絕對(duì)干貨.8大資管類型特點(diǎn)和監(jiān)管政策總結(jié)大全(超級(jí)完整版)

1、絕對(duì)干貨. 8大資管類型特點(diǎn)和監(jiān)管政策總結(jié)大全（超級(jí)完整版）目錄一、投資標(biāo)的對(duì)比和探討2、 不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資3、 合格投資者及穿透問(wèn)題4、 份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)5、 監(jiān)管比例約束面對(duì)各類資管產(chǎn)品，在分業(yè)監(jiān)管環(huán)境下，政出多門，監(jiān)管規(guī)則顯得格外紛繁復(fù)雜，且變動(dòng)極其頻繁，監(jiān)管君希望有一個(gè)系統(tǒng)性的可及時(shí)更新的政策整理，幫助讀者了解各類資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)背后的動(dòng)機(jī)（往往是為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計(jì)）。后續(xù)如果有政策變動(dòng)，將會(huì)發(fā)布更新版本。請(qǐng)持續(xù)關(guān)注“金融監(jiān)管”公眾號(hào)平臺(tái)。一、投資標(biāo)的對(duì)比和探討各項(xiàng)資管的投資范圍大比拼，其實(shí)最主要就是在比監(jiān)管政策。如果說(shuō)監(jiān)管機(jī)構(gòu)是爹媽，資管的投資范圍就可謂是一個(gè)拼爹媽

2、的時(shí)代。（一）基金子公司首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于2012年11月，基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法規(guī)定其投資范圍包括：（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。上述簡(jiǎn)單2項(xiàng)其實(shí)囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：第（1）項(xiàng)包括了銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)所有品種，不同于保險(xiǎn)公司對(duì)債券和股票投資標(biāo)的都有一定要求，這里沒(méi)有任何排除項(xiàng)目（比如低評(píng)級(jí)債券和ST類股票）；第（2）項(xiàng)采用了排除法，包括了除第（1）項(xiàng)外的其他債權(quán)、股權(quán)或財(cái)產(chǎn)權(quán)。正是這種

3、靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管的很多約束，成為名副其實(shí)的全能型“通道”，起步可以非常快；當(dāng)然也有部分基金子公司走真正獨(dú)立資管道路，自己尋找項(xiàng)目，而不是依附于其他機(jī)構(gòu)賺取極低的通道費(fèi)。子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類型的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致的利益輸送。（二）基金專戶基金專戶，或者也稱“基金母公司專戶”。從法規(guī)層面上和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法證監(jiān)會(huì)83號(hào)令規(guī)定的投資范圍，但只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投

4、資：現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品?？傮w上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品，非標(biāo)準(zhǔn)化的私募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計(jì)劃，券商資管等。（三）券商資管券商集合投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場(chǎng)交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。實(shí)際上除直接債券和不動(dòng)產(chǎn)無(wú)法投資外，基本上囊括了其他各項(xiàng)投資品種。債權(quán)投資，之

5、前普遍借用其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計(jì)劃，但2014年12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見(jiàn)稿規(guī)定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。還值得探討的是新三板掛牌企業(yè)，券商資管和基金母公司專戶能否投資（定向資管和基金子公司可以投資未上市股權(quán)，所以任何權(quán)益類都可以投資，新三板掛牌企業(yè)更沒(méi)有問(wèn)題）？因?yàn)榛鸷腿藤Y管法規(guī)是在2012年出臺(tái)，2013年6月稍作修訂，并沒(méi)有針對(duì)性定義“股票”的范疇。不過(guò)從非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第96號(hào)）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權(quán)”），應(yīng)該符合基金管理公司特定客戶資產(chǎn)

6、管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法和證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法對(duì)券商集合資管和基金專戶投資范圍的規(guī)定。券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過(guò)合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢(shì)為券商集合等無(wú)法放貸的資管產(chǎn)品提供了通道。但2014年初的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知封堵了這一個(gè)模式。此外協(xié)會(huì)專門發(fā)布規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知中證協(xié)發(fā)2013124號(hào)，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產(chǎn)以上，禁止投資國(guó)家禁止性行業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避

7、其自身無(wú)法投資的領(lǐng)域的方式，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品。過(guò)去比較通行的是委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計(jì)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)。（四）銀行理財(cái)銀行理財(cái)目前的投資范圍包括：銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、“非標(biāo)債權(quán)“的融資項(xiàng)目、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化信托的優(yōu)先級(jí)（目前尤其是股權(quán)信托最為突出）、債權(quán)直投計(jì)劃（試點(diǎn)項(xiàng)目，金額非常有限）。目前銀行理財(cái)仍然以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，總體而言理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍局限于債權(quán)，普通客戶理財(cái)，股權(quán)以及不在投資范圍之列的其他財(cái)產(chǎn)類產(chǎn)品。不過(guò)后面討論的部分嵌套問(wèn)題，有可能為銀行理財(cái)提供投資渠道。但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權(quán)投資。在2014年12月的征

