè)務(wù)和新品牌開拓）收入增速10%-20%之間，凈利潤增速20%-30%之間。表 8：正裝（包括高端品牌運營女裝）業(yè)績增長驅(qū)動因素分拆（百萬；萬元/單店）報喜鳥002154.SZ2008變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量6378.9%74119.7%74

46、817.4%營業(yè)收入641 37.8%251 17.8%504 17.8%158 8.7%凈利潤94 12.8%33 52.8%133 84.2%16 21.6%毛利率45.9%-0.6%46.0%0.2%51.1%5.1%50.3%2.4%銷售費用率14.2%-0.7%14.5%-1.1%8.3%-5.2%20.5%-0.5%有效稅率25.3%7.6%24.0%-9.7%11.9%-10.4%12.7%-16.2%凈利潤率14.7%-3.2%13.2%3.0%26.4%9.5%10.3%1.1%寶姿國際00589.HK2008變動2009H1變動2009H2變動2009變動渠道數(shù)量42217

47、.2%356-15.6%營業(yè)收入1489 9.9%731 5.5%807 1.4%15383.3%凈利潤422 6.2%206 12.6%262 9.9%468.311.1%單店收入353 -6.3%432 22.5%毛利率76.7%5.2%81.5%4.5%81.7%5.3%81.6%4.9%銷售費用率41.6%3.5%9.1%-2.5%73.3%5.6%42.8%1.2%有效稅率9.1%13.1%11.0%1.7%9.5%0.6%10.2%1.1%凈利潤率28.3%-1.0%28.2%1.8%32.4%2.5%30.4%2.1%凱撒股份002425.SZ2008A變動2009A變動2010

48、Q1變動渠道數(shù)量2389.7%2536.3%營業(yè)收入264 17.9%316 20.0%73 1.6%凈利潤51 8.0%65 28.0%16 2.0%單店收入111 7.5%125 12.9%毛利率43.3%9.7%45.8%2.5%56.5%8.3%銷售費用率16.2%9.4%17.5%1.3%23.1%5.5%管理費用率4.5%0.8%5.1%0.6%6.4%0.3%有效稅率11.5%1.6%16.7%5.2%18.4%-0.4%凈利潤率19.2%-1.8%20.5%1.3%22.0%0.1%資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所（為了剔除寶鳥部分，報喜鳥收入、利潤等均選擇母公司報表數(shù)

49、據(jù)）4、女鞋行業(yè)：兼并收購與內(nèi)生增長兩種模式并存渠道增速：百麗主要通過兼并收購實現(xiàn)渠道快速擴張，進入2009年后也將主要依賴于現(xiàn)有核心品牌的深拓展；達芙妮與星期六依賴自有品牌打造。上市前受資金限制，星期六增速相對較低；上市后，規(guī)劃2010、2011年增加300、500家直營店，渠道增速20%-30%。單店內(nèi)生增速：星期六單店銷售額偏低，未來有提升空間，取決于品牌、產(chǎn)品品類提升。毛利率水平：毛利率水平將基本穩(wěn)定，個別年份不排除采購成本變動帶來的變化。銷售費用率：整體平穩(wěn)，上市公司營銷策略變動如達芙妮2009削減廣告開支帶來節(jié)約。未來業(yè)績增速判斷：渠道20%-30%增長、單店5%-10%內(nèi)生增速驅(qū)動下，我們預計星期六2010-2011收入增速在25%-35%之間，利潤增速受所得稅影響，將低于該水平。表 9：品牌鞋類業(yè)績驅(qū)動因素分拆（百萬；萬元/單店）星期六002291.SZ2008變動2009變動2010Q1變動渠道數(shù)量12939.9%14099.0%營業(yè)收入769 26.8%880 14.4%263 31.3%凈利潤103 20.1%114 10.6%24 16.8%單店收入59 15.4%62 5.0%毛利率44.9%3.1%47.0%2.1%45.3%0.7%銷售費用率21.2%2.1%23.0%