國(guó)債回購(gòu)危機(jī)：回顧與反思

1、國(guó)債回購(gòu)危機(jī)：回顧與反思                        【內(nèi)容提要】發(fā)生于20032005年期間的國(guó)債回購(gòu)危機(jī)，雖然鮮為人知，卻對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。危機(jī)從表面上看是交易所市場(chǎng)上國(guó)債回購(gòu)交易的制度性缺陷造成的，但根本性問(wèn)題是權(quán)利電子化，交易制度的設(shè)計(jì)者沒(méi)有考慮到權(quán)利電子化所帶來(lái)沖擊與挑戰(zhàn)：權(quán)利電子化要求全新的市場(chǎng)游戲規(guī)則。然而，在糾

2、錯(cuò)過(guò)程中，制度設(shè)計(jì)者依然沒(méi)有注意到權(quán)利電子化這一造成危機(jī)的根源。 【關(guān)鍵詞】國(guó)債回購(gòu) 危機(jī) 權(quán)利電子化 2005年1月19日出版的證券市場(chǎng)周刊“股殤”（下）一文引用中國(guó)證券登記結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“登記結(jié)算公司”）董事長(zhǎng)陳耀先的話說(shuō)：“國(guó)債回購(gòu)有多亂，我只能說(shuō)，證券登記結(jié)算公司已經(jīng)沒(méi)有錢(qián)賠了，開(kāi)始在央行貸款了?！痹撐倪€有如下報(bào)道：“市場(chǎng)普遍認(rèn)為，券商違規(guī)國(guó)債回購(gòu)資金已經(jīng)累計(jì)到1000多億元，更有觀點(diǎn)認(rèn)為這一數(shù)字是1500億元，這其中包括挪用客戶(hù)國(guó)債現(xiàn)券量與回購(gòu)放大到期欠庫(kù)量?！笔鞘裁丛斐闪藝?guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的亂？作為法律學(xué)人，我將從法律方面探討這個(gè)問(wèn)題。 國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)于20032005年，幾乎導(dǎo)致

3、“證券”市場(chǎng)崩潰。超過(guò)五分之一的證券公司永遠(yuǎn)退出了市場(chǎng)。在這幾年，監(jiān)管部門(mén)以及市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)的工作人員幾乎都全身心地?fù)涞搅烁唢L(fēng)險(xiǎn)證券公司的處置工作中去。因?yàn)閲?guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的推動(dòng)，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司成立了?；剡^(guò)頭來(lái)，我們看到，20032005年的國(guó)債回購(gòu)危機(jī)與上個(gè)世紀(jì)六十年代末期發(fā)生在華爾街的紙面作業(yè)危機(jī)是何其相似呀：市場(chǎng)亂成一團(tuán)糟，監(jiān)管部門(mén)和自律機(jī)構(gòu)的人馬全班出動(dòng)處理危機(jī)，大批券商倒下，投資者保護(hù)公司成立。當(dāng)然，這兩個(gè)危機(jī)也有不同之處，紙面作業(yè)危機(jī)純粹是由后臺(tái)系統(tǒng)的紙面作業(yè)引起，國(guó)債回購(gòu)危機(jī)則是由制度缺陷造成。但是，就是這點(diǎn)不同之處，也包含著相同之處，那就是國(guó)債回購(gòu)制度缺陷也與“紙

4、面”有關(guān)。為什么與“紙面”有關(guān)？這正是下文分析的重點(diǎn)。 在言歸正傳之前，我先對(duì)研究對(duì)象作一個(gè)時(shí)空方面的限定。首先，這里所說(shuō)的國(guó)債回購(gòu)僅指上海證券交易所的質(zhì)押式回購(gòu)，因?yàn)樗且疬@次危機(jī)的源頭。其次，除了文中有特別說(shuō)明，這里所講的國(guó)債回購(gòu)制度是指上海證券交易所于1994年9月12日推出國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)至2006年5月8日之前的國(guó)債回購(gòu)制度。在此之后，回購(gòu)制度進(jìn)行了改革。 國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)一般被認(rèn)為是一種有擔(dān)保的融資交易，是市場(chǎng)參與人以其所擁有的國(guó)債為擔(dān)保品而融取資金的交易。下面，我將通過(guò)探討擔(dān)保關(guān)系的存在與否、合法與否而查找問(wèn)題的癥結(jié)。 現(xiàn)貨制度是回購(gòu)制度的基礎(chǔ)，就從現(xiàn)貨交易開(kāi)始。 一、國(guó)債現(xiàn)貨

5、交易 從國(guó)債的形式上看，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債可以分為憑證式國(guó)債、無(wú)記名國(guó)債和記賬式國(guó)債。其中憑證式國(guó)債不上市流通。無(wú)記名國(guó)債與記賬式國(guó)債在上個(gè)世紀(jì)九十年代都已在證券交易所上市交易。在上海證券交易所的文件中，無(wú)記名國(guó)債與記賬式國(guó)債的區(qū)分是以實(shí)物券國(guó)債與無(wú)紙化國(guó)債進(jìn)行區(qū)分的。1這兩種國(guó)債的登記、交易、結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制方式不同。2對(duì)于無(wú)紙化國(guó)債來(lái)說(shuō)，因?yàn)橥顿Y者是通過(guò)“證券”賬戶(hù)持有國(guó)債，國(guó)債也以電子記錄為表現(xiàn)形式，所以，無(wú)紙化國(guó)債也就是電子化國(guó)債。 無(wú)紙化國(guó)債按“證券”賬戶(hù)進(jìn)行登記。無(wú)紙化國(guó)債在交易所掛牌分銷(xiāo)時(shí)或上市前由登記結(jié)算公司記入投資者個(gè)人的“證券”賬戶(hù)中，交易時(shí)以賬戶(hù)申報(bào)進(jìn)行撮合，其交易及非交易引起