8、求意見(jiàn)稿中，特別列舉了另類投資包括紅酒、藝術(shù)品、影視文化等小眾投資品的理財(cái)產(chǎn)品。相對(duì)而言，銀行理財(cái)最大優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人的信用，所以一直以來(lái)帶有預(yù)期收益率的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期，然而從風(fēng)險(xiǎn)隔離角度看，這是監(jiān)管層所無(wú)法容忍的，所以銀行理財(cái)需要從其自身信用中隔離，從制度上進(jìn)行改造。2014年7月銀監(jiān)會(huì)發(fā)文強(qiáng)制銀行進(jìn)行理財(cái)事業(yè)部改革，最新的事件是光大銀行決定設(shè)立理財(cái)子公司。銀行理財(cái)中代客境外理財(cái)(QDII)的投資范圍相對(duì)更廣一些，尤其通過(guò)海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資QDII基金則相對(duì)約束更多一

9、些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評(píng)級(jí)在BBB以下的債券等。此外銀行理財(cái)投資銀行間債券市場(chǎng)，目前新開(kāi)戶仍然較為困難，要求嚴(yán)格。2014年1月，央行金融市場(chǎng)司發(fā)布關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知，在法規(guī)中明文規(guī)定開(kāi)戶硬性條件為：（1）熟悉全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場(chǎng)做市、結(jié)算代理等相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)；（2）具有專門的理財(cái)投資管理部門，且與自營(yíng)投資管理業(yè)務(wù)在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度等方面完全分離。但實(shí)際操作中，因?yàn)榘l(fā)文對(duì)象只列舉了16家上市銀行，因而在法規(guī)發(fā)布的初始1年中，只允許這16家銀行申請(qǐng)開(kāi)立獨(dú)立的理財(cái)債券專戶（屬于乙類戶）

10、。（五）保險(xiǎn)資管計(jì)劃限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信貸資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等“非標(biāo)”資產(chǎn)。（六）私募基金在2014年8月正式發(fā)布的私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法中，相較之前征求意見(jiàn)稿去除了“證券”二字，因?yàn)樗侥蓟鹜顿Y范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍?；谛骂C布的基金法，私募基金只進(jìn)行協(xié)會(huì)非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對(duì)私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。辦法第二條明確規(guī)定：私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資

11、合同約定的其他投資標(biāo)的。上述投資范圍盡管沒(méi)有排除非標(biāo)債權(quán)投資，但這里的法規(guī)頒布機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)。而非標(biāo)債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管主體是銀監(jiān)會(huì)和人民銀行，前者是非標(biāo)債權(quán)投資的機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體，后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量，人行1995年發(fā)布的貸款通則仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會(huì)執(zhí)行）。目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委貸等通道。同時(shí)2014年3月中證登發(fā)布私募投資基金開(kāi)戶和結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知，私募投資基金可以開(kāi)戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。盡管部分銀行理財(cái)本質(zhì)上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸及銀行理財(cái)，證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章更是難以約束?；旧腺Y管整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走原則

12、，按照資管發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管的思路，將證券公司、基金及其子公司納入監(jiān)管范疇，這符合去年6月證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法和證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則修改原則，也跟基金法保持一致，取消大小集合差異，只根據(jù)公募還是私募劃分。（七）信托計(jì)劃商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán)格的限制甚至禁止：主要投資方向?yàn)榉菢?biāo)債權(quán)融資，股票投資，未上市股權(quán)投資；一般不能直接投資于商業(yè)匯票；不能正回購(gòu)操作。但信托公司在中證登開(kāi)立“股票賬戶”一度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到2012年中證登發(fā)布信托產(chǎn)品開(kāi)戶與結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知，允許信托公司為信托產(chǎn)品開(kāi)立信托專用證券賬戶。這就是頗具中國(guó)

13、特色的監(jiān)管方式，在一行三會(huì)監(jiān)管部門正式文件準(zhǔn)入規(guī)定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會(huì)授意下，可以通過(guò)“接受”或“不接受”開(kāi)戶來(lái)行使實(shí)際準(zhǔn)入權(quán)。從2013年6月開(kāi)始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)新開(kāi)戶，隨后雖恢復(fù)了部分開(kāi)戶，但準(zhǔn)入門檻比2013年之前大幅度提高，比如銀行理財(cái)在銀行間開(kāi)戶目前僅僅向16家上市銀行開(kāi)放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已在銀行間開(kāi)立賬戶，但具體央行如何把握這個(gè)尺度及規(guī)則仍然不得而知）。此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會(huì)在2011年就頒布關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托

14、不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計(jì)劃本身持有的權(quán)益類證券（后面具體介紹約束比例）。二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會(huì)計(jì)核算要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資范圍、資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過(guò)集合信托計(jì)劃對(duì)接券商定向資管的方式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定?；蛘咭?guī)避限售期，比如定增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過(guò)設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對(duì)各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié)：（一）券商資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則規(guī)

