公司融資決策研究

1、第五章 公司融資決策研究一、公司融資概述（一）、融資動(dòng)機(jī)公司融資的根本目的：為了公司自身更好地生存和發(fā)展。其融資動(dòng)機(jī)主要有：1、償債動(dòng)機(jī)有兩種情況：一是為了調(diào)整原有的資本結(jié)構(gòu)；二是惡化性償債融資被迫舉債。2、擴(kuò)張動(dòng)機(jī)公司因擴(kuò)張規(guī)模而需要增加資產(chǎn)為目的而形成的融資動(dòng)機(jī)。3、混合動(dòng)機(jī)公司融資動(dòng)機(jī)同時(shí)兼有擴(kuò)張和償還債務(wù)的需求。按照凱恩斯的需求理論，資本需求動(dòng)機(jī)包括：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。交易性動(dòng)機(jī)取決于收入（是收入的函數(shù)）；投機(jī)性動(dòng)機(jī)取決于利率（是利率的函數(shù)）。由此來分析公司對資本的需求。問題：用收入和利率來分析公司的資本需求。（二）、融資原則1、合理確定資本需求量，適時(shí)控制資本投放時(shí)間；2

2、、認(rèn)真選擇資本來源，力求降低資本成本；3、妥善安排資本結(jié)構(gòu)，做到適度規(guī)模舉債。（三）、融資環(huán)境1、融資的經(jīng)濟(jì)環(huán)境；2、融資的法律環(huán)境；3、融資的金融環(huán)境；4、融資的企業(yè)環(huán)境。（四）、融資方式按照不同的標(biāo)準(zhǔn)有不同的劃分。在融資方式的選擇上，特別要注意各種融資方式的比較。包括融資方式所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系、融資工具、融資成本、以及融資效率等方面進(jìn)行分析和比較。1、從融資所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系分：債務(wù)性融資和股權(quán)性融資。2、從融資所體現(xiàn)的信用關(guān)系分：商業(yè)信用融資、銀行信用融資、證券信用融資、以及積累性融資。3、從融資期限分：短期融資和長期融資。（五）、融資所解決的主要問題1、融資規(guī)模；2、融資結(jié)構(gòu)；3、融資成本

3、；4、融資方式的選擇。二、融資成本研究（一）、概念融資成本，又叫資本成本（Cost of capital），是公司融通資本和使用資本而付出的代價(jià)。通常以資本成本率來表示。其內(nèi)容包括：融資費(fèi)（手續(xù)費(fèi)、傭金等）和使用費(fèi)（利息、股利等）。（二）、種類個(gè)別成本率各種資本的成本；資本成本率 綜合成本率加權(quán)資本成本；邊際成本率每增加單位資本而增加的成本，通常用于追加資本而使用的成本率。（三）、資本成本的作用1、對融資的影響。資本成本是選擇融資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加融資方案的依據(jù)。個(gè)別成本率可以作為融資方式選擇的依據(jù)；綜合成本率常常用以進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策；追加融資方案的選擇通常是依據(jù)邊際成本率進(jìn)行

4、決策。2、對投資的影響。資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案、進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。3、對公司價(jià)值的影響。資本成本是評價(jià)公司整體經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。（四）、資本成本的計(jì)算1、個(gè)別成本的計(jì)算（1）、一般計(jì)算（概念公式）個(gè)別成本率，是公司的用資費(fèi)用與有效融資額的比率，其概念公式可表示為： 其中： K：表示資本成本率；D：表示資本使用費(fèi)；P：表示融資額；F：表示融資費(fèi)；f：表示融資費(fèi)率。（2）、債務(wù)資本成本率（The cost of debt）其中：T表示所得稅率；（3）、股權(quán)資本成本率（The cost of equity）在討論股權(quán)資本成本（權(quán)益資本成本）之前，先研究資本成本的決定因素：資本成本為

5、投資者所期望得到的回報(bào)率，包括因投資而付出的機(jī)會(huì)成本和投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因而，資本成本決定于：機(jī)會(huì)成本與無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。資本成本無風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。由于股權(quán)包括普通股和優(yōu)先股，并且其現(xiàn)金流存在很大差異。因而，其成本也不同。優(yōu)先股成本：因?yàn)椋?所以：普通股成本：按照戈登模型假定股利為固定增長，則：普通股成本股利率增長率即：例如：某公司股利增長預(yù)期穩(wěn)定在8，公司的派息率將保持在55的水平不變，當(dāng)前公司每股盈利為1.2元，公司將按照15元的價(jià)格發(fā)行普通股票，已知發(fā)行費(fèi)率為1，股公司普通股的資本成本為：D11.2×550.66元P015×（11）14.85元0.66

