Interco案例問題

1、Interco1988年8月8日，Interco公司的董事會在討論City Capital Associates有限合伙公司提出的并購建議。City Capital公司在1988年7月28日提出的收購報價是Interco公司普通股每股$64，并在8月8日上午提高到每股$70。在這次董事會議上，Interco公司的財務(wù)顧問，Wasserstein, Perella & Co. 提出了它對Interco公司普通股每股價值的評估，為$68$80，并且也對該收購建議進(jìn)行了評價。基于他們的評估，Wasserstein Perella向Interco董事會建議（見表1），每股$70的報價太低，不符

2、合公司和股東的利益。董事會投票否定了City Capital的建議。Interco公司Interco公司前身是International Shoe公司，創(chuàng)建于1911年12月，一直到20世紀(jì)60年代初期都是從事制鞋業(yè)務(wù)。1966年，為了反映出經(jīng)營業(yè)務(wù)的變化，公司改名為Interco。此時它已經(jīng)成長為一家大型的制造和銷售各類消費(fèi)品與服務(wù)的企業(yè)。Interco公司所擁有的最知名的品牌是Converse and Florsheim鞋，Ethan Allen家具，和London Fog雨輪。Interco的各個子公司都具有很大的自主性，位于密蘇里州圣路易斯的公司管理總部則為它們提供支持性服務(wù)。歷史上，

3、公司的經(jīng)營哲學(xué)是收購相關(guān)領(lǐng)域中的公司，幫助它們原有的管理團(tuán)隊解除日常的、諸如財務(wù)以及法律方面的輔助性事務(wù)的困擾，并激勵他們擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。Interco公司的成長將近一半是來自收購。Interco公司一直在搜尋可以與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)的企業(yè)。在尋找和選擇收購對象的時候，Interco公司使用的其它標(biāo)準(zhǔn)還包括是否擁有經(jīng)驗豐富的管理人員以及是否擁有在各自市場上具有領(lǐng)先地位的產(chǎn)品。 股票分析師認(rèn)為Interco公司是一家保守性公司，資本充足過度。1988年2月29日，Interco公司的流動比率為3.6比1，資本（包括資本性租賃）負(fù)債比例為19.3%，所以公司在財務(wù)上有充足的靈活性。這一靈活性使得公司可

4、以進(jìn)行普通股回購以及在遇到機(jī)會的時候進(jìn)行收購。經(jīng)營業(yè)務(wù)Interco公司的業(yè)務(wù)主要有4大類：l 服飾l 普通零售l 制鞋與銷售l 家具與家庭裝飾品每一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域都有為數(shù)眾多的獨(dú)立子公司，詳情可參看表2。服飾。這一類業(yè)務(wù)由11家服裝企業(yè)構(gòu)成，它們從事從設(shè)計、制造和銷售各類服裝，包括男式和女式運(yùn)動裝、休閑裝、外套以及頭飾。服裝品牌有Le Tigre、Sergio、Valente以及Abe Schrader等。銷售地域涵蓋全國大大小小的百貨店、專賣店、以及折扣連鎖店等。普通零售。這一類業(yè)務(wù)在15個州擁有201家大大小小的零售點(diǎn)，包括大型的自助式家居中心、日用商品折扣店、男士服裝專賣店、以及專營百貨店

5、。在過去的幾年里，普通零售店的規(guī)模有很大的收縮，現(xiàn)在是以Central Hardware為主。Central Hardware是一家自助式家居連鎖企業(yè)，經(jīng)營特色是強(qiáng)調(diào)顧客服務(wù)以及銷售的產(chǎn)品門類齊全。制鞋與銷售。這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域是設(shè)計、制造和銷售各式男鞋和女鞋，銷售地域主要在美國、澳大利亞、加拿大和墨西哥。在42個州和澳大利亞共擁有778家零售鞋店和租賃的零售柜臺。Interco的兩家主要鞋業(yè)企業(yè)，Converse公司和Florsheim鞋業(yè)公司，分別是運(yùn)動鞋市場和傳統(tǒng)男鞋市場上的領(lǐng)導(dǎo)者。家具和家庭裝飾品。這一部分業(yè)務(wù)是制造、銷售高質(zhì)量的木質(zhì)和豪華家具以及家庭裝飾用品。家具品牌有Broyhill、L

