對沖基金在金融市場中扮演了何種角色_

1、對沖基金在金融市場中 扮演了何種角色？口復(fù)旦大學(xué)國際金融系主任劉紅忠 復(fù)旦大學(xué)國際金融系研究生 朱敏央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2007年一季度 我國外匯借備增加1357億美元，接近2006年全年 外匯儲備增加額的55%。如此快速的儲備增長除 了來白干外貿(mào)順差以外，絕大部分來自資本與金 融賬戶項(xiàng)卜的資金流入。有數(shù)據(jù)顯示，在不到一 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，資本流入星從占中國GDP的-5% 上升到+8%,這種現(xiàn)象無論是在中國還是在亞洲 區(qū)域內(nèi)（1997年金融危機(jī)期間除外）都未曾出現(xiàn) 過。人們對干當(dāng)年以對沖基金為首馬國際資本的 興風(fēng)作浪仍然心有余悸。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)I- 年以后，對沖基金是否會卷土重來并再次進(jìn)入

2、亞 洲新興市場？當(dāng)年的對沖展金在金融市場中到底 扮演了何種角色？鑒于一些羞本面的分析已經(jīng)比 較充分.本文僅從對沖基金的行為角度做些補(bǔ)充 分析。所謂對沖基金，本質(zhì)上是通過向有限數(shù)恥的 投資者募集資本而成立的私人投資組合。多數(shù)基 金通過離岸方式設(shè)立，以逃避金融監(jiān)管和信息披 露責(zé)任。對沖甚金運(yùn)用各種衍生工具投資于全球 的股市、債市、匯市和商品市場，其投資行為復(fù) 雜而靈活，并具有很高的杠桿效應(yīng)。卜而，就其 杠桿效應(yīng)、信息優(yōu)勢和對市場穩(wěn)定性的影響做簡 要分析。資金規(guī)橫與杠桿效應(yīng)有數(shù)據(jù)顯示，1997年底對沖基金全球資產(chǎn) 僅3000億美元，而成熟市場的機(jī)構(gòu)投資者所管理 的資產(chǎn)超過20萬億美元。根據(jù)投浚策略不

3、同，對 沖基金分為宏觀基金和相對價(jià)值基金兩大類。前 者利用各國宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定進(jìn)行操作；而后者 對密切相關(guān)的證券的相對價(jià)格進(jìn)行投資。在1997 年金融危機(jī)中人們所認(rèn)識的包括索羅斯的量子基 金在內(nèi)的宏觀對沖基金，其杠桿比率一般為4-7 倍。有研究顯示，2003年84%的對沖基金運(yùn)用小 于200%的杠桿比率，只有不到2%的對沖基金的 杠桿比率大于500%。在泰國銀行1997年7月底280 億美元的遠(yuǎn)期賬戶上，普遍認(rèn)為只冇近70億美元 恵接代表了對沖基金的交易；而在印尼盾的拋俾 中，跨國商業(yè)銀行和投資銀行占據(jù)了大多數(shù)的份 額，其他包括馬來西亞林吉特、菲律賓比索和韓 元在內(nèi)的危機(jī)國家貨幣都沒有對沖墓金

4、大額類空 的交易?？梢?，對于對沖基金利用高杠桿大規(guī)模 炒作亞洲貨幣的描述可能存在一定程度放大的成 分.I關(guān)于2007年一季度外匯儲備的大幅上漲原因的分析，還冇待中國人民銀疔有關(guān)數(shù)攥的披露。2007/6 中國外匯994-2010 China Academic Journal Electronic PubJisbing House. All rights, reserved. hltp:A*klnei信腮優(yōu)勢與羊群效應(yīng)實(shí)際上，在國際范圍內(nèi)管理多元 化投資組合的外國投資者常常很難把握 不同國家的環(huán)境變化，尤其是在缺乏流 動性的新興市場上。Wei和Kim(1999) 分析了亞洲金融危機(jī)中外匯交易商的

5、頭寸變化與匯率變化之間的相關(guān)性，從 而對對沖基金等大型交易商擁有匯率走 勢的信息表示懷疑。出對沖基金作為信 息的接受者而非供給者時(shí)，更可能仿效 其他投資者的投資行為；而其他能夠最 方便地出入國內(nèi)市場的機(jī)構(gòu)投資若，如 投資銀行、國內(nèi)銀行等都可能成為市場 的領(lǐng)導(dǎo)者.Fung和Hsieh(2000)的研究 認(rèn)為，存在間接證據(jù)顯示對沖基金在亞 洲金融危機(jī)中是交易的跟風(fēng)者而非“頭 羊”。另一方面，對沖基金的投資策略 靈活多變，其交易又具有隱蔽性，所以 其他投資者很難從價(jià)格中推測其成交 量，進(jìn)而進(jìn)行簡單模仿。而較之傳統(tǒng)的 共同基金，對沖基金行業(yè)內(nèi)部也較少出 來西亞林吉待下跌時(shí).對沖基金持有大 雖買進(jìn)頭寸，