6、/14.85812.4%資本資產(chǎn)定價(jià)模型：保留盈余成本：保留盈余，屬于權(quán)益資本，與普通股相比，只是無融資費(fèi)的權(quán)益資本。與普通股的成本計(jì)算相同。2、綜合成本的計(jì)算綜合成本，又叫加權(quán)資本成本（The weighted average cost of capitalWACC），是以資本結(jié)構(gòu)為權(quán)數(shù)對個(gè)別成本進(jìn)行加權(quán)平均而得到的綜合成本。3、邊際成本的計(jì)算（Marginal costMC）邊際成本（Marginal costMC），通常是公司新增每單位資本所需負(fù)擔(dān)的成本。其變動(dòng)規(guī)律為階梯式上升。例如：某公司每年可以取得112萬元的稅后利潤，其分紅比例為50，公司目前的資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)25，成本率7；股權(quán)為

7、75，其中優(yōu)先股占5，成本率13；普通股占70，成本率14。如果該公司的資本結(jié)構(gòu)不變，并且所有普通股資本都是通過留存收益形式形成，那么，公司可以新籌措的資本額度為：（112×50）×7080萬元公司的資本額在80萬元以內(nèi)，其加權(quán)成本率為：12.2%,如果80萬元的長期資本仍然無法滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需求，需要籌集10萬元，并且維持資本結(jié)構(gòu)不變。公司資本成本會(huì)隨著資本量的增加而提高，假定新股發(fā)行成本為16，其它資本成本不變，則公司加權(quán)成本率為13.6%，即為公司的邊際成本。用下圖表示：WACC（）14 WACC=13.6%13 WACC=12.2% 0 80 新融資總額上圖所示表

8、明：（1）、邊際成本（Marginal costMC），通常是公司新增每單位資本所需負(fù)擔(dān)的成本。其變動(dòng)規(guī)律為階梯式上升。（2）、融資成本在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，可能會(huì)隨著融資額的增加而提高。不僅股權(quán)成本是如此，而且債務(wù)成本也是如此。因?yàn)橘Y本市場同樣受到供求關(guān)系的影響。但資本成本的提高對于不同公司來說，在公司的發(fā)展?jié)摿?、盈利狀況等方面有所差異。（3）、邊際成本的變化并不是隨著融資額的增加而連續(xù)上升，而是呈階梯式跳躍狀上升。其跳躍點(diǎn)稱為突破點(diǎn)（Break Point），是指一旦融資額突破該點(diǎn)，資本成本就會(huì)發(fā)生變化。突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：突破點(diǎn)可用一特定成本籌措到的某種資本限額÷該種資本的資

9、本結(jié)構(gòu)研究邊際成本及其變動(dòng)規(guī)律，可以以此與投資項(xiàng)目的收益率相比較，來確定公司的最佳投資額和籌資額，有助于公司進(jìn)行正確的投資和籌資決策。三、資本結(jié)構(gòu)理論研究（一）、資本結(jié)構(gòu)的概念1、資本結(jié)構(gòu)（Capital structure）。是指公司的資金來源中負(fù)債與凈資產(chǎn)（或股東權(quán)益）的對比關(guān)系。說明公司在債務(wù)運(yùn)用方面的限制（Limits to the use of debt）。也就是公司財(cái)務(wù)杠桿的利用。2、資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)質(zhì)：是研究公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。或者是資本結(jié)構(gòu)如何影響公司的市場價(jià)值。3、資本結(jié)構(gòu)與圓餅理論（Pie theory）（1）、公司資本結(jié)構(gòu)的圓餅圖公司資本結(jié)構(gòu)的圓餅理論體現(xiàn)了公

10、司價(jià)值的構(gòu)成，用公式表示為：VBS負(fù)債（Bonds） 股權(quán)（stocks）（2）、圓餅與公司決策通常，圓餅的規(guī)模就是公司在金融市場的價(jià)值，取決于公司的投資決策；而公司的融資安排決定了公司價(jià)值的構(gòu)成，或者說公司通過發(fā)行債權(quán)和股權(quán)的財(cái)務(wù)決策影響到圓餅的分割，從法律角度講，公司證券（債券和股票）享有對公司價(jià)值的或有索取權(quán)。由此體現(xiàn)了公司兩類投資者：債權(quán)人和股東。（3）、公司關(guān)系人的目標(biāo)及其協(xié)調(diào)通常，股東追求財(cái)富最大化；債權(quán)人追求債權(quán)的安全并獲得相應(yīng)的收益；而公司管理層則追求自身效用最大化，但由于委托代理關(guān)系的存在，公司管理層在公司運(yùn)作過程中，就必須充分保護(hù)委托人的權(quán)益。在公司關(guān)系人之間利益沖突的博弈