15、定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過(guò)合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第14條，集合計(jì)劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等。對(duì)于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計(jì)劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對(duì)多產(chǎn)品、基金一對(duì)一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大

16、便利。需要注意26號(hào)文中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知并沒(méi)有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，只是禁止通過(guò)定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍。26號(hào)文（即中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知）第五條第1款第（一）項(xiàng)（即：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（證監(jiān)會(huì)公告201229號(hào)）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍）。此外，26號(hào)文沒(méi)有禁止其借道集合信托來(lái)放貸；定向資管與單一信托

17、主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項(xiàng)通過(guò)資產(chǎn)收益權(quán)售后回購(gòu)也可以變相放貸。（二）基金資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告201232號(hào)公布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管

18、理的資產(chǎn)管理計(jì)劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒(méi)有禁止同一個(gè)子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點(diǎn)不同于理財(cái)和信托，都是禁止同一個(gè)銀行理財(cái)管理人不同理財(cái)或同一個(gè)信托管理人不同信托計(jì)劃之間的關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也明確在銀行間債券市場(chǎng)，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中多數(shù)通過(guò)第三方過(guò)手解決此類問(wèn)題。（三）信托資金對(duì)資

19、產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資集合資金信托計(jì)劃管理辦法未對(duì)信托資金的投資范圍做出限制，但銀監(jiān)會(huì)的文件對(duì)信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款、不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款等。通常認(rèn)為，除中國(guó)銀監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實(shí)業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。因此，信托資金投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如TOT）。（四）保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險(xiǎn)自有資金的運(yùn)用，而不是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。目前保險(xiǎn)資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管

20、理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。因此，保險(xiǎn)資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計(jì)劃和證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險(xiǎn)資管計(jì)劃比較謹(jǐn)慎。（五）銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會(huì)法規(guī)體系看，并沒(méi)有禁止銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個(gè)要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，融資類信托不超過(guò)銀信合作總額的30%等規(guī)定；二是根據(jù)2014年39號(hào)文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要穿透識(shí)別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計(jì)算

21、4%和35%比例，但并沒(méi)有法規(guī)提及是否穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類資產(chǎn)，從而違反銀監(jiān)發(fā)200965號(hào)文關(guān)于普通銀行理財(cái)不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。目前，通過(guò)銀行理財(cái)嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實(shí)現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)，在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎，但多數(shù)已經(jīng)沒(méi)有監(jiān)管障礙。但按照2014年12月的商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法征求意見(jiàn)稿，最終所有非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識(shí)別相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和會(huì)計(jì)核算，如果實(shí)施，簡(jiǎn)單通過(guò)理財(cái)嵌套券商或基金資管實(shí)現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反2009年65號(hào)文要求。當(dāng)然未來(lái)政策是否會(huì)取消65號(hào)文相應(yīng)要求，允許有條件的直接投資股權(quán)尚不得

22、而知。（六）信托計(jì)劃投資其他資管產(chǎn)品首先相對(duì)于券商資管和基金專戶，信托計(jì)劃的關(guān)聯(lián)交易控制比較嚴(yán)格，信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法明確：（1）不得將信托資金直接或間接運(yùn)用于信托公司的股東及其關(guān)聯(lián)人，但信托資金全部來(lái)源于股東或其關(guān)聯(lián)人的除外；（2）不得以固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易；（3）不得將不同信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易；（4）不得將同一公司管理的不同信托計(jì)劃投資于同一項(xiàng)目。三、合格投資者及穿透問(wèn)題1.人數(shù)限制對(duì)于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）和券商資管都必須受證券投資基金法的約束，因?yàn)槠渌侥夹再|(zhì)而不得超過(guò)200人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)管理的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管

23、產(chǎn)品不受證券投資基金法管轄，比如銀行理財(cái)和信托，銀行理財(cái)人數(shù)沒(méi)有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)千認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者。集合信托計(jì)劃一般不超過(guò)50人，但如果單筆投資在300萬(wàn)以上，則不受50人上限約束，但保險(xiǎn)資管人數(shù)仍然定在200人以下，和券商及基金資管規(guī)定高度類似。2.起售金額普通銀行理財(cái)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同分別為5萬(wàn)、10萬(wàn)和20萬(wàn)。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品從而起售金額都是5萬(wàn)。盡管業(yè)界對(duì)于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)沖擊之后，銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過(guò)從去年的理財(cái)征求意見(jiàn)稿看，仍然沒(méi)有降低的跡象。銀行理財(cái)沒(méi)有最低募集金額的概念，根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定

24、。尤其是銀行有時(shí)候針對(duì)特定客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，募集金額也沒(méi)有下限，比如只有幾十萬(wàn)的金額，則需要注意仔細(xì)審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客戶理財(cái)私人銀行理財(cái)是指能夠提供600萬(wàn)金融凈資產(chǎn)的客戶，而高凈值客戶標(biāo)準(zhǔn)和集合信托計(jì)劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過(guò)銀行理財(cái)逃避信托計(jì)劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。但2014年35號(hào)文關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知，高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財(cái)認(rèn)購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)和集合信托的對(duì)接，而是所有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)在中等風(fēng)險(xiǎn)或以上的產(chǎn)品都必須符合“高凈值個(gè)人”定義，這使得無(wú)法提供收入或資產(chǎn)證明（或因個(gè)人隱私及手續(xù)繁瑣等原