6、的過(guò)戶(hù)全部通過(guò)“證券”賬戶(hù)進(jìn)行記載，并針對(duì)每一個(gè)“證券”賬戶(hù)進(jìn)行結(jié)算。 無(wú)記名國(guó)債按席位進(jìn)行登記，并實(shí)行“先入庫(kù)，后賣(mài)出”的制度。也就是說(shuō)，國(guó)債實(shí)物券要先由證券公司解入登記結(jié)算公司設(shè)在上海的中心集中保管庫(kù)，或者就近解入登記結(jié)算公司設(shè)在各地的代管庫(kù)。3然后以證券公司席位為登記賬戶(hù)，以賬戶(hù)劃撥的方式進(jìn)行交割，即從某席位上買(mǎi)入的或非交易轉(zhuǎn)入的國(guó)債，增記該席位的持有余額；從該席位賣(mài)出的或非交易轉(zhuǎn)出的債券，減記該席位的持有余額。在登記該類(lèi)證券時(shí)，登記結(jié)算公司沒(méi)有投資者的明細(xì)賬情況，因此證券公司對(duì)其客戶(hù)所持有的這類(lèi)國(guó)債，應(yīng)當(dāng)建立明細(xì)賬進(jìn)行管理。 無(wú)記名國(guó)債與無(wú)紙化國(guó)債之所以在登記、交易及結(jié)算方面有這些區(qū)別

7、，是因?yàn)?，無(wú)紙化國(guó)債本身不發(fā)行權(quán)利憑證，債權(quán)的表彰形式就是“證券”賬戶(hù)登記的電子記錄，“證券”賬戶(hù)登記的信息是權(quán)利人持有國(guó)債的證明，并通過(guò)“證券”賬戶(hù)信息的變動(dòng)來(lái)表明交易情況。而無(wú)記名國(guó)債以實(shí)物券為權(quán)利的表彰形式，交易時(shí)應(yīng)當(dāng)交付權(quán)利憑證，但是在集中交易的場(chǎng)合下，交易頻繁，頻頻轉(zhuǎn)移實(shí)物券的占有，容易造成“紙面作業(yè)危機(jī)”，既不方便，也無(wú)效率。為了解決這一問(wèn)題，我國(guó)證券市場(chǎng)建立了以中央證券存管機(jī)構(gòu)為中心的二級(jí)托管體制。也就是說(shuō)，無(wú)記名國(guó)債需要交易時(shí)，首先由投資者將債券交存證券公司，證券公司為投資者建立明細(xì)賬，然后證券公司再將這些債券解入登記結(jié)算公司的庫(kù)房。根據(jù)證券法理論，無(wú)記名債券誰(shuí)占有就推定誰(shuí)是權(quán)

8、利人，所以登記結(jié)算公司就將這些債券登記在證券公司的席位上。交易的時(shí)候也是以證券公司的名義進(jìn)行的，由登記結(jié)算公司對(duì)證券公司辦理結(jié)算。至于投資者與證券公司之間的關(guān)系，則在投資者與證券公司之間處理。二級(jí)托管體制是適應(yīng)實(shí)物券交易的需要而建立起來(lái)的一種證券保管體制。4 按席位登記的無(wú)記名國(guó)債，在結(jié)算時(shí)，不同的席位還可以聯(lián)通到同一個(gè)主席位上，統(tǒng)一以主席位作為債券結(jié)算賬戶(hù)。以某個(gè)證券公司的A、B、C三個(gè)席位為例，如果證券公司要求以A席位作為其債券結(jié)算主席位，那么，通過(guò)A、B、C三個(gè)席位上的債券買(mǎi)賣(mài)，均以A席位為債券結(jié)算賬戶(hù)進(jìn)行收付，即任何一個(gè)席位上的債券收付均在A席位上進(jìn)行同步核算。A席位成為A、B、C三個(gè)

9、席位與登記結(jié)算公司進(jìn)行債券結(jié)算的賬戶(hù)。A席位所屬證券公司應(yīng)按A、B、C三個(gè)席位建立內(nèi)部明細(xì)核算賬戶(hù)，用于內(nèi)部管理。這種席位的聯(lián)通之所以成為可能，是因?yàn)?，無(wú)記名國(guó)債本來(lái)就是登記在證券公司的席位名下，交易時(shí)也以證券公司席位的名義進(jìn)入交易系統(tǒng)進(jìn)行申報(bào)撮合，在同一個(gè)證券公司所有的席位上登記的債券可以看作這個(gè)證券公司名義下的所有債券，因此結(jié)算時(shí)也就可以聯(lián)通起來(lái)一并處理。而按“證券”賬戶(hù)登記的無(wú)紙化國(guó)債，如果嚴(yán)格按照實(shí)名化管理、一人一戶(hù)的話，每個(gè)“證券”賬戶(hù)都?xì)w不同的人持有，只能針對(duì)每一個(gè)賬戶(hù)逐一結(jié)算，不能聯(lián)通。 在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，按“證券”賬戶(hù)登記的無(wú)紙化國(guó)債，交易系統(tǒng)對(duì)于這類(lèi)國(guó)債的賣(mài)出像股份一樣實(shí)行前端

