投資者行為風(fēng)險(xiǎn)教育研究

1、投資者行為風(fēng)險(xiǎn)教育研究    【關(guān)鍵詞】投資者行為 風(fēng)險(xiǎn)教育 流動(dòng)性 市場(chǎng)流動(dòng)性是股票市場(chǎng)的生命力,投資者的多樣化交易需求為股票市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。由于投資者在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)的判斷或證券的估值存在差異,從而產(chǎn)生對(duì)股票買賣的不同需求,因此任一時(shí)點(diǎn)的股價(jià)都是股票供給方和需求方的一個(gè)均衡價(jià)格,但若股票買賣雙方的交易需求出現(xiàn)失衡,市場(chǎng)流動(dòng)性將無法滿足投資者的正常交易需求,將導(dǎo)致股票價(jià)格呈現(xiàn)單邊走勢(shì),進(jìn)而放大投資風(fēng)險(xiǎn)。而投資者對(duì)股票買賣往往具有“市場(chǎng)情結(jié)”,特別是對(duì)于個(gè)人投資者而言,在股票市場(chǎng)上漲階段往往過于樂觀而不斷追漲,而忽視市場(chǎng)不斷積累的高風(fēng)險(xiǎn);而在股票市場(chǎng)下

2、跌階段,隨著股市重心不斷下移,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放下降,投資者往往由于過度恐慌而謹(jǐn)慎操作。行為金融學(xué)的出現(xiàn)從理論角度對(duì)投資者的行為和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度提供了依據(jù),但投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的薄弱及交易行為的非理性卻是市場(chǎng)的常態(tài),這迫切需要對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育,也是完善我國股票市場(chǎng)的內(nèi)在需求。 一、證券投資交易的參與主體分類 從我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看,目前直接參與證券交易的投資主體分為三類:機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者和持有上市公司限售股且限售股已部分或全部解禁的股東(以下簡稱“上市公司股東”)。在三類交易者中,上市公司股東最具有信息優(yōu)勢(shì),其交易行為往往向外部投資者傳遞著公司未來經(jīng)營狀況預(yù)期的信號(hào),由于限售股在限售期結(jié)束后

3、系統(tǒng)性的增加了上市公司流通股份數(shù)量,上市公司股東持有股份直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通破環(huán)了僅由外部投資者交易時(shí)的股票供需均衡,進(jìn)而通過傳導(dǎo)效應(yīng)蔓延至整個(gè)市場(chǎng)。對(duì)于外部投資者而言,機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)往往優(yōu)于個(gè)人投資者,一方面在于機(jī)構(gòu)投資者的信息來源渠道較多,另一方面他們對(duì)信息的專業(yè)判斷和分析能力較強(qiáng)。個(gè)人投資者則往往是市場(chǎng)上的噪聲交易者,是信息的被動(dòng)接受者,在與機(jī)構(gòu)投資者共同博弈進(jìn)行交易的過程中,往往充當(dāng)流動(dòng)性提供者的角色。因此,證券交易的主體不同,其投資行為之間也有很大差距(楊朝軍等,2009)。 二、投資者交易的驅(qū)動(dòng)因素 1、投資者自身的約束限制 對(duì)于上市公司股東,在股權(quán)分置改革前上市的公司,有“

4、大小非”的概念,在股權(quán)分置改革中他們通過對(duì)流通股股東進(jìn)行對(duì)價(jià)補(bǔ)償取得了禁售期結(jié)束后二級(jí)市場(chǎng)的自由流通權(quán),這些非流通股的股東往往是發(fā)起人或者上市后通過政府劃撥、司法拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式獲得的,大多是法人組織機(jī)構(gòu)和少部分自然人;在股權(quán)分置改革后新上市的公司,不再有“大小非”的概念,僅是對(duì)發(fā)起人持有的股份設(shè)置一定的限售期,限售期結(jié)束后即可在二級(jí)市場(chǎng)上直接流通。在這些上市公司股東中,對(duì)于法人組織機(jī)構(gòu)而言,持有的上市公司股權(quán)可能僅是其投資的一個(gè)組成部分,根據(jù)其對(duì)上市公司股票的買賣交易是否受制于整體戰(zhàn)略調(diào)整的需要,可將其交易行為分為主動(dòng)交易型和被動(dòng)交易型,比如有時(shí)為了彌補(bǔ)在其他投資領(lǐng)域的現(xiàn)金流不足,往往被