25、因不愿意提供）的個(gè)人將無(wú)法購(gòu)買銀行理財(cái)中等風(fēng)險(xiǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。銀監(jiān)會(huì)這一監(jiān)管思路和證監(jiān)會(huì)的思路迥異。券商集合資管合格投資者為：（一） 個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于100萬(wàn)元人民幣；（二） 公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認(rèn)定合格投資者。保險(xiǎn)資管起售金額也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于100萬(wàn)，如果是單一定向，起售金額為3000萬(wàn)?；鹨粚?duì)多專戶和保險(xiǎn)資管類似也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于100萬(wàn)，如果是單一定向，起售金額為3000萬(wàn)。上限募集金額不得超過(guò)50億。基金子公

26、司專項(xiàng)資管計(jì)劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對(duì)多基金專戶的要求。集合資金信托計(jì)劃設(shè)立了3條標(biāo)準(zhǔn)，只要滿足其中任一即可。（1）最低金額不低于100萬(wàn)人民幣的自然人、法人；（2）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò)100萬(wàn)元人民幣；（3）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)20萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過(guò)30萬(wàn)元。實(shí)際業(yè)務(wù)中，因?yàn)榈冢?）項(xiàng)和第（3）項(xiàng)提供證明較為繁瑣，同時(shí)可能涉及個(gè)人隱私，普遍采用第（1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。私募基金個(gè)人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)：家庭金融資產(chǎn)從200萬(wàn)上升到300萬(wàn)，同時(shí)新增起售金額100萬(wàn)的要求（2項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會(huì)的

27、高凈值個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購(gòu)買集合信托或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)計(jì)劃。金融資產(chǎn)證明在實(shí)踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項(xiàng)，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以，如果可以是否應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計(jì)算？這些細(xì)節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動(dòng)空間很大。3.穿透問(wèn)題一般談及“穿透”問(wèn)題有2層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時(shí)穿透識(shí)別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的，看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。但是政策層面無(wú)論是銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)還是保監(jiān)會(huì)都是禁止借助互聯(lián)網(wǎng)

28、平臺(tái)團(tuán)購(gòu)或募集他人資金參與資管計(jì)劃；值得注意的是，去年信托100網(wǎng)站受到央行調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭(zhēng)議。而有關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及2014年銀監(jiān)辦發(fā)201499號(hào)文，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了“堅(jiān)持合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”、“投資人不得違規(guī)匯集他人資金購(gòu)買信托產(chǎn)品”等問(wèn)題。私募基金合格投資者穿透問(wèn)題從私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法規(guī)定看，以下2種類型合格投資者投資私募基金，無(wú)需穿透識(shí)別最終投資者是否達(dá)到私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。（1）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（2）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。但以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募

29、基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者。筆者一直認(rèn)為是否需要穿透識(shí)別應(yīng)該以資管計(jì)劃有無(wú)主動(dòng)管理職能為準(zhǔn)，但現(xiàn)實(shí)中監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難識(shí)別資管計(jì)劃是否為主動(dòng)管理，所以最終按照是否在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為準(zhǔn)。以下部分引用君合律所張愉慶律師長(zhǎng)文4、轉(zhuǎn)讓后關(guān)于對(duì)受讓人標(biāo)準(zhǔn)資格和人數(shù)的相關(guān)問(wèn)題的討論1）受讓人標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明確規(guī)定。上交所指引規(guī)定參與資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者；深交所指引則規(guī)定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進(jìn)一步明確投資者的具體資格要求。但

30、受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。但需進(jìn)一步明確，對(duì)受讓人無(wú)需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認(rèn)購(gòu)金額是按照初始金額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。例如要求基金一對(duì)多產(chǎn)品的初始認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)，但轉(zhuǎn)讓時(shí)候因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)，受讓人只需支付80萬(wàn)元，同樣符合法規(guī)的要求。2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn)行法律規(guī)定未對(duì)集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作出拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。但由于對(duì)于委托人（轉(zhuǎn)讓人）和受讓人的標(biāo)準(zhǔn)有所要求，對(duì)投資者數(shù)量亦有所限制（一般不得超過(guò)200人），故實(shí)務(wù)中作出拆分轉(zhuǎn)讓安排應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行，至少注意兩個(gè)方面：（1）拆分后用于轉(zhuǎn)讓的

