國債回購危機：回顧與反思

1、國債回購危機：回顧與反思                        【內(nèi)容提要】發(fā)生于20032005年期間的國債回購危機，雖然鮮為人知，卻對中國資本市場產(chǎn)生了深遠的影響。危機從表面上看是交易所市場上國債回購交易的制度性缺陷造成的，但根本性問題是權(quán)利電子化，交易制度的設(shè)計者沒有考慮到權(quán)利電子化所帶來沖擊與挑戰(zhàn)：權(quán)利電子化要求全新的市場游戲規(guī)則。然而，在糾

2、錯過程中，制度設(shè)計者依然沒有注意到權(quán)利電子化這一造成危機的根源。 【關(guān)鍵詞】國債回購 危機 權(quán)利電子化 2005年1月19日出版的證券市場周刊“股殤”（下）一文引用中國證券登記結(jié)算公司（以下簡稱“登記結(jié)算公司”）董事長陳耀先的話說：“國債回購有多亂，我只能說，證券登記結(jié)算公司已經(jīng)沒有錢賠了，開始在央行貸款了?！痹撐倪€有如下報道：“市場普遍認為，券商違規(guī)國債回購資金已經(jīng)累計到1000多億元，更有觀點認為這一數(shù)字是1500億元，這其中包括挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量?！笔鞘裁丛斐闪藝鴤刭徥袌龅膩y？作為法律學(xué)人，我將從法律方面探討這個問題。 國債回購風(fēng)險凸現(xiàn)于20032005年，幾乎導(dǎo)致

3、“證券”市場崩潰。超過五分之一的證券公司永遠退出了市場。在這幾年，監(jiān)管部門以及市場自律機構(gòu)的工作人員幾乎都全身心地撲到了高風(fēng)險證券公司的處置工作中去。因為國債回購風(fēng)險的推動，中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司成立了?；剡^頭來，我們看到，20032005年的國債回購危機與上個世紀六十年代末期發(fā)生在華爾街的紙面作業(yè)危機是何其相似呀：市場亂成一團糟，監(jiān)管部門和自律機構(gòu)的人馬全班出動處理危機，大批券商倒下，投資者保護公司成立。當(dāng)然，這兩個危機也有不同之處，紙面作業(yè)危機純粹是由后臺系統(tǒng)的紙面作業(yè)引起，國債回購危機則是由制度缺陷造成。但是，就是這點不同之處，也包含著相同之處，那就是國債回購制度缺陷也與“紙

4、面”有關(guān)。為什么與“紙面”有關(guān)？這正是下文分析的重點。 在言歸正傳之前，我先對研究對象作一個時空方面的限定。首先，這里所說的國債回購僅指上海證券交易所的質(zhì)押式回購，因為它是引起這次危機的源頭。其次，除了文中有特別說明，這里所講的國債回購制度是指上海證券交易所于1994年9月12日推出國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)至2006年5月8日之前的國債回購制度。在此之后，回購制度進行了改革。 國債質(zhì)押式回購一般被認為是一種有擔(dān)保的融資交易，是市場參與人以其所擁有的國債為擔(dān)保品而融取資金的交易。下面，我將通過探討擔(dān)保關(guān)系的存在與否、合法與否而查找問題的癥結(jié)。 現(xiàn)貨制度是回購制度的基礎(chǔ)，就從現(xiàn)貨交易開始。 一、國債現(xiàn)貨

5、交易 從國債的形式上看，我國發(fā)行的國債可以分為憑證式國債、無記名國債和記賬式國債。其中憑證式國債不上市流通。無記名國債與記賬式國債在上個世紀九十年代都已在證券交易所上市交易。在上海證券交易所的文件中，無記名國債與記賬式國債的區(qū)分是以實物券國債與無紙化國債進行區(qū)分的。1這兩種國債的登記、交易、結(jié)算與風(fēng)險控制方式不同。2對于無紙化國債來說，因為投資者是通過“證券”賬戶持有國債，國債也以電子記錄為表現(xiàn)形式，所以，無紙化國債也就是電子化國債。 無紙化國債按“證券”賬戶進行登記。無紙化國債在交易所掛牌分銷時或上市前由登記結(jié)算公司記入投資者個人的“證券”賬戶中，交易時以賬戶申報進行撮合，其交易及非交易引起