6、這將有助于減輕匯率的下 跌而不是加速其下滑.對于亞洲一籃子 貨幣的研究結(jié)論也基本桂同。對沖基金 的資產(chǎn)持有具有更為多元化的特征。美 國SEC (2003)的報(bào)告認(rèn)為，如果沒有 對沖基金，市場會喪失多種風(fēng)險(xiǎn)管理渠 道，資金的成本也會更高。Danielsson 和Zigrand (2003)的研究認(rèn)為對沖擊 基金的逆勢投資策略可以有效降低資產(chǎn) 之間的相關(guān)性，尤其是當(dāng)資本市場進(jìn)入 熊市時(shí)。與追蹤指數(shù)和被動管理的傳統(tǒng) 機(jī)構(gòu)投資者相比，在理論上，對沖基金 利用經(jīng)濟(jì)變鼠真實(shí)價(jià)值與市場價(jià)格的差 異所進(jìn)行的套利將有助F增加市場流動 性，提高市場效率和穩(wěn)定性。1997年金融風(fēng)暴末期至2000年上半 年，以LTC

7、M、老虎基金和敏子基金的 破產(chǎn)或重組為標(biāo)志，對沖基金行業(yè)發(fā)生 了重大改組，從大型宏觀投資策略為重 心，逐步向中小型專業(yè)基金轉(zhuǎn)型，回歸 傳統(tǒng)的逆勢投資策略。經(jīng)此整合后，對 沖基金在數(shù)目及資產(chǎn)額上都出現(xiàn)明顯的 增長。到2006年底，全球有近9千只對 沖基金，管理資產(chǎn)達(dá)到12萬億美元。據(jù) 不完全統(tǒng)計(jì)，其中在香港營運(yùn)的對沖基 金約有148個(gè)，管理的資產(chǎn)總額達(dá)170億 美元。2005年香港是亞洲新推對沖基金 最多的市場，其中大部分與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的 投資有關(guān)。與1997年亞洲金融危機(jī)對沖 基金阻擊貨幣不同，此次全球?qū)_基金 的投資重點(diǎn)是在亞洲股市、債券、房地 產(chǎn)市場可見，經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)， 對沖基金行業(yè)本身

8、也在不斷地發(fā)展和調(diào) 整，其所面臨的監(jiān)符和運(yùn)營環(huán)境較之十 年前也發(fā)生了葆刻的變化。面對近年來 對沖基金的回流，在采取謹(jǐn)慎態(tài)度的同 時(shí)，通過健全法律監(jiān)管、完善市場環(huán)境 和專業(yè)運(yùn)作，是否可以使對沖基金在中 國的金融市場改革中發(fā)展成為一種新的 金融工具？這是一個(gè)值得思考的問題。現(xiàn)投資策略雷同的跟風(fēng)現(xiàn)象。Koders和 Prinster(1998)分析了期貨頭寸持有者向 期貨交易委員會上報(bào)的數(shù)據(jù)，發(fā)覺機(jī)構(gòu) 投資者總頭寸的變化只有13%可以用羊 群效應(yīng)來解釋。Brown,Goetzmann和 Park(1998)的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，亞洲金融 危機(jī)中，1Q家最大的貨幣基金對籃子亞 洲國家貨幣的凈頭寸及基金的盈

9、利均未 出現(xiàn)顯著變化。交易策踣與市場稱定性對沖的本意就是用一種投資來抵 消另外一種投資的風(fēng)險(xiǎn)，大部分的對沖 基金尋求比市場更低的波動率，它們傾 向干采取逆勢投資策略，在資產(chǎn)價(jià)格 下跌時(shí)買逬、上升時(shí)拋岀。Stephen J. Brown等(1998)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)1997年馬口特約評論人北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉對沖基金在亞洲金融危機(jī)中所扮演的角色，在十年來始終存在春廣泛的爭 議，并無定論。從近年來對沖基金在歐洲和東亞的蓬勃發(fā)展來看，對沖基金的 特性可以歸納為：1、嚴(yán)格的私算基金，分全球、國際和本土基金等多種類型， 屬基金法的監(jiān)管例外豁免；2、對沖基金旻投資策略差異極大的私募基金 的總稱，主要策略包括去觀、價(jià)值發(fā)行、基金之基金、垃圾債基金等，投資風(fēng) 險(xiǎn)也差異極大；3、對沖基金的高杠桿及基金規(guī)模均被人為夸大.例如一般認(rèn) 為，在1997- 1998年間，對沖基金數(shù)目不超過6000個(gè)，管理的資產(chǎn)大約在3000 億美元，但其中大部分并不介入新興市場；4、對沖基金是否構(gòu)成東亞金融危 機(jī)的真