10、余額控制，因此，這類(lèi)國(guó)債不可能賣(mài)空。而按席位登記的債券在交易過(guò)程中，交易系統(tǒng)不實(shí)行前端控制，結(jié)算系統(tǒng)日終清算時(shí)，先清算買(mǎi)進(jìn)的，再清算賣(mài)出的，因此，席位上有可能出現(xiàn)債券賣(mài)空現(xiàn)象。根據(jù)結(jié)算規(guī)則，對(duì)債券賣(mài)空，結(jié)算系統(tǒng)將主動(dòng)扣減相應(yīng)的賣(mài)空價(jià)款。 綜上所述，無(wú)記名國(guó)債與無(wú)紙化國(guó)債在現(xiàn)貨的登記、交易、結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面均有不同。 二、以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu) 1994年9月6日，上海證券交易所發(fā)出關(guān)于調(diào)整國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的通知5，決定自1994年9月12日起推出不分券種、統(tǒng)一按面值計(jì)算持券量的標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債回購(gòu)交易品種，這就是以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)。國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的核心概念

11、是標(biāo)準(zhǔn)券。標(biāo)準(zhǔn)券是指將不同期限、不同利率的國(guó)債現(xiàn)券交易品種根據(jù)一定的折算率抽象為一種可供集中撮合的回購(gòu)交易標(biāo)的，稱(chēng)為“標(biāo)準(zhǔn)券”，再將標(biāo)準(zhǔn)券按贖回期限設(shè)計(jì)成不同的回購(gòu)品種。經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，國(guó)債回購(gòu)的成交與贖回均以“標(biāo)準(zhǔn)券”為標(biāo)的，與具體的現(xiàn)券脫離了一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。從本質(zhì)上說(shuō)，“標(biāo)準(zhǔn)券”其實(shí)是登記結(jié)算公司根據(jù)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的國(guó)債現(xiàn)券庫(kù)存情況，而授予證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的一個(gè)可融資的額度。 證券交易所最先開(kāi)辦以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，相關(guān)的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險(xiǎn)控制制度都以既有的無(wú)記名國(guó)債現(xiàn)貨的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險(xiǎn)控制制度為藍(lán)本，照搬無(wú)記名國(guó)債現(xiàn)券的主席位登記、交易、結(jié)算制度，把標(biāo)準(zhǔn)券登記

12、到證券公司的主席位，回購(gòu)業(yè)務(wù)中的登記和結(jié)算也都通過(guò)證券公司的主席位進(jìn)行。 這種照搬是有道理的。我們主要分析風(fēng)險(xiǎn)控制措施是否得力。 針對(duì)以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要是所謂的抵押擔(dān)保。這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施是根據(jù)關(guān)于嚴(yán)格國(guó)債交易交收制度的通知和關(guān)于調(diào)整國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的通知建立起來(lái)的。根據(jù)這兩個(gè)通知的規(guī)定，針對(duì)以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制措施沿襲現(xiàn)券交易所謂的“先入庫(kù)，后賣(mài)出”制度，即證券公司要先把國(guó)債實(shí)物券解入登記結(jié)算公司的庫(kù)房，在此基礎(chǔ)上，登記結(jié)算公司按照各證券公司庫(kù)存國(guó)債的面值，并根據(jù)出入庫(kù)和買(mǎi)、賣(mài)國(guó)債的變動(dòng)情況，核定每日各證券公司進(jìn)行融資業(yè)務(wù)時(shí)

13、可供抵押的國(guó)債數(shù)量；回購(gòu)業(yè)務(wù)的融資方，在回購(gòu)成交當(dāng)日至購(gòu)回的期間，在交易所保留存放的國(guó)債庫(kù)存不得少于回購(gòu)抵押的國(guó)債數(shù)量。很顯然，關(guān)于調(diào)整國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的通知試圖建立的回購(gòu)業(yè)務(wù)是以國(guó)債現(xiàn)券為擔(dān)保品的融資業(yè)務(wù)。那么這種擔(dān)保設(shè)計(jì)是否成立呢？答案是肯定的。 其一，1994年擔(dān)保法尚未通過(guò)施行，當(dāng)時(shí)規(guī)范擔(dān)保業(yè)務(wù)的法律規(guī)范是民法通則及最高人民法院關(guān)于民法通則的司法解釋?zhuān)@兩個(gè)法律文件只有抵押的規(guī)定而沒(méi)有質(zhì)押的規(guī)定，關(guān)于調(diào)整國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的通知中規(guī)定的做法符合當(dāng)時(shí)法律關(guān)于抵押的規(guī)定。民法通則第八十九條第一款第（二）項(xiàng)規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人可以提供一定的財(cái)產(chǎn)作為抵押物。債務(wù)人不履行債務(wù)的，債權(quán)人有權(quán)依照法律的規(guī)