5、動(dòng)變現(xiàn)持有股份。對(duì)于自然人而言,其交易行為雖類似于個(gè)人投資者,但由于持有的股份數(shù)量一般較多,又不同于個(gè)人投資者。 對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,其“專業(yè)性”的投資經(jīng)營理念是區(qū)別于中小投資者的重要方面,被譽(yù)為理性的投資者。機(jī)構(gòu)投資者包括基金管理公司、保險(xiǎn)公司、社?；稹FII,基金規(guī)模一般較大,在不同的投資產(chǎn)品之間進(jìn)行組合投資管理,同時(shí)也面臨著兩方面的壓力。一是投資政策的限制和約束。機(jī)構(gòu)投資者在法律上往往在投資領(lǐng)域、投資產(chǎn)品、投資比例約束等方面具有硬性的約束條件,這些約束條件的存在導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的投資交易處于被動(dòng)地位。比如在熊市時(shí)期,股票型基金由于受到持有股票市值比例的約束下限,往往被動(dòng)的調(diào)整倉位或保持股票

6、倉位在一定水平而被迫承受損失。二是資產(chǎn)規(guī)模的不穩(wěn)定性。盡管保險(xiǎn)資金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者的資金來源和未來支出較為明確,但對(duì)于基金管理公司管理的開放式基金,由于投資者來源不穩(wěn)定,基金的購買和贖回都面臨著不確定性,導(dǎo)致開放式基金的管理往往是頻繁的動(dòng)態(tài)管理。 對(duì)于個(gè)人投資者而言,由于個(gè)人投資者更多的受自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響,投資交易行為往往具有非理性的特性,同時(shí)個(gè)人投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。 2、投資者的交易動(dòng)機(jī) 對(duì)于上市公司股東而言,由于他們往往是最知情交易者,通過對(duì)公司未來業(yè)績?cè)鲩L樂觀和悲觀的預(yù)期,選擇他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上的減持或增持操作。一般而言,目前的上市公司股東,由于其持有公司股權(quán)的獲取成本較低,以股

7、權(quán)分置改革前非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓為例,通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得股權(quán)的定價(jià)基準(zhǔn)也往往是基于上市公司凈資產(chǎn),而且轉(zhuǎn)讓價(jià)相對(duì)凈資產(chǎn)的溢價(jià)幅度一般不高,因此,非流通股東獲得上市公司的股權(quán)成本天然較低,這導(dǎo)致當(dāng)他們對(duì)公司未來增長預(yù)期不看好的情況下,往往做出減持的決定。 對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,其交易的動(dòng)機(jī)主要有三種。一是獲取更高的收益。基金業(yè)績的評(píng)估促使基金經(jīng)理的投資目標(biāo)是追求基金凈值的最大化,基于對(duì)宏觀策略的判斷,基金的投資策略可能是增加或降低其股票持有的倉位,從而促使交易的實(shí)現(xiàn)。在流動(dòng)性充裕的情況下,基金的增量資金投資往往傾向于投資其重倉的股票,而在流動(dòng)性相應(yīng)緊張的情況下,基金也往往優(yōu)先于變現(xiàn)其持有倉位較低的股

8、票。二是滿足相關(guān)條文的硬性規(guī)定。在市場(chǎng)上漲時(shí)期,基金可能持有基金章程中規(guī)定的股票市值比例上限,而在市場(chǎng)低迷時(shí)持有不得低于股票市值下限,硬性約束迫使基金進(jìn)行交易調(diào)整。三是在基金投資管理過程中,由于投資策略的改變,基金會(huì)主動(dòng)增持他們看好的股票,而減配看空的股票,動(dòng)態(tài)的進(jìn)行組合投資管理的調(diào)整。        對(duì)于個(gè)人投資者而言,其投資分為兩類。一是價(jià)值理念下的長期投資者。這類投資者往往持有股票的周期較長,通過獲取資本利得和分紅來獲利。二是投機(jī)理念下的短期投資者。這類投資者往往持有股票的周期較短,主要通過資本利得獲得收益。

9、特別是在牛市高漲的階段,消息滿天飛的背景下,更促進(jìn)非理性的個(gè)人投資者成為市場(chǎng)上典型的投機(jī)者。但無論如何,個(gè)人投資者的投資目標(biāo)就是為了獲得高于銀行存款的收益率。 三、投資者交易的典型特征 從目前的上市公司股東二級(jí)市場(chǎng)交易的現(xiàn)狀看,其交易具有較為典型的二面性特征。一是對(duì)于減持的上市公司股東,往往是小非,且通過二級(jí)市場(chǎng)減持的比例較少,而通過大宗交易系統(tǒng)減持的比例較高且減持周期相對(duì)較短。一方面受證監(jiān)會(huì)和交易所相關(guān)部門對(duì)非流通股股東二級(jí)市場(chǎng)減持比例硬性規(guī)定約束,另一方面減持行為對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易造成沖擊較小。這是因?yàn)?除機(jī)構(gòu)投資者和極少數(shù)個(gè)人投資者參與大宗交易外,很少有投資者關(guān)注大宗交易的信息,而且目前相