11、過程中，尋找共同利益的目標(biāo)尤為重要，那就是公司價(jià)值最大化。由此提出了幾個(gè)重要的問題：一是公司股東為什么關(guān)注公司價(jià)值最大化比關(guān)注自身利益最大化更為重要；二是公司關(guān)系人如何在公司價(jià)值最大化基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)相互之間的目標(biāo)協(xié)調(diào)。按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，如何實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容；三是公司管理層如何充分保護(hù)委托人的權(quán)益，如何選擇使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。（二）、早期的資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論,是大衛(wèi).杜蘭德（David Durand）在1952年的研究成果，也是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究的正式開端。在杜蘭德的報(bào)告中，按當(dāng)時(shí)資本結(jié)構(gòu)的情況劃分為三種理論：凈收入理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。1、凈收入理論凈收入（Net

12、incomeNI）理論認(rèn)為：（1）、負(fù)債融資可以降低公司的資本成本，從而提高公司的價(jià)值。公司債務(wù)越多，公司的價(jià)值越高。該理論假設(shè)：權(quán)益資本成本Ks和負(fù)債資本成本Kd都固定不變，且Ks>Kd，因此，當(dāng)公司更多地舉債時(shí)，其加權(quán)平均成本Ka趨于下降，公司的價(jià)值也將隨之提高。（2）、證券市場將根據(jù)普通股股東預(yù)期的收益率來決定公司的股票市場價(jià)值。凈收入理論的成立，有一個(gè)假設(shè)前提：即財(cái)務(wù)杠桿的提高不會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，包括股東的風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。2、凈營業(yè)收入理論凈營業(yè)收入（Net operating incomeNOI）理論認(rèn)為：無論公司財(cái)務(wù)杠桿如何變化，其加權(quán)平均成本固定不變，公司的市場價(jià)值不會(huì)

13、因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。該理論假設(shè)：（1）、公司負(fù)債融資增加的同時(shí)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，從而使股東要求更高的權(quán)益資本收益，其加權(quán)平均成本固定不變。因此，公司的市場價(jià)值不會(huì)因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化。（2）、公司價(jià)值是由市場對未來經(jīng)營凈營業(yè)收入的預(yù)期所決定的。較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)帶來較高的每股收益和每股紅利，但同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3、傳統(tǒng)理論（折中理論）該理論認(rèn)為：公司債務(wù)必須適度。公司可以通過財(cái)務(wù)杠桿來降低其加權(quán)平均成本，增加公司價(jià)值。但隨著債務(wù)的增加，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增加。因而，公司必須保持一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。（三）、MM理論1、MM理論的提出1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪

14、利安尼（Modigliani）和金融學(xué)家米勒（Miller）在美國經(jīng)濟(jì)評論上共同發(fā)表了資本成本、公司理財(cái)和投資理論（The Cost of Capital、Corporation Finance and the Theory of Investment），一文，在此文中深入討論了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，提出了著名的MM定理（又稱“不相干定理”）。包括他們在其后幾年中發(fā)表的系列相關(guān)文章中所做的補(bǔ)充和修正。包括：1961年在商業(yè)月刊上發(fā)表的股利政策、增長和股票估價(jià)；1963年在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表的企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正；1966年在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表的電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)。

15、該理論均以古典的理論成果為基礎(chǔ)，以完善的資本市場為前提，提出了相關(guān)的命題。從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時(shí)代。兩人也為此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。以后的資本結(jié)構(gòu)理論的研究幾乎是圍繞該理論而進(jìn)行的。2、假設(shè)條件（1）、公司在無稅收的環(huán)境下經(jīng)營。既不存在企業(yè)所得稅，也不存在個(gè)人所得稅；（2）、公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低由其息稅前盈利（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級；（3）、公司保持永續(xù)經(jīng)營且增長率為零。即公司息稅前盈利額不變；（4）、公司無破產(chǎn)成本；（5）、存在高度完善的和均衡的資本市場。意味著資本可以自由流動(dòng)，充分競爭，預(yù)期收益率相同的證券價(jià)格相同，有充分信息；（6）、投資者對未來盈利和風(fēng)

16、險(xiǎn)的預(yù)期相同；（7）、資本市場的交易成本為零，所有負(fù)債利率相同；以上種種假設(shè)，可以說是資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的軌跡，每打破一個(gè)假設(shè)條件，理論就向前發(fā)展一步，從而形成了多種多樣的資本結(jié)構(gòu)理論。3、結(jié)論在符合該理論的假設(shè)下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，因此，公司的價(jià)值取決于它的實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債權(quán)和股權(quán)的市場價(jià)值。4、命題（無稅條件）命題一：無論公司有無負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級的報(bào)酬率。即公司價(jià)值只與公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額和公司所對應(yīng)的資本化率有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。其中：公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額相當(dāng)于公司的息稅前盈利（EBIT）；與公司風(fēng)險(xiǎn)等級相適應(yīng)的必要報(bào)酬