14、定以抵押物折價(jià)或者以變賣(mài)抵押物的價(jià)款優(yōu)先得到償還。”最高人民法院關(guān)于貫徹執(zhí)行中華人民共和國(guó)民法通則若干問(wèn)題的意見(jiàn)（試行）第112條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人向債權(quán)人提供抵押物時(shí)，應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同或者在原債權(quán)文書(shū)中寫(xiě)明。沒(méi)有書(shū)面合同，但有其他證據(jù)證明抵押物或者其權(quán)利憑證已交給抵押權(quán)人的，可以認(rèn)定抵押關(guān)系成立。”一方面作為抵押物的無(wú)記名國(guó)債已經(jīng)解入了登記結(jié)算公司的保管庫(kù)或代保管庫(kù)，也就等于將抵押物交給了抵押權(quán)人；另一方面關(guān)于調(diào)整國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的通知等業(yè)務(wù)文件可以認(rèn)定為書(shū)面的格式合同條款。雖然最高人民法院關(guān)于貫徹執(zhí)行中華人民共和國(guó)民法通則若干問(wèn)題的意見(jiàn)（試行）第113條規(guī)定：“以自己不享有所有權(quán)或者經(jīng)營(yíng)

15、管理權(quán)的財(cái)產(chǎn)作抵押物的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定抵押無(wú)效。”但是對(duì)于無(wú)記名國(guó)債來(lái)說(shuō)，誰(shuí)占有國(guó)債誰(shuí)就被推定為權(quán)利人，無(wú)記名國(guó)債既然是由證券公司直接解入庫(kù)房的，抵押物的提交程序不存在瑕疵，所以不存在這一條規(guī)定所說(shuō)的問(wèn)題。                                這種抵押在性質(zhì)上類(lèi)似于我國(guó)法律上后來(lái)才有的最高

16、額抵押。也就是資金融入方提交給登記結(jié)算公司一定數(shù)額的國(guó)債現(xiàn)券，登記結(jié)算公司授予資金融入方一定的融資額度，這些國(guó)債現(xiàn)券對(duì)一定期間內(nèi)連續(xù)發(fā)生的債權(quán)作擔(dān)保。雖然我國(guó)當(dāng)時(shí)的法律并沒(méi)有最高額抵押的規(guī)定，設(shè)定最高額抵押似乎不符合物權(quán)法定的要求，但是鑒于物權(quán)法定主義之緩和的趨勢(shì)，以及對(duì)合同自由的尊重，這種做法應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為合法有效。 在這種擔(dān)保關(guān)系中，登記結(jié)算公司就是抵押權(quán)人，資金融入方是抵押人。這是一種非常直接的擔(dān)保關(guān)系，真實(shí)地反映了登記結(jié)算公司在“證券”市場(chǎng)上共同對(duì)手方6的地位。 其二，這種擔(dān)保方式就是在1995年10月1日擔(dān)保法施行以后也是合法有效的。擔(dān)保法關(guān)于設(shè)立債券質(zhì)押主要規(guī)定了兩個(gè)條件，一是要訂立

17、書(shū)面合同，二是要交付權(quán)利憑證。如同前文分析的那樣，質(zhì)押應(yīng)當(dāng)也是成立的。雖然擔(dān)保法規(guī)定了最高額抵押，沒(méi)有規(guī)定最高額質(zhì)押，但基于同樣的理由，這種擔(dān)保也應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為合法有效。唯一的遺憾是“抵押”的稱(chēng)謂不符合擔(dān)保法的規(guī)定，但這不是問(wèn)題，可以通過(guò)合同法上目的解釋的方法解決這一問(wèn)題。當(dāng)然，如果業(yè)務(wù)文件能夠與時(shí)俱進(jìn)，適時(shí)更名的話就更好了。 綜上所述，我認(rèn)為，在以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)交易中，存在著抵押（或質(zhì)押）關(guān)系。抵押物（或質(zhì)物）是現(xiàn)券，抵押權(quán)人（或質(zhì)權(quán)人）就是登記結(jié)算公司。這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施是合法有效的。 三、無(wú)紙化國(guó)債納入市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù) 在以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)推出一年零三個(gè)月

18、后，1995年12月26日，上海證券交易所與上海證券中央登記結(jié)算公司聯(lián)合發(fā)布關(guān)于無(wú)紙化國(guó)債用于回購(gòu)業(yè)務(wù)的通知，決定從1996年1月2日起將無(wú)紙化國(guó)債納入市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)的國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)券賬戶(hù)進(jìn)行統(tǒng)一核算控制；1998年3月25日，上海證券交易所發(fā)出關(guān)于試行全面指定交易制度后國(guó)債及國(guó)債回購(gòu)交易有關(guān)事項(xiàng)的通知，決定自1998年4月1日起，借上海證券交易所實(shí)行全面指定交易之機(jī)，無(wú)紙化國(guó)債回購(gòu)確認(rèn)改為按“證券”賬戶(hù)進(jìn)行回購(gòu)登記。 這里要說(shuō)的是所謂的回購(gòu)確認(rèn)或者回購(gòu)登記。因?yàn)闊o(wú)紙化國(guó)債是登記在每一個(gè)投資者的“證券”賬戶(hù)中，但回購(gòu)業(yè)務(wù)要求把國(guó)債現(xiàn)貨折算成標(biāo)準(zhǔn)券并通過(guò)證券公司的主席位進(jìn)行。因此，如果一個(gè)券商想辦理回購(gòu)