6、ane、Ethan Allen、和Hickory Chair。近幾年，通過收購，家具業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利都有快速增長，并占Interco公司凈利潤的主要比重。到1988年財務(wù)年度末，Interco是世界上最大的家具制造商。戰(zhàn)略重新定位Interco的目標(biāo)包括銷售收入和盈利的長期增長、提高公司資產(chǎn)收益率（ROA）、并且最重要的是提高股東權(quán)益收益率（ROE）。為了實現(xiàn)這些目標(biāo)，Interco采取了4類方法，包括：提高現(xiàn)有企業(yè)的盈利能力；剝離經(jīng)營業(yè)績不佳的資產(chǎn)；收購有潛力獲得高于平均收益率和增長水平的企業(yè)；抓住有利的機(jī)會運(yùn)用財務(wù)策略，例如股票回購與精明地利用借款能力。在這些目標(biāo)既定的條件下，1984年，I

7、nterco公司開始執(zhí)行一項計劃，對公司的戰(zhàn)略重新定位，以提高公司整體的業(yè)績。作為戰(zhàn)略調(diào)整的一部分，Interco公司加快了剝離業(yè)績不佳資產(chǎn)的速度，并將重新定位于有良好增長機(jī)遇以及利潤率高的市場。該計劃的實施結(jié)果，極大地改變了Interco的銷售收入結(jié)構(gòu)，如下面的表A所示。在1998年的財務(wù)年度，家具和鞋業(yè)一起占到公司銷售收入總額的60%，剩余部分來自服飾和普通零售業(yè)務(wù)。這剛好與1984財務(wù)年度的收入結(jié)構(gòu)倒了個。表A 銷售收入的構(gòu)成：1988與198419881984服飾24%33%普通零售1626鞋業(yè)2721家具3320資料來源：年度報告，2/29/88近期財務(wù)業(yè)績1988年公司的總體業(yè)績良

8、好，銷售收入和凈利潤分別比1987年增長了13.4%和15.4%。這一業(yè)績主要?dú)w功于家具和家庭裝飾及鞋類業(yè)務(wù)的增長，同時也歸功于Interco公司有效稅率的降低。1986年的稅收改革法使得公司的有效稅率從1987年的47.1%降低至1988年的42.8%。盈利的增長使得Interco公司進(jìn)一步接近實現(xiàn)它的股東權(quán)益收益率（ROE）14-15%的目標(biāo)：公司1987年度的ROE為9.7%，1988年則提高至11.7%。家具和家庭裝飾業(yè)務(wù)在1988年的業(yè)績輝煌，當(dāng)年的營業(yè)利潤達(dá)到1.491億美元，銷售收入達(dá)11.1億美元，而1987年它們分別為1.238億美元和9.674億美元。有關(guān)家庭方面有利的人口

9、統(tǒng)計趨勢使得這一部分的業(yè)務(wù)前景看好，雖然它容易房地產(chǎn)銷售和利率周期變動的影響。1988年鞋類業(yè)務(wù)的增長最快，銷售收入比1987年增長了34.2%，營業(yè)利潤更是暴增了將近77%。這些盈利主要是由Converse公司所貢獻(xiàn)。Interco在1986年9月收購了Converse。1988年Converse公司的銷售收入和盈利達(dá)到了有史以來之最高水平。盡管采取了多種重組措施，包括剝離業(yè)績不佳的資產(chǎn)，服飾和普通零售業(yè)務(wù)仍然問題重重，這很大程度上是由于這些業(yè)務(wù)的性質(zhì)發(fā)生了變化。1987年，各種各樣的問題繼續(xù)在困擾美國的服裝業(yè)。消費(fèi)者的支出低于預(yù)期水平，來自勞力成本低廉國家的進(jìn)口服裝繼續(xù)涌入美國，百貨店日益