17、率相當(dāng)于平均資本成本率。該命題用公式表示如下：其中：V：表示公司的價(jià)值；：表示無負(fù)債公司的價(jià)值；：表示負(fù)債公司的價(jià)值；EBIT：表示息稅前盈利；：表示無負(fù)債公司普通股的必要報(bào)酬率；：表示公司的平均資本成本率；：表示公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額；：表示與公司風(fēng)險(xiǎn)等級相適應(yīng)的必要報(bào)酬率。該命題的理財(cái)學(xué)含義：（1）、公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，而取決于公司資產(chǎn)的預(yù)期收益。因此，加強(qiáng)資產(chǎn)管理對于提高公司價(jià)值具有及其重要的意義。問題：根據(jù)該命題來分析提高公司價(jià)值的途徑。（2）、有負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本等同于與它風(fēng)險(xiǎn)等級相同但無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本。即：（3）、或者的高低取決于公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。命題證明

18、：命題一的證明是建立在投資者利用“自制杠桿作用”套利的基礎(chǔ)上的。假設(shè)投資者有如下兩種選擇：無稅條件下不同投資決策收益表：決策投資收益A：購買有杠桿公司股權(quán)B: 購買無杠桿公司股權(quán)，借款其中：L：有杠桿作用；U：無杠桿作用；S：普通股票的市場價(jià)值；B：負(fù)債的市場價(jià)值；：負(fù)債的資本成本；X：凈收益（也可使用息稅前收益）；：投資者購買的股票占公司總股份的比例0 1從上表可見，A投資者購買有杠桿作用公司的股票；B投資者購買無杠桿作用公司的股票。但同時(shí)按照公司杠桿系數(shù)借入資金，自己創(chuàng)造與公司相等的杠桿系數(shù)，由于這兩種投資方式產(chǎn)生的收益完全相等，因此，其投資價(jià)值也應(yīng)該完全相等。即：則有：移項(xiàng)得：因?yàn)椋海?/p>

19、：所以：證畢。命題一說明：（1）、按照MM理論的假設(shè)，公司為零增長，即g0，其收益的現(xiàn)金流為永續(xù)年金；并且無稅收，即T0，則公司股票的價(jià)值表現(xiàn)為永續(xù)年金的現(xiàn)值。（2）、兩家公司L和U，除了資本結(jié)構(gòu)不同以外，其它均一樣，包括風(fēng)險(xiǎn)等級、預(yù)期息稅前盈利均相同，L公司為負(fù)債公司，U公司為無負(fù)債公司，投資者可以通過套利活動(dòng)達(dá)到均衡，從而使兩家公司價(jià)值趨于一致。舉例說明：假設(shè)有兩個(gè)公司U和L，它們的經(jīng)營利潤（EBIT）相同，不同的是U公司無負(fù)債，因此，公司的價(jià)值就是股東權(quán)益的價(jià)值；公司L有負(fù)債，因此，股東權(quán)益的價(jià)值等于公司總價(jià)值減去負(fù)債的價(jià)值。那么，投資者會(huì)偏好投資于哪一家公司。 如果投資者不愿意承擔(dān)太大

20、的風(fēng)險(xiǎn)，就可以購買U公司的普通股。例如投資者購買U公司1的股份，擁有的股票價(jià)值為U公司價(jià)值的1，同樣享有U公司1的收益；假設(shè)投資者購買L公司1的股權(quán)和1的債權(quán)，同樣擁有L公司1的價(jià)值，并享有L公司1的收益。比較兩種投資策略，其投資額相同，所享有的公司價(jià)值和收益也相同，所以能夠得到：命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司負(fù)債率的高低。用公式表示如下：該命題的理財(cái)學(xué)含義：有負(fù)債公司的權(quán)益成本會(huì)隨著負(fù)債融資的程度的提高而增加，所以，公司的價(jià)值不會(huì)由于負(fù)債的增加而上升，因?yàn)?，便宜的?fù)債帶給公司的利益會(huì)被上升的權(quán)益成本所抵消。因此，在均衡時(shí)，有負(fù)債公司