31、每個(gè)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對(duì)應(yīng)的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如100萬(wàn)元）；（2）拆分轉(zhuǎn)讓后存續(xù)的投資者數(shù)量不超過(guò)法定最高人數(shù)要求（如200人），否則可能會(huì)被認(rèn)定為變相規(guī)避委托人標(biāo)準(zhǔn)或從事公開(kāi)發(fā)行。最后，盡管法律未對(duì)單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品和基金一對(duì)一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求，投資范圍也可能不同，并且現(xiàn)行法律未規(guī)定證券公司、基金公司及其子公司等設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法律關(guān)系為信托法律關(guān)系（單一資金信托進(jìn)行受益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓并不違反法律規(guī)定），故應(yīng)解釋為不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對(duì)此，中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心有限

32、責(zé)任公司于2013年10月22日發(fā)布的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引8號(hào)-定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為“實(shí)質(zhì)上是以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，而不予允許。四、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)以下部分引用君合律所張愉慶律師長(zhǎng)文（一）資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的轉(zhuǎn)讓對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的具體要求和操作程序的相關(guān)規(guī)定包括上海證券交易所關(guān)于為資產(chǎn)管理計(jì)劃份額提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的通知和上海證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引、深圳證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引和深圳證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指南。根據(jù)上述指引，對(duì)各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品可否

33、在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的情況作出以下總結(jié)。產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)讓平臺(tái)/方式受讓人標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓限制券商資管產(chǎn)品券商定向產(chǎn)品協(xié)議轉(zhuǎn)讓無(wú)特殊要求，同委托人標(biāo)準(zhǔn)作為資產(chǎn)管理人的證券公司的董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶不得作為受讓人券商集合計(jì)劃證券交易所等中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的交易平臺(tái)無(wú)特殊要求，同委托人標(biāo)準(zhǔn)深交所指引將參與轉(zhuǎn)讓和受讓的投資者限定為證券公司客戶且應(yīng)持有深市證券賬戶專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)合格投資者，具體標(biāo)準(zhǔn)由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定（尚未制定）基金資管產(chǎn)品基金一對(duì)一產(chǎn)品協(xié)議轉(zhuǎn)讓或證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓無(wú)特殊要求，同委托人標(biāo)準(zhǔn)無(wú)基金一對(duì)多產(chǎn)品證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓無(wú)特殊要

34、求，同委托人標(biāo)準(zhǔn)（特定客戶）（二）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對(duì)于基金一對(duì)一產(chǎn)品可否通過(guò)證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，深交所指引明確持否定態(tài)度，但上交所指引未明確將其排除。與之相關(guān)的問(wèn)題是，可否允許單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品在證券交易所平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓？從實(shí)際需求來(lái)看，由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓，且僅有一個(gè)投資者，因此對(duì)于通過(guò)證券交易所平臺(tái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的需求可能不高。不過(guò)，如果允許其通過(guò)證券交易所平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓不會(huì)額外增加成本，且沿用現(xiàn)有轉(zhuǎn)讓規(guī)可以順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，那么從增強(qiáng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品流通性的角度來(lái)說(shuō)，是否通過(guò)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的選擇權(quán)理應(yīng)交給市場(chǎng)參

35、與者，而非將該選擇權(quán)徹底取消。專項(xiàng)資管流動(dòng)性基金子公司和券商資管中流動(dòng)性最好的應(yīng)該是專項(xiàng)ABS，其具備相對(duì)完善的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和內(nèi)部隔離要求，外部評(píng)級(jí)等，雖然實(shí)際操作中市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動(dòng)性角度來(lái)看略優(yōu)于其他資管。券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。 資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對(duì)應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于100萬(wàn)元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓）。（三）銀行理財(cái)和信托的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會(huì)也一直在推動(dòng)銀

36、行理財(cái)計(jì)劃和信托計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)建設(shè)，增加產(chǎn)品流動(dòng)性。銀監(jiān)會(huì)為推動(dòng)銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，準(zhǔn)備引入的新的理財(cái)直接投資工具（理財(cái)直接融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向，在指定的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格的投資者之間公開(kāi)交易、在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站進(jìn)行公開(kāi)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資資產(chǎn)），但從其2013年開(kāi)始引入的理財(cái)直投計(jì)劃執(zhí)行效果來(lái)看，轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建立并非法規(guī)制度建立這么簡(jiǎn)單，如何活躍轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，增強(qiáng)流動(dòng)性，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)為信貸或項(xiàng)目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡(jiǎn)單用攤余成本來(lái)估值。信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會(huì)非銀部2014年初就曾啟動(dòng)信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級(jí)暨信托非現(xiàn)場(chǎng)

37、系統(tǒng)整合工作，發(fā)展信托二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。全國(guó)信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶上海自貿(mào)區(qū)的呼聲一直很高。在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的情況下，目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品，只能從自己投資的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求（如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)）。還有一種方式就是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場(chǎng)所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，如上海信托登記中心、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺(tái)完成信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒(méi)有法律依據(jù)。信托受益權(quán)轉(zhuǎn)受讓完成以具有法律效力的信托財(cái)產(chǎn)權(quán)利完成轉(zhuǎn)移為標(biāo)志。但由于信托財(cái)產(chǎn)登記制度并未成型，投資者通過(guò)第三方交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓后，仍然需要線下進(jìn)行面對(duì)面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記。五、