19、業(yè)務(wù)，就必須事先向登記結(jié)算公司提交一份確認(rèn)書(shū)，指出哪些“證券”賬戶(hù)要做回購(gòu)交易，登記結(jié)算公司據(jù)此將確認(rèn)書(shū)中指定的“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債余額折算成標(biāo)準(zhǔn)券并登記在證券公司的主席位上。這就是所謂的“回購(gòu)確認(rèn)”。71998年4月1日之后，“回購(gòu)確認(rèn)”改為“回購(gòu)登記”，證券公司要向交易所交易系統(tǒng)申報(bào)具體的“證券”賬戶(hù)，申報(bào)成功，登記結(jié)算公司對(duì)這個(gè)賬戶(hù)做一個(gè)記號(hào)，就是所說(shuō)的“回購(gòu)登記”。回購(gòu)登記的目的也是把“證券”賬戶(hù)中記載的國(guó)債余額折算成標(biāo)準(zhǔn)券，登記到券商的主席位上。國(guó)債余額為零的賬戶(hù)也可以辦理回購(gòu)登記，只不過(guò)標(biāo)準(zhǔn)券被登記為零。但標(biāo)準(zhǔn)券登記為零，并不意味著券商就不能做回購(gòu)，因?yàn)榛刭?gòu)業(yè)務(wù)不實(shí)行前端控制，券商

20、可以賣(mài)空。 因此，以無(wú)紙化國(guó)債為基礎(chǔ)國(guó)債的回購(gòu)交易的具體做法就是：首先將“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債折算成標(biāo)準(zhǔn)券登記在證券公司的主席位上，然后以證券公司的主席位為單位進(jìn)行交易申報(bào)、交易撮合、結(jié)算。在此過(guò)程中，“證券”賬戶(hù)中的無(wú)紙化國(guó)債仍然可以按賬戶(hù)進(jìn)行交易申報(bào)、交易撮合、結(jié)算，不受影響。這就使標(biāo)準(zhǔn)券與國(guó)債現(xiàn)貨完全脫離了一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。交易的主體也可能不一致，因?yàn)榛刭?gòu)交易必然要以證券公司的名義進(jìn)行，交易主體是證券公司；而現(xiàn)貨交易實(shí)行賬戶(hù)撮合，交易主體可能是證券公司也可能是證券公司的客戶(hù)。 四、臆想中的風(fēng)險(xiǎn)控制措施 國(guó)債回購(gòu)交易是集中競(jìng)價(jià)交易，證券公司按照交易席位進(jìn)行交易申報(bào)，所有的交易指令都是通過(guò)交易所

21、交易系統(tǒng)的電腦主機(jī)撮合成交，交易對(duì)手是誰(shuí)難以確定。為了履行交易并提高市場(chǎng)效率，“證券”市場(chǎng)一般都采取共同對(duì)手方結(jié)算機(jī)制。以回購(gòu)交易為例，交易達(dá)成后，登記結(jié)算公司介入到已成交的交易中去，把原來(lái)的一個(gè)交易合同拆分為兩個(gè)交易合同，登記結(jié)算公司分別成為這兩個(gè)合同的當(dāng)事人。這樣，對(duì)于資金融入方來(lái)說(shuō)，登記結(jié)算公司就是資金融出方；對(duì)于資金融出方來(lái)說(shuō)，登記結(jié)算公司就是資金融入方。即使交易中一方違約，登記結(jié)算公司仍然要承擔(dān)對(duì)另一方的責(zé)任。因此，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制對(duì)登記結(jié)算公司來(lái)說(shuō)就異常重要。國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)，顧名思義，是建立了質(zhì)押關(guān)系的融資交易。那么在以無(wú)紙化國(guó)債為基礎(chǔ)國(guó)債的回購(gòu)交易中，這個(gè)質(zhì)押關(guān)系建立起來(lái)了

22、嗎？ 以無(wú)紙化國(guó)債為基礎(chǔ)國(guó)債的質(zhì)押式回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要是所謂的“全額抵押、總量控制、動(dòng)態(tài)管理”8。所謂“全額抵押”是指凡是辦理了回購(gòu)登記的“證券”賬戶(hù)，賬戶(hù)內(nèi)的國(guó)債自動(dòng)成為抵押品；“總量控制”是指標(biāo)準(zhǔn)券與國(guó)債之間不建立一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，但證券公司主席位下已經(jīng)辦理了回購(gòu)登記的“證券”賬戶(hù)中所有的國(guó)債余額所折算出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)券余額就是該證券公司可以進(jìn)行融資的標(biāo)準(zhǔn)券總量；“動(dòng)態(tài)管理”是指國(guó)債登記在“證券”賬戶(hù)，標(biāo)準(zhǔn)券登記在證券公司主席位上，而二者之間在沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)的情況下，“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債可以自由買(mǎi)賣(mài)，這時(shí)可能出現(xiàn)證券公司已經(jīng)融出的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)額超出做了回購(gòu)登記的“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債余額可以折算成