21、的加權(quán)平均成本將會(huì)等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本。該命題從另外的角度證實(shí)了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論。命題二證明：根據(jù)：當(dāng)T0時(shí)： （1）由命題一得知：，而且，因此， （2）將（2）代入（1）得：得證。命題二說明：在無稅條件下，公司的加權(quán)平均資本成本不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響，或者說，公司加權(quán)平均資本成本與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。即公司的加權(quán)平均資本成本等于無杠桿公司的股權(quán)資本成本。用公式表示：根據(jù)MM理論的命題一得知：顯然：，證明如下：將命題二的表達(dá)式：代入上式得：舉例說明：假設(shè)公司發(fā)行在外的股份1000股，股價(jià)為每股10美元，因此，公司的市場價(jià)值為10000美元，公司的經(jīng)營收益（EBIT）為1500美元

22、，假設(shè)公司原來的資本結(jié)構(gòu)為100的股權(quán)融資，現(xiàn)在公司決定使用債務(wù)（50的債務(wù)比例），向外借款5000美元（利率10）用于回購公司的股票，購回500股，因此，剩余的發(fā)行在外的股份500股。分析在兩種資本結(jié)構(gòu)下的股東預(yù)期收益率。兩種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益和預(yù)期回報(bào)率項(xiàng)目100的權(quán)益融資債務(wù)和股權(quán)各50經(jīng)營收益15001500利息0500股東收益15001000普通股股數(shù)1000500每股收益1.52股票價(jià)格1010股東預(yù)期收益率(%)1520債務(wù)的使用提高了預(yù)期的每股收益，但是股價(jià)并沒有改變，原因是預(yù)期收益的變化完全被收益資本化利率的變化所抵消。分析如下：公司的預(yù)期收益率（Ra）等于公司的預(yù)期經(jīng)營收

23、益除以所有證券的市場價(jià)值。在完全的資本市場中，公司借款既不會(huì)影響公司的預(yù)期收益，也不會(huì)影響證券的市場價(jià)值。因此，增加債務(wù)的決策也不會(huì)影響（Ra）。如果公司的債務(wù)和股權(quán)完全由一個(gè)投資者持有，那么投資者有權(quán)獲得公司所有的經(jīng)營收益，因此，他的投資組合的預(yù)期收益率就等于（Ra）。即等于投資組合中各類資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均。即;而且：VBS，從上式可得：在負(fù)債之前：在負(fù)債之后：0.1×0.50.2×0.50.15說明：（1）、股權(quán)的預(yù)期收益率隨著債務(wù)比率的上升而提高。上例中無負(fù)債時(shí)，0.15，當(dāng)負(fù)債比率上升為50時(shí)，股權(quán)的預(yù)期收益率上升，0.2（2）、比較負(fù)債比率上升時(shí)的股權(quán)的預(yù)期

24、收益率和命題二的表達(dá)式同樣證明：負(fù)債比率上升時(shí)的股權(quán)的預(yù)期收益率為：命題二的表達(dá)式為：比較可得：，由此證明公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。推論1：根據(jù)命題一，投資者利用自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能夠復(fù)制或者消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。推論2：根據(jù)命題二，由于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿成正相關(guān)，因此，股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增大而增加。5、修正的MM理論（1）、取消無稅假設(shè)的MM理論首先，在有企業(yè)所得稅條件下的MM理論：MM在1963年的論文中，考慮了稅收（企業(yè)所得稅）的影響，稅法規(guī)定，利息可以在稅前扣除，但股東的股利不能在稅前扣除。這種差異激勵(lì)了公司盡可能使用債務(wù)融資，公司通過舉債，所支付的利息通過稅前扣除，從而產(chǎn)生了稅盾

25、效應(yīng)，增加了公司價(jià)值。對前面的命題進(jìn)行了修正。命題一：在存在所得稅條件下，負(fù)債公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。負(fù)債的節(jié)稅利益相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值。假設(shè)所得稅率為，在零增長條件下：節(jié)稅額現(xiàn)值預(yù)期的利息支付額×公司所得稅率÷預(yù)期債務(wù)收益率此時(shí)，公司的價(jià)值表示為：用下圖表示： 0 舉例說明：公司甲為全權(quán)益公司，其價(jià)值為100萬元；公司乙有50萬元的負(fù)債，其它與公司甲相同，所得稅率為30，則公司乙的價(jià)值為：10050×0.3115萬元命題二：負(fù)債公司權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司的負(fù)債率和所得稅率。即：

26、因?yàn)椋?<<1，因此，盡管考慮所得稅后權(quán)益成本還會(huì)隨著負(fù)債率的提高而上升，但上升速度明顯減慢。而且，若加上節(jié)稅利益因素，公司負(fù)債越多，其加權(quán)平均成本會(huì)降低，公司價(jià)值越高。可見，考慮企業(yè)所得稅因素，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成正相關(guān)。命題二的經(jīng)濟(jì)含義：在有企業(yè)所得稅條件下，有杠桿作用公司的加權(quán)平均資本成本低于無杠桿作用公司的股權(quán)資本成本；杠桿作用大的公司的加權(quán)平均資本成本低于杠桿作用小的公司的加權(quán)平均資本成本。即：<表明，在有企業(yè)所得稅條件下，公司的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影響。且隨負(fù)債率的提高而降低。這將促使公司使用債務(wù)融資。公司采用100的債務(wù)融資，價(jià)值最大。其次，在有個(gè)人