10、重視在產(chǎn)品上貼上它們自己的商標(biāo)，服裝制造商的品牌服飾就受到影響。為了應(yīng)對零售業(yè)日趨激烈的競爭以及消費(fèi)者支出水平的下降，從1987年到1988年零售商都在增加促銷投入和對商品進(jìn)行高折價。結(jié)果，使得服飾業(yè)務(wù)銷售收入的增長止步不前，盈利則快速下滑。行業(yè)專家預(yù)測，在不發(fā)生任何大的經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，服飾行業(yè)會有緩慢增長。Interco的普通零售業(yè)務(wù)和服飾制造業(yè)務(wù)在1988年的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。與1987年同期相比，普通零售業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤下滑了3.7%，銷售收入有小幅增長。服飾業(yè)務(wù)的銷售收入比1987年的水平相差不大，在扣除1160萬美元的重組收入之后，營業(yè)利潤為2020萬美元，而1987年這一類業(yè)務(wù)的營業(yè)利

11、潤為4730萬美元。收購報價Interco管理層與華爾街的分析師都相信公司的服飾類業(yè)務(wù)將繼續(xù)拉低Interco的整體經(jīng)營業(yè)績，從而導(dǎo)致股票市場低估公司普通股的價值。表3和表4提供了歷史上Interco公司普通股的價格。在1987年10月股票市場發(fā)生暴跌之后，Interco加速了股票回購計劃，董事會批準(zhǔn)回購普通股數(shù)量總計500萬股。到1988財務(wù)年度末，公司共回購了400多萬股的普通股，總成本為1.523億美元。鑒于在投資業(yè)內(nèi)Interco被普遍認(rèn)為是潛在的被收購對象，為了保持Interco公司的獨(dú)立性，公司主席兼CEO，Harvey Saligman，與Wasserstein，Perella

12、& Co.公司進(jìn)行接觸，商討可行的潛在防御措施。為了阻止任何可能的第三方收購行為，1988年7月11日董事會投票通過修改Interco的股東權(quán)利計劃，使得對公司的任何可能的敵意收購都將面臨高昂的代價。表5介紹了Interco股東權(quán)利計劃的細(xì)節(jié)情況。為了提供股東投資的收益率以及進(jìn)一步阻止出現(xiàn)第三方收購，1988年7月15日，Interco宣布了一項重組計劃。公司服飾類業(yè)務(wù)在截止到1998年5月31日的季度的表現(xiàn)依舊不佳，銷售收入比1987年同期下降了13.4%。重組計劃中包括出售服飾類業(yè)務(wù)，支付特殊股利，以及/或進(jìn)行股票回購。Interco雇傭了兩家投資銀行Goldman，Sachs &

13、amp; Co.和Wasserstein，Perella & Co.，讓它們研究新的戰(zhàn)略方案并負(fù)責(zé)出售服飾類業(yè)務(wù)以及可能的其它資產(chǎn)。Saligman建議的這一重組計劃，其目標(biāo)是“收縮公司的業(yè)務(wù)范圍，并提高股票價格” 參見：Francine Schwadel， "Interco Receives Bid from Rales Group for Takeover Value at $2.26 Billion," The Wall Street Journal, July 29, 1988, p. 4.。但是公司遇到收購企圖的情況終究無可避免。City Capital公

14、司已經(jīng)累計持有8.7%的Interco普通股。1988年7月27日，它建議與Interco進(jìn)行合并。依照這一建議，City Capital提出按照每股$64的價格買下Interco所有其它91.3%的普通股。City Capital也向Interco董事會建議，它愿意與他們就并購條件，包括價格，進(jìn)行協(xié)商。作為回應(yīng)，Interco董事會將Wassertein Perella公司提升為公司的財務(wù)顧問。Wassertein Perella所提供的顧問服務(wù)，現(xiàn)在將包括對City Capital的報價進(jìn)行評估，并提出其它可供選擇的建議 Interco在雇傭Wasserstein Perella的時候簽訂

15、了這樣一項獨(dú)特的付酬協(xié)議：公司將支付給Wasserstein Perella一筆高達(dá)370萬美元的或有費(fèi)，條件是City Capital取消了他們的收購行為、并且公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整完成。除了這筆或有費(fèi)之外，Wasserstein Perella將因他們所提供的服務(wù)而得到180萬美元的報酬。詳情參看：George Anders and Francine Schwadel, "Wall Streeters Helped Interco Defeat Raiders But at a Heavy Price," The Wall Street Journal, July 7, 19