38、監(jiān)管比例約束券商集合資管證券公司自有資金參與單個(gè)集合計(jì)劃的份額，不得超過(guò)該計(jì)劃總份額的20%；單個(gè)集合計(jì)劃參與證券回購(gòu)融入資金余額不得超過(guò)該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的40%，即杠桿率不超過(guò)140%，這一比例也是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本思路，參照目前貨幣基金的杠桿率，同時(shí)銀行理財(cái)2014年底的征求意見(jiàn)稿也設(shè)定其杠桿率為140%。券商專項(xiàng)資管和定向資管暫無(wú)限制。信托計(jì)劃證券類有比例限制20%，其他基本無(wú)限制；向他人提供貸款不得超過(guò)其管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的30%。此外信托公司投資范圍中禁止了正回購(gòu)操作，即禁止其杠桿投資。根據(jù)關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知（銀監(jiān)發(fā)201170號(hào)），信托計(jì)劃投資于股指

39、期貨還需要額外受到下面約束：1）任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價(jià)值總額不得超過(guò)集合信托計(jì)劃持有的權(quán)益類證券總市值的20%；2）在任何交易日日終持有的買入股指期貨合約價(jià)值總額不得超過(guò)信托資產(chǎn)凈值的10%；3）在任何交易日日終持有股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口不得超過(guò)信托資產(chǎn)凈值的80%銀行理財(cái)比例約束主要是2013年的8號(hào)文關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的限制，主要有：非標(biāo)理財(cái)余額不得高于其總資產(chǎn)的4%；同時(shí)不得高于其全部理財(cái)余額的35%；而且這兩項(xiàng)比例需要穿透識(shí)別。銀行發(fā)行代客境外理財(cái)產(chǎn)品，不得以任何形式進(jìn)行杠桿放大交易，包括以放大交易為目的借入現(xiàn)金，利用融資購(gòu)買證券，參與未持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣空交易，即代客境外

40、理財(cái)?shù)淖C券類資產(chǎn)和募集的比例=100%。該規(guī)定主要防止理財(cái)產(chǎn)品境外投資放大杠桿從而積聚風(fēng)險(xiǎn)，但并沒(méi)有考慮到少數(shù)情形如海外基金經(jīng)理為應(yīng)付因短期大額贖回導(dǎo)致的流動(dòng)性問(wèn)題，繼而產(chǎn)生暫時(shí)的現(xiàn)金借入，由其產(chǎn)生的部分杠桿（一般在110%以內(nèi)）是合理的被動(dòng)杠桿，并不涉及投機(jī)。代客境外理財(cái)直接投資境外股權(quán)，單只股票不得超過(guò)產(chǎn)品余額的5%，股權(quán)類投資加總不得超過(guò)50%；不過(guò)該條規(guī)定顯然不符合實(shí)際市場(chǎng)發(fā)展要求，實(shí)踐中多數(shù)通過(guò)結(jié)構(gòu)繞開(kāi)。關(guān)于分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)2014年底發(fā)布的商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）規(guī)定，為保證優(yōu)先級(jí)投資人利益得到充分保護(hù)，原則上，投資品全部為債券類資產(chǎn)的分級(jí)產(chǎn)品的優(yōu)先與劣后資金

41、比例不得高于5:1，其他分級(jí)產(chǎn)品的優(yōu)先與劣后資金比例不得高于3:1。盡管該規(guī)定尚未實(shí)施，但也反應(yīng)了未來(lái)監(jiān)管趨勢(shì)。絕對(duì)干貨. 8大資管類型特點(diǎn)和監(jiān)管政策總結(jié)大全（超級(jí)完整版）2015-05-01|cnc1771|轉(zhuǎn)藏(6)目錄一、投資標(biāo)的對(duì)比和探討二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資三、合格投資者及穿透問(wèn)題四、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)五、監(jiān)管比例約束面對(duì)各類資管產(chǎn)品，在分業(yè)監(jiān)管環(huán)境下，政出多門，監(jiān)管規(guī)則顯得格外紛繁復(fù)雜，且變動(dòng)極其頻繁，監(jiān)管君希望有一個(gè)系統(tǒng)性的可及時(shí)更新的政策整理，幫助讀者了解各類資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)背后的動(dòng)機(jī)（往往是為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計(jì)）。后續(xù)如果有政策變動(dòng)，將會(huì)發(fā)布更新版本。請(qǐng)持續(xù)關(guān)注“

42、金融監(jiān)管”公眾號(hào)平臺(tái)。一、投資標(biāo)的對(duì)比和探討各項(xiàng)資管的投資范圍大比拼，其實(shí)最主要就是在比監(jiān)管政策。如果說(shuō)監(jiān)管機(jī)構(gòu)是爹媽，資管的投資范圍就可謂是一個(gè)拼爹媽的時(shí)代。（一）基金子公司首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于2012年11月，基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法規(guī)定其投資范圍包括：（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。上述簡(jiǎn)單2項(xiàng)其實(shí)囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：第（1）項(xiàng)包括了銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)所有品種，不同于保險(xiǎn)公司對(duì)債券和股票