27、所得稅條件下的MM理論：前述，在考慮企業(yè)所得稅條件下，MM理論的結(jié)論是，由于稅盾效應(yīng)促使公司使用債務(wù)融資。然而，這個(gè)結(jié)論幾年后得到Miller修正，1977年，Miller在負(fù)債與稅收一文中，以美國當(dāng)時(shí)的稅法為標(biāo)準(zhǔn)，將個(gè)人所得稅納入MM模型體系，證明了個(gè)人所得稅會(huì)在一定程度上抵消負(fù)債的稅收另一。來自債券的收益是利息，適用累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅，在我國，其累進(jìn)稅率最高可達(dá)45；而來自股票的收益為股利和資本利得，在我國，對股利征稅適用20的稅率征收個(gè)人所得稅，而對資本利得目前暫緩征稅，并且，從我國目前的現(xiàn)狀看，投資股票得到的股利收益很少，如果是長期持有股票，其稅收負(fù)擔(dān)比債券利息的稅收負(fù)擔(dān)相當(dāng)較低。

28、因此這一稅收政策促使了公司使用股權(quán)融資。問題：結(jié)合上述理論分析我國上示公司的融資現(xiàn)狀。分析的出發(fā)點(diǎn)：規(guī)范公司的融資行為，協(xié)調(diào)債務(wù)和股權(quán)融資。（2）、取消無破產(chǎn)成本假設(shè)；在早期的MM理論的基礎(chǔ)上放寬假設(shè)，繼續(xù)研究發(fā)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了稅收破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論（Trade off Theory）。在企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本的雙重作用下，公司的價(jià)值表現(xiàn)為：用下圖表示： PVCFD 0 D E H G 第一、公司采取債務(wù)融資，在企業(yè)所得稅條件下，可以增加公司價(jià)值，債務(wù)越多，公司價(jià)值越大。但是，在現(xiàn)實(shí)中，由于存在破產(chǎn)成本，很少有公司使用100的債務(wù)融資，主要原因是公司限制債務(wù)的使用以降低破產(chǎn)成本。權(quán)衡理論認(rèn)為

29、：制約公司使用債務(wù)融資而追求節(jié)稅利益的關(guān)鍵因素是隨著債務(wù)增加而上升的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)越多，公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也越大，這會(huì)增加阿外成本，降低公司價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在節(jié)稅利益和債務(wù)上升所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本之間選擇使公司價(jià)值最大的最佳債務(wù)比率點(diǎn)（上圖中E點(diǎn)）。財(cái)務(wù)危機(jī)，是債務(wù)人對債權(quán)人的償債承諾不能兌現(xiàn)，或者有困難地兌現(xiàn)，甚至導(dǎo)致債務(wù)人破產(chǎn)。由此而付出的代價(jià)稱為破產(chǎn)成本，或者叫作財(cái)務(wù)危機(jī)成本（Present Value cost of financial DistressPVCFD）。財(cái)務(wù)危機(jī)成本可分為：有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和無破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。當(dāng)公司的

30、債務(wù)面值大于市場價(jià)值時(shí)，公司面臨破產(chǎn)，此時(shí)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本是有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，包括直接成本和間接成本。比如：破產(chǎn)相關(guān)的訴訟費(fèi)、評估費(fèi)、破產(chǎn)時(shí)不得不以較低價(jià)格處理資產(chǎn)來清償債務(wù)的損失費(fèi)，以及只要存在破產(chǎn)的威脅，就會(huì)帶來一些負(fù)面的影響。如關(guān)鍵員工會(huì)跳槽，關(guān)鍵客戶會(huì)拒絕進(jìn)行業(yè)務(wù)往來，借款者要求更高的利息等；當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)但還不至于破產(chǎn)時(shí)，同樣會(huì)存在財(cái)務(wù)危機(jī)成本，即存在無破產(chǎn)成本下的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。比如產(chǎn)生一些負(fù)面影響而影響公司價(jià)值。這種財(cái)務(wù)危機(jī)成本對公司價(jià)值的影響，通常是通過股東為保護(hù)自身利益而在投資決策時(shí)以股票價(jià)值最大化來代替公司價(jià)值最大化所形成的。當(dāng)破產(chǎn)概論提高時(shí)，公司股東和債權(quán)人的