16、90, p. A1.。Interco究竟價值幾何，是公司董事會在權(quán)衡是否與City Capital進(jìn)行合并時所必須考慮的問題。City Capital合伙公司City Capital合伙公司的領(lǐng)導(dǎo)人是兩位來自Washington D.C.的商人：Steven M. Rales和他的兄弟Mitchell。Rales兄弟在此之前已經(jīng)進(jìn)行過多次收購。他們的收購行為或者是通過他們所控制的上市公司Danaher公司，或者是通過他們所擁有的其它各種合伙企業(yè)，收購對象包括Western Pacific Industries公司，Chicago Pneumatic Tool公司，Mohawk Rubber公司

17、和Master Shield公司。Rales兄弟的收購重點(diǎn)是具有強(qiáng)勢市場地位但價值被低估的公司。通過8次中等規(guī)模的收購，Danaher已經(jīng)從1981年的小型房地產(chǎn)信托公司成長為一家多元化的綜合性制造公司。主要是通過收購以及將稅收損失后延（tax loss carryforwards），Danaher公司的盈利從1984年的290萬美元增長為1987年的1900萬美元，增長了6倍。Rales公司成立City Capital公司的唯一目的就是收購Interco。如同在一份證券交易委員會（SEC）檔案中所披露的那樣，City Capital的意圖是，在完成收購之后出售Interco的服飾類業(yè)務(wù)，并考

18、慮出售部分鞋類和普通零售類業(yè)務(wù)。也是在這份檔案中，Rales兄弟指出他們會考慮對Interco的普通股支付超過每股$64的價格。1988年8月8日上午，City Capital將報價提高到每股$70，并表明如果他們在更仔細(xì)地分析Interco公司情況之后認(rèn)為可以的話，他們愿意進(jìn)一步提高收購報價。在公司有3750萬完全稀釋的股票的假設(shè)下，該收購的總報價超過26億美元。這一報價是有條件的，它主要取決于Interco董事會撤銷新近修改的權(quán)利計劃。在提高對Interco的收購報價之前，City Capital已經(jīng)安排了為收購所需的25億美元的融資。City Capital的財務(wù)顧問，Drexel Bu

19、rnham Lamber公司，表明過它有足夠的信心為每股$70的報價籌集到總額達(dá)13.75億美元的債務(wù)和/或股權(quán)融資。剩余部分的資金將來自銀行借款，包括由Chase Manhattan安排的11億美元的信貸便利。對收購報價的評估Interco董事會1988年8月8日的會議原定議程主要是討論先前宣布的、內(nèi)容包括出售發(fā)展已經(jīng)出于停頓的服飾類業(yè)務(wù)、發(fā)放特殊股利以及/或回購普通股的重組計劃。但是，由于City Capital已經(jīng)擁有Interco相當(dāng)比例的普通股，Saligman和董事會認(rèn)識到需要對Rales兄弟的報價做出回應(yīng)的緊迫性。為了能夠達(dá)成共識，董事會成員將8月8日大部分的時間都用來討論Was

20、serstein Perella對City Capital每股$64的報價以及其它方案的評估。有兩項主要的替代方案：友好并購方案以及對公司的重組方案。在這兩種方案下，公司的主要管理人員，包括Saligman都將繼續(xù)在公司留任。但是，在董事會就City Capital的報價或其它方案做出任何決定之前，重要的先評估Wasserstein Perella所估算的公司價值。Interco的歷史財務(wù)報表見表6和表7。各業(yè)務(wù)類的信息參見表8。作為Interco的財務(wù)顧問，Wasserstein Perella準(zhǔn)備了一系列的分析，最后得出公司的價值范圍為每股$68-$80之間。具體上，Wasserstein

21、 Perella做了折現(xiàn)現(xiàn)金流分析、可比交易分析以及收購溢價分析（premiums paid analysis），分析的結(jié)論是City Capital每股$70的報價偏低，不符合Interco公司及其股東的最大利益。表9-13提供了Wasserstein Perella在估值分析中所依賴的主要假設(shè)。表14提供了當(dāng)時的市場利率。在Interco1988年8月8日的董事會上，Wasserstein Perella告訴了董事會它對City Capital收購報價的分析。同一天，Interco董事會投票拒絕了每股$70的收購建議。表1 1988年5月16日Interco董事會成員Harvey Sali