6、的過戶全部通過“證券”賬戶進行記載，并針對每一個“證券”賬戶進行結(jié)算。 無記名國債按席位進行登記，并實行“先入庫，后賣出”的制度。也就是說，國債實物券要先由證券公司解入登記結(jié)算公司設(shè)在上海的中心集中保管庫，或者就近解入登記結(jié)算公司設(shè)在各地的代管庫。3然后以證券公司席位為登記賬戶，以賬戶劃撥的方式進行交割，即從某席位上買入的或非交易轉(zhuǎn)入的國債，增記該席位的持有余額；從該席位賣出的或非交易轉(zhuǎn)出的債券，減記該席位的持有余額。在登記該類證券時，登記結(jié)算公司沒有投資者的明細賬情況，因此證券公司對其客戶所持有的這類國債，應(yīng)當(dāng)建立明細賬進行管理。 無記名國債與無紙化國債之所以在登記、交易及結(jié)算方面有這些區(qū)別

7、，是因為，無紙化國債本身不發(fā)行權(quán)利憑證，債權(quán)的表彰形式就是“證券”賬戶登記的電子記錄，“證券”賬戶登記的信息是權(quán)利人持有國債的證明，并通過“證券”賬戶信息的變動來表明交易情況。而無記名國債以實物券為權(quán)利的表彰形式，交易時應(yīng)當(dāng)交付權(quán)利憑證，但是在集中交易的場合下，交易頻繁，頻頻轉(zhuǎn)移實物券的占有，容易造成“紙面作業(yè)危機”，既不方便，也無效率。為了解決這一問題，我國證券市場建立了以中央證券存管機構(gòu)為中心的二級托管體制。也就是說，無記名國債需要交易時，首先由投資者將債券交存證券公司，證券公司為投資者建立明細賬，然后證券公司再將這些債券解入登記結(jié)算公司的庫房。根據(jù)證券法理論，無記名債券誰占有就推定誰是權(quán)

8、利人，所以登記結(jié)算公司就將這些債券登記在證券公司的席位上。交易的時候也是以證券公司的名義進行的，由登記結(jié)算公司對證券公司辦理結(jié)算。至于投資者與證券公司之間的關(guān)系，則在投資者與證券公司之間處理。二級托管體制是適應(yīng)實物券交易的需要而建立起來的一種證券保管體制。4 按席位登記的無記名國債，在結(jié)算時，不同的席位還可以聯(lián)通到同一個主席位上，統(tǒng)一以主席位作為債券結(jié)算賬戶。以某個證券公司的A、B、C三個席位為例，如果證券公司要求以A席位作為其債券結(jié)算主席位，那么，通過A、B、C三個席位上的債券買賣，均以A席位為債券結(jié)算賬戶進行收付，即任何一個席位上的債券收付均在A席位上進行同步核算。A席位成為A、B、C三個

9、席位與登記結(jié)算公司進行債券結(jié)算的賬戶。A席位所屬證券公司應(yīng)按A、B、C三個席位建立內(nèi)部明細核算賬戶，用于內(nèi)部管理。這種席位的聯(lián)通之所以成為可能，是因為，無記名國債本來就是登記在證券公司的席位名下，交易時也以證券公司席位的名義進入交易系統(tǒng)進行申報撮合，在同一個證券公司所有的席位上登記的債券可以看作這個證券公司名義下的所有債券，因此結(jié)算時也就可以聯(lián)通起來一并處理。而按“證券”賬戶登記的無紙化國債，如果嚴格按照實名化管理、一人一戶的話，每個“證券”賬戶都歸不同的人持有，只能針對每一個賬戶逐一結(jié)算，不能聯(lián)通。 在風(fēng)險控制方面，按“證券”賬戶登記的無紙化國債，交易系統(tǒng)對于這類國債的賣出像股份一樣實行前端