31、利益開始發(fā)生越來越大的沖突。其原因主要是：一旦破產(chǎn)發(fā)生，股東的收益可能為零，并且股東要行使有限清償?shù)呢?zé)任，而債權(quán)人只有求償權(quán)。因此，債權(quán)人比股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和損失要小得多。面對破產(chǎn)的威脅，股東往往傾向于減少負(fù)債，甚至放棄有盈利的投資機(jī)會(huì)，這時(shí)股東是以權(quán)益價(jià)值最大化替代公司價(jià)值最大化。如果公司管理層按照股東愿望行事，就可能導(dǎo)致公司價(jià)值降低。因此，由于負(fù)債所帶來的公司財(cái)務(wù)危機(jī)抑制了公司無限借債以增加公司價(jià)值的沖動(dòng)，使公司負(fù)債率保持在適度的范圍內(nèi)。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁郁爾斯（Myers）的分析，公司經(jīng)營性質(zhì)以及資產(chǎn)類型與財(cái)務(wù)危機(jī)成本的高低密切相關(guān)。如果公司擁有大量有形資產(chǎn)，其破產(chǎn)成本較低，因?yàn)檫@類有形資

32、產(chǎn)變現(xiàn)損失有限；如果公司擁有很少有形資產(chǎn)，而有大量無形資產(chǎn)（如技術(shù)和人力資本等），其破產(chǎn)成本機(jī)會(huì)相當(dāng)高，因?yàn)闊o形資產(chǎn)在公司破產(chǎn)時(shí)往往難以變現(xiàn)。正因?yàn)槿绱?，一些高科技公司和無形資產(chǎn)較多的公司，通常采用降低負(fù)債率的融資策略。第二、圖中負(fù)債率從D點(diǎn)向E點(diǎn)變化。在D點(diǎn)，負(fù)債比例較低，破產(chǎn)成本很小，負(fù)債的節(jié)稅利益開始逐步被破產(chǎn)成本所抵消。但負(fù)債率的上升還能夠提高公司價(jià)值。當(dāng)負(fù)債率上升達(dá)到E點(diǎn)時(shí)，負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本抵消后之差額達(dá)到最大。此時(shí)公司價(jià)值最大。因而，E點(diǎn)所對應(yīng)的負(fù)債率是最佳資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債率繼續(xù)上升，破產(chǎn)成本增大，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。值得注意的是，對于不同的公司，D點(diǎn)和E點(diǎn)所對應(yīng)的負(fù)債比率不

33、同，這主要取決于公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本。第三、圖中H點(diǎn)，負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本相等，即負(fù)債的節(jié)稅利益剛好被破產(chǎn)成本完全抵消。有負(fù)債公司的價(jià)值也正好等于無負(fù)債公司的價(jià)值。這是負(fù)債增加的最大臨界點(diǎn)。第四、圖中G點(diǎn)，破產(chǎn)成本不僅完全抵消了負(fù)債的節(jié)稅利益，而且還抵消了無負(fù)債公司的價(jià)值。公司價(jià)值為零。第五、圖中所描述的曲線，從理論上講存在一個(gè)最佳債務(wù)比率，但在現(xiàn)實(shí)中，一些成功的公司往往采用低于最佳債務(wù)比率的債務(wù)率。從而產(chǎn)生了其它的資本結(jié)構(gòu)理論。（四）、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、信號理論；MM理論假設(shè)投資者和管理層對于公司的狀況和發(fā)展前景擁有相同的信息，即信息是對稱的。然而，在現(xiàn)實(shí)中，管理層比投資者擁有更多

34、的信息，這種信息不對稱對公司的資本結(jié)構(gòu)有很大影響。比如：管理層知道公司的前景非常樂觀，則通常不會(huì)采取股權(quán)融資，而采取諸如債務(wù)等其它方式融資；如果管理層知道公司的前景不容樂觀，往往會(huì)采取股權(quán)融資。因此，公司融資方式的選擇往往會(huì)給投資者傳遞某種信息。從而影響資本結(jié)構(gòu)。該理論認(rèn)為：公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力以及風(fēng)險(xiǎn)方面的信息。如果公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；相反，如果公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)融資。值得注意的是，由于信息不對稱，公司往往反向操作。所以，提高市場的有效性，對于規(guī)范公司行為保護(hù)投資者的利益具有非常重要的意義。2、代理成本理論；權(quán)益代理成本理論（Agency cost

35、of equity）是通過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。該理論認(rèn)為：第一、公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；第二、隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提高，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，這種代理成本最終要由股東來承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值降低。因此，根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加公司價(jià)值。3、啄序理論；優(yōu)序融資理論（The peckingorder theory）強(qiáng)調(diào)公司融資的順序。該理論有兩個(gè)重要的融資法則：法則一：采用內(nèi)部融資；法則二：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。綜合起來，公司的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資 外部融資保留盈余 直接債務(wù) 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資