22、gman Interco董事會主席與CEOHarry M. Krogh Interco總裁與COORonald L. Aylward Interco董事會副主席R. Stuart Moore Interco副總裁；Interco子公司The Lane公司總裁Mark H. Lieberman Interco副總裁；Interco子公司Londontown公司總裁Richard B. Loynd Interco副總裁；Interco子公司Converse公司董事會主席Charles J. Rothschild, Jr. Interco副總裁；Interco子公司Megastar衣業(yè)集團(tuán)董事會主席

23、Zane E. Barnes 電信公司Southwestern Bell公司的董事會主席、總裁、CEO、董事Donald E. Lasater 銀行控股公司Mercantile Bancorporation的董事會主席、CEO和董事，以及國家商業(yè)銀行協(xié)會（Mercantile Bank National Association ）的董事會主席Lee M. Liberman 煤氣公用事業(yè)公司Laclede 煤氣公司的董事會主席、總裁、CEO及董事Robert H. Quenon主營煤炭采掘與銷售的Peabody控股公司的總裁、CEO和董事William E. Cornelius電力公用事業(yè)公司U

24、nion Electric公司的總裁、CEO和董事Marilyn S. Lewis市民領(lǐng)袖與志愿者Thomas H. OLeary 主營運(yùn)輸、能源和自然資源的控股公司Burlington Northern公司的董事會副主席和董事到1988年4月15日，Interco所有的董事、被提名人以及經(jīng)理人員合計（共24人）持有Interco現(xiàn)有普通股的1.14%。 資料來源：Notice and Proxy Statement ，1988年5月16日表2 Interco子公司一覽Abe Schrader Corp.Big Yank Corp.Bowen Shoe Co., Inc.Broyhill Fu

25、rniture Industries, Inc.Campco Holdings, S.A.Campus Pacific Ltd.Central Hardware Co.Clayton Operations, S.A.College-Town, Inc.Converse Inc.Delmar Sportswear, Inc.Ethan Allen Inc.Factory Outlet Co.Fines Mens Shops, Inc.Florsheim Inc.Florsheim Shoe Store Co. of HawaiiFlorsheim Shoe Store Co.MidwestFlo

26、rsheim Shoe Store Co. NorthwestFlorsheim Shoe Store Co. SouthFlorsheim Shoe Store Co. WestGoldes Department Stores, Inc.Grand Entry Hat Corp.Highland House, Inc.Highland Transport, Inc.Hy-Test, Inc.Interco Subsidiary, Inc.Keith Obrien Investment Co.Lane Co., Inc.Lease Management, Inc.Julius Marlow H

27、oldings, Ltd.L. J. Oneill Shoe Co.ORC Financial AgPatriot Investment Co.Queen Casuals, Inc.Senack Shoes, Inc.Sky City Stores, Inc.Stuffed Shirt Inc.United Shirt Distributors, Inc.Walton Road Management Co.資料來源：Lotus One Source表3 Interco公司普通股歷史股價（月度）月末收盤價（對股票拆細(xì)進(jìn)行調(diào)整之后）198631-Jan-86 $35.12528-Feb-8639.

28、00031-Mar-8639.25030-Apr-8639.62530-May-8643.50030-Jun-8647.18831-Jul-8641.37529-Aug-8643.75030-Sep-8640.00031-Oct-8643.75028-Nov-8644.12531-Dec-8636.875198730-Jan-8739.75027-Feb-8742.62531-Mar-8744.12530-Apr-8739.62529-May-8740.12530-Jun-8745.37531-Jul-8751.25031-Aug-8753.25030-Sep-8747.50030-Oct-8

29、736.00030-Nov-8730.00031-Dec-8732.250198829-Jan-8837.12529-Feb-8842.00031-Mar-8842.00029-Apr-8841.12531-May-8843.87530-Jun-8844.75029-Jul-8868.500資料來源：Interactive Data Corporation表3 Interco公司普通股歷史股價（日）每日收盤價02-May-88$40.25023-Jun-8843.62503-May-8841.50024-Jun-8843.50004-May-8841.00027-Jun-8843.62505-

30、May-8841.62528-Jun-8844.00006-May-8840.62529-Jun-8844.00009-May-8840.87530-Jun-8844.75010-May-8841.75001-Jul-8844.62511-May-8841.62504-Jul-88N.A.12-May-8842.00005-Jul-8845.37513-May-8842.12506-Jul-8844.50016-May-8842.25007-Jul-8844.62517-May-8842.00008-Jul-8845.00018-May-8841.50011-Jul-8845.25019-Ma