10、余額控制，因此，這類國債不可能賣空。而按席位登記的債券在交易過程中，交易系統(tǒng)不實行前端控制，結(jié)算系統(tǒng)日終清算時，先清算買進的，再清算賣出的，因此，席位上有可能出現(xiàn)債券賣空現(xiàn)象。根據(jù)結(jié)算規(guī)則，對債券賣空，結(jié)算系統(tǒng)將主動扣減相應(yīng)的賣空價款。 綜上所述，無記名國債與無紙化國債在現(xiàn)貨的登記、交易、結(jié)算和風(fēng)險控制等方面均有不同。 二、以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購 1994年9月6日，上海證券交易所發(fā)出關(guān)于調(diào)整國債回購業(yè)務(wù)的通知5，決定自1994年9月12日起推出不分券種、統(tǒng)一按面值計算持券量的標準化國債回購交易品種，這就是以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的核心概念

11、是標準券。標準券是指將不同期限、不同利率的國債現(xiàn)券交易品種根據(jù)一定的折算率抽象為一種可供集中撮合的回購交易標的，稱為“標準券”，再將標準券按贖回期限設(shè)計成不同的回購品種。經(jīng)過標準化處理后，國債回購的成交與贖回均以“標準券”為標的，與具體的現(xiàn)券脫離了一一對應(yīng)關(guān)系。從本質(zhì)上說，“標準券”其實是登記結(jié)算公司根據(jù)證券經(jīng)營機構(gòu)的國債現(xiàn)券庫存情況，而授予證券經(jīng)營機構(gòu)的一個可融資的額度。 證券交易所最先開辦以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，相關(guān)的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險控制制度都以既有的無記名國債現(xiàn)貨的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險控制制度為藍本，照搬無記名國債現(xiàn)券的主席位登記、交易、結(jié)算制度，把標準券登記

12、到證券公司的主席位，回購業(yè)務(wù)中的登記和結(jié)算也都通過證券公司的主席位進行。 這種照搬是有道理的。我們主要分析風(fēng)險控制措施是否得力。 針對以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購交易的風(fēng)險控制措施主要是所謂的抵押擔(dān)保。這種風(fēng)險控制措施是根據(jù)關(guān)于嚴格國債交易交收制度的通知和關(guān)于調(diào)整國債回購業(yè)務(wù)的通知建立起來的。根據(jù)這兩個通知的規(guī)定，針對以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購交易的風(fēng)險控制措施沿襲現(xiàn)券交易所謂的“先入庫，后賣出”制度，即證券公司要先把國債實物券解入登記結(jié)算公司的庫房，在此基礎(chǔ)上，登記結(jié)算公司按照各證券公司庫存國債的面值，并根據(jù)出入庫和買、賣國債的變動情況，核定每日各證券公司進行融資業(yè)務(wù)時

13、可供抵押的國債數(shù)量；回購業(yè)務(wù)的融資方，在回購成交當(dāng)日至購回的期間，在交易所保留存放的國債庫存不得少于回購抵押的國債數(shù)量。很顯然，關(guān)于調(diào)整國債回購業(yè)務(wù)的通知試圖建立的回購業(yè)務(wù)是以國債現(xiàn)券為擔(dān)保品的融資業(yè)務(wù)。那么這種擔(dān)保設(shè)計是否成立呢？答案是肯定的。 其一，1994年擔(dān)保法尚未通過施行，當(dāng)時規(guī)范擔(dān)保業(yè)務(wù)的法律規(guī)范是民法通則及最高人民法院關(guān)于民法通則的司法解釋，這兩個法律文件只有抵押的規(guī)定而沒有質(zhì)押的規(guī)定，關(guān)于調(diào)整國債回購業(yè)務(wù)的通知中規(guī)定的做法符合當(dāng)時法律關(guān)于抵押的規(guī)定。民法通則第八十九條第一款第（二）項規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人可以提供一定的財產(chǎn)作為抵押物。債務(wù)人不履行債務(wù)的，債權(quán)人有權(quán)依照法律的規(guī)

