估值模型在投行業(yè)務(wù)中的應(yīng)用以及A公司定價分析

1、估值模型在投行業(yè)務(wù)中的應(yīng)用以及A公司定價分析 楊伊琳默認(rèn)分類 2007-12-22 18:40:01閱讀217評論4 字號：大中小 訂閱在投行業(yè)務(wù)中，估值方法無論對于IPO定價，私募融資，股權(quán)定價，管理層持股，或者并購行為都具有至關(guān)重要的作用，是投行必須掌握的一項(xiàng)技能和工具，合理的估值也是交 易行為成功進(jìn)行的基礎(chǔ)和保證?，F(xiàn)從A公司私募融資案例中來分析估值的方法和在投行業(yè)務(wù)中的應(yīng)用。A公司是國內(nèi)最大的體育用品專業(yè)零售公司之一，專業(yè)代理經(jīng)銷NIKE、ADIDAS、KAPPA、REEBOK、PUMA、李寧等世界知名運(yùn)動及運(yùn)動休閑品牌。公司于 1987年成立， 1996年進(jìn)入上海市場，目前營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)

2、遍布浙江、江蘇、上海、北京、天津、湖北、福 建、河北等省市。2005年，A公司成功引入外資，成為上海首批中外合資的零售企業(yè)?，F(xiàn)在(截至2007年)，A公司在全國范圍內(nèi)擁有一家分公司，擁有500多家連鎖專賣店、從業(yè)人員達(dá)5000多人，目前公司每年以50%以上的速度向前發(fā)展，年銷售額已突破二十億元人民幣，幾年來累計(jì)上繳稅收達(dá)億元，僅2006年在上海市上繳稅收達(dá)5000多萬。A公司之所以獲得了較快的發(fā)展，與2005年成功的進(jìn)行了私募融資是分不開的，2005年A公司向戰(zhàn)略投資人出讓股權(quán)49%，共募集資金 3.3億元人民幣。對于當(dāng)時此項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為和定價區(qū)間的合理，我們必須對A公司的整體價值進(jìn)行評估。估

3、值關(guān)鍵點(diǎn)：由于公司還沒有進(jìn)行過公開市場發(fā)行，沒有現(xiàn)成的市場價值，因此需要用特定的方法對企業(yè)的價值進(jìn)行估算，為確定股權(quán)融資價格提供依據(jù)在企業(yè)公開發(fā)行之前對其進(jìn)行估值通常使用的方法有兩種：一是可比公司法(Comps,Comparable Company Analysis)，是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 (DCF, Discounted Cashflow)。這兩類方法 已經(jīng)得到廣泛接受，投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者通常都使用這兩種方法用于常規(guī)估值和私募估值在股權(quán)融資估值時， 可比公司法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法通常結(jié)合使用?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法為估值提供基礎(chǔ)價值(Anchor Value)，而可比公司法則可以對現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的結(jié)論加以驗(yàn)證。另

4、外，非公開市場交易法也是投資銀行常用的估值方法在這里，我們主要采用了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( DCF)對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估，并以此作為股 權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的有力依據(jù)。、估值需考慮的定性因素公司故事墨杏有令人僧嵐的增艮敵事 是否有效地屆也投壷寺投賈專對會罰所在檸業(yè)是吾尙倔好/倔見資產(chǎn)質(zhì)至整體貴木市場環(huán)境是番邑含年良資產(chǎn)-是脣存在或肓負(fù)債款資時機(jī)遠(yuǎn)擇雄否有利事實(shí)上，定價的關(guān)鍵在于是否能給投資者講述一個最具說服力的增長故事。因此，構(gòu)造有吸引力的投資主題并以恰當(dāng)?shù)姆绞絺鬟f給投資者，將對公司價值產(chǎn)生重要影響。發(fā)現(xiàn)并研究投資者所關(guān)心的問題對成功定價同樣重要定性分析的重要考慮因素?公司戰(zhàn)略一業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，相應(yīng)競爭策略?業(yè)

5、務(wù)表現(xiàn)一市場占有率等主要衡量標(biāo)準(zhǔn)?財(cái)務(wù)表現(xiàn) 一利潤、現(xiàn)金流量增長率等，以至融資策略?經(jīng)營管理 一管理者的總體管理經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)、推銷能力及主動發(fā)現(xiàn)與解決問題的能力?法規(guī)環(huán)境 一未來法規(guī)環(huán)境的演變，公司怎樣回應(yīng)這些轉(zhuǎn)變對公司而言，投資者除了關(guān)注公司的整體發(fā)展和競爭戰(zhàn)略以外，管理層的執(zhí)行能力也是市場極為關(guān)注的問題、估值方法介紹1企業(yè)僉基的無嚴(yán)S段錄扯B銀以下問腿企業(yè)通常被定義為具有能力生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)并能獲取利潤的實(shí)體。企業(yè)需要我們所謂的“凈生產(chǎn)性資產(chǎn)”來進(jìn)行生產(chǎn)，其中包括營運(yùn)資金。企業(yè)通常也擁有非生產(chǎn)性的資產(chǎn)， 如: 多余的現(xiàn)金另一方面，某些投資者通過出資實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的資產(chǎn)及其產(chǎn)品的所有。理