31、y-8840.62512-Jul-8845.37520-May-8840.62513-Jul-8846.37523-May-8840.37514-Jul-8849.00024-May-8841.50015-Jul-8854.37525-May-8842.50018-Jul-8854.50026-May-8842.62519-Jul-8858.37527-May-8841.25020-Jul-8858.12530-May-88N.A.21-Jul-8857.87531-May-8843.87522-Jul-8857.25001-Jun-8843.50025-Jul-8858.00002-Jun-

32、8842.87526-Jul-8858.87503-Jun-8844.12527-Jul-8859.37506-Jun-8843.25028-Jul-8867.75007-Jun-8842.00029-Jul-8868.50008-Jun-8843.87501-Aug-8868.87509-Jun-8843.37502-Aug-8867.62510-Jun-8843.37503-Aug-8867.00013-Jun-8843.50004-Aug-8867.37514-Jun-8843.62505-Aug-8868.25015-Jun-8842.50008-Aug-8872.50016-Jun-

33、8842.87517-Jun-8843.62520-Jun-8843.25021-Jun-8843.12522-Jun-8843.750資料來源：Interactive Data Corporation表5 股東權(quán)利計劃1985年9月23日，Interco董事會通過一項股東權(quán)利計劃，該計劃旨在通過制造股權(quán)大幅稀釋的威脅來阻止任何不受歡迎的個人或集團(tuán)對Interco進(jìn)行敵意收購。董事會對該計劃在1988年7月11日進(jìn)行了修改。當(dāng)時，董事會已經(jīng)意識到有人在收集Interco的普通股，并懷疑是有第三方要收購Interco公司。每股收購價格的變更以及某些觸發(fā)條款，也即所謂的“毒丸”股東權(quán)利，使得收購防

34、御變得更加難以克服。具體而言，修改之后的權(quán)利計劃宣布公司將授予現(xiàn)有股東與當(dāng)前持股1比1的購股權(quán)，同時還授權(quán)董事會在遇到某個人或集團(tuán)最低已經(jīng)持有Interco股票的15%時，可以自行降低觸發(fā)比例，而啟動該股權(quán)稀釋計劃。在1988年8月8日的會議上，董事會批準(zhǔn)了對Interco高級管理層的“金色降落傘”解雇協(xié)議。在公司遇到第三方，包括City Capital，的收購時，該協(xié)議將開始生效。根據(jù)SEC的一份檔案，金色降落傘解雇協(xié)議價值1630萬美元，覆蓋Interco公司17位最高管理人員。如果公司被收購，在某些條件下，公司需要他們一次性支付一筆費(fèi)用，其中包括向Harvey Saligman支付220

35、萬美元。表6 Interco公司歷史合并資產(chǎn)負(fù)債表單位：千美元，除每股數(shù)據(jù)之外截止到2月28日的財務(wù)年度截止到5月31日的第一季度198619871988a19871988流動資產(chǎn)：現(xiàn)金$ 16,856$ 16,631$ 20,849$ 29,700$ 19,622可出售證券127,34163,74711,03357,78916,366應(yīng)收賬款凈額 402,225446,755486,657431,743460,759存貨647,116733,907805,095786,792872,135預(yù)付費(fèi)用及其它流動資產(chǎn)22,54725,61435,66525,62244,959流動資產(chǎn)合計 $1,2

36、15,815$1,286,654$1,359,299$1,331,646$1,413,840固定資產(chǎn)：土地26,77032,26632,525-建筑及其改良437,812465,811471,787-機(jī)器設(shè)備320,256364,499380,402-784,838862,576884,714868,670890,887減去累計折舊 343,018377,226405,215386,762412,332固定資產(chǎn)凈值441,820485,350479,499481,908478,555其它資產(chǎn)99,238153,383146,788149,170146,878資產(chǎn)總計$1,756,893$1,9

37、25,387$1,985,586$1,962,724$2,039,273流動負(fù)債：應(yīng)付票據(jù)$ -$ 68,840$70,517$ 97,297$ 146,016長期負(fù)債到期部分及資本性租賃負(fù)債9,64711,9158,1729,2888,900應(yīng)付賬款及應(yīng)計費(fèi)用184,032216,365239,513278,847292,051所得稅12,69917,3274,40215,2945,463流動負(fù)債合計$ 249,587$ 358,226$ 373,343$ 400,726$ 452,430長期負(fù)債，減去當(dāng)前到期部分127,409135,019257,327133,403255,279資本性租