36、在啄序理論下，公司沒有明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通常，獲利能力較強(qiáng)的公司在融資方面，首選保留盈余融資；而獲利能力較差的公司則首選債務(wù)融資。四、最佳資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿決策杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)在杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。（一）、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量主要有營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)以及兩種杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)。1、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)；（1）、營業(yè)杠桿原理概念：營業(yè)杠桿,又叫經(jīng)營杠桿，是企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中，對營業(yè)成本中固定成本的利用。公司可以通過擴(kuò)大營業(yè)額而降低單位營業(yè)額的固定成本，從而增加營業(yè)利潤。如此形成公司的營業(yè)杠桿。公司利用

37、營業(yè)杠桿，有時(shí)可以獲得一定的營業(yè)杠桿利益，有時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)杠桿利益：是公司在擴(kuò)大營業(yè)額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給公司增加的營業(yè)利潤（通常為息稅前利潤）。營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：又叫經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，通常表現(xiàn)為：一是公司在經(jīng)營活動(dòng)中利用營業(yè)杠桿擴(kuò)大營業(yè)額而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。二是由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)額下降時(shí)，營業(yè)利潤下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。通常，固定成本越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。（2）、營業(yè)杠桿度（Degree of operatingDOL）營業(yè)杠桿度，又叫營業(yè)杠桿系數(shù)，是指營業(yè)利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于營業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。不僅反應(yīng)了營業(yè)杠桿的利用程度。而且可以以此來衡量營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低。營業(yè)杠桿度營

38、業(yè)利潤變動(dòng)率÷營業(yè)額變動(dòng)率假定企業(yè)的成本銷量利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，營業(yè)杠桿度可用如下公式來表示：單一產(chǎn)品的營業(yè)杠桿度：多種產(chǎn)品的營業(yè)杠桿度：由于營業(yè)杠桿度影響著公司的息稅前利潤，從而也就制約著公司的融資能力和資本結(jié)構(gòu)。因此，營業(yè)杠桿度是資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素。（3）、影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素分析影響因素主要有：需求、銷售價(jià)格、成本以及新產(chǎn)品的開發(fā)能力等因素。2、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)；（1）、財(cái)務(wù)杠桿原理：概念：財(cái)務(wù)杠桿，又叫融資杠桿，指公司在籌資活動(dòng)中對資本成本相對固定的債務(wù)資本的利用。債務(wù)資本相對于股權(quán)資本而言，其成本相對固

39、定，并且在稅前支付。無論公司的息稅前利潤有多少，首先要扣除利息等債務(wù)資本成本，然后才歸屬權(quán)益資本，因此公司利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對權(quán)益資本產(chǎn)生一定的影響：一是可能給權(quán)益資本的所有者帶來額外的收益；二是可能造成一定的損失，即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿利益：又叫融資杠桿利益，指公司利用債務(wù)資本這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來額外的收益。在公司資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定時(shí)，公司從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤增加時(shí)，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)降低，扣除公司所得稅后可分配給權(quán)益資本的所有者的利潤就會(huì)增加，從而給公司股東帶來額外的收益。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：又叫融資風(fēng)險(xiǎn)，指公司在融資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿

40、可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。或者是由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，稅后利潤下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。（2）、財(cái)務(wù)杠桿度（Degree of financial LeverageDFL）財(cái)務(wù)杠桿度，是公司稅后利潤（或者每股收益）的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。反應(yīng)了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。財(cái)務(wù)杠桿度稅后利潤（或者每股收益）變動(dòng)率÷息稅前利潤變動(dòng)率或者：其中I為債務(wù)利息。3、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（1）、聯(lián)合杠桿原理；聯(lián)合杠桿，又叫綜合杠桿或者總杠桿，是營業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用。公司通過營業(yè)杠桿（固定成本的利用程度）的作用影響息稅前利潤，而通過

41、財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)資本的利用程度）的作用影響凈利潤（或者每股收益）。一個(gè)公司同時(shí)利用兩種杠桿，其作用的影響會(huì)更大。（2）、聯(lián)合杠桿度（Degree of combined LeverageDCL）。聯(lián)合杠桿度，是凈利潤（或者每股收益）變動(dòng)率相當(dāng)于營業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。是兩種杠桿作用之積。×DCLDOL×DFL案例分析：某公司在營業(yè)額為24003000萬元以內(nèi)，固定成本為800萬元，變動(dòng)成本率為60，公司近3年的財(cái)務(wù)資料如下表：（所得稅率30）年S+%VCFCEBIT+%RdDTcNR+%042400-1440800160-15037-0526008156080024050150276380006