23、的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)額，這時(shí)對(duì)證券公司做欠庫(kù)扣款處理。即標(biāo)準(zhǔn)券直接賣(mài)空或由于出賣(mài)現(xiàn)券導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)券賣(mài)空后，9結(jié)算系統(tǒng)自動(dòng)暫扣相應(yīng)融資款項(xiàng)或賣(mài)空款項(xiàng)，如證券公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)倉(cāng)，系統(tǒng)將自動(dòng)還款；如證券公司未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)倉(cāng)，登記結(jié)算公司將用暫扣款項(xiàng)強(qiáng)制補(bǔ)倉(cāng)，賣(mài)空造成的任何損失由證券公司承擔(dān)。 這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施的核心內(nèi)容是所謂的全額抵押，也就是已經(jīng)辦理了回購(gòu)登記的“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債都被認(rèn)為是國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)交易的抵押品。那么，這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施是否有效，是否有法律依據(jù)呢？ 首先，擔(dān)保法區(qū)分“抵押”與“質(zhì)押”，按照擔(dān)保法的規(guī)定，像債券這類(lèi)動(dòng)產(chǎn)及債權(quán)等類(lèi)似動(dòng)產(chǎn)的權(quán)利應(yīng)當(dāng)以“質(zhì)押”的方式設(shè)定擔(dān)保。但名稱(chēng)并不是一個(gè)問(wèn)

24、題，如果符合擔(dān)保法規(guī)定的精神，我們可以根據(jù)目的解釋的方法來(lái)為資本市場(chǎng)上這種以訛傳訛的說(shuō)法正名。 其次，擔(dān)保法規(guī)定債券可以作為質(zhì)押標(biāo)的，并未規(guī)定無(wú)紙化國(guó)債如何設(shè)定質(zhì)押。但是債券表彰債權(quán)，無(wú)紙化國(guó)債雖然體現(xiàn)為電子記錄，但也表彰債權(quán)，我們可以根據(jù)類(lèi)推適用的法律解釋方法，看一看能否適用相關(guān)規(guī)定。擔(dān)保法第七十六條規(guī)定，債券質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押合同自權(quán)利憑證交付之日起生效。無(wú)紙化國(guó)債無(wú)權(quán)利憑證可供交付，但考慮到無(wú)紙化國(guó)債的表彰形式是“證券”賬戶(hù)中登記的電子記錄，那么，如果類(lèi)推適用擔(dān)保法第七十六條的話，用無(wú)紙化國(guó)債作為質(zhì)物，就應(yīng)當(dāng)辦理質(zhì)押過(guò)戶(hù)登記。按照登記結(jié)算公司有關(guān)過(guò)戶(hù)登記的實(shí)踐做法，出質(zhì)國(guó)債應(yīng)當(dāng)過(guò)戶(hù)登記到質(zhì)權(quán)人

25、，也就是登記結(jié)算公司的“證券”賬戶(hù)中去，但國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)中所謂的出質(zhì)國(guó)債并沒(méi)有辦理過(guò)戶(hù)登記手續(xù)。 再次，設(shè)定質(zhì)押的主要方法在于對(duì)質(zhì)押標(biāo)的的控制，如果質(zhì)權(quán)人能夠以某種方式控制質(zhì)押標(biāo)的，也可以認(rèn)為質(zhì)押關(guān)系成立。例如，擔(dān)保法第七十八條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效?！蹦敲匆詿o(wú)紙化國(guó)債出質(zhì)是否可以借鑒這一條，不辦理質(zhì)押過(guò)戶(hù)登記，而通過(guò)辦理出質(zhì)登記來(lái)設(shè)定質(zhì)押呢？同時(shí)，回購(gòu)登記是否可以看作是質(zhì)押登記呢？答案是否定的。其一，回購(gòu)登記起不到物權(quán)登記的公示效果?；刭?gòu)登記的本質(zhì)是賬戶(hù)登記，不是質(zhì)權(quán)登記，其作用是登記結(jié)算公司可

26、以據(jù)此核算證券公司可以用于融資的標(biāo)準(zhǔn)券的數(shù)額，不具有質(zhì)押登記的公示效果。試想，如果證券公司盜用投資者的“證券”賬戶(hù)進(jìn)行回購(gòu)登記，那么投資者本人都不知道自己的“證券”賬戶(hù)已經(jīng)被用于回購(gòu)登記了，其他人就更難知道哪個(gè)“證券”賬戶(hù)做了回購(gòu)登記。其二，一個(gè)“證券”賬戶(hù)即使其中的國(guó)債余額為零，也可以做回購(gòu)登記，如果這是質(zhì)押登記的話，那么質(zhì)押標(biāo)的在哪里？其三，根據(jù)禁止證券公司接受全權(quán)委托的法律規(guī)定，證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶(hù)的全權(quán)委托而決定“證券”買(mǎi)賣(mài)、選擇“證券”種類(lèi)、決定買(mǎi)賣(mài)數(shù)量或者買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。這雖然是關(guān)于買(mǎi)賣(mài)的規(guī)定，但由于實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)時(shí)也可能最終涉及到國(guó)債持有人的變動(dòng)，其效果等同于交易。因此，那種認(rèn)