38、賃負(fù)債，減去當(dāng)前到期部分56,49550,54641,81349,27040,032其它長期負(fù)債 43,24955,38161,76656,41063,484股東權(quán)益：優(yōu)先股，無面值 66,02761,79557,11361,28536,721普通股，每股面值$3.75163,765163,643155,088155,088155,088資本公積(共發(fā)行41,356,847 股)104,20598,24644,53949,14932,117未分配利潤1,027,8951,099,0061,179,9641,111,5271,194,8841,361,8921,422,6901,436,7041

39、,377,0491,418,810減去5,173,811股庫存股 81,73996,475185,36754,134190,762股東權(quán)益合計1,280,1531,326,2151,251,3371,322,9151,228,048負(fù)債和股東權(quán)益總計$1,756,893$1,925,387$1,985,586$1,962,724$2,039,273資料來源：Annual report, 10Qsa 截止1988年2月29日表7 Interco公司歷史合并損益表單位：千美元，每股數(shù)據(jù)除外截止到2月28日的財務(wù)年度截止到5月31日的第一季度198619871988a19871988收入：銷售收入凈

40、額$2,832,384$2,946,902$3,341,423$781,421$778,107其它業(yè)務(wù)利潤36,14032,17529,2376,2936,8642,868,5242,979,0773,370,660787,714784,971成本和費(fèi)用：銷售成本1,932,2582,000,4232,284,640522,759522,942銷售和管理費(fèi)用681,886712,861799,025199,145201,129利息費(fèi)用 25,52328,08233,5357,3519,1792,639,6672,741,3663,117,200735,438733,067所得稅前利潤 228,

41、857237,711253,46052,27651,904所得稅 109,008111,937108,45725,27625,762凈利潤$ 119,849$ 125,774$ 145,003$ 26,514$ 30,689營業(yè)利潤b 218,240233,618257,75853,33454,219經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流c267,756287,133319,275-資料來源：Annual report, 10Qsa 截止1988年2月29日。b 營業(yè)利潤等于息稅前盈余減去其它業(yè)務(wù)利潤。c 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流等于營業(yè)利潤加折舊費(fèi)用。表8 Interco公司各類業(yè)務(wù)概況截止到2月28日的財務(wù)年度

42、截止到5月31日的第一季度19861987198819871988對非關(guān)聯(lián)客戶的凈銷售收入：服飾$907,833$817,660$813,198$160,339$138,836普通零售461,785498,324532,251148,138149,209鞋業(yè)558,286663,521890,411209,535226,672家具904,480967,3971,105,563263,409263,390合計$2,832,384$2,946,902$3,341,423$781,421$778,107營業(yè)利潤：服飾$66,716$47,269$20,240($670)($247)普通零售32,08

43、540,61039,10114,13612,498鞋業(yè)48,47552,13692,20415,77719,700家具105,111123,766149,09038,31932,196合計$252,387$263,781$300,635$67,562$64,147其它業(yè)務(wù)利潤$36,140$32,175$29,237$6,293$6,864公司費(fèi)用(34,147)(30,163)(42,877)(14,228)(9,928)息稅前盈余254,380265,793286,99559,62761,083利息費(fèi)用(25,523)(28,082)(33,535)(7,351)(9,179)稅前盈余$2

44、28,857$237,711$253,460$52,276$51,904年末可確認(rèn)資產(chǎn)：服飾$456,972$465,601$425,350普通零售234,004248,639252,195鞋業(yè)291,292497,706595,861家具618,980640,106688,853$1,601,248$1,852,052$1,962,259公司資產(chǎn)155,64573,33523,327合計$1,756,893$1,925,387$1,985,586折舊費(fèi)用：服飾$11,965$12,123$12,521普通零售8,2949,0799,681鞋業(yè)8,28610,63813,107家具20,971