14、定以抵押物折價或者以變賣抵押物的價款優(yōu)先得到償還?！弊罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于貫徹執(zhí)行中華人民共和國民法通則若干問題的意見（試行）第112條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人向債權(quán)人提供抵押物時，應(yīng)當(dāng)訂立書面合同或者在原債權(quán)文書中寫明。沒有書面合同，但有其他證據(jù)證明抵押物或者其權(quán)利憑證已交給抵押權(quán)人的，可以認定抵押關(guān)系成立。”一方面作為抵押物的無記名國債已經(jīng)解入了登記結(jié)算公司的保管庫或代保管庫，也就等于將抵押物交給了抵押權(quán)人；另一方面關(guān)于調(diào)整國債回購業(yè)務(wù)的通知等業(yè)務(wù)文件可以認定為書面的格式合同條款。雖然最高人民法院關(guān)于貫徹執(zhí)行中華人民共和國民法通則若干問題的意見（試行）第113條規(guī)定：“以自己不享有所有權(quán)或者經(jīng)營

15、管理權(quán)的財產(chǎn)作抵押物的，應(yīng)當(dāng)認定抵押無效?！钡菍τ跓o記名國債來說，誰占有國債誰就被推定為權(quán)利人，無記名國債既然是由證券公司直接解入庫房的，抵押物的提交程序不存在瑕疵，所以不存在這一條規(guī)定所說的問題。                                這種抵押在性質(zhì)上類似于我國法律上后來才有的最高

16、額抵押。也就是資金融入方提交給登記結(jié)算公司一定數(shù)額的國債現(xiàn)券，登記結(jié)算公司授予資金融入方一定的融資額度，這些國債現(xiàn)券對一定期間內(nèi)連續(xù)發(fā)生的債權(quán)作擔(dān)保。雖然我國當(dāng)時的法律并沒有最高額抵押的規(guī)定，設(shè)定最高額抵押似乎不符合物權(quán)法定的要求，但是鑒于物權(quán)法定主義之緩和的趨勢，以及對合同自由的尊重，這種做法應(yīng)當(dāng)被認定為合法有效。 在這種擔(dān)保關(guān)系中，登記結(jié)算公司就是抵押權(quán)人，資金融入方是抵押人。這是一種非常直接的擔(dān)保關(guān)系，真實地反映了登記結(jié)算公司在“證券”市場上共同對手方6的地位。 其二，這種擔(dān)保方式就是在1995年10月1日擔(dān)保法施行以后也是合法有效的。擔(dān)保法關(guān)于設(shè)立債券質(zhì)押主要規(guī)定了兩個條件，一是要訂立

17、書面合同，二是要交付權(quán)利憑證。如同前文分析的那樣，質(zhì)押應(yīng)當(dāng)也是成立的。雖然擔(dān)保法規(guī)定了最高額抵押，沒有規(guī)定最高額質(zhì)押，但基于同樣的理由，這種擔(dān)保也應(yīng)當(dāng)被認定為合法有效。唯一的遺憾是“抵押”的稱謂不符合擔(dān)保法的規(guī)定，但這不是問題，可以通過合同法上目的解釋的方法解決這一問題。當(dāng)然，如果業(yè)務(wù)文件能夠與時俱進，適時更名的話就更好了。 綜上所述，我認為，在以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購交易中，存在著抵押（或質(zhì)押）關(guān)系。抵押物（或質(zhì)物）是現(xiàn)券，抵押權(quán)人（或質(zhì)權(quán)人）就是登記結(jié)算公司。這種風(fēng)險控制措施是合法有效的。 三、無紙化國債納入市場回購業(yè)務(wù) 在以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債回購業(yè)務(wù)推出一年零三個月

18、后，1995年12月26日，上海證券交易所與上海證券中央登記結(jié)算公司聯(lián)合發(fā)布關(guān)于無紙化國債用于回購業(yè)務(wù)的通知，決定從1996年1月2日起將無紙化國債納入市場回購業(yè)務(wù)的國債標準券賬戶進行統(tǒng)一核算控制；1998年3月25日，上海證券交易所發(fā)出關(guān)于試行全面指定交易制度后國債及國債回購交易有關(guān)事項的通知，決定自1998年4月1日起，借上海證券交易所實行全面指定交易之機，無紙化國債回購確認改為按“證券”賬戶進行回購登記。 這里要說的是所謂的回購確認或者回購登記。因為無紙化國債是登記在每一個投資者的“證券”賬戶中，但回購業(yè)務(wù)要求把國債現(xiàn)貨折算成標準券并通過證券公司的主席位進行。因此，如果一個券商想辦理回購