27、為一經(jīng)回購(gòu)登記，“證券”賬戶(hù)中的所有國(guó)債，不論是投資者已經(jīng)持有的還是將要買(mǎi)進(jìn)的，都成為質(zhì)押標(biāo)的的看法也不符合禁止全權(quán)委托的立法精神。 最后，質(zhì)權(quán)作為擔(dān)保物權(quán)，應(yīng)當(dāng)具有擔(dān)保標(biāo)的在物理上可以確定的、特定化的特征。但因?yàn)椤白C券”賬戶(hù)中的國(guó)債與席位上的標(biāo)準(zhǔn)券不具備一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債可以自由買(mǎi)賣(mài)，處于變動(dòng)不居的狀態(tài)，所以沒(méi)有符合擔(dān)保                    自1996年1月2

28、日起，無(wú)紙化國(guó)債才納入市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)。這時(shí)候以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的回購(gòu)交易已經(jīng)開(kāi)展了一年零三個(gè)月。當(dāng)無(wú)紙化國(guó)債納入市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)之后，這種回購(gòu)業(yè)務(wù)沒(méi)有按無(wú)紙化國(guó)債的登記、交易、結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制框架進(jìn)行變動(dòng)，而是沿襲了既有的回購(gòu)業(yè)務(wù)框架。然而，在現(xiàn)貨方面，無(wú)記名國(guó)債與無(wú)紙化國(guó)債的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險(xiǎn)控制制度不同，而這兩種國(guó)債之間也有很大差異，這就決定了在國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)方面采取同樣的制度是不可取的。單就風(fēng)險(xiǎn)控制措施而言，以無(wú)記名國(guó)債為基礎(chǔ)債券的回購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)行“先入庫(kù)，后賣(mài)出”制度，實(shí)物券搬入了登記結(jié)算公司的庫(kù)房之后就為登記結(jié)算公司所控制，可以在提交現(xiàn)券的資金融入方和登記結(jié)算公司之間建立起擔(dān)保關(guān)系，

29、登記結(jié)算公司也不必審查這些現(xiàn)券原來(lái)歸誰(shuí)所有，因?yàn)闊o(wú)記名國(guó)債誰(shuí)占有誰(shuí)就被推定為合法的權(quán)利人，擔(dān)保物的提交程序沒(méi)有瑕疵。但無(wú)紙化國(guó)債就不同了，以無(wú)紙化國(guó)債為基礎(chǔ)國(guó)債的回購(gòu)交易雖然有所謂“先記庫(kù)，后賣(mài)出”的規(guī)定，10但記的是什么庫(kù)呢？無(wú)非就是把“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債折算成標(biāo)準(zhǔn)券后，登記在證券公司的主席位上而已，而國(guó)債并沒(méi)有在“證券”賬戶(hù)上發(fā)生轉(zhuǎn)移或者凍結(jié)，賬戶(hù)中的國(guó)債還可以自由買(mǎi)賣(mài)，登記結(jié)算公司沒(méi)有切實(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)債的專(zhuān)有控制；同時(shí)無(wú)紙化國(guó)債又是登記在投資者具體的“證券”賬戶(hù)中的，“證券”賬戶(hù)持有人有名有姓，登記結(jié)算公司如果認(rèn)為其中的國(guó)債屬于質(zhì)押標(biāo)的，就應(yīng)當(dāng)進(jìn)行嚴(yán)格審慎地審查，確定“證券”賬戶(hù)持有人有出質(zhì)

30、的真實(shí)意圖。登記結(jié)算公司不能因?yàn)樽约郝男辛斯餐瑢?duì)手方的義務(wù)，就可以因?yàn)樽约和瑫r(shí)具有“證券”賬戶(hù)管理的職責(zé)而擅自臆斷，決定哪些“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債作了質(zhì)押，哪些“證券”賬戶(hù)中的國(guó)債沒(méi)有作質(zhì)押，從而動(dòng)用或處分這些國(guó)債。 1999年，隨著96國(guó)債（7）的到期償還，上海證券交易所掛牌交易的國(guó)債已經(jīng)都是無(wú)紙化國(guó)債了，國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)制度的缺陷也就暴露無(wú)遺，并最終釀成了20032005年的國(guó)債回購(gòu)危機(jī)。大量的證券公司因?yàn)閺氖戮揞~國(guó)債回購(gòu)而陷入危機(jī)之中。危機(jī)造成了30家證券公司被處置，11如果以2003年全國(guó)133家證券公司為基數(shù)，那么就有超過(guò)五分之一的證券公司退出了市場(chǎng)，這個(gè)比例超過(guò)了美國(guó)因紙面作業(yè)危機(jī)而退