10、關(guān)大宗交易數(shù)據(jù)的可獲得性主要由專業(yè)數(shù)據(jù)庫提供且相對(duì)信息滯后,影響了上市公司股東減持股票行為對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格造成的沖擊。二是對(duì)于增持的上市公司股東,往往是控股股東或控股股東的一致行動(dòng)人,而且增持的消息往往會(huì)通過公司高管或相關(guān)渠道提前泄露,同時(shí)主要是通過二級(jí)市場(chǎng)的交易來實(shí)現(xiàn),很少通過大宗交易系統(tǒng)來完成。因此,上市公司股東的交易特征進(jìn)行概括,即小非大宗交易系統(tǒng)集中減持、大非二級(jí)市場(chǎng)逐步增持。 對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,以往的研究也表明,機(jī)構(gòu)投資者往往具有明顯的羊群效應(yīng)和示范效應(yīng),造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩種。一是市場(chǎng)上可供投資的優(yōu)良品種較少,盡管自2006年以來,超大型國企上市帶來了市場(chǎng)的擴(kuò)容,但機(jī)構(gòu)投

11、資者的超常規(guī)發(fā)展、社保基金、保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市、追逐有限的優(yōu)質(zhì)股票成為機(jī)構(gòu)投資者的共同取向。而伴隨著不同券商研究機(jī)構(gòu)的分析師隊(duì)伍壯大,分析師挖掘出的優(yōu)質(zhì)公司向不同的客戶同時(shí)傳遞相同的信息,這些共同的信息可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)化操作,扎堆現(xiàn)象比較明顯,由此帶來羊群效應(yīng)的產(chǎn)生,使得供需嚴(yán)重失衡,股票的流動(dòng)性水平下降。二是機(jī)構(gòu)投資者的交易行為可為個(gè)人投資者傳遞信息,特別是目前Level2等分時(shí)操作數(shù)據(jù)的信息、相關(guān)專業(yè)數(shù)據(jù)庫對(duì)股票資金流向按照投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類的統(tǒng)計(jì)等結(jié)果,都無疑讓信息相對(duì)缺乏的個(gè)人投資者獲得投資的參考依據(jù)。一般而言,大資金凈流入的股票往往帶動(dòng)個(gè)人投資者跟風(fēng)買入,而大資金凈流出的股票則

12、促使個(gè)人投資者賣出。從這種意義上講,機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對(duì)個(gè)人投資者的交易行為具有示范效應(yīng)。 對(duì)個(gè)人投資者而言,投資者往往具有跟風(fēng)效應(yīng)和典型的噪音交易者特征。前景理論的價(jià)值函數(shù)曲線表明,投資者的等量正收益和負(fù)收益給投資者帶來的正負(fù)效用是非對(duì)稱的,負(fù)收益給投資者帶來的傷害程度遠(yuǎn)高于正收益給投資者帶來的快樂程度。 四、投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育 7 中國股票市場(chǎng)正在走向成熟,目前機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值的比例已經(jīng)超過40%,與以往以散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)相比有較大的改進(jìn),投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理,這也是發(fā)展成熟資本市場(chǎng)的前提。但目前仍面臨著超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者帶來的機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足,個(gè)人投資者對(duì)股票市場(chǎng)

13、的認(rèn)識(shí)不夠等現(xiàn)狀。對(duì)于目前的監(jiān)管層而言,保護(hù)投資者利益是監(jiān)管的首要原則,而保護(hù)投資者利益的一個(gè)重要方面就是對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育。 對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,最主要的風(fēng)險(xiǎn)在于組合流動(dòng)性不足。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的核心是Markowitz的“均值方差”模型,“均值方差”模型也是投資者構(gòu)建最優(yōu)化組合的基礎(chǔ),但若投資者均通過“均值方差”模型來構(gòu)建最優(yōu)化組合,不僅忽略了金融資產(chǎn)的第三大屬性流動(dòng)性,而且通過模型構(gòu)建的最優(yōu)組合往往相同,這就導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)性,帶來的嚴(yán)重后果就是機(jī)構(gòu)投資者的組合流動(dòng)性面臨著極高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展初衷是希望能夠穩(wěn)定股票市場(chǎng),而近年來學(xué)者的研究表明機(jī)構(gòu)投資者并沒有能