19、業(yè)務(wù)，就必須事先向登記結(jié)算公司提交一份確認書，指出哪些“證券”賬戶要做回購交易，登記結(jié)算公司據(jù)此將確認書中指定的“證券”賬戶中的國債余額折算成標準券并登記在證券公司的主席位上。這就是所謂的“回購確認”。71998年4月1日之后，“回購確認”改為“回購登記”，證券公司要向交易所交易系統(tǒng)申報具體的“證券”賬戶，申報成功，登記結(jié)算公司對這個賬戶做一個記號，就是所說的“回購登記”?；刭彽怯浀哪康囊彩前选白C券”賬戶中記載的國債余額折算成標準券，登記到券商的主席位上。國債余額為零的賬戶也可以辦理回購登記，只不過標準券被登記為零。但標準券登記為零，并不意味著券商就不能做回購，因為回購業(yè)務(wù)不實行前端控制，券商

20、可以賣空。 因此，以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的回購交易的具體做法就是：首先將“證券”賬戶中的國債折算成標準券登記在證券公司的主席位上，然后以證券公司的主席位為單位進行交易申報、交易撮合、結(jié)算。在此過程中，“證券”賬戶中的無紙化國債仍然可以按賬戶進行交易申報、交易撮合、結(jié)算，不受影響。這就使標準券與國債現(xiàn)貨完全脫離了一一對應(yīng)的關(guān)系。交易的主體也可能不一致，因為回購交易必然要以證券公司的名義進行，交易主體是證券公司；而現(xiàn)貨交易實行賬戶撮合，交易主體可能是證券公司也可能是證券公司的客戶。 四、臆想中的風(fēng)險控制措施 國債回購交易是集中競價交易，證券公司按照交易席位進行交易申報，所有的交易指令都是通過交易所

21、交易系統(tǒng)的電腦主機撮合成交，交易對手是誰難以確定。為了履行交易并提高市場效率，“證券”市場一般都采取共同對手方結(jié)算機制。以回購交易為例，交易達成后，登記結(jié)算公司介入到已成交的交易中去，把原來的一個交易合同拆分為兩個交易合同，登記結(jié)算公司分別成為這兩個合同的當(dāng)事人。這樣，對于資金融入方來說，登記結(jié)算公司就是資金融出方；對于資金融出方來說，登記結(jié)算公司就是資金融入方。即使交易中一方違約，登記結(jié)算公司仍然要承擔(dān)對另一方的責(zé)任。因此，建立完善的風(fēng)險控制機制對登記結(jié)算公司來說就異常重要。國債質(zhì)押式回購，顧名思義，是建立了質(zhì)押關(guān)系的融資交易。那么在以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的回購交易中，這個質(zhì)押關(guān)系建立起來了

22、嗎？ 以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的質(zhì)押式回購交易的風(fēng)險控制措施主要是所謂的“全額抵押、總量控制、動態(tài)管理”8。所謂“全額抵押”是指凡是辦理了回購登記的“證券”賬戶，賬戶內(nèi)的國債自動成為抵押品；“總量控制”是指標準券與國債之間不建立一一對應(yīng)的關(guān)系，但證券公司主席位下已經(jīng)辦理了回購登記的“證券”賬戶中所有的國債余額所折算出來的標準券余額就是該證券公司可以進行融資的標準券總量；“動態(tài)管理”是指國債登記在“證券”賬戶，標準券登記在證券公司主席位上，而二者之間在沒有一一對應(yīng)的情況下，“證券”賬戶中的國債可以自由買賣，這時可能出現(xiàn)證券公司已經(jīng)融出的標準券數(shù)額超出做了回購登記的“證券”賬戶中的國債余額可以折算成