31、出市場(chǎng)的證券公司的比例。美國(guó)紙面作業(yè)危機(jī)是市場(chǎng)后臺(tái)系統(tǒng)的紙面作業(yè)趕不上交易量的快速增長(zhǎng)造成的，而國(guó)債回購(gòu)危機(jī)則是交易品種的制度性缺陷造成的。這次危機(jī)當(dāng)然也與紙面有關(guān)。造成危機(jī)的根本原因是制度設(shè)計(jì)者以有紙化時(shí)代的思維處理無(wú)紙化問(wèn)題，模仿甚至照搬有紙化時(shí)代行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以為無(wú)紙化僅僅是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題，忽視了電子化之后，證券已經(jīng)死亡的事實(shí)。以無(wú)紙化國(guó)債為基礎(chǔ)的回購(gòu)業(yè)務(wù)需要全新的游戲規(guī)則。這是真正要命的地方。 六、什么是好的解決方案 在經(jīng)歷了沉痛的教訓(xùn)之后，2006年2月6日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、上海證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布了回購(gòu)業(yè)務(wù)的新規(guī)則。新規(guī)則建立了質(zhì)押庫(kù)制度，折算成標(biāo)準(zhǔn)券

32、的無(wú)紙化國(guó)債將質(zhì)押過(guò)戶(hù)到登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶(hù)中。質(zhì)押庫(kù)制度集中體現(xiàn)在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券登記、托管與結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第五十四條，該條規(guī)定：“融資方結(jié)算參與人應(yīng)當(dāng)按本細(xì)則規(guī)定通過(guò)交易系統(tǒng)向本公司申報(bào)提交質(zhì)押券，與本公司建立質(zhì)押關(guān)系。對(duì)自營(yíng)融資回購(gòu)業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人應(yīng)將自營(yíng)證券賬戶(hù)中的債券作為質(zhì)押券向本公司提交，并與本公司建立質(zhì)押關(guān)系。對(duì)經(jīng)紀(jì)融資回購(gòu)業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人應(yīng)根據(jù)客戶(hù)的委托并以融資方結(jié)算參與人自己的名義，將該客戶(hù)證券賬戶(hù)中的債券作為質(zhì)押券向本公司提交，由本公司實(shí)施轉(zhuǎn)移專(zhuān)有，并以融資方結(jié)算參與人名義與本公司建立質(zhì)押關(guān)系?！毙乱?guī)則的出臺(tái)雖然提供了一種解決實(shí)際問(wèn)題的思路，

33、但是，規(guī)則制定者沒(méi)有考慮到電子化取代證券化的大背景，沒(méi)有清晰地認(rèn)識(shí)到電子化的沖擊。實(shí)際上，建立質(zhì)押庫(kù)制度并非上策，這種方案的思維方式還是把無(wú)紙化國(guó)債想象為有實(shí)物載體的國(guó)債，并通過(guò)質(zhì)押庫(kù)的建立，擬制權(quán)利憑證的交付，也就是所謂的“債券”的“提交”或“轉(zhuǎn)移占有”。這是有紙化時(shí)代思維慣性的產(chǎn)物。 在權(quán)利電子化的大背景下，無(wú)紙化國(guó)債以投資者“證券”賬戶(hù)中的電子記錄為載體，投資者通過(guò)“證券”賬戶(hù)持有國(guó)債?！白C券”賬戶(hù)中的電子記錄是投資者享有國(guó)債權(quán)益的證明。怎么“提交”，怎么“轉(zhuǎn)移占有”？如果是把這個(gè)電子記錄從投資者的“證券”賬戶(hù)中消除，加載到登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶(hù)，那么投資者還如何通過(guò)“證券”賬戶(hù)持有國(guó)債

34、？投資者如何證明自己的權(quán)利？如果僅僅是在投資者的“證券”賬戶(hù)中加上一個(gè)“質(zhì)押”的標(biāo)示，并在登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶(hù)中記載相應(yīng)的余額，那么投資者的賬戶(hù)中和登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶(hù)中都會(huì)有一個(gè)電子記錄，這兩個(gè)電子記錄哪一個(gè)是“債券”？如果說(shuō)登記結(jié)算公司質(zhì)押賬戶(hù)中的電子記錄是“債券”，那么投資者賬戶(hù)中的電子記錄是什么？難道兩個(gè)賬戶(hù)中的電子記錄都是“債券”？既然說(shuō)“債券”已經(jīng)“提交”了、“轉(zhuǎn)移占有”了，那么投資者賬戶(hù)中就不應(yīng)當(dāng)再有電子記錄，因?yàn)闊o(wú)紙化之后這個(gè)電子記錄是債權(quán)的載體，被認(rèn)為就是“債券”本身。已經(jīng)被“轉(zhuǎn)移占有”的“債券”怎么能在兩處并存呢？ 由于沒(méi)有認(rèn)識(shí)到在電子化的背景下市場(chǎng)需要全新的游戲規(guī)則，而是執(zhí)拗地將“證券”賬戶(hù)中的電子記錄擬制為“證券”，質(zhì)押庫(kù)制度難以自圓其說(shuō)。 其實(shí)，好的解決方案本來(lái)可以很簡(jiǎn)單。如同股份的電子化一樣，在這個(gè)時(shí)候記名與無(wú)記名的區(qū)分沒(méi)有了，但這并不妨礙持有人名冊(cè)的建立。如果登記結(jié)算公司有獨(dú)立于“證券”賬戶(hù)系統(tǒng)的“持有人名