14、夠穩(wěn)定股市,反而由于其交易的非理性和頻繁性加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于個(gè)人投資者而言,自身先天不足導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠。 對(duì)于監(jiān)管層而言,對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育是引導(dǎo)市場(chǎng)良性發(fā)展的基礎(chǔ),也是提高資本市場(chǎng)效率的必然需求。首先,要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育的風(fēng)險(xiǎn)源頭控制,因?yàn)橥顿Y者不可控。這主要表現(xiàn)在對(duì)政策的可預(yù)期性提高、上市公司相關(guān)信息披露的透明度、上市公司相關(guān)方案的審批、打擊市場(chǎng)違法違規(guī)行為等方面進(jìn)行監(jiān)管,完善市場(chǎng)相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、完善相關(guān)市場(chǎng)制度等。其次,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的監(jiān)管,對(duì)于頻繁交易的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)予以警示,要切實(shí)采取相關(guān)的措施對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行全方位教育,如舉辦定期網(wǎng)上課堂講座、督促券商相關(guān)營業(yè)

15、網(wǎng)點(diǎn)對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行輔導(dǎo)教育等。最后,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者,除了不斷加強(qiáng)和完善自身教育外,還要具有明確的投資理念和投資原則,具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制準(zhǔn)則,建立具有實(shí)質(zhì)影響力的風(fēng)險(xiǎn)控制管理委員會(huì),在資產(chǎn)的配置上要尋求差異化和多樣化。對(duì)于個(gè)人投資者,則要加強(qiáng)自身的教育積累,增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),理性的對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行投資。 因此,鑒于目前的市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu),對(duì)投資者行為的正確引導(dǎo)也是加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育的基礎(chǔ)。投資者的行為最終體現(xiàn)在投資者的交易中,而投資者交易行為影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性,流動(dòng)性的不足則通過影響收益、通過收益影響風(fēng)險(xiǎn)等傳導(dǎo)機(jī)制將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)充斥蔓延到整個(gè)資本市場(chǎng)。而對(duì)于目前上市公司股東持續(xù)不斷的“大小非”減持問題給市

16、場(chǎng)帶來的系統(tǒng)性沖擊,也是中國證券市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)階段,但這種行為不具有持續(xù)性。隨著資本市場(chǎng)的完善和投資者投資理念的成熟,中國的資本市場(chǎng)會(huì)健康發(fā)展起來。        同時(shí),美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們,金融市場(chǎng)的發(fā)展不能過度自由化,那么對(duì)于處在成長階段的中國證券市場(chǎng)而言,除相關(guān)的監(jiān)管制度需要完善外,完全依靠參與交易的投資者自身來推動(dòng)和完善不大可行。為引導(dǎo)投資者的交易行為理性化和降低市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn),本文建議從以下三個(gè)方面著手完善。一是平準(zhǔn)基金的推出。平準(zhǔn)基金是一個(gè)一直有爭議的熱點(diǎn),政府推出平準(zhǔn)基金的目的是為了維護(hù)市場(chǎng)的

17、穩(wěn)定,在一個(gè)相對(duì)不完熟的市場(chǎng)上,平準(zhǔn)基金可以在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累階段和投資者信心缺失階段進(jìn)行反向操作,通過影響市場(chǎng)來調(diào)整投資者的交易行為。但對(duì)平準(zhǔn)基金的運(yùn)作一定要有明確的運(yùn)行規(guī)則,要以平穩(wěn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為宗旨,不能以贏利為目的。二是引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者履行投資理念,提高對(duì)行業(yè)配置的重視度。行業(yè)配置效應(yīng)一直是國外實(shí)務(wù)界和理論點(diǎn)關(guān)注和研究的熱點(diǎn),但在國內(nèi)還停留于表面的認(rèn)識(shí),量化行業(yè)效應(yīng)的影響不僅可以分散機(jī)構(gòu)投資者集中持股的風(fēng)險(xiǎn),而且可以得益于行業(yè)的景氣。三是引導(dǎo)投資者關(guān)注流動(dòng)性問題。在目前的理論和實(shí)證研究中,很少有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)的三大屬性即收益性、安全性和流動(dòng)性同時(shí)考慮到組合的構(gòu)建中,而對(duì)流動(dòng)性問題認(rèn)識(shí)的不足則會(huì)遭受難以估計(jì)的損失,像1987年紐約證券市場(chǎng)“黑色星期一”的市場(chǎng)流動(dòng)性消失、Long-Term資產(chǎn)管理公司的倒閉及美國次貸