43、投資標(biāo)的都有一定要求，這里沒(méi)有任何排除項(xiàng)目（比如低評(píng)級(jí)債券和ST類股票）；第（2）項(xiàng)采用了排除法，包括了除第（1）項(xiàng)外的其他債權(quán)、股權(quán)或財(cái)產(chǎn)權(quán)。正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管的很多約束，成為名副其實(shí)的全能型“通道”，起步可以非?？?；當(dāng)然也有部分基金子公司走真正獨(dú)立資管道路，自己尋找項(xiàng)目，而不是依附于其他機(jī)構(gòu)賺取極低的通道費(fèi)。子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類型的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致的利益輸送。（二）基金專戶基金專戶，或者也稱

44、“基金母公司專戶”。從法規(guī)層面上和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法證監(jiān)會(huì)83號(hào)令規(guī)定的投資范圍，但只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投資：現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。總體上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品，非標(biāo)準(zhǔn)化的私募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計(jì)劃，券商資管等。（三）券商資管券商集合投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場(chǎng)交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、

45、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。實(shí)際上除直接債券和不動(dòng)產(chǎn)無(wú)法投資外，基本上囊括了其他各項(xiàng)投資品種。債權(quán)投資，之前普遍借用其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計(jì)劃，但2014年12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見(jiàn)稿規(guī)定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。還值得探討的是新三板掛牌企業(yè)，券商資管和基金母公司專戶能否投資（定向資管和基金子公司可以投資未上市股權(quán)，所以任何權(quán)益類都可以投資，新三板掛牌企業(yè)更沒(méi)有問(wèn)題）？因?yàn)榛鸷腿藤Y管法規(guī)是在2012年出臺(tái)，2013年6月稍作修訂，并沒(méi)有針對(duì)性定義“股票”

46、的范疇。不過(guò)從非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第96號(hào)）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權(quán)”），應(yīng)該符合基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法和證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法對(duì)券商集合資管和基金專戶投資范圍的規(guī)定。券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過(guò)合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢(shì)為券商集合等無(wú)法放貸的資管產(chǎn)品提供了通道。但2014年初的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知封堵了這一個(gè)模式。此外協(xié)會(huì)專門發(fā)布規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)

47、務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知中證協(xié)發(fā)2013124號(hào)，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產(chǎn)以上，禁止投資國(guó)家禁止性行業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無(wú)法投資的領(lǐng)域的方式，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品。過(guò)去比較通行的是委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計(jì)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)。（四）銀行理財(cái)銀行理財(cái)目前的投資范圍包括：銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、“非標(biāo)債權(quán)“的融資項(xiàng)目、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化信托的優(yōu)先級(jí)（目前尤其是股權(quán)信托最為突出）、債權(quán)直投計(jì)劃（試點(diǎn)項(xiàng)目，金額非常有限）。目前銀行理財(cái)仍然以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，總體而言理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍局限于債權(quán)，普通客戶理財(cái)，股權(quán)以及不在投資范圍之列的其他財(cái)產(chǎn)類產(chǎn)

48、品。不過(guò)后面討論的部分嵌套問(wèn)題，有可能為銀行理財(cái)提供投資渠道。但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權(quán)投資。在2014年12月的征求意見(jiàn)稿中，特別列舉了另類投資包括紅酒、藝術(shù)品、影視文化等小眾投資品的理財(cái)產(chǎn)品。相對(duì)而言，銀行理財(cái)最大優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人的信用，所以一直以來(lái)帶有預(yù)期收益率的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期，然而從風(fēng)險(xiǎn)隔離角度看，這是監(jiān)管層所無(wú)法容忍的，所以銀行理財(cái)需要從其自身信用中隔離，從制度上進(jìn)行改造。2014年7月銀監(jiān)會(huì)發(fā)文強(qiáng)制銀行進(jìn)行理財(cái)事業(yè)部改革，最新的事件是光大銀行決定設(shè)立理財(cái)子公司。銀行理財(cái)中代客境外理財(cái)(QDII)的投資范圍相對(duì)更廣一些，尤其通過(guò)

49、海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資QDII基金則相對(duì)約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評(píng)級(jí)在BBB以下的債券等。此外銀行理財(cái)投資銀行間債券市場(chǎng)，目前新開(kāi)戶仍然較為困難，要求嚴(yán)格。2014年1月，央行金融市場(chǎng)司發(fā)布關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知，在法規(guī)中明文規(guī)定開(kāi)戶硬性條件為：（1）熟悉全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場(chǎng)做市、結(jié)算代理等相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)；（2）具有專門的理財(cái)投資管理部門，且與自營(yíng)投資管理業(yè)務(wù)在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度