23、的標準券數(shù)額，這時對證券公司做欠庫扣款處理。即標準券直接賣空或由于出賣現(xiàn)券導(dǎo)致標準券賣空后，9結(jié)算系統(tǒng)自動暫扣相應(yīng)融資款項或賣空款項，如證券公司在規(guī)定的時間內(nèi)補倉，系統(tǒng)將自動還款；如證券公司未在規(guī)定的時間內(nèi)補倉，登記結(jié)算公司將用暫扣款項強制補倉，賣空造成的任何損失由證券公司承擔(dān)。 這種風(fēng)險控制措施的核心內(nèi)容是所謂的全額抵押，也就是已經(jīng)辦理了回購登記的“證券”賬戶中的國債都被認為是國債質(zhì)押式回購交易的抵押品。那么，這種風(fēng)險控制措施是否有效，是否有法律依據(jù)呢？ 首先，擔(dān)保法區(qū)分“抵押”與“質(zhì)押”，按照擔(dān)保法的規(guī)定，像債券這類動產(chǎn)及債權(quán)等類似動產(chǎn)的權(quán)利應(yīng)當(dāng)以“質(zhì)押”的方式設(shè)定擔(dān)保。但名稱并不是一個問

24、題，如果符合擔(dān)保法規(guī)定的精神，我們可以根據(jù)目的解釋的方法來為資本市場上這種以訛傳訛的說法正名。 其次，擔(dān)保法規(guī)定債券可以作為質(zhì)押標的，并未規(guī)定無紙化國債如何設(shè)定質(zhì)押。但是債券表彰債權(quán)，無紙化國債雖然體現(xiàn)為電子記錄，但也表彰債權(quán)，我們可以根據(jù)類推適用的法律解釋方法，看一看能否適用相關(guān)規(guī)定。擔(dān)保法第七十六條規(guī)定，債券質(zhì)押時，質(zhì)押合同自權(quán)利憑證交付之日起生效。無紙化國債無權(quán)利憑證可供交付，但考慮到無紙化國債的表彰形式是“證券”賬戶中登記的電子記錄，那么，如果類推適用擔(dān)保法第七十六條的話，用無紙化國債作為質(zhì)物，就應(yīng)當(dāng)辦理質(zhì)押過戶登記。按照登記結(jié)算公司有關(guān)過戶登記的實踐做法，出質(zhì)國債應(yīng)當(dāng)過戶登記到質(zhì)權(quán)人

25、，也就是登記結(jié)算公司的“證券”賬戶中去，但國債回購業(yè)務(wù)中所謂的出質(zhì)國債并沒有辦理過戶登記手續(xù)。 再次，設(shè)定質(zhì)押的主要方法在于對質(zhì)押標的的控制，如果質(zhì)權(quán)人能夠以某種方式控制質(zhì)押標的，也可以認為質(zhì)押關(guān)系成立。例如，擔(dān)保法第七十八條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效?！蹦敲匆詿o紙化國債出質(zhì)是否可以借鑒這一條，不辦理質(zhì)押過戶登記，而通過辦理出質(zhì)登記來設(shè)定質(zhì)押呢？同時，回購登記是否可以看作是質(zhì)押登記呢？答案是否定的。其一，回購登記起不到物權(quán)登記的公示效果?；刭彽怯浀谋举|(zhì)是賬戶登記，不是質(zhì)權(quán)登記，其作用是登記結(jié)算公司可

26、以據(jù)此核算證券公司可以用于融資的標準券的數(shù)額，不具有質(zhì)押登記的公示效果。試想，如果證券公司盜用投資者的“證券”賬戶進行回購登記，那么投資者本人都不知道自己的“證券”賬戶已經(jīng)被用于回購登記了，其他人就更難知道哪個“證券”賬戶做了回購登記。其二，一個“證券”賬戶即使其中的國債余額為零，也可以做回購登記，如果這是質(zhì)押登記的話，那么質(zhì)押標的在哪里？其三，根據(jù)禁止證券公司接受全權(quán)委托的法律規(guī)定，證券公司辦理經(jīng)紀業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定“證券”買賣、選擇“證券”種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價格。這雖然是關(guān)于買賣的規(guī)定，但由于實現(xiàn)質(zhì)權(quán)時也可能最終涉及到國債持有人的變動，其效果等同于交易。因此，那種認