45、21,67526,208資本性支出：服飾$13,433$8,869$9,220普通零售6,1698,16710,735鞋業(yè)8,1147,4869,236家具27,27824,72036,188資料來源：Annual report, 10Qs表9 收購報價概要City Capital公司提供日期： 1988年8月8日每股價格：$70.00與1天前股價相比的溢價a：17.9%與1月前股價相比的溢價59.1%與52周最低價相比的溢價：137.3%與52周最高價相比的溢價：17.2%股東權(quán)益價值$2,622.8MM負(fù)債凈額318.5MM企業(yè)價值$2,941.3MM企業(yè)價值與如下方面的比值：股東權(quán)益價值

46、與如下方面的比值：銷售收入經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流營業(yè)利潤凈利潤賬面價值截止2/29/88的年度0.9x9.2x11.4x18.1x2.2x對截止2/28/89的年度的估計0.98.810.717.02.2資料來源：摘錄自1988年8月8日Wasserstein，Perella & Co.公司向Interco董事會的陳述，術(shù)語上略有修改。Civil Action No. 10111，filed in the Court of Chancery of the State of Delaware in and for New Castle County, Exhibit 23a 溢價的計算是基

47、于1988年7月27日的股票價格。 表10 收購溢價分析（Premiums Paid Analysis）與股票價格相比的平均溢價交易數(shù)量a1天4周最低（52周）最高（52周）1988 一季度1962.3%95.5%159.5%16.7%1988 二季度968.6%91.3%182.8%31.5%1988b 三季度1236.5%49.9%181.3%2.6%1988 全年4056.0%80.9%171.3%15.8%Rales17.9%59.1%137.3%17.2%資料來源：1988年8月8日Wasserstein，Perella & Co.公司向Interco董事會的陳述。Civil

48、 Action No. 10111，filed in the Court of Chancery of the State of Delaware in and for New Castle County, Exhibit 23a Wasterstein，Perella & Co.選出的收購案例。b 選自7月和8月的收購案例。表11 可比交易分析A. 按業(yè)務(wù)分類的收購價格倍率家具制造公司收購價格倍率A宣布日收購方/收購對象總價格($MM)a凈利潤賬面價值b銷售收入營業(yè)利潤經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流12/14/87La-Z-Boy/Kincaid$63.522.0x2.1x0.8x11.7x8

49、.1x11/17/86INTERCO/Lane523.711.19.608/12/86Chicago Pacific/General Mills Furniture89.312.09.906/03/86Masco/Henredon260.920.315.808/08/88Rales的收購報價$2,941.318.1x2.2x0.9x11.4x9.2x資料來源：1988年8月8日Wasserstein，Perella & Co.公司向Interco董事會的陳述。Civil Action No. 10111，filed in th

50、e Court of Chancery of the State of Delaware in and for New Castle County, Exhibit 23。a 銷售收入、營業(yè)利潤以及經(jīng)營活動產(chǎn)出的現(xiàn)金流倍率已經(jīng)對現(xiàn)有負(fù)債凈值做了調(diào)整。b 賬面價值已經(jīng)對無形資產(chǎn)做了調(diào)整。鞋業(yè)制造公司收購價格倍率A宣布日收購方/收購對象總價格($MM)a凈利潤賬面價值b銷售收入營業(yè)利潤經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流04/25/88NIKE/Cole Haan$95.036.2xN.M.1.5x14.112.206/03/87Moacq/Morse Shoe30.513.09.203/10

51、/87Reebok/AVIA191.024.623.309/18/86Reebok/Rockport146.130.7N.M.1.726.023.907/31/86INTERCO/Converse202.724.718.208/08/88Rales的收購報價$2,941.318.1x2.2x0.9x11.4x9.2x資料來源：1988年8月8日Wasserstein，Perella & Co.公司向Interco董事會的陳述。Civil Action No. 10111，filed in the Court of Chancery of the State of Delaware in and for New Castle County, Exhibit 23。a 銷售收入、營業(yè)利潤以及經(jīng)營活動產(chǎn)出的現(xiàn)金流倍率已經(jīng)對現(xiàn)有負(fù)債凈值做了調(diào)整。b 賬面價值已經(jīng)對無形資產(chǎn)做了調(diào)整。表11 可比交易分析（續(xù)）服飾業(yè)公司收購價格倍率A宣布日收購方/收購對象總價格($MM)a凈利潤賬面價值b銷售收入營業(yè)利潤經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流04/28/88We