50、等方面完全分離。但實(shí)際操作中，因?yàn)榘l(fā)文對(duì)象只列舉了16家上市銀行，因而在法規(guī)發(fā)布的初始1年中，只允許這16家銀行申請(qǐng)開(kāi)立獨(dú)立的理財(cái)債券專戶（屬于乙類戶）。（五）保險(xiǎn)資管計(jì)劃限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信貸資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等“非標(biāo)”資產(chǎn)。（六）私募基金在2014年8月正式發(fā)布的私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法中，相較之前征求意見(jiàn)稿去除了“證券”二字，因?yàn)樗侥蓟鹜顿Y范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍?；谛骂C布的基金法，私募基金只進(jìn)行協(xié)會(huì)非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對(duì)私募基金

51、管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。辦法第二條明確規(guī)定：私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。上述投資范圍盡管沒(méi)有排除非標(biāo)債權(quán)投資，但這里的法規(guī)頒布機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)。而非標(biāo)債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管主體是銀監(jiān)會(huì)和人民銀行，前者是非標(biāo)債權(quán)投資的機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體，后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量，人行1995年發(fā)布的貸款通則仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會(huì)執(zhí)行）。目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委貸等通道。同時(shí)2014年3月中證登發(fā)布私募投資基金開(kāi)戶和結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知，私募投資基金可以開(kāi)戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面

52、。盡管部分銀行理財(cái)本質(zhì)上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸及銀行理財(cái)，證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章更是難以約束?；旧腺Y管整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走原則，按照資管發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管的思路，將證券公司、基金及其子公司納入監(jiān)管范疇，這符合去年6月證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法和證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則修改原則，也跟基金法保持一致，取消大小集合差異，只根據(jù)公募還是私募劃分。（七）信托計(jì)劃商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán)格的限制甚至禁止：主要投資方向?yàn)榉菢?biāo)債權(quán)融資，股票投資，未上市股權(quán)投資；一般不能直接投資于商業(yè)匯票；不能正回購(gòu)操作。但信托公司在中證登開(kāi)立“股票賬戶”一度陷入停滯，導(dǎo)致

53、信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到2012年中證登發(fā)布信托產(chǎn)品開(kāi)戶與結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知，允許信托公司為信托產(chǎn)品開(kāi)立信托專用證券賬戶。這就是頗具中國(guó)特色的監(jiān)管方式，在一行三會(huì)監(jiān)管部門正式文件準(zhǔn)入規(guī)定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會(huì)授意下，可以通過(guò)“接受”或“不接受”開(kāi)戶來(lái)行使實(shí)際準(zhǔn)入權(quán)。從2013年6月開(kāi)始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)新開(kāi)戶，隨后雖恢復(fù)了部分開(kāi)戶，但準(zhǔn)入門檻比2013年之前大幅度提高，比如銀行理財(cái)在銀行間開(kāi)戶目前僅僅向16家上市銀行開(kāi)放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已在銀行間開(kāi)立賬戶，但具體央行如何把握這個(gè)尺度及規(guī)則仍然不得而知

54、）。此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會(huì)在2011年就頒布關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計(jì)劃本身持有的權(quán)益類證券（后面具體介紹約束比例）。二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會(huì)計(jì)核算要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資范圍、資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過(guò)集合信托計(jì)劃對(duì)接券商定向資管的方式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定?；蛘咭?guī)避限售期，比如定增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通

55、過(guò)設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對(duì)各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié)：（一）券商資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過(guò)合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第14條，集合計(jì)劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等。對(duì)于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計(jì)劃、券商

56、定向產(chǎn)品、基金一對(duì)多產(chǎn)品、基金一對(duì)一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。需要注意26號(hào)文中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知并沒(méi)有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，只是禁止通過(guò)定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍。26號(hào)文（即中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知）第五條第1款第（一）項(xiàng)（即：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（證監(jiān)會(huì)公告201229號(hào)）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投

57、資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍）。此外，26號(hào)文沒(méi)有禁止其借道集合信托來(lái)放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項(xiàng)通過(guò)資產(chǎn)收益權(quán)售后回購(gòu)也可以變相放貸。（二）基金資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外

58、，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告201232號(hào)公布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒(méi)有禁止同一個(gè)子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點(diǎn)不同于理財(cái)和信托，都是禁止同一個(gè)銀行理財(cái)管理人不同理財(cái)或同一個(gè)信托管理人不同信托計(jì)劃之間的關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也

59、明確在銀行間債券市場(chǎng)，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中多數(shù)通過(guò)第三方過(guò)手解決此類問(wèn)題。（三）信托資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資集合資金信托計(jì)劃管理辦法未對(duì)信托資金的投資范圍做出限制，但銀監(jiān)會(huì)的文件對(duì)信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款、不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款等。通常認(rèn)為，除中國(guó)銀監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實(shí)業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。因此，信托資金投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如TOT）。（四）保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險(xiǎn)自有資金的運(yùn)用，而不是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。目前保險(xiǎn)資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)