27、為一經(jīng)回購登記，“證券”賬戶中的所有國債，不論是投資者已經(jīng)持有的還是將要買進的，都成為質(zhì)押標的的看法也不符合禁止全權(quán)委托的立法精神。 最后，質(zhì)權(quán)作為擔(dān)保物權(quán)，應(yīng)當(dāng)具有擔(dān)保標的在物理上可以確定的、特定化的特征。但因為“證券”賬戶中的國債與席位上的標準券不具備一一對應(yīng)的關(guān)系，“證券”賬戶中的國債可以自由買賣，處于變動不居的狀態(tài)，所以沒有符合擔(dān)保                    自1996年1月2

28、日起，無紙化國債才納入市場回購業(yè)務(wù)。這時候以無記名國債為基礎(chǔ)債券的回購交易已經(jīng)開展了一年零三個月。當(dāng)無紙化國債納入市場回購業(yè)務(wù)之后，這種回購業(yè)務(wù)沒有按無紙化國債的登記、交易、結(jié)算與風(fēng)險控制框架進行變動，而是沿襲了既有的回購業(yè)務(wù)框架。然而，在現(xiàn)貨方面，無記名國債與無紙化國債的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險控制制度不同，而這兩種國債之間也有很大差異，這就決定了在國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)方面采取同樣的制度是不可取的。單就風(fēng)險控制措施而言，以無記名國債為基礎(chǔ)債券的回購業(yè)務(wù)實行“先入庫，后賣出”制度，實物券搬入了登記結(jié)算公司的庫房之后就為登記結(jié)算公司所控制，可以在提交現(xiàn)券的資金融入方和登記結(jié)算公司之間建立起擔(dān)保關(guān)系，

29、登記結(jié)算公司也不必審查這些現(xiàn)券原來歸誰所有，因為無記名國債誰占有誰就被推定為合法的權(quán)利人，擔(dān)保物的提交程序沒有瑕疵。但無紙化國債就不同了，以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的回購交易雖然有所謂“先記庫，后賣出”的規(guī)定，10但記的是什么庫呢？無非就是把“證券”賬戶中的國債折算成標準券后，登記在證券公司的主席位上而已，而國債并沒有在“證券”賬戶上發(fā)生轉(zhuǎn)移或者凍結(jié)，賬戶中的國債還可以自由買賣，登記結(jié)算公司沒有切實實現(xiàn)對國債的專有控制；同時無紙化國債又是登記在投資者具體的“證券”賬戶中的，“證券”賬戶持有人有名有姓，登記結(jié)算公司如果認為其中的國債屬于質(zhì)押標的，就應(yīng)當(dāng)進行嚴格審慎地審查，確定“證券”賬戶持有人有出質(zhì)

30、的真實意圖。登記結(jié)算公司不能因為自己履行了共同對手方的義務(wù)，就可以因為自己同時具有“證券”賬戶管理的職責(zé)而擅自臆斷，決定哪些“證券”賬戶中的國債作了質(zhì)押，哪些“證券”賬戶中的國債沒有作質(zhì)押，從而動用或處分這些國債。 1999年，隨著96國債（7）的到期償還，上海證券交易所掛牌交易的國債已經(jīng)都是無紙化國債了，國債質(zhì)押式回購制度的缺陷也就暴露無遺，并最終釀成了20032005年的國債回購危機。大量的證券公司因為從事巨額國債回購而陷入危機之中。危機造成了30家證券公司被處置，11如果以2003年全國133家證券公司為基數(shù)，那么就有超過五分之一的證券公司退出了市場，這個比例超過了美國因紙面作業(yè)危機而退