6、論上講，投資者以 何種方式出資（債務(wù)或股權(quán)）都不會影響企業(yè)的運(yùn)作與產(chǎn)品的生產(chǎn)2、企業(yè)價值在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)也可以作為商品通過兼并收購進(jìn)行買賣。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資實(shí)際上也是一種買賣企業(yè)的行為。因此，企業(yè)也有自身的價值企業(yè)價值主要有兩種表現(xiàn)形式：帳面價值和市場價值。 帳面價值即資產(chǎn)負(fù)債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史成本。市場價值如股票的市值、兼并收購中支付的對價等，主 要反映未來收益的多少在多數(shù)情況下，帳面價值不能真實(shí)反映企業(yè)未來的收益， 因此帳面價值和市場價值往往有 較大差異。例如，總的來說帳面價值主要用于會計(jì)目的， 而資本市場上投資者關(guān)注的則是企 業(yè)的市場價。3、估值分析的基本架構(gòu)4、股

7、權(quán)融資定價的主要步驟我們便得到了企業(yè)價值或整體如果我們將一個企業(yè)給所有投資者產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流折現(xiàn), 價值 企業(yè)價值等于股東價值加上債務(wù)價值減現(xiàn)金2、貼現(xiàn)率的確定一一加權(quán)平均資本成本 （WACC ）由于無杠桿作用的自由現(xiàn)金流是由債權(quán)人和股東共享的，所以貼現(xiàn)率應(yīng)該是債權(quán)人的要求收益率和股東的要求收益率的加權(quán)平均，即企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC, WeightedAverage Capital Cost）債權(quán)人的要求收益率等于利率乘以（1-稅率），原因是利息有抵稅作用，債權(quán)人的真實(shí)資金成本應(yīng)將抵稅效應(yīng)扣除股東的要求收益率等于無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢價?無風(fēng)險收益率一般取國債收益率?風(fēng)險溢價等于公司

8、的貝塔系數(shù)乘以市場風(fēng)險溢價。其中，貝塔系數(shù)表示公司的股價相對于市場的波動性，波動性越大，對該公司股票要求的風(fēng)險溢價就越高。3、終值的確定預(yù)測未來現(xiàn)金流時， 通常只預(yù)測未來五年或十年的現(xiàn)金流，因?yàn)槌^五年或十年很難預(yù)測未來現(xiàn)金流情況，假定十年以后的現(xiàn)金流，貼現(xiàn)到第十年年末，存在一個價值，這就是終值。終值的計(jì)算有兩種方法：永續(xù)增長法和EBITDA倍數(shù)法永續(xù)增長法：假定十年以后的現(xiàn)金流會以第十年的現(xiàn)金流為起點(diǎn)，并以某個固定的增長率逐年增長下去。這時終值可根據(jù)等比數(shù)列的公式計(jì)算如下 EBITDA 倍數(shù)法：假定十年以后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到第十年年末，價值是第十年EBITDA的若干倍。這時終值=第十年EBITD

9、A *終值倍數(shù)用以上方法計(jì)算出的終值是第十年年末的現(xiàn)金流，再貼現(xiàn)到現(xiàn)在四、A公司估值分析 根據(jù)以上方法，我們運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對公司進(jìn)行了估值，得出以下結(jié)論:1、A公司2003 2005年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)20032WMr2005業(yè)務(wù)收入234,000,000.006,140,000.00965,276,900 DO成本費(fèi)用169,041,000.00351.167,538.00637,316,032 56EEIT37卩422叩.63,190,958 00138,806,813.2擁日P511,321.751,860,748.33折舊攤消1,051,19576549,561.949,069,057,5

10、6EBITDA25,991,004.2453,841,396.00120,737,760.66所得睨655,12701,35d,966.3512,651,760.732、A公司2008年內(nèi)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流情況FXiwtim-vuk打叫惻口M DO賠bj叫OWOQ1,117,915.150 L料T*陽自盯54llJr MM 00i Eg 亦 KlEBrT遼Q47JW QQj2峽釘1）押30Q460tliT3J11 145lrJL73:549/1011冃 J ? 1J 3ft *61HJ17JJK asEl5r5 7g耳啊口5 丁 523343,135.40沖4竽m b更EerrDA5J9r.DO

11、4 24WL妙吋1竝&4叮M 96431.7.49 U沖憐屈畑fpIIj.|jI5WIW2I9J1T永續(xù)增長法（PPGR ）:假設(shè)永續(xù)增長率為 8%,加權(quán)平均資本成本（ WACC ）為1113%。EBITDA 倍數(shù)法（EBITDA Multiple ）:假設(shè)EBITDA倍數(shù)為，加權(quán)平均資本成本（ WACC ）為1113%。4、估值結(jié)果按照永續(xù)增長法，假設(shè)2008年以后，公司按照每年 8%的速度永續(xù)增長下去，在加權(quán)平均資本成本為1113 %的情況下，評估出來的公司價值為：永續(xù)增長法（PPGR）:忻現(xiàn)率NPVf公司總價1g）TMVPET13%077.525.58 J8113462652U%704.654,553.2641,309,419.1.0%15%521,630,401.ft3&.&%EBITDA 倍數(shù)法(EBITDA Multiple ):折現(xiàn)率司蟲價値）TMVPECT13姑1517