31、出市場的證券公司的比例。美國紙面作業(yè)危機是市場后臺系統(tǒng)的紙面作業(yè)趕不上交易量的快速增長造成的，而國債回購危機則是交易品種的制度性缺陷造成的。這次危機當(dāng)然也與紙面有關(guān)。造成危機的根本原因是制度設(shè)計者以有紙化時代的思維處理無紙化問題，模仿甚至照搬有紙化時代行之有效的風(fēng)險控制措施，以為無紙化僅僅是一個技術(shù)問題，忽視了電子化之后，證券已經(jīng)死亡的事實。以無紙化國債為基礎(chǔ)的回購業(yè)務(wù)需要全新的游戲規(guī)則。這是真正要命的地方。 六、什么是好的解決方案 在經(jīng)歷了沉痛的教訓(xùn)之后，2006年2月6日中國證券業(yè)協(xié)會、上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布了回購業(yè)務(wù)的新規(guī)則。新規(guī)則建立了質(zhì)押庫制度，折算成標準券

32、的無紙化國債將質(zhì)押過戶到登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶中。質(zhì)押庫制度集中體現(xiàn)在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券登記、托管與結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則第五十四條，該條規(guī)定：“融資方結(jié)算參與人應(yīng)當(dāng)按本細則規(guī)定通過交易系統(tǒng)向本公司申報提交質(zhì)押券，與本公司建立質(zhì)押關(guān)系。對自營融資回購業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人應(yīng)將自營證券賬戶中的債券作為質(zhì)押券向本公司提交，并與本公司建立質(zhì)押關(guān)系。對經(jīng)紀融資回購業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人應(yīng)根據(jù)客戶的委托并以融資方結(jié)算參與人自己的名義，將該客戶證券賬戶中的債券作為質(zhì)押券向本公司提交，由本公司實施轉(zhuǎn)移專有，并以融資方結(jié)算參與人名義與本公司建立質(zhì)押關(guān)系?！毙乱?guī)則的出臺雖然提供了一種解決實際問題的思路，

33、但是，規(guī)則制定者沒有考慮到電子化取代證券化的大背景，沒有清晰地認識到電子化的沖擊。實際上，建立質(zhì)押庫制度并非上策，這種方案的思維方式還是把無紙化國債想象為有實物載體的國債，并通過質(zhì)押庫的建立，擬制權(quán)利憑證的交付，也就是所謂的“債券”的“提交”或“轉(zhuǎn)移占有”。這是有紙化時代思維慣性的產(chǎn)物。 在權(quán)利電子化的大背景下，無紙化國債以投資者“證券”賬戶中的電子記錄為載體，投資者通過“證券”賬戶持有國債。“證券”賬戶中的電子記錄是投資者享有國債權(quán)益的證明。怎么“提交”，怎么“轉(zhuǎn)移占有”？如果是把這個電子記錄從投資者的“證券”賬戶中消除，加載到登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶，那么投資者還如何通過“證券”賬戶持有國債

34、？投資者如何證明自己的權(quán)利？如果僅僅是在投資者的“證券”賬戶中加上一個“質(zhì)押”的標示，并在登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶中記載相應(yīng)的余額，那么投資者的賬戶中和登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶中都會有一個電子記錄，這兩個電子記錄哪一個是“債券”？如果說登記結(jié)算公司質(zhì)押賬戶中的電子記錄是“債券”，那么投資者賬戶中的電子記錄是什么？難道兩個賬戶中的電子記錄都是“債券”？既然說“債券”已經(jīng)“提交”了、“轉(zhuǎn)移占有”了，那么投資者賬戶中就不應(yīng)當(dāng)再有電子記錄，因為無紙化之后這個電子記錄是債權(quán)的載體，被認為就是“債券”本身。已經(jīng)被“轉(zhuǎn)移占有”的“債券”怎么能在兩處并存呢？ 由于沒有認識到在電子化的背景下市場需要全新的游戲規(guī)則，而是執(zhí)拗地將“證券”賬戶中的電子記錄擬制為“證券”，質(zhì)押庫制度難以自圓其說。 其實，好的解決方案本來可以很簡單。如同股份的電子化一樣，在這個時候記名與無記名的區(qū)分沒有了，但這并不妨礙持有人名冊的建立。如果登記結(jié)算公司有獨立于“證券”賬戶系統(tǒng